（世界经济专业论文）中国货币错配风险研究.pdf

用授权书 本人完全了解南开大学关于收集、保存、使用学位论文的规定， 同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的印刷本和电子版 本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版，并采用影印、缩印、 扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有权提供目录检索以及提供 本学位论文全文或者部分的阅览服务；学校有权按有关规定向国家有 关部门或者机构送交论文的复印件和电子版；在不以赢利为目的的前 提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内容用于学术活动。 学位论文作者签名：匙羽f ) 2 肋罗年手月31 3 经指导教师同意，本学位论文属于保密，在年解密后适用 本授权书。 指导教师签名：学位论文作者签名： 细叶 解密时间：年月日 各密级的最长保密年限及书写格式规定如下： 内部5 年( 最长5 年，可少于5 年) l 秘密1 0 年( 最长1 0 年，可少于1 0 年) l 机i 密- k 2 0 年( 最长2 0 年，可少于2 0 年) l。j 南开大学学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师指导下，进行研究工作 所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本学位论文的研究成果不包含 任何他人创作的、已公开发表或者没有公开发表的作品的内容。对本论文所涉 及的研究工作做出贡献的其他个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本学 位论文原创性声明的法律责任由本人承担。 学位论文 在开放经济条件下和经济全球化的背景下，我国作为经济发展进程中的新 兴市场国家来说，不可避免地要面对资产与负债或和收入与支出计值货币不同 所造成的货币错配。亚洲金融危机之后，中国的外汇储备规模呈不断上升之势， 人民币升值压力也与同俱增，使得货币错配成为人民币汇率制度和国内金融改 革不得不面对的一个重大问题。汇率制度改革后，汇率渐趋灵活后，我国货币 错配风险迅速显性化，不仅涉及宏观经济层面，也关系到诸多微观经济主体。 然而，国内对该问题的研究尚处于起步阶段。 本文以货币错配风险作为研究对象，采取理论分析与实证分析相结合、定 性分析与定量分析相结合、比较分析的研究方法。本文首先从货币错配的内涵、 引致原因、指标体系三个角度进行归纳及分析，对货币错配及其相关理论文献 进行了梳理，并且对有关中国的货币错配问题的研究进行了整理。在此基础上， 运用g o l d s t e i n 和t u r n e r 设计的a e c m 指标和中国的相关数据对我国的货币错配 程度进行了测算，结果表明我国存在比较严重的货币错配，并且主要集中在宏 观层面，但是有向微观层面渗透的趋势。 宏观层面上的货币错配风险分析主要从汇率制度选择，货币政策有效性， 金融危机进行分析。运用资产组合分析法对货币错配与汇率变动之间的关系进 行分析表明大量我国债权型货币错配暴露在美元贬值、人民币升值的风险之下， 严重货币错配与本币汇率剧烈变动结合在一起，容易引发金融危机。微观层面 的经济主体主要选择较为代表性的贸易企业和银行业来分析，采取资产负债表 效应来分析存在货币错配的微观经济主体在人民币升值下的风险。 在分析了我国货币错配的宏微观层面的执险后，定性考察我国货币错配的 引致原因，并采用e n g l e g r a n g e r 两步法，考察货币错配与其引致原因之间的长 期相关性。实证检验结果显示：我国对外依存度、金融市场的发展水平等因素 对我国货币错配程度和总量有着显著影响，最后结合我国货币错配现象的特点 对以上因素的影响机制进行了简要分析并就研究结论给出相关建议。 关键字：货币错配风险汇率制度a e c m 指标 a b s t r a c t a b s t r a c t a sa ne m e r g i n gm a r k e tc o u n t r yd u r i n gt h ep r o c e s so fe c o n o m i c d e v e l o p m e n t ，i t i si n e v i t a b l et oc o n f r o n tt h es e r i o u sp r o b l e mo f c u r r e n c ym i s m a t c hw h i c hi sc a u s e db y t h ed i f f e r e n td e n o m i n a t e dc u r r e n c yo ft h ea s s e ta n dl i a b i l i t ya n d o rt h ei n c o m ea n d e x p e n d i t u r eu n d e rt h ec o n d i t i o no fe c o n o m i cg l o b a l i z a t i o n s u r v i v e df r o mt h ea s i a n f i n a n c i a lc r i s i s ，c h i n ah a st of a c et h ed i l e m m ao ft h ee x c h a n g er a t es y s t e mr e f o r m t h a ti st oa p p r e c i a t et h ev a l u eo fr m b ，a n dt h ei n c r e a s i n gf o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e s i ti su n t i l2 0 0 5t h a tc h i n ah a sr e c o g n i z eh o ws e r i o u st h ep r o b l e mo fc u r r e n c ym a t c h i s ，b e c a u s ei nt h a ty e a rc h i n a se x c h a n g er a t es y s t e mc h a n g e df r o mf i x e dw i t hd o l l a r e x c h a n g et om a n a g e df l o a t i n gw i t hb a s k e tm o n e yr e g i m e l a r g es c a l eo fc u r r e n c y m i s m a t c hw i l ln o to n l yn e g a t i v e l ya f f e c tt h ef i n a n c i a ls y s t e ms t a b i l i t y , m o n e t a r y p o l i c yv a l i d i t y , e x c h a n g er a t ef l e x i b i l i t y , a n de 、，e nl e a dt ot h ec u r r e n c yc r i s i s b u ta l s o h a sas e r i o u sh a n d i c a pi nt h ee c o n o m i cd e v e l o p m e n to fm i c r os u b j e c t s h o w e v e r , t h e r e s e a r c ho fc u r r e n c ym i s m a t c h e si ss t i l la tt h eb e g i n n i n g s t a g ei nc h i n a i n t h i sp a p e r , t h et h e s i sf o c u s e so nt h er i s ko ft h ec u r r e n c ym i s m a t c ho fo u r c o u n t r y , u s i n gt h em e t h o do ft h e o r e t i c a la n a l y s e sa n de m p i r i c a lt e s t t h i st h e s i sf i r s t l y s o r t so u tt h er e l a t e dl i t e r a t u r eo nc u r r e n c ym i s m a t c hf r o mt h ea s p e c t so fd e f i n i t i o n ， r e a s o n ，m e a s u r e m e n t t h e nu s ea e c mi n d i c a t o rw h i c h w a sp u tf o r w a r db yg o l d s t e i n a n dt u r n e ra n dt h er e l e v a n td a t at oc a l c u l a t et h ed e g r e eo f c h i n a sc u r r e n c ym i s m a t c h c o m p a r e dw i t ht h o s eo ft h ec r i s i sc o u n t r i e s ，t h ei n d i c a t o ro fc h i n as h o w st h a tt h e p r o b l e mo fc u r r e n c ym i s m a t c hi sq u i t es e r i o u si nc h i n a i tm a i n l yn e g a t i v e l ya f f e c t t h em a c r o e c o n o m i co fc h i n a ，h o w e v e r , t h e r ei sag r o w i n gn e g a t i v et e n d e n c yo n m i c r o e c o n o m i cs u b j e c t s t h ea n a l y s i so ft h er i s k so fc u r r e n c ym i s m a t c h e so nm a c r oe c o n o m yi sf r o m t h r e ea s p e c b ：t h ec h o i c eo fe x c h a n g er a t e , t h ev a l i d a t i o no fm o n e t a r y p o l i c ya n dt h e f i n a n c i a lc r i s i s a st ot h em i c r oe c o n o m y , i tc o n c e n t r a t e so nt h er i s k si n f l u e n c i n gt h e t r a d ef i r m sa n db a n k sb yt h eb a l a n c es h e e ta p p r o a c h n e x t ，t h i sp a p e rt a k e sa l le m p i r i c a lt e s to nt h er e a s o no fc h i n a sc u r r e n c y m i s m a t c hw i t he n g e l - g r a n g e rc o i n t e g r a t i o nt e s t s a n dt h er e s u l ti n d i c a t e st h a tt h e h k e yw o r d s ：c u r r e n c ym i s m a t c h r i s k e x c h a n g er a t e a e c mi n d e x i i i 第一章导论1 第一节选题背景及研究意义l 第二节文献综述2 1 2 1 宏观层面上货币错配风险3 1 2 2 微观层面上货币错配风险6 第三节货市错配的概念界定7 第四节研究方法及主要内容8 1 4 1 研究方法8 1 4 2 论文主要内容框架8 1 4 3 论文创新之处和进一步研究方向9 第二章货币错配的理论概述1 1 第一节货币错配的成因1 l 2 2 1 原罪论一11 2 2 2 浮动恐惧论11 2 2 3 高储蓄两难综合症l2 2 2 4 累积实际货币错配论。1 3 第二节货币错配的测度1 4 2 3 1 早期单一指标。，1 4 2 3 2 原罪指标1 4 2 3 3 实际货币错配总额指标1 4 2 3 4 a c m a q 指标体系1 5 第三章中国货币错配程度现状测量1 6 第一节指标选取及调整1 6 i v 目录 3 i 1 净外币资产( n f c a ) 1 7 3 1 2 外币债务在总债务中所占的比重( f c t d ) 1 7 第二节中国1 9 9 5 2 0 0 7 年货币错配程度的测量1 8 第三节我国货币错配的特点分析2 0 3 3 1债权型货币错配2 0 3 3 2 货币错配集中于官方- 2 l 第四章我国货币错配的风险分析2 2 第一节宏观层面的货币错配风险2 2 4 1 1 对我国汇率制度的影响2 2 4 1 2 对我国货币政策的影响2 4 4 1 3 对我国宏观经济影响一2 6 第二节微观层面的货币错配风险分析2 6 4 2 1 货币错配下资产负债表效应的理论分析一2 7 4 2 2 贸易企业的货币错配风险分析一2 7 4 2 3 银行业货币错配风险分析一2 8 第五章我国货币错配问题的原因分析3 0 第一节货币错配原因理论分析3 0 5 1 1 国内因素一3 0 5 1 2 国际因素国际货币体系。3 1 第二节我国货币错配原因实证分析3 2 5 2 1我国货币错配原冈定性分析3 2 5 2 2 我国货币错配原因的实证检验一3 4 5 2 3 实证结果3 8 第六章结论与政策建议4 2 第一节本文主要结论4 2 第二节政策建议4 3 6 2 1 宏观层面货币错配风险的防范和控制4 3 v 目录 6 2 2 微观主体货币错配风险的防范和控制 参考文献 附录 致谢 个人简历 v i 随着经济全球化，主权国家、银行、非金融企业以及家庭所进行的各种各 样的收入与支出不仅以本国货币进行，外币也有广泛的使用频率。因此，这些 经济主体资产和负债的币种构成千差万别。在一个权益实体的净值或净收入( 或 二者兼有) 对汇率的变动非常敏感时，就出现了所谓的“货币错配”。2 0 0 5 年我 国汇率制度变为有管理的浮动汇率制以来，外汇储备规模呈不断上升之势，人 民币升值压力也与日俱增，使得货币错配成为人民币汇率制度和国内金融改革 不得不面对的一个重大问题。 第一节选题背景及研究意义 从2 0 世纪9 0 年代以来，国际金融市场上货币危机的频频发生、货币危机 造成的沉重经济代价以及它的传播蔓延使得货币危机成为学术界、各国政府部 门、金融界等所关注的热点。同时，货币会融危机也凸显了经济全球化过程中 发展中国家防范和化解货币金融危机的重要性和迫切性。通过分析新兴市场国 家在2 0 世纪9 0 年代危机中的资产负债敞1 3 ，a l l e n 等( 2 0 0 2 ) 3 认为，几乎所有 的危机都伴随着严重的货币错配问题。1 除了少数几个拥有国际储备货币发行权的发达国家外，货币错配几乎成为 了所有的发展中国家不得不面临的困扰。中国作为最大的发展中国家，已经属 于货币错配比较严重的国家之一。2 从1 9 9 9 年以来，我国的国际收支保持了经常 项目和资本项目的双顺差，外汇储备规模迅速大幅攀升。从外币资产的角度来 说，2 0 0 6 年2 月未，我国外汇储备规模为8 5 3 7 亿美元，超过同本的8 5 0 1 亿美 元，位居世界第一。根据外管局统计数据，2 0 0 8 年末我国外汇储备已达1 9 4 6 0 3 1 a l l e ne ta 1 ( 2 0 0 2 ) 指 【；，在墨西哥、巴西、阿根廷和俄罗斯这些国家中，政府部门的货币错配风险占主导 地位：而在韩国、泰国、e | j 尼、十耳】e 、俄罗斯和巴两等国中，银行系统的货币错配规模较人；此外，在 韩国、泰国、印尼、土耳其、阿根廷和巴西等国中，非金融私人部门( 企业和家庭) 的货币错配问题比较 严莺。 2 李扬汇率制度改革必须高度关注货币错配风险财经理论与实践2 0 0 5 ( 0 7 ) 第一章导论 亿美元，在2 0 0 7 年末1 5 2 8 2 4 9 亿美元的基础上，再增4 1 7 7 8 1 亿美元，增幅达 2 7 3 4 ；从2 0 0 0 年到2 0 0 8 年木，我国的外汇储备年均增速为3 3 。从外币负 债角度看，我国从1 9 9 9 年的1 5 1 8 3 0 亿美元到2 0 0 7 年的3 7 3 6 1 9 亿美元增长幅 度仅为1 2 2 9 。显然我国外币资产大于外币负债，本币与外币出现严重的错配。 然而在2 0 0 5 年汇率制度改革之前，我国的货币错配问题并没有引起理论界的广 泛关注。原因在于2 0 0 5 年前我国实行的是事实上的固定汇率制，汇率固定使货 币错配风险并未显现。而当我国的汇率制度变为有管理的浮动汇率制之后，汇 率的频繁波动将货币错配风险从潜在变为现实。 伴随外汇储备的持续快速增加，通过外汇占款渠道投放的基础货币也逐年 增加，从而导致国内需求增加并最终带来通货膨胀压力和造成经济过热。过去 我国货币错配风险一直由中央银行承担，微观经济主体本身风险意识不强，抗 风险能力差；此外，我国外汇市场发展缓慢，缺乏相关对冲工具。客观地说， 微观经济主体化解货币错配风险面临实质性障碍。 虽然国外的学者对发展中国家货币错配问题的研究已经较为成熟，出现了 “原罪论”、“害怕浮动论”、“高储蓄两难论”，但是由于其文献大都集中于净外 币负债暴露情况下的货币错配风险。而对净外币资产暴露情况下的货币错配风 险的研究虽提出了相应的计量指标和研究框架但仍然具有较大的研究空问。相 对而言，国内对货币错配的研究仍处于起步阶段。早期，更多的学者主要关注 于“高储蓄两难综合症”和汇率制度选择。而在一定程度上忽略了隐藏在其后 的货币错配这一实质性的原因。近三年来，国内学者逐渐将注意力转向对我国 货币错配问题的实际考察上，包括货币错配程度的测算、货币错配与外汇储备 关系的研究、货币错配产生原因的分析等等。毫无疑问，这些研究成果大大推 进了国内在该领域的研究进展，但已有研究还不够系统全面，主要集中在宏观 经济层而的货币错配风险分析而忽略了微观经济层面这一重要的组成部分。 鉴于货币错配对经济的巨大影响，结合我国实际情况及特点研究我国货币 错配问题，认清导致我国货币错配的国内原因和对于微观和宏观经济主体的影 响，提出相对可行的解决思路和政策建议，具有一定的理论价值和现实意义。 第二节文献综述 对于货币错配的影响与风险这一研究方向，国内外的学者基本上是从货币 2 1 - 2 1 1 金融体系稳定性 货币错配不仅使一国金融体系脆弱化，增加了金融危机爆发的可能性，而 且使得解决这些危机的成本也变得尤为高昂特别是产出方面的代价。“第三 代金融危机模型已经证明，负债美元化与本币大幅贬值相互作用，会大大降 低私人部门的净值和资信，进而导致支出和产出下降，并最终导致金融危机。， 学者们在研究中发现，2 0 世纪9 0 年代以来东亚国家和拉美国家等的货币危 机可能起因于其金融机构和大中型企业资产负债表上的货币错配。 m i s h k i n ( 1 9 9 6 ) t 2 】首先提出，墨西哥的银行危机正是由于企业和银行的收入与债务 的币种结构不同而引发的。b u n d a ( 2 0 0 3 ) t 4 】认为在金融自由化和金融监管缺失的 情况下，新兴市场经济国家资产负债表上的货币错配和期限错配相互结合会导 致短期外币债务和投资的内生性累积，使其货币面临升值的压力。而当发生实 际的不利冲击时，则会出现大规模的资本流出，导致货币的贬值，并引发货币 危机或是国际收支危机。此外，m c k i n n o n ( 2 0 0 5 ) 5 】指出，货币错配会与期限错配 相互作用，并加剧期限错配，使得金融脆弱性加重。 李扬( 2 0 0 5 ) 1 6 】将货币错配问题与汇率制度改革联系起来研究时，指出货币 错配的存在制约了各国宏观经济政策的运用，给各国的危机修复工作带来了巨 大的困难，并进一步提出了货币错配与危机加剧之间恶性循坏的简单模式，即 “货币错配一金融危机一经济衰退一扩张性宏观政策一本币进一步贬值一危机 进一步加剧”0 1 2 1 2 货币政策的有效性 l e v y y e y a t i ( 1 9 9 8 ) 7 】认为货币错配会在发生外部冲击时降低货币政策的有效 性，并对一国汇率政策的实施带来困难。在国际性经济衰退导致国外需求减少 3 k r u g m a n ，p a u l b a l a n c es h e e t s ，m et r a n s f e rp r o b l e m ，a n df i n a n c i a lc r i s e s i n t e r n a t i o n a lt a xa n dp u b l i c f i n a n c e ，v 0 1 6 ，n o 4 。“第一代”危机模型强调膨胀性宏观经济政策和维持同定汇率所需的外汇储备之间不相 容，“第二代”模型则强调由于预期的偏差，投机行为会加人维持周定汇率的成本，从瓶产生一种“自我 实现”冲击，最终口j 能迫使政府放弁固定汇率承诺。 3 第一章导论 时，一国货币政策的j 下常反应是降低利率，刺激国内需求，并让本币适度贬值， 以确保隔断国际经济衰退的影响。但是，在存在货币错配的情况下，如果调低 国内利率会引起本币贬值，而贬值将导致金融体系的脆弱性；如果通过提高利 率来维持本币汇率，那么企业的财务负担会加重，总需求将下降，经济衰退可 能会更严重。 b u s s i 6 r e 等( 2 0 0 4 ) t 8 】对3 0 个新兴市场经济国家进行了实证，结果显示在货币 错配严重的国家如果其当期面临偿付力约束时往往会产生或激化期限错配的程 度，而货币错配和期限错配两者交错影响会进一步导致一国产出的不稳定，而 这将会增加政策执行的难度，并使政策效力受到约束。 j e a n n e ( 2 0 0 3 ) t 9 】通过模型得到，私人部门资产负债表上的货币错配和期限错 配制约了货币政策和财政政策应对自实现的资本账户危机的能力。在亚洲危机 中，货币错配严重的几个国家中其货币政策手段在危机期间受到了很大的掣肘。 m i s h k i n 和s a v a s t a n o ( 2 0 0 1 ) t 1 0 1 认为，债务美元化使那些以通货膨胀作为货币政策 目标的国家不得不更加关注汇率的变动；为了维持汇率的稳定，它们甚至不惜 以柄牲货币政策的目标为代价。 夏建伟、曹广喜( 2 0 0 6 ) 1 1 】从理论上分析其原因：在国际性经济衰退导致 国外需求减少时，一国货币政策的正常反应是降低利率，刺激国内需求，并让 本币适度贬值，以确保隔断国际经济衰退的影响。但是，在存在货币错配的情 况下，如果调低国内利率，会引起本币贬值，而贬值将导致上述的金融脆弱性； 如果通过提高利率来维持本币汇率，那么企业的财务负担会加重，总需求将下 降，经济衰退可能会更严重。 裴平、孙兆斌( 2 0 0 6 ) 1 2 】从国际收支失衡的角度分析我国货币错配问题， 指出一方面由于严重的货币错配，企业成本受汇率影响的程度要大于受利率影 响的程度；另一方面，在现行结售汇制度下，中央银行为保持汇率稳定，被动 入市购汇，外汇占款成了货币投放的主要渠道，货币供给与国民经济增长的实 际要求相脱节，从而削弱了货币政策的有效性。 唐宋元( 2 0 0 7 ) 1 3 】将一国总体的货币错配分为债权型货币错配和债务型货 币错配两种，并分别分析了它们对一国经济与金融稳定的不同影响。文中对新 兴市场国家以及同本的实证研究表明，严重的货币错配将影响货币政策的有效 性。 4 汇率制度的 动”汇率制 度的国家，并没有像工业国家一样让本币的汇率自由浮动。具体一点讲，新兴 市场国家更为频繁地通过外汇市场干预或利率政策调整来控制本币汇率。 h a u s m a n n ，p a n i z z a 和s t e i n ( 2 0 0 1 ) t ”】认为，发展中国家之所以会产生这种“浮 动恐惧”，并不是因为怕汇率变动会“波及”国内价格，更多的是因为在其对外 借贷中，以外币计值的借款占了绝大部分。这也就意味着，一旦新兴市场国家 积累起大规模的货币错配，他们就不会愿意让本币大幅贬值以免国内银行 或企业因净值下降而遭受破产的威胁。m c k i n n o n ( 2 0 0 5 ) t 5 】进一步把该理论发展后 提出，由于货币错配造成的“高储蓄两难综合症”，新兴市场国家不得不选择钉 住汇率制，以保持资产的价值以及国内价格的稳定。 赵伟和杨会臣( 2 0 0 5 ) 1 6 】认为本币升值预期会充实外汇储备，增加本币需 求量而带来通货膨胀压力，从而不断抑制经济基本面的增长，使得政府不得不 在保持经济增长与维持钉住汇率制度之间进行权衡，从而引发政策不一致预期， 动摇钉住汇率的可持续性。 李波( 2 0 0 5 ) 【1 7 j 通过模型分析认为，当一国外汇储备水平激增，政府被迫 放弃固定汇率制，导致货币升值危机，从而对宏观稳定产生负面冲击。随着经 济过热和脆弱性上升，经济总体风险在不断积累，到一定程度有可能引起资本 大量外逃，恶化国际收支平衡，从而产生危机。 1 2 1 4 经济增长 c a l v o 和r e i n h a r t ( 2 0 0 2 ) t m 】研究表明，发展中国家货币贬值对经济具有紧缩 效应，其町的解释是因为这些国家外币债务水平普遍较高，存在较为严重的货 币错配现象。g o l d s t e i n 和t u m e r ( 2 0 0 4 ) t l j 指出货币错配( 主要是负债美元化) 和 本币贬值共同作用，会大大降低私人部门的净值和资信，进而导致投资和产出 的急剧下降。b u s s i r r e 等( 2 0 0 4 ) t 8 】对3 0 个新兴市场经济国家进行了实证检验，结 果显示货币错配会引起期限错配并恶化期限错配，使偿付约束更紧，导致债务 结构更多地倾向于短期债务，因此面临风险的投资项目增加，造成产出波动加 剧和投资收缩。b o r d o 等( 2 0 0 6 ) 1 8 】认为在货币错配条件下，汇率贬值会带来紧缩 效应和扩张效应，因此违约风险是否上升取决于贬值所造成的债务负担上升与 5 从微观层面来看，一个企业乃至一个家庭如果其资产与负债或收入与支出 存在货币错配情况，那么其净值就不可避免地面临着汇率波动冲击的风险。 t o m e l l 和w e s t e r m a n n ( 2 0 0 2 ) t 1 9 】在研究了中等收入国家的贸易部门和非贸易部门 后，认为在面临外部冲击时，两部门获得外部资金的信贷市场是不对称的，贸 易部门不仅可以从国内融资还可以从国外获得所需资金，而非贸易部门要获得 国外融资却相对较难，为此非贸易部门相对来说面临较大的破产压力，而资产 负债表效应则进一步放大了其对一国经济的影响。他们认为在资产负债表效应 的影响下，一国力图通过影响利率进而调控投资的货币政策效力会被大大弱化， 为此稳定的政策不仅应该关注通货膨胀率，还应关注信贷的增长和两部门间信 贷市场的不对称。 j e a n n e 和z e t t e l m e y e r ( 2 0 0 2 ) t 9 】建模分析了发展中国家银行和企业存在的两种 情况：一种为货币错配与期限错配并存；一种为仅仅存在货币错配的情况。他 认为货币错配的情况不论是在浮动汇率体系下还是固定汇率体系下都是可能存 在的，在一国的汇率存在不稳定时，有可能存在多重均衡：一种是好的均衡， 即本币升值、银行脱离困境、企业投资的外币需求得到满足，一种是坏的均衡， 即本币大幅贬值、银行和企业面临破产危机。而恰当的货币政策：降低利率以 提高企业的当期收入和未来收入的现值，从而使其资产状况得到改善；在外汇 市场上增加外币的投放量，降低市场上的本币贬值预期。这两种货币政策都可 以促使企业和银行摆脱货币错配程度过高所带来的困境，使经济向好的均衡发 展。 p e t r o v a ( 2 0 0 3 ) 2 0 】指出，如果银行没有对其资产和负债的币种结构进行匹配， 那么它们面临着汇率风险：如果银行的资产和负债的币种结构是匹配的，那么银 行将货币风险转移给了它们的客户。银行挤兑取决于银行部门和实际部门的货 币错配、汇率贬值和存款人对未来贬值的预期，但只要存款美元化和贷款美元 化造成银行或企业资产负债表上存在货币错配，都可能引发银行危机。 陈晓莉( 2 0 0 5 ) 2 1 】应用基于信息的银行挤兑模型，构建了开放经济条件下 本币升值冲击通过银行的资产负债渠道引起银行危机的模型，表明在汇率升值 6 第一章导论 的情况下，只要银行及其客户存在相当多的外币资产、本币负债的货币错配， 并且这种错配情况能被部分存款人观察到，从而使得他们改变原来的提款计划， 就可能引起银行部门的流动性危机。 虽然国外的学者对发展中国家货币错配问题的研究已经较为成熟，但是由 于其文献大都集中于净外币负债暴露情况下的货币错配风险，而对净外币资产 暴露情况下的货币错配风险研究较为薄弱的。与此同时，早期国内学者对货币 错配问题的研究主要是对国外研究成果的引进和介绍。对于货币错配所带来的 风险主要局限在宏观经济层面，却对微观经济体的货币错配风险探讨不足。因 此，本文试图从宏、微观双重角度来探讨货币错配对经济带来的风险。 第三节货币错配的概念界定 对于货币错配的定义，不同的学者从不同的角度提出了各自的见解，至今 仍未形成一个统一的概念。归纳起来，主要有以下三个考虑角度： 1 “负债美元化”的角度 b u n d a ( 2 0 0 3 ) t 4 】认为货币错配是指新兴市场国家中的部分国内债务和全部外 债都是以没有对汇率j x l 险进行对冲的外币计值的状态。m a g u d ( 2 0 0 4 ) t 2 3 1 认为货币 错配是指债务以外币计值( 主要是美元，从而导致负债美元化) 而收入通常是 以本币计价的状况。 2 资产和负债价值差异的角度 e i c h e n g r e e n h a u s m a n n 和p a n i z z a ( 2 0 0 5 ) t 2 4 】认为货币错配是指居民、企业、 政府和经济总体的资产负债表上以外币计值的资产和负债在价值上的差异。 m c k i n n o n ( 2 0 0 5 ) 5 】则认为任何无法以本币进行国际信贷的国际债权国都将出现 货币错配问题，并称之为“高储蓄两难综合症”( t h es y n d r o m eo f c o n f l i c t e dv i r t u e ) 。 3 资产和负债币种结构不匹配的角度 g o l d s t e i n 和t u m e r ( 2 0 0 4 ) t l 】首先明确指出，当一个权益实体( 包括主权国家、 银行、非金融企业和家庭) 的收支活动使用了不同的货币计值，即：资产和负债 的币种结构不同，从而导致其净值或净收入( 或者兼而有之) 对汇率变化非常敏 感，就出现了所谓的“货币错配”。从存量的角度看，货币错配指的是资产负债 表( 即净值) 对汇率变动的敏感性；从流量的角度看，货币错配则是指损益表( 净 收入) 对汇率变动的敏感性。我国学者唐宋元( 2 0 0 7 ) l l3 j 将其定义为“一个经济 7 ，而产生的货币结 构不匹配的现象”。 可见，学术界对货币错配的定义还没有达成一致的认识，但是学者们对货 币错配定义的研究都是从汇率风险问题出发即汇率风险敞口。相比而言， g o l d s t e i n 和t u r n e r 的定义同时包括了资产负债和收入支出两个方面，并从流量 和存量两个角度进行分析，涵义更加全面，也更加符合新兴市场国家的现实情 况。基于上述原因，本文将选用g o l d s t e i n 和t u r n e r 对于货币错配的定义。 1 4 1 研究方法 第四节研究方法及主要内容 1 比较研究的方法。本文主要运用国内外比较认可的a e c m 指标体系来衡 量中国的货币错配程度，然而a e c m 指标是一个相对指标，而非一国货币错配 的绝对总量。所以在衡量我国货币错配程度时，本文选取1 9 9 5 2 0 0 7 年较有代表 性的金融危机爆发国家的a e c m 指标数值与中国的同一时期数值进行比较，以 得出我国货币错配程度比较严重的结论。 2 定性分析和实证检验相结合的方法。对于中国货币错配原因的分析时候， 首先对我国货币错配的影响因素进行定性考察，然后选取我国1 9 8 7 2 0 0 7 年2 0 年的数据运用计量经济学方法加以验证。主要采用a d f 单位根检验时间序列平 稳性与否和基于e n g e l g r a n g e r 两步法协整检验方法，验证货币错配与其影响因 素之问的长期相关性。 3 理论分析方法。在对货币错配与汇率变动之间关系进行理论分析时候， 本文运用了局部均衡模型和资产选择行为模型来分析货币错配与我国汇率的相 互影响。 1 4 2 论文主要内容框架 全文结构安排如下： 第一章是导论部分。首先介绍选题背景及研究意义，接着对国内外已有研 究成果进行分类综述，最后介绍本文研究方法、写作安排、主要创新点以及进 第一章导论 一步研究方向。 第二章是货币错配的理论概述，从成因和指标体系两个角度全面阐述货币 错配基础理论。 第三章是货币错配程度的测量。在对现有指标体系的比较后，选择国内外 比较常用的a e c m 指标体系来测量中国的货币错配程度，并与爆发金融危机的 发展中国家危机前后的a e c m 指标相比较，最后得出中国的货币错配程度。进 一步针对我国实际情况来分析货币错配在宏观与微观层面的程度比重。 第四章是我国货币错配的风险分析。宏观层面上的j x l 险分析主要从汇率制 度选择( 即货币错配与汇率变化的动态路径选择) ，货币政策有效性，宏观经济 影响进行分析。微观层面的经济主体主要选择较为代表性的贸易企业和银行业 来分析，采取资产负债表效应来分析存在货币错配的微观经济主体在人民币升 值下的风险。 第五章是我国货币错配程度现状及原因的实证分析。本章将以第三章和第 四章作为研究基础，首先定性考察影响我国货币错配的因素，然后通过设定指 标、收集数据、建立基于e n g e l 和g r a n g e r 的协整方程，实证检验影响我国货币 错配的因素及其影响力大小，并对实证结果做进一步分析。 第六章是总结与政策建议。总结本文研究的成果，提出相应建议。 1 4 3 论文创新之处和进一步研究方向 1 4 3 1 主要创新点 1 在对于相关测量货币错配程度的指标进行比较分析的基础上，得出 a e c m 指标体系是测算我国货币错配程度最佳的指标体系。并且根据我国的实 际情况和所能获得数据情况对a e c m 指标体系进行了修正。在此基础上，运用 调整后的a e c m 指标体系对我国1 9 9 5 2 0 0 7 年问货币错配程度进行了测算，并 通过不同l 司家的对比，对我国的货币错配程度做了较为准确和全面的分析。 2 在对我国货币错配引致原因进行实证分析时候，在前人研究的基础上根 据我国的实际情况，引入了我国出口导向型政策和外汇储备增长速度两个变量， 较为全面的考虑我国货币错配的影响因素。 3 运用资产负债表效应，分析了在本币升值情况下，面临净外币资产形态 货币错配的微观经济主体的风险以及对宏观经济造成冲击的路径，将货币错配 9 下，宏微观层面 1 4 3 2 有待进 货币错配问 国外的分析思路 还有些地方需要 确地衡量我国通 相关统计数据将 部门的货币错配 第一节货币错配的成因 学术界对货币错配问题的关注源于c o o p e r ( 1 9 7 1 ) 对主权债务币种结构的研 究，但对该问题的广泛研究却源于在2 0 世纪9 0 年代多次新兴市场的货币危机 爆发。国外学者针对货币错配的成因提出了原罪论、浮动恐惧论和高储蓄两难 综合症、累积实际货币错配论。 2 2 1原罪论 e i c h e n g r e e n 和h a u s m a r m ( 1 9 9 9 ) 2 5 j 提出了“原罪论 ，认为发展中国家由于 金融市场不完善，即存在所谓的“原罪”，导致在国际金融市场上不能以本币进 行借贷而形成货币错配( “国际原罪 ) ，甚至在国内也不能以本币进行长期借贷 而形成期限错配( “国内原罪”) 。因为随着经济水平的提高和经济制度的完善， 发展中国家的“原罪 状况并没有实质性的改变，“原罪论”指出，发展中国家 的这种先天不足与其以往的不良借贷交易记录并没有关系，而是国际资本市场 的不完善等外部因素造成的。事实上，货币错配风险之所以存在，不是因为新 兴市场国家的银行和企业不够谨慎而未对风险敞口进行对冲，而是因为这些国 家缺乏外汇风险套期与对冲工具以及金融市场不完善。 但是“原罪论”的提出也遭到许多学者的质疑，尤其在原罪与货币错配到 底是不是一回事，以及发展中国家的国内经济政策和制度对于克服原罪问题有 没有帮助这两个问题上。然而他们的学说引起了发展中国家特别是新兴市场国 家的高度重视，在国际上也引起了广泛的关注和讨论，为后来m c k i n n o n 的“高 储蓄两难综合症”和戈登斯坦等人的货币错配学说的提出埋下了伏笔，一定程 度上也为后来的理论作出了铺垫。下面的“浮动恐惧论”就是在“原罪 假说 的启发下提出的。 2 2 2 浮动恐惧论 c a l v o 和r e i n h a r t ( 2 0 0 2 ) t 1 4 1 等对金融危机后的新兴市场经济国家的汇率制度 第二章货币错配的理论概述 进行了研究，发现大多数宣布采用浮动汇率制度的国家却将其对某一货币( 通常 是美元) 的汇率维持在一个狭小的幅度内，反映了这些国家对大规模的汇率波动 存在一种长期的恐惧。他们把这种现象称之为“浮动恐惧症”。 m c k i n n o n 和s c h n a b l ( 2 0 0 4 ) t 5 】观察和检验了东亚经济体在亚洲金融危机前后 的汇率变化情况，发现大多数东亚经济体在危机之前采用的是软钉住美元的汇 率制度，危机中除中国和中国香港以外，几乎所有的东亚经济体都放弃了软钉 住而让本币贬值。而在危机后，这些经济体又不约而同回到了高频钉住美元。 m c k i n n o n 认为东亚经济体的“浮动恐惧”是完全理性的：由于缺乏完善的国内 债券市场和远期外汇市场，它们需要保持汇率的稳定，来稳定国内的物价，以 及为进口商和出口商提供一种非正式的远期套期保值方法，这些都需要一个共 同的货币锚一美元。 害怕浮动说的主要结论有两项：第一，许多国家声称离开了可调节的钉住 汇制度，但这未必确实，由于害怕浮动许多号称实行弹性汇率制的国家其实采 用是“软的钉住汇率制；第二，新兴市场国家有充分的理由不让汇率过分波 动以保持汇率的稳定。害怕浮动论的主要政策建议是对新兴经济体来说由于有 结构性的不适于浮动的理由，因此这些国家应当实行完全美元化。 浮动恐惧论是与原罪问题以及货币错配问题密切相关的一个假说。一方面， 它是由原罪引起的：正是由于新兴市场国家无法在以本币在国际市场上筹款， 它们需要保持稳定的汇率来弥补国内金融市场的缺陷，为套期保值提供稳定的 预期和方法。另一方面，货币错配是浮动恐惧的必然结果：这些国家越是害怕 浮动，它们的净值和或净收入对汇率的变动就越敏感。