（金融学专业论文）关于我国利率政策效果的研究.pdf

学位论文独创性声明 本人所呈交的学位论文是我在导烬的指导下进行的研究工作及 取得的研究成果据我所知，除文中已经注明引用的内容外，本论文 不包含其他个人已经发表或撰写过的研究成果对本文的研究做出重 要贡献的个人和集体，均已在文中作了明确说明并表示谢意 作者签名：缱创 日期： 塑zz ：2 学位论文授权使用声明 本人完全了解华东师范大学有关保留、使用学位论文的规定，学 校有权保留学位论文并向国家主管部门或其指定机构送交论文的电 子版和纸质版。有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论 文进入学校图书馆被查阅。有权将学位论文的内容编入有关数据库进 行检索有权将学位论文的标题和摘要汇编出版保密的学位论文在 解密后适用本规定 学位论文作者签名：劲州 日期：盘i ：f 上 名：t 【，乏沙导师签名：乙l 气。 日期：加7 ，p 中文摘要 随着金融市场向纵深方向的发展，利率已经成为了连接货币市场、资本市 场、商品市场和外汇市场最重要的桥梁，是调节国内资本和国际资本流动的主要 杠杆，是联系实物部门与金融部门的重要变量。随着市场经济的发展，金融已经 成为现代经济的核心。作为资金的价格，利率在市场中的作用同益凸现。这不仅 表现在利率水平反映了金融市场的变化及整个经济的基本情况，而且利率已经成 为中央银行对市场进行宏观间接调控的最有效的手段。经济学家们普遍认为，利 率从来没有像现在这样对经济生活产生这么大的影响。也正因为利率如此重要， 所以无论是发达国家还是发展中国家都将利率作为促进经济发展的重要政策工 具。我国改革开放以来，特别是近期我国中央银行根据我国不同的经济形式，多 次采取了调整利率的措施，但是，利率政策的执行效果却并非尽如人意，其根本 原因在于利率政策信号在经由金融领域传递到实体经济的过程重中，由于传导链 接受阻效率不高造成的。因此，对我国货币政策利率政策的传导机制进行研究并 且提出畅通利率政策传导机制的措施使货币政策有效的发挥作用，就具用重要的 理论现实意义。 全文共分为以下几个部分：首先，介绍了利率政策有效性相关理论，包括西 方利率政策有效性的理论：瑞典学派的货币政策利率传导机制理论、凯恩斯学派 的利率渠道传导机制理论、i s l m 模型并分析了这些理论发挥作用的前提条件， 同时，介绍了我国对于利率政策研究的现状；然后，阐述了我国利率政策的作用 机制，回顾了我国利率政策的变化情况并通过大量数据和实证分析的方法分析了 中国利率政策运行的效果，得出了我国利率政策效应较弱；接下来，依据前面分 析的结论，深入探讨了利率政策效应弱化的原因；最后，针对上述因素提出了加 强中国货币政策利率传导效应的政策建议。 关键词：利率、货币政策、利率传导机制、利率政策、利率市场化 a b s t r a c t a sf i n a n c em a r k e td e v e l o pd e e p l y ，t h ei n t e r e s tr a t eh a sb e c o m ea n i m p o r t a n tb r i d g ec o n n e c t i n gt h em o n e ym a r k e t ，t h ec a p i t a lm a r k e t ，t h e c o m m o d i t ym a r k e ta n dt h ef o r e i g ne x c h a n g em a r k e t ，a n di t i sa l s oam a i n l e v e rt h a tr e g u l a t e st h el o c a lc a p i t a la n dt h ei n t e r n a t i o n a lc a p i t a l s f l u x i o n i na d d i t i o n ，i ti sa ni m p o r t a n tv a r i a b l ew h i c hc o n n e c tt h er e a l o b j e c ts e c t i o na n dt h ef i n a n c i a ls e c t i o n a l o n gw i t ht h ed e v e l o p m e n to f t h em a r k e te c o n o m y ，t h ef i n a n c eh a sa l r e a d yb e c o m et h ec o r eo ft h em o d e r n e c o n o m y b e i n gt h ep r i c eo ft h ef u n d s ，t h ef u n c t i o no ft h ei n t e r e s tr a t e i nt h em a r k e th a sb e c o m ec l e a r e ra n dc l e a r e r t h ei n t e r e s tr a t en o to n l y r e f l e c t st h ec h a n g eo ft h ef i n a n c i a lm a r k e ta n dt h eb a s i cc i r c u m s t a n c e o ft h ew h o l ee c o n o m y ，a n da l s ob e c o m ea ne f f e c t i v em e a n so ft h en a t i o n a l c e n t r a lb a n kt oa d j u s tm a c r o s c o p i cm a r k e ti n d i r e c t l y t h ee c o n o m i s t s t h i n ku n i v e r s a l l yt h a tt h ei n t e r e s tr a t ed i dn o th a v et h a tb i gi n f l u e n c e o ne c o n o m i c1 i f el i k en o w b e c a u s eo fs u c hi m p o r t a n c eo fi n t e r e s tr a t e ， f l o u r i s h i n gc o u n t r i e sa n dd e v e l o p i n gc o u n t r i e sa 1 1t a k et h ei n t e r e s tr a t e a s a ni m p o r t a n tp o l i c yt o o lt op r o m o t ee c o n o m i cd e v e l o p m e n t a f t e ro u r c o u n t r y sr e f o r ma n do p e n i n gt ot h eo u t s i d ew o r l d ，t h ee c o n o m i cs y s t e m r e f o r mt u r n sd e e p l ya n dt h ef i n a n c i a lm a r k e td e v e l o p s ，t h et r a n s m i s s i o n o ft h em o n e t a r yp o l i c yb e g a nt ot r a n s f e r f r o mt h ep u r e l yd i r e c tl o a n t r a n s m i s s i o nt ol o a n i n t e r e s tr a t ea n d t h ep r o p e r t yp r i c ee t c m o r e c h a n n e lt ot r a n s m i t s e e i n gf r o mt h ed i r e c t i o no ft h er e f o r m ，t h ei n t e r e s t r a t ec h a n n e lh a sb e c o m et h ei m p o r t a n tc h a n n e lo ft h em o n e t a r yp o l i c y t r a n s m i s s i o n ，e s p e c i a l l y i nt h en e a rf u t u r e ，o u rc o u n t r y sn a t i o n a l c e n t r a lb a n ka d o p t e dt h em e a s u r eo fa d j u s t i n gt h ei n t e r e s tr a t ep o l i c y f o rm a n yt i m e sa c c o r d i n gt od i f f e r e n te c o n o m i cp o s i t i o no fo u rc o u n t r y b u tt h er e s u l to ft h ei n t e r e s tr a t ep o l i c yd i dn o tp e r f o r ma sp e r s o n s a n t i c i p a t i o n t h eb a s i cr e a s o ni st h a tt h et r a n s m i s s i o ne f f i c i e n c yo ft h e i n t e r e s tr a t es i g n a li sn o th i g hb e c a u s et h ep o l i c yt r a n s m i s s i o nc h a i n i sb l o c k e di nt h ed e l i v e r yp r o c e s sf r o mf i n a n c i a lr e a l mt ot h er e a le c o n o m y t h e r e f o r e 。i ti sa c a d e m i ca n dr e a l i s t i ct h a tw ed os o m er e s e a r c ho nt h e m o n e t a r yp o li c yi n t e r e s tr a t et r a n s m i s s i o nm e c h a n i s mo fo u tc o u n t r ya n d p u tf o r w a r dt h em e a s u r e st op e r f e c tt h ei n t e r e s tr a t ec h a n n e lt h e nt h e m o n e t a r yp o l i c yc a np e r f o r me f f e c t i v e l y 6 t h ef u l lt e x tc a nb ed i v i d e di n t ot h ef o l l o w i n gp a r t s ：f i r s t l y ， i n t r o d u c i n go ft h et h e o r yo ft h er e l a t e dt h e o r i e so fw e s t e r nm o n e t a r y p o l i c yi n t e r e s tr a t et r a n s m i s s i o nm e c h a n i s m ：t h em o n e t a r yp o l i c yi n t e r e s t r a t et r a n s m i s s i o nm e c h a n i s mt h e o r i e so fs w e d e ns c h o o l ，t h ei n t e r e s tr a t e c h a n n e lt r a n s m i s s i o nm e c h a n i s mt h e o r i e so fk e y n e ss c h o o l ，t h em o d e lo f i s l mc u r v e t h e na n a l y z i n gt h ep r i o rc o n d i t i o nt h a tt h e s et h e o r i e sc a n p e r f o r me f f e c t i v e l y i nt h es a m et i m e ，i n t r o d u c i n gt h ea c t u a l i t yo ft h e r e s e a r c ho nt h ei n t e r e s tp o l i c yi no u rc o u n t r y s e c o n d l y ，e l a b o r a t i n gt h e i n t e r e s tr a t ec h a n n e lt o o lo fo u rc o u n t r ya n di t se f f e c tm e c h a n i s m s ， r e v i e w i n gt h ec h a n g i n go fo u rc o u n t r y si n t e r e s tr a t ep o l i c ya n da n a l y z i n g t h ei n t e r e s tr a t et r a n s m i s s i o nm e c h a n i s ms t a t u si nc h i n aw i t hg r e a td e a l o f d a t am a t e r i a l a f t e rt h a t ，b a s e do nt h ee s s e n t i a la n a l y s i so ft h ee f f e c t o fi n t e r e s tr a t et r a n s m i s s i o nm e c h a n i s mi nc h i n a 。t h ea r t i c l ed i s c u s s e s t h eh i n d e r i n gf a c t o r st h a tr e s t r i c tt h er o l eo fi n t e r e s tr a t em e c h a n i s m a n df o u r t h l y ，t h eo u t l e tt op e r f e c tt h ei n t e r e s tr a t et r a n s m i s s i o n m e c h a n i s mi nc h i n a k e y w o r d ：i n t e r e s tr a t e ，m o n e t a r yp o l i c y ，i n t e r e s tr a t et r a n s m i s s i o n m e c h a n i s m ，m a r k e t a b i l i t yo fi n t e r e s tr a t e 7 导论 一、研究背景和研究意义 利率是经济生活中倍受关注的一个经济变量，利率作为资金的价格，它与 我们的日常生活息息相关并对经济的健康运行产生重大影响它影响着个人储蓄、 消费决策，也影响着工商企业的投资决策，还影响着金融机构的经营决策。随着 信用经济和符号经济的不断发展，随着世界经济、贸易和金融的全球一体化，利 率对经济的影响将越来越大。目前，世界上绝大多数国家都把利率作为经济调节 手段，比较典型的是美联储为了维持宏观经济的稳定而频繁地变动利率。利率在 货币政策实施过程中主要有三个方面的作用1 ：中央银行通过直接调控某一类金 融债务工具的价格即利率，促进货币政策最终目标实现；中央银行把利率作为货 币政策的初始目标，促进中间目标的实现；中央银行把利率作为十分重要的信息 变量，用以观察货币政策传导效应和制定货币政策的依据。在不同的发展阶段、 不同的国家，利率在货币政策中的作用有所区别。 我国在建国后的很长一段时间里，政府采取行政手段对经济进行直接调控， 同样在利率管理体制上实行严格的僵化的利率管制体制，根本不重视利率杠杆对 经济的间接调控问题，利率被强行压在较低的水平上，根本起不到引导资金资源 优化配置的作用。在理论界，有关货币政策、利率政策为学术文献也是在1 9 7 8 年以后才出现的。从1 9 7 8 年开始，随着我国改革开放的逐步推进，金融改革取 得了重大的进展，而作为金融体制中的重要因素利率政策也发生了很大的变 化，国家改变了改革开放以前对利率政策固定不变、僵而不化的严格计划控制， 开始运用利率政策来对经济进行调节，随着利率市场化水平的提高，市场利率体 系的形成与完善，利率对货币政策更为敏感，对经济的调节作用更为显著。改革 开放以来，特别是1 9 8 4 年中国人民银行被确定为中央银行以来，利率政策从无 到有并逐渐成为我国最主要的货币政策工具，利率政策受到了重视，尤其是1 9 9 6 年以来，受全球经济增长减缓以及东南亚金融危机的影响，我国出现了持续的通 货紧缩现象，为抑制通货紧缩，中央银行多次下调了商业银行存贷款的名义利率、 减少商业银行的存款准备金率和存款准备金利率，以扩大内需、刺激经济。2 0 0 4 年以后，我国国民经济保持了快速增长势头，固定资产投资大幅度增长。从短期 角度来看，在一定范围内出现了一定程度的经济“过热”现象，中央银行为了防 止出现全面经济过热和通货膨胀，又多次上调了利率。那么，我国采取的利率调 整政策的有效性如何，是否达到了预期的效果，成为了人们广泛关注的问题。因 此，加强这方面的研究，可以为中央银行完善宏观调控提供比较清晰的理论依据 和框架。 。b e n j a m i n m f r i e d m a n ，w r l l e r o l e o f i n t e r e s t r a t e i nf e d e r a l r e s e r v ep o l i c y m a k i n g ”n b e r w o r k i n g p a p e r 2 0 0 0 9 二、本文的主要研究内容 首先，介绍了利率政策有效性相关理论：西方利率政策有效性的理论，包 括瑞典学派的货币政策利率传导机制理论、凯恩斯学派的利率渠道传导机制理 论、i s l m 模型并分析了这些理论发挥作用的前提条件，同时，介绍了我国对于 利率政策研究的现状；然后，阐述了我国利率政策的作用机制，回顾了我国利率 政策的变化情况并通过大量数据和实证分析的方法分析了中国利率政策运行的 效果，得出了我国利率政策效应较弱；接下来，依据前面分析的结论，深入探讨 了利率政策效应弱化的原因；最后，针对上述因素提出了加强中国货币政策利率 传导效应的政策建议。 ， 三、本文的研究方法 本文以马克思主义的立场、观点、方法为指导，以社会主义经济理论为研 究基础，借鉴西方经济学尤其是货币金融理论、制度经济学的最新理论，吸取其 科学合理的部分，对我国的货币政策的利率传导渠道进行了系统的分析。本文主 要运用了以下几种研究方法： 首先，本文采用了定量和定性相结合的分析方法。定性分析是对事务的性 质、特征、形式等方面进行抽象的理论思维，而定量分析则是对事务进行具体的 量化分析。在实际分析中，两者是联系在一起的。因为进行抽象的理论思维必须 依赖一定的数量分析，没有定量分析的支持，对事务的抽象思维是难以把握的； 而对事务进行定量分析又必须以抽象化的理论为指导。所以，在分析问题的时候 必须把两者有机结合起来。 其次，采用了规范和实证相结合的分析方法。实证分析指的是关于纯事实 的叙述和因果关系的描述分析。它依据一定的假设，分析经济状态或经济变量是 怎样变化的，为什么会这样变化，人们从事某些经济活动的后果会怎样。它的任 务仅仅是描述、解释和预测，而不是对经济活动的好坏做出评价。规范分析指的 是对经济状况、经济现象进行价值判断，它依据一定的价值判断标准，评价经济 运行、经济状况的好坏优劣，并探讨怎样才能符合那些“好”的标准。事实上， 实证分析与规范分析是难以截然分开的，任何人在进行实证分析时，总有一定的 价值判断标准，他选择这样的事实加以分析而抽掉其他的一些问题。这本身夜包 含了价值判断。规范分析同样也离不开实证分析，因为要使实证分析有说服力， 就必须使自己的分析建立在实证分析的基础上。因此，实证分析与规范分析往往 是结合在一起的。正是基于上述理由，本文把规范分析与实证分析结合起来。 再次，采用了横向比较和纵向比较相结合的分析方法。横向比较主要用于 分析国内外货币政策利率传导机制的差异，提出借鉴国外利率政策操作的经验提 高利率政策有效性的思路和建议。纵向比较主要用于分析改革开放以来我国利率 1 0 政策的变化历程，总结改革的经验教训，并对我国利率政策的未来发展提出前瞻 性的探索。 四、本文的创新点和不足之处 本文的创新表现在下面几个方面：由于本文后面的理论研究是建立在前 面的实证分析的基础上的，因此为了更好的研究中国利率政策的效果，本文结合 了最新的时间序列数据，迄今为止，未有学者做过完整的实证分析的这一部分一 一从1 9 8 4 年中央银行银行体制正式建立至今。在进行实证分析时，本文运用 了多项指标如国内生产总值增长率、消费增长率、固定资产投资增长率等，分别 进行了与利率关系的线性回归，从比较多的方面研究了我国利率政策对实体经济 的影响，在国内的研究中，类似的比较全面的研究还比较少。 本文的不足之处主要是：在进行实证分析检验的时候，由于数据资料的 缺乏，只能选取相关变量的年度数据对本文的观点和结论进行检验。而利率政策 对经济的冲击有可能延续的时间很短，作用效果可能在几个季度或几个月中结 束，因此，比较精确地反映政策效果地应该是季度或月份的数据，利用季度或月 份的数据可以对货币政策效果进行更精确的度量。本文在研究利率对实体经济 的影响时，运用的都是简单的线性回归模型，使本文的研究深度和广度受到了很 大的限制。因此，希望在今后的学习和工作中能进行更深入和全面的研究。论 文研究多从利率政策有效性的宏观层面上考证分析，研究范围较广，提出的对策 建议宏观较多、较粗，在利率政策对每个变量的影响性上的深度分析研究不够， 尤其是在分析利率对投资的影响时，仅仅分析了利率对固定投资的影响，对个体 投资等的影响由于数据的不易获得而没有分析，今后也会在这方面进行深度的分 析研究。 第一章利率政策有效性的相关理论分析 利率政策是货币当局为了达到特定的宏观经济日标而采取的调控利率的方 针和措施，是货币政策的重要组成部分。近2 0 年来，随着金融创新的发展和经 济环境的变化，传统的货币总量与产出的联系被打破，中央银行一方面通过公开 市场业务等手段控制短期银行间利率作为中介目标，另一方面频繁地调整某些官 方利率向公众传达货币政策意图。 利率政策的有效性问题，即利率政策的效应，是指利率政策的变动能否有 效的影响储蓄、投资、产出等经济变量，来达到实现政策制定者的预期目的的问 题，由于利率政策的运用是一个复杂的过程，因此利率政策的有效性问题一直是 理论界和各国货币当局关心的重要问题。从经济理论发展的角度看，在不同的经 济金融环境下，经济学家对这一问题的观点也存在着很大的差异。 第一节西方利率政策有效性的理论回顾 一、魏克赛尔的利率政策有效性理论 在2 0 世纪中期以前，不少西方国家的金融政策的主要调控对象是利率。其 对利率机制的作用也是深信不疑的。维克塞尔在1 8 9 8 年所著的利息与物价 一书中，对利率机制的有效性提出了三个基本命题：( 1 ) 中央银行变更利率后， 商业银行将随之作相应的变更：( 2 ) 整个金融市场上，长短期利率体系将全面 并同时作相应的变动；( 3 ) 借款者和储蓄者对利率变动的反应都具有较大弹性。 维克塞尔关于利率机制的作用的假定在相当长时期内赢得了金融乔的肯定。 在三个命题的基础上，魏克赛尔提出了著名的累积过程理论，把货币分析 与实物经济活动相结合，以货币和利率机制为主线，认为利率是物价水平的调节 者，主张采取一定的货币信用措旌，保持货币利率与自然利率的一致，消除货币 对经济的影响。该理论对后世的货币政策传导机制理论有着深远的影响。 魏克赛尔认为，利率应分为两种：他把利率分为两种：一是货币利率，即现 实金融市场的利率；二是自然利率，即借贷资本的需求与储蓄的供给相一致时的 利率，自然利率大致相当于新形成资本的预期的收益率。魏克塞尔认为，若两种 利率相一致时，整个经济的投资等于储蓄，则货币是中立的，不对经济产生影响。 因为两种利率相等正是货币均衡状态，这种理想的货币均衡状态保证了经济状态 的均衡。但是在现实生活中，这两种利率经常是背离的，这种背离，或者是由于 货币利率变动而自然利率不变，或者是由于自然利率变动而货币利率没有随之变 动。魏克塞尔指出，后一种情况偏多。生产技术的改善，实物资本需求的增加， 都将使自然利率上升，而货币利率没有随之上升，这就造成了两者之间的背离。 如果市场利率低于自然利率，就会引起投资增加。投资增加使原材料、土地、劳 动力价格上涨，从而使原材料生产者、土地所有者和就业者的货币收入增加。由 于这时市场利率较低，这部分收入就转向消费而不是储蓄，其结果是对消费品的 需求增加，从而使消费品的价格上涨。消费品价格上涨后，资本品的价格也随之 上涨，这样就形成了“市场利率i 一投资f 一货币收入f 一消费品价格f 一资本 品价格f 一投资f 一市场利率f ”的循环。这种经济累计扩张过程要一直持续到 市场利率与自然利率相等时为止。反之，如果市场利率高于自然利率，就会导致 经济累积性收缩，直到最后收敛于两种利率相等的位置。 到了2 0 世纪3 0 年代，随着金融体系的发展，金融界从维克塞尔的分析思 路出发，开始研究新的经济金融环境下利率机制的作用问题。柏尔吉斯 ( w r b u r g e s ) 和里夫勒( w w r i e f l e r ) 分别卡1 9 2 7 年和1 9 3 0 年撰文指出， 维克塞尔的三个命题与现实经济情况是有差距的。即：( 1 ) 中央银行变更利率不 会自动诱发商业银行利率的相应变动：( 2 ) 短期利率的变动即使会影响长期利 率，其影响程度也很微弱：( 3 ) 对各类企业而言，利息费用与其他费用相比， 皆微不足道，可以被忽略：对于“边际企业”而言，其他费用比利息费用的变动 更为重要。按照这三个观点，利率机制在宏观经济学中便很难发挥作用。 二、凯恩斯的利率传导理论 凯恩斯1 9 3 6 年出版的就业、利息和货币通论被认为是现代意义上货币 传导理论的起源。凯恩斯在这本书中认为，货币冲力是改变社会总产量或就业量 的决定力量，这是凯恩斯货币政策传导机制理论的基本前提。但货币对产量或就 业量的影响不是直接的，而是经由利率渠道的传递作用实现的。他在通论中 明确得指出：“货币数量之改变，对于有效需求量之主要，是由货币数量可以左 右利率这一点产生的。”这就较之休谟、费雪、魏克赛尔更为鲜明地提出了利率 的中介传导作用。 凯恩斯的逻辑思路是这样的：有效需求是社会总供给与社会总需求达到均 衡时的总需求，社会总产量或就业量由有效需求决定。但总供给在短期内不会有 大的变化，因此，就业量或产量实际取决于社会总需求或有效需求。有效需求由 边际消费倾向、资本边际效率、灵活偏好三大心理因素决定的消费需求与投资需 求构成，在边际消费倾向因消费增长赶不上收入增长而递减从而消费需求不足 时，投资需求就成为弥补总供给与总需求缺口的关键因素。投资需求取决于利率 与资本边际效率的对比的关系，当资本边际效率随着资源的稀缺与投资的增加而 递减时，利率又成为决定投资需求的关键因素。由于利息是人们放弃灵活偏好的 报酬，因此，利息率的高低便取决于人们对货币的灵活偏好程度即货币的需求程 度。这样，货币、利率、投资、有效需求就被联结成了一个有机整体，构成了货 币政策传导机制的重要变量，利率在期间被其赋予了重要的传递中介地位。 1 3 处于货币政策传导机制发端的变量自然是货币，货币当局通过改变货币供 给影响人们的灵活偏好即货币需求，进而影响利率水平。凯恩斯在通论中用 一个函数式表明了货币供需与利率水平的关系。他认为，人们对货币的需求起因 于三种动机：交易动机、谨慎动机和投机动机。为满足交易动机和谨慎动机而产 生的货币需求( l 1 ) 是收入( y ) 的增函数；为满足投机动机而产生的货币需求 ( k ) 是利率( f ) 的减函数。相应地，货币总供给( m ) 由( m 1 ) 和( m 2 ) 构 成，m - 作为交易媒介形式的货币，与l l ( y ) 相对应；m 2 是作为资产形式的货 币，与k ( r ) 相对应。2 其关系式如下： m = m t + m 2 = h ( y ) + k ( r ) 该函数式表明，灵活偏好的大小决定了货币需要量的多少，而货币需要量 与货币供给量共同决定了利率的水平的高低。货币需要量作为内生变量，由社会 公众决定；货币供应量作为外生变量，由货币当局决定。如果人们的灵活偏好程 度一定，则货币供给量愈多，利率就愈低；如果货币当局的货币供给量一定，人 们的灵活偏好愈强，则利率愈高。反之反是。 在上述理论前提和金融市场上只有两种金融资产流动性弱但具利息收 入的长期债券和流动性强但不产生直接收益的现金，且这两种金融资产可互相替 换的假定前提下，凯恩斯关于货币政策的传导过程便具体体现为：货币供给( m ) 相对于货币需求增加后，人们手持货币超过了灵活偏好程度而欲替换成债券资 产，债券需求随之增加，其价格相应上涨，债券价格上涨促使利率( i ) 下降， 当利率下降到小于资本边际效率时，就会刺激投资( i ) 增加，在消费倾向一定 的条件下，投资增加通过乘数作用，就可促成总需求和产出( y ) 的增长。这一 传导过程，可用图示表述如下： mf il if yf 三、l s - _ i m 模型 i s _ im 模型由诺贝尔经济学奖得主英国经济学家希克斯( j r h i c k s ) 和美 国经济学家汉森先后倡导，因此也称希克斯一汉森模型。 i s _ l m 模型以价格不变为假定前提，首先求出真实领域和货币领域各自的 均衡条件，即l s 曲线方程和l m 曲线方程，然后将两方程联立求出一般均衡解。 按照凯恩斯理论，投资函数、储蓄函数、消费函数分别为： i = i o - - b i ( 2 1 ) s = y g c n x( 2 2 ) c = c o + c ( y + 1 l i y ) ( 2 3 ) 函数式中：i 为投资：i o 为自发投资；b 为投资的利率弹性；i 为利率；s 为 2 英 凯恩斯：就业、利息和货币通论北京，商务印书馆，1 9 7 7 版，第1 4 6 贞 1 4 储蓄；y 为总收入；g 为政府开支；c 为消费；n x 为净出口；c o 为自发消费； c 为边际消费倾向；t r 为转移支付：r 为平均税率；( y + t r r y ) 为可支配收入。 真实领域的均衡条件是s = i ，将( 2 1 ) 一( 2 3 ) 代入，得i s 曲线方程： i ：i o + g + n x + c o + c t r 一i - - c = _ i - c r , y ( 2 4 ) bb 令1 0 + g + n x + c o + c t r = a d o = 自发总需求， 1 ：一三- = a = 政府开支乘数 l c 十口 则方程( 3 4 ) 变为： i = ! a d 0 一石1 b y 。 n 6 ( 2 5 ) 货币供给和货币需求函数分别为： m = m o ( 2 6 ) l = l 1 + k( 2 7 ) l l = l 1 + k y ( 2 8 ) k ：l 2 - - h i( 2 9 ) 函数式中：m 为货币供给；m o 为常数( 由货币当局控制) ；l 为货币需求； l l 为货币交易需求；l 2 为货币投机需求；l l 为自发交易需求；k 为货币需求的 收入弹性；k 为自发投资需求；h 为货币需求的利率弹性。 货币领0 域的均衡条件是m = l ，将( 2 6 ) 一( 2 9 ) 代入，并令l l + k = l o ，得l m 曲线方程： i ：掣+ 善y ( 2 1 0 ) i l 将方程( 2 5 ) 和( 2 1 0 ) 联立解出均衡点坐标： k a a d o + b m o 1 0 2 1 i i y o ：a h a d o + a b ( l o - - m o ) a b k + h 如图1 1 所示，i s 曲线表示各种可以使真实领域的储蓄等于投资( s = i ) 的利率( i ) 同国民收入( y ) 的组合。其倾斜方向由s 与y 之间的增函数关系 和i 与i 之间的减函数关系确定。其斜率的大小主要取决于投资的利率弹性的大 小。 l m 盐线则表示各种可以使货币领域的货币供给等于货币需求( m = l ) 的 i 同y 的组合。其倾斜方向由交易动机和谨慎动机的货币需求l 。与y 之间的增 函数关系以及投机动机的货币需求k 与i 之间的减函数关系确定。其斜率的大 小取决于货币需求的利率弹性的大小 y 0 y 图1 1 i s u 订模型 i s - - l m 模型所体现的利率传导机制如下：3 1 中央银行增加或你供应量，首先影响货币领域，使l m 曲线向右方移动( 图 l 一2 中l m l m ) 。在给定收入( 图1 2 中的v o ) 下利率相应下降( 图1 2 中 j 0 一i 。 2 货币领域的变化接着引起真实领域的变化。即利率下降引起投资和产品总 需求的增加，为使总供给与总需求相均衡，i s 曲线向右移动( 图l 一2 中i s i s 。) ， 收入相应增加( 图l 一2 中y o y 1 ) 3 真实领域收入的增加反馈于货币领域，使交易动机与谨慎动机的货币需求 ( l - ) 增加，为保持货币总需求与给定货币供给相均衡，必须使投机动机的货币 需求( l 2 ) 减少，l m 曲线退回左方( 图1 2 中l m 。一l 地) ，利率必然随之回升。 4 货币领域与真实领域继续按上述作用机制互相影响，i s 与l m 曲线来回移 动，最后两个领域( 图1 2 中u i ：和i s ：) 在e ：点上同时达到均衡。 3 曾宪久：货币政策传导机制论，北京，中国会融出版社，2 0 0 4 年，第7 8 页一第7 9 负 1 6 艺y 1 - 图1 2 货币政策的利率传导 上述传导过程和反馈过程可表示如下： mf il if yt yf l f l ：l if i s l m 模型中利率传导机制能否实现取决于三个因素：货币需求的利率 弹性。如果货币需求的利率弹性无限大，经济就陷入所谓的“凯恩斯陷阱”。由 于利率极低时债券价格极高，人们会认为这样高的债券价格只会下跌不会再涨， 从而买债券的损失极大。因此，这时人们不论有多少货币都会留在手中。因此中 央银行试图扩大货币供给以降低利率的政策难以奏效。投资需求的利率弹性。 如果投资的利率弹性非常低，则利率的变动无法影响投资。投资乘数。即使投 资具有利率弹性，但如果边际消费倾向与其反向变化，则投资的乘数效应也无法 实现。 第二节西方利率政策有效性理论的启示 从以上利率有效性理论可以看出，利率对经济的影响是极为复杂的过程， 其涉及中央银行、金融机构、金融市场、企业和居民等要素，可以用中央银行一 金融机构和金融市场一企业和居民表示。 可见，利率有效发挥作用的制约因素为： ( 1 ) 中央银行的独立性和权威性 1 7 中央银行是特殊的金融机构，是代表国家政府管理金融的机构，它既是国 家货币政策的制定者，也是国家货币政策的执行者。处于货币政策地位上的中央 银行，作为国家“货币闸门”开关的掌握者，如果不具有相对的独立性和相当的 权威性，不能形成自己有力的宏观调控体系，要想保持货币政策传导机制的通畅 有效是很困难的。西方国家中央银行的运作，不论其最高权利机构如何设置，都 有一个共同点，那就是不受某个集团和党派的利益左右，保持相对的独立性。与 此相适应，中央银行的组织体系必须有鲜明的超然性，超然于部门，超然于微观 利益和自身利益。 ( 2 ) 金融市场的发达程度。 从货币政策的利率传导渠道可以看出，金融市场是利率信号传导的载体， 是传导顺畅的基础。金融市场的发达程度是利率能否在各市场间迅速传导并引导 资金流动的前提。货币供给量变化使利率变化的基础是存在各种金融资产包括货 币和非货币资产，各种金融资产的充分发展表现为金融组织和制度的现代化、金 融工具的多样化等。只有在金融市场充分发展的基础上，公众才能有效地进行金 融资产组合和调整。 ( 3 ) 各微观经济主体在市场经济中的主体地位和对利率变化的反应。 经济主体要有高度的市场灵敏性，要根据中央银行调整利率的方向和力度， 做出相应的选择。作为传导中介的商业性金融机构，要有实行自主经营、自担风 险、自负盈亏、自我约束、自我控制和市场选择的能力，可根据自身业务需要选 择贷款对象，进行资金定价，拥有公平的市场竞争环境等。被传导客体，主要是 企业和个人，在市场中自由选择和公平竞争，借贷自由，权利和义务对称，企业 有良好的预期，个人有可供选择的投资品。在这样的条件下，企业和居民的利率 敏感性越高，利率传导机制越顺畅、越有效，反之，利率传导机制的有效性下降。 ( 4 ) 经济中存在的闲置资源状况。 一般说来，中央银行降低利率时，企业的投资会扩大。但企业投资得以扩 大的前提是经济中存在着可用的闲置资源。如果在降低利率之前经济处于充分就 业状态，基本上不存在闲置资源，那降低利率刺激投资需求只会引起物价的大幅 上涨，最终会导致名义利率的走高，此时利率政策无效。反之，如果在降低利率 之前存在大量可用的闲置资源，投资品的供给弹性比较大，则利率下调导致的生 产扩张基本不会提高企业的边际成本，物价上涨的幅度也就很小，此时利率政策 有效。 ( 5 ) 经济主体的预期。 利率政策作用的前提是，在人们对未来的经济走势如经济增长率、通货膨 胀率等的变动没有预料或者没有完全预料到的情况下，才会对利率的变动做出反 1 8 应。也就是说，人们的预期越及时、越准确，利率政策的作用就越小。但问题是 中央银行难以控制人们的预期，所以利率政策的有效性也就大打折扣了。另一方 面，中央银行直接调节的是名义利率，但经济主体决策的依据主要是实际利率， 许多实证分析也表明影响居民经济行为的主要是实际利率。实际利率的变动受到 经济主体关于物价变动预期的制约，因此中央银行难以对实际利率进行有效控 制。既然如此，中央银行利率政策的效果也就具有不确定性了。 ( 6 ) 储蓄、消费和投资的利率弹性。 储蓄、投资和消费的利率弹性越大，则说明储蓄、消费和投资对利率的反 应越灵敏，则变动利率后储蓄、投资和消费对利率会做出积极反应，中央银行的 利率政策非常有效。反之，如果储蓄、般资和消费对利率缺乏弹性，则说明储蓄、 消费和投资对利率的反应不灵敏，则变动利率后储蓄、投资和消费对利率不会做 出积极反应，中央银行的利率政策效果就较差。 ( 7 ) 利率政策的时滞。 利率政策的时滞越长，则政策效果越差；利率政策的时滞越短，则利率政 策的效果越好。 第三节中国利率政策有效性研究综述 一、关于我国利率政策状况的文献综述 彭小泉( 2 0 0 0 ) 根据其提出的评判一国利率水平是否合理的三个基本标准 ( 利率是否反映了资金供求状况，是否体现了一国经济政策意图及是否有利于一 国的经济增长) 将利率几个时期分为1 9 7 9 年以前，1 9 7 9 1 9 9 5 年和1 9 9 6 年至 今三个阶段；韩汉君( 2 0 0 0 ) 根据不同时期利率政策，分为第一阶段( 1 9 4 9 1 9 5 2 ) ：建国初期过渡性利率政策，第二阶段( 1 9 5 3 1 9 5 7 ) ：“一五”时期及 时调整的利率政策，第三阶段( 1 9 5 8 1 9 7 6 ) ：“左”倾主义的利率政策，第四 阶段( 1 9 7 9 1 9 8 5 ) ：拨乱反正的利率政策，第五阶段( 1 9 8 6 1 9 9 5 ) ：波动起伏 的利率政策及第六阶段( 1 9 9 6 1 9 9 9 ) ：一路下调的利率政策。 巴曙松( 2 0 0 1 ) 根据建国以来我国利率机制在不同时期的特点，分为以下 几个阶段：第一阶段( 1 9 5 0 1 9 5 7 ) 过渡时期，在这一阶段实际上逐步消灭了经 济中的所有私有部门，中央计划体制得以建立，政府则运用利率作为培育国有 部门，压缩私有部门的政策工具：第二阶段( 1 9 5 8 1 9 7 8 ) ，利率基本被冻结， 在宏观政策中基本上没有发挥什么作用：第三阶段从1 9 7 9 年开始，利率的宏观 调节作用被逐步发挥出来，利率机制的经济效应及其制约因素开始成为影响货 币政策有效性的重要内容。 二、我国利率政策低效用原因的文献综述 江其务( 2 0 0 1 ) 认为，经过二十年的改革，我国的货币分布结构出现了五 1 9 个特征：少数人掌握了大多数货币，货币的分布呈现向少数富裕阶层集中，2 0 一3 0 的人掌握了7 0 - 8 0 的货币资产，而7 0 8 0 的广大群众却只占有 2 0 3 0 的货币资产，这就形成了“有钱人不消费，要消费的却无钱”的局面； 东西部地区货币分布的差距越拉越大。国有经济占用了7 5 的金融资源使用 权，而对经济发展贡献度达5 0 以上的非国有经济只能占用不到2 5 的金融资 源。金融资产8 0 集中于国家独资商业银行形成金融垄断，非国有金融机构只 占2 0 的份额，而且还不断发生非国有金融部门的资源向国有金融部门集中的趋 势。金融资源配置在传统产业，游离于实体经济之外，进入股市、房地产市场 寻找利润的增长点，形