（产业经济学专业论文）我国上市公司再融资资金效率的实证研究.pdf

西南交通大学硕土研究生学位论文第1 页 摘要 再融资在我国是指配股、增发新股和发行可转债。 我国上市公司首发融资和的再融资的规模都越来越大，而再融资对首发融 资募集资金的比例也处于上升趋势，2 0 0 1 年再融资募集资金与i p o 募集资金规 模相当，表明再融资已经成为中国股票市场进行资源配置的重要方式。然而再 融资募集的资金使用效率和一些损害中小投资者利益的行为却为广大学者和投 资者所诟病，因此本文拟对再融资的效率问题做一实证研究。 本文通过研究前辈的成果首先构建了一个比较适合评价再融资效率的基于 主成分分析的评价体系；然后运用这个体系，对我国三种方式下再融资效率进 行定性和定量相结合的实证分析。文章分析了不同的政策( 主要是再融资的条 件) 对再融资行为和效率的影响，证明政策和效率相关，比较完善的政策对再 融资行为有约束和引导作用。同时还对不同再融资方式下的资金效率的变化规 律进行了研究，发现再融资资金使用效率与时间相关，时间越长越能体现再融 资资金的功能。也比较分析了不同再融资方式的优劣，得出可转债效率略好的 结论。 关键词：再融资；效率；绩效；主成分分析：配股：增发；可转债 西南交通大学硕土研究生学位论文第l i 页 a b s t r a c t i nc h i n ae q u i t yr e f i n a n c i n gm e a n sr i g h t si s s u e ，s e a s o n e de q u i t yo f f e r i n g ， c o n v e r t i b l eb o n d i nc h i n at h es c a l eo fe q u i t yr e f i n a n c i n ga n de q u i t yf i n a n c i n gh a s b e c o m eb i g g e ra n db i g g e r , a n dt h ep r o p o r t i o no fe q u i t yr e f i n a n c i n gt of i r s te q u i t y f i n a n c i n gf u n di sa l s oi nt h eu pt r e n d e q u i t yr e f i n a n c i n gf u n da n dt h ei p of u n da r e k i n do ft h es a m e ，w h i c hi n d i c a t e st h a te q u i t yr e f i n a n c i n gh a sa l r e a d yb e c o m et h e m a i na p p r o a c hf o rc h i n as t o c km a r k e tt oi s s u et h er e s o u r c e h o w c “c e r , t h es c h o l a r s a n di n v e s t o rc r i t i c i z et h ee f f i c i e n c yo fe q u i t yr e f n m n c i n gf u n da n ds o m eb e h a v i o r w h i c hd oh a r mt ot h em e d i u mi n v e s t o r s i n t e r e s t t h i sp a p e rf i r s t l yc o n s t r u c t sa ne v a l u a t i o ns y s t e mb a s e do np r i n c i p a lc o m p o n e n t s ， w h i c hi sr e l a t i v e l ys u i t a b l et oa s f 沱s st h ep e r f o r m a n c 圮o f e q u i t yr e f i n a n c i n g ；s e c o n d l y u s et h i s s y s t e mt oa n a l y z et h ep e r f o r m a n c eo fe q u i t yr e f i n a n c i n g m e a n w h i l e ， r e s e a r c hh a sb e e nd o n eo nt h ed i s c i p l i n eo ft h ec o m p a n y sp e r f o r m a n c eu n d e r d i f f e r e n ts i t u a t i o n , h a v i n gd i s c o v e r e dt h a tt h ep e r f o r m a n c eo f e q u i t yr e f i n a n c i n gh a s r e l a t e dt ot h et i m e ，t h el o n g e rt h et i m e ，t h eb e t t e rr e p r e s e n to f t h ef u n c t i o no f e q u i t y r e f i n a n c i n g b e s i d e s w i t ht h ec o m p a r i s o nb e t w e e nd i f f e r e n tw a y so fe q u i t y r e f i n a n c i n g ，ac o n c l u s i o nh a sb e c ud r a w nt h a tc o n v e r t i b l eb o n di st h eo p t i m a l c h o i c e k e yw o r d s ：e q u i t yr e f m a n c i n g ；e f f i c i a n c y , p e r f o r m a n c e ；p r i n c i p a lc o m p o n e n t s a n a l y s i s ；m o a t si s s u e ；s e a s o n e de q u i t yo f f e r i n g ；c o n v e r t i b l eb o n d 西南交通大学硕土研究生学位论文第1 页 1 1 研究的目的和意义 第1 章绪论 企业要生存与发展就需要筹集资金谓之融资，企业融资的方式有内源融资 和外源融资之分。内源融资方式包括企业的内部留存收益和计提固定资产折旧； 外源融资方式包括债权融资和股权融资。债权融资的方式包括长、短期借款和 发行企业债券( 包括可转换债券) ；股权融资的方式包括发行优先股和普通股筹 资。上市公司再融资的方式有内部融资、债权融资和股权融资。 上市公司再融资是相对首次公开发行股票1 2 0 而言，已发行上市的企业， 根据企业资金的需求，通过证券市场，运用筹资方式，在证券市场再一次发行 股票或债券的行为。在我国，上市公司再融资的方式主要三种：( 1 ) 配股；( 2 ) 增发新股；( 3 ) 发行可转换债券。自1 9 9 3 年上市公司实行配股、1 9 9 8 年实行 增发新股以及1 9 9 3 年宝安发行第一张可转换债券以来，至2 0 0 6 年末上市公 司股权再融资筹集资金超过5 0 0 0 亿元，成为上市公司重要的资金来源渠道。 然而，上市公司股权再融资所筹集的资金是否真正发挥了资源配置的作用? 是 否真正给投资者带来了较高投资回报? 即上市公司股权再融资的效应如何? 已 成为财务理论界和实务界普遍关心的热点问题。 上市公司再融资从1 9 9 2 年开始，从配股、增发到可转债，热点一直轮换。 但是，即使如此，与上市公司首发相比，再融资也依然不是一条融资的主要渠 道。实际上，上市公司再融资过程中对投资者的“欺骗”，在市场上几乎形成普 遍印象。 国内学者对上市公司再融资问题的研究是伴随着我国证券市场的发展变化 而不断前进的。国内相关研究的起点和基础是西方的企业融资理论，在1 9 9 6 年以前，由于我国证券市场处于发展的初级阶段，市场规模的增加和融资功能 的发挥更为人们所重视，所以研究的重点在于通过股票市场的发展来解决企业 负债率过高的问题。在这之后，随着证券市场发展到一定阶段以后更深层次的 问题的出现，学界开始关注上市公司的融资决策行为，对于企业资本结构的决 定和股权融资偏好等问题开始了研究。进入2 0 0 0 年以后，随着上市公司在配股 增发行为上的大量弊病的出现，以及企业债券市场的低迷和和可转换债券的活 西南交通大学硕土研究生学位论文第2 页 跃发展，各种相关的具体研究开始大量涌现。研究方法也更加多元化，不仅注 重对定量的数理统计模型的运用，也强调立足于我国国情，从制度等层面上更 深入地思考。 当然，酱通投资者最为关心的还是投资回报与受益风险等问题，这里涉及 了企业特别是上市公司的绩效评估问题。一直以来，我国的企业绩效评价基本 上是由政府进行的但由于政府过分重视经济增长速度，以工业总产值的计划 完成情况及其增长速度为基本指标对企业进行考核，这种做法带来了很多不良 后果计划经济体制下，企业的经济运行完全服从并服务于国家计划。改革开放 以来，计划经济体制向市场经济体制转变，企业逐步成为市场主体。1 9 7 5 年国 家计委制定了八项经济指标，1 9 7 7 年发布了工业企业八项技术经济指标统计 考核办法，促进了企业经济效益的提高，1 9 8 3 年国家经委、计一委等六部委 制定了定期公布毛要经济效益指标的实施细则) ) ，提出了1 6 项经济指标，使 工业经济效益的主要方面得到了反映。1 9 9 2 年国务院生产办、国家计委、国家 统计局三部委制定了改进工业生产评价考核办法，用六项经济效益指标作为评 价企业经济效益综合指数。1 9 9 3 年颁布实施了企业财务通则，这套体系仍 然带有计划经济体制的痕迹，不能很好地适应我国经济体制改革深化和政府职 能转变的需要。1 9 9 5 年财政部颁发了企业经济效益评价指标体系( 试行) 的 通知，这套体系由l o 个指标组成。注重综合评价。对加强企业财务管理起了重 要的促进作用。1 9 9 9 年财政部统计评价司又公布了国有企业绩效评价体系， 这个体系将评价指标分为基本指标、修正指标和评议指标，并制定了严格的综 合评价方法，重点是评价企业资本效益状况、资产经营状况、偿债能力状况和 发展能力状况四项内容，以全面反映企业的生产经营状况和经营者的业绩，初 步形成了财务指标与非财务指标相结合的绩效评价指标体系。2 0 0 2 年2 月，财 政部与国家经贸委、中央企业工委、劳动社会保障部和国家计委联合发布了 企 业效绩评价操作细则( 修订) ，本细则主要适用于一般正常生产经营的国有工商 企业。6 月财政部又连续发布了企业集团内部效绩评价指导意见和委托 社会中介机构开展企业效绩评价业务暂行办法这一系列文件的出台，大大完 善了国有企业绩效评价体系，标志着企业绩效评价工作已经从试点和试行期进 入了全面实施阶段。 概括来说，本文有如下研究意义： 西南交通大学硕土研究生学位论文第3 页 1 ) 、通过中国上市公司再融资的政策演变对上市公司再融资行为及效率影 响的研究，为监管当局提供合理的建议，为上市公司再融资决策提供指导意见， 为广大投资者投资决策提供参考。 2 ) 通过对我国上市公司再融资行为效率的实证研究。以揭示我国上市公司 再融资后效率的变化趋势，以及影响再融资效率的因素。丰富了现有的再融资 理论 1 2 本文研究的主要问题 1 相关概念的界定 一、融资，融资是资金融通的简称。广义的融资是指资金在供给者与需求 者之间的流动包括资金的融入和融出。狭义的融资仅指资金的融入，指企业为 满足各种资金的需求，通过筹资渠道和金融市场，运用筹资方式，筹集所需要 的资金。本文研究的融资为狭义的融资概念。 二、上市公司再融资，上市公司再融资是指己发行上市的企业，根据企业 资金的需求，通过筹资渠道和金融市场，运用筹资方式，在金融市场再一次筹 集资金的行为。上市公司再融资的方式主要有：配股、增发新股以及发行可转换 债券 三、企业融资结构，融资结构是指企业所采用的融资方式以及各种方式的 比例构成企业可以选择的融资方式有：内源性融资与外源性融资。内源性融 资是指企业通过内部积累的方式实现的融资，包括原始资本投资、利润转投和 折旧；外源性融资是企业通过一定的途径或借助某种金融工具获得他人的资金， 包括直接融资( 主要是股票和债券) 和间接融资( 银行信贷) 及其它方式实现的融 资。 四、绩效，卢福财( 2 0 0 1 ) 的微观绩效概念，用在本文指再融资对企业自身 发展所产生的影响程度和作用大小，包含企业的市场占有能力，增长能力，收 益能力等。 五、效率，广义来说包括配置效率( “帕累托效率”) 、交易效率、使用效率， 本文仅指使用效率。即单位再融资募集资金对企业市场占有能力，增长能力， 收益能力等产生的影响程度和作用大小，再融资资金效率很大程度上能反映再 融资的绩效，绝大部分文献在研究再融资时也把效率和绩效等同。 西南交通大学硕土研究生学位论文第4 页 2 研究的主要问题 一、我国上市公司再融资效率和绩效的评估方法研究。 二、我国上市公司配股资金效率研究。 三、我国上市公司增发新股资金效率研究。 四、我国上市公司发行可转资金效率研究。 五、我国上市公司三种再融资方式的资金效率对比研究。 六、拟解决的关键问题：建立我国再融资资金效率评价方法和绩效评价方 法，并应用该方法对我国上市公司再融资资金效率做实证研究，为管理层制定 修改融资政策、为拟上市和已上市的公司及券商与投资者等参与方正确认识市 场与正确决策提供参考依据。 1 3 国内外研究现状 1 3 1 国外融资理论和绩效理论的回顾 国外融资结构理论的发展至今可以分为四个阶段。 1 早期融资理论d u r a n d 的融资结构理论 d m a n d ( 1 9 5 2 ) 将当时的融资结构理论划分为三种类型：净收益理论、净经营 收益理论以及介于两者之间的传统理论 一、净收益理论 净收益理论认为负债融资可以降低企业的总资本成本，从而提高企业的市 场价值，所以企业应尽可能利用负债融资优化其融资结构。依据净收益理论， 企业最优融资结构是l o o 的负债融资。 二、净经营收益理论 无论企业财务杠杆如何变化，其加权平均资本成本固定不变，因此，企业 市场价值也不因其财务杠杆的变化而变化。依据净经营收益理论，企业融资并 不存在最优融资结构。 三、传统理论 传统理论是净收益理论与净经营收益理论介于两者之间的一种折衷理论。 该理论认为存在一个最优负债比率使得企业价值最大化。从经济角度讲，在该 最优负债比率点负债融资的边际成本等于权益融资的边际成本。 西南交通大学硕土研究生学位论文第5 页 2 删理论 1 9 5 8 年弗兰科莫迪利亚尼( m o d i g l i a n i ) 和莫顿米勒0 订i i l 哪在资本成 本、公司财务与投资理论中证明一个企业的价值与它的资本结构无关，即一 个企业采用何种方式为它的经营筹集资金是无关紧要的。m m 理论为现代企业 融资研究奠定了理论基础。 一、早期的m m 理论 早期的m m 理论又称为m m 的无公司税模型，在无税情况下，企业资 本结构的变化不会影响企业价值和资本成本。 二、修正的m m 模型 修正的m m 模型，又称为m m 的公司税模型的结论是：企业使用的负 债越多，它的加权平均总资本成本率越低，企业价值越高 三、米勒模型 1 9 7 6 年，米勒提出了一个把公司所得税和个人所得税都包括在内的综合模 型来估计负债杠杆对企业价值的影响 3 权衡理论 权衡理论( 又称平衡理论) 认为当负债的边际税收收益等于预期负债的边 际破产成本时，企业便达到了最优融资结构( m a s u l i s ，1 9 8 4 ) 。 4 现代融资结构理论 2 0 世纪7 0 年代末涌现了各种新的融资理论，这些理论包括信号理论，新 优序融资理论，代理成本理论和控制权理论，它们分别从信息不对称，代理成 本和控制权配置的角度对企业融资顺序进行了研究。 一、信号理论 罗斯( r o s s ) 1 9 7 7 年的信号理论认为企业经营者可以通过负债水平向外界 投资者传递企业价值的信号。 二、新优序融资理论 m y e r s 和m a j l u f ( 1 9 8 4 ) 提出的新优序融资理论( 又叫啄食理论) 认为，由 于不对称信息对资本成本的影响，企业在进行融资时存在次序偏好，即首先内 部融资，其次负债融资，最后才是股权融资。 三、代理成本理论 西南交通大学硕士研究生学位论文第6 页 j e n s e n 和m e c k l h l g ( 1 9 7 6 ) 首创了代理成本理论。企业的最优融资结构就是在债 务融资成本与收益的权衡，总代理成本最小点即为最优融资结构。 四、控制权理论 阿洪( a g h i o n ) 和伯尔顿( b o r o n ) 1 9 9 2 年控制权理论认为在股东与经营者的 博弈下，最终达到的均衡结果是企业将选择内部留存，债务融资，股票融资的 融资顺序 5 融资结构理论在国内外企业的应用实践 一般来说，公司的融资途径分为内部融资( 内部积累) 和外部融资两部分， 外部融资又分为股权融资和债权融资( 包括银行融资和发行债券) 两种。按照 m y e r s a n dm a j l u f ( 1 9 8 4 ) 提出的啄食理论认为企业要为自己的新项目进行融资时 应该：首先是内部股权融资( 1 l p 留存收益) ，其次是债权融资，最后才是外部股 权融资由于经营者和投资者之间非对称信息的存在，如果经营者认为公司有 很好的投资项目，为了使现有股东财富最大化，他们会尽量使用公司留存收益 或者债务融资；而当公司价值被高估时，管理者才会有动机去发行新股。因此， 外部投资者会根据上市公司选择的融资方式来判断企业的市场价值。如果公司 选择股权融资，有可能引起市场误解并且导致新发行股票的贬值。只有在企业 投资收益能够补偿股票贬值损失时，企业才愿意投资，否则企业就会放弃投资 的机会。若股票的内在价值小于企业市场价值，企业愿意投资，但投资者不愿 意购买股票。债券的内在价值与市场价格之间的差距比股票要小，但发行债券 容易产生破产成本，同时还要受企业财务状况的制约如果公司利用内部资金 为新项目筹集资金不足时，公司会优先考虑低风险的证券如债券，最后才会考 虑股权融资。通过国外对企业各种方式融资的实证分析，西方发达国家企业融 资结构的实际情况与啄食理论是符合的。然而，与发达国家通常的“内部融资 优先，债权融资次之，股权融资最后”的融资顺序不同，我国上市公司有极强 的股权融资偏好 表1 1 反映了1 9 5 8 1 9 8 5 年间，美国、日本、英国、法国融资方式的 情况。从图中可见，西方国家在1 9 5 8 - - 1 9 8 4 年阃，除日本1 9 5 8 年一1 9 7 0 年、 法国1 9 8 0 年- - 1 9 8 4 年在5 0 以下外，内部融资占总融资额比例都在5 0 以 上，股权融资占融资总额比例在5 2 6 之间，平均不到1 5 。股票市场最 发达的美国，股票融资比例最低。到9 0 年代以后，美国大部分公司已基本停 西南交通大学硕土研究生学位论文第7 页 止股票融资，并通过发行债券来回购自己的股份，股票融资对新投资来源的贡 献成为负值。上市公司中只有5 的公司发售新股，平均每2 0 年才进行一次 股权再融资。由此可见，西方发达国家的融资实践与西方财务理论的融资顺序 相符，即企业在融资时，首先考虑内部融资，在需要外部融资时，将债权融资 排在股权融资之前而与之相对应的我国上市公司往往偏好股权融资。 表l - - 1 西方企业融资方式的比例情况( ) 外部融资 国家 时期内部融资 合计间接融资直接融资 美 1 9 5 8 - 1 9 6 26 5 13 4 91 4 92 0 o 国1 9 8 0 - 1 9 8 47 3 72 6 31 7 29 1 o 日 1 9 5 8 1 9 6 22 4 o7 6 05 0 02 6 0 1 9 6 6 - 1 9 7 04 0 o6 0 o 4 9 0 1 1 0 本 1 9 8 0 1 9 8 45 9 14 0 93 5 15 8 o 英 1 9 5 8 - 1 9 6 26 2 o3 8 o1 7 o2 l ，o 国1 9 8 0 - 1 9 8 48 1 1 1 8 9 1 6 72 2 0 法国+1 9 8 0 一1 9 8 44 2 1 5 7 94 1 51 6 4 0 资料来源：刘淑莲，企业融资方式结构与方式，2 0 0 2 年6 月 表1 - - 2 我国上市公司内源融资与外源融资比例结构( ) 未分配利润大于o 上市公司未分配利润小于0 上市公司 年份内源外源融资内源外源融资 融资股权融资债券融资融资股权融资债权融资 1 9 9 51 2 4 05 1 4 83 6 1 39 5 04 8 7 84 1 7 3 1 9 9 61 4 7 54 9 4 03 5 8 53 2 33 9 3 85 7 4 0 1 9 9 71 5 4 35 2 2 33 2 3 53 2 84 7 0 55 6 2 3 1 9 9 81 望佰8 4 6 7 i 8 蠼4 0 1 01 0 5 55 0 6 35 9 9 3 1 9 9 91 4 2 35 1 1 53 4 6 3一1 5 8 35 5 3 36 0 5 0 2 0 0 01 9 1 9 5 3 2 32 7 5 9 资料来源：新浪财经网 表l 一2 反映了我国上市公司的融资情况，从表中我们可以看出与西方国 西南交通大学硕土研究生学位论文第8 页 家明显不同，从1 9 9 5 年到2 0 0 0 年未分配利润大于0 的上市公司平均有 8 6 是外源融资方式，而其中又有5 0 6 是股权融资方式，从表中可以看出， 除了1 9 9 6 年和1 9 9 8 年外，上市公司股权融资所占融资规模是逐渐增大的。 而未分配利润小于0 的上市公司则几乎全是通过外源融资，其中股权融资平均 为4 8 2 ，且融资比例不断增大。由此可见，我国上市公司与西方国家上市公司在 融资顺序上具有极大的不同 国外绩效理论回顾 绩效一般指企业在涉及财务方面的种种表现，涵盖企业财务指标、资产经 营状况、偿债能力和发展能力等方面。在现代企业制度中，企业的所有者和经 营者之间的关系是委托代理关系，企业的所有者和经营者是分离的，企业的所 有者不直接干预企业的经营活动，而是通过对经营者的绩效评估，作为对经营 者的奖惩依据，来引导经营者行为。 1 西方传统经营业绩评价指标体系 西方传统经营业绩评价指标体系的从1 9 世纪初至2 0 世纪9 0 年代经历了从 成本业绩评价到财务业绩评价的发展阶段。 一、成本业绩评价时期( 1 9 世纪初至2 0 世纪初1 早些时期企业业绩评价的重点就是降低生产成本。 二、财务业绩评价时期( 2 0 世纪初至2 0 世纪9 0 年代) 杜邦财务分析体系，由f 唐纳德桑布朗于1 9 0 3 年首创。以投资报酬率 ( r o i ) 、销售利润率和资产周转率这三个指标成为对企业整体及部门的经营业 绩进行分析评价的重要依据，并最终形成了综合的财务业绩评价指标体系一杜 邦财务指标分析体系。 沃尔综合比率分析法，由美国学者亚历山大沃尔( 1 9 2 8 ) 创立，采用功效系 数法，确定反映企业负债水平及偿债能力的资产净利率、销售净利率、净值报 酬率、自用资本比率、流动资本比率、应收账款周转比率和存货周转率等7 个 指标，计算其标准值并确定权数，最后得出综合评价值 2 0 世纪9 0 年代，产生了基于经济附加值( e v a ) 和市场附加值( m v a ) 的 管理模式。经济增加值( e c o n o m i c v a l u c a d d e d ，e v a ) ，由美国s t e m s t e w a r t & c o ( 思 腾思特公司1 于1 9 9 1 年提出的用于评价企业财务经营业绩的指标，是指公司的 西南交通大学硕土研究生学位论文第9 页 市场价值( 包括权益和负债) 与公司投入资本总额的差额，反映市场对企业整体 价值的评价美国s t e r n s 钯啪r c & c o ( 思腾思特公司) 于1 9 9 1 年与e v a 同时提出 的用于评价企业财务经营业绩的指标m v a ，m v a 代表股东投入资本的增值部 分，直接与股东财富的创造相关。用公式可表示为： 一喜器智( 1 + i ) 。 经济增加值和市场增加值反映了上市公司资本运营的净效益，特别是股票 市值增加值真正代表了上市公司的价值导向，可以更有效地衡量公司价值创造 能力 传统的经营业绩评价指标体系难以反映企业竞争力的增长，不能全面、客 观地对企业的发展战略进行有效评价 2 西方企业经营业绩评价指标体系的创新时期。 2 0 世纪9 0 年代至今，西方企业经营业绩评价方法进入创新时期 一、相关利益者理论。1 9 6 3 年斯坦福研究所首次提出了利益相关者理论， 认为，企业绩效是一个包括经济绩效和社会绩效的多元概念。其中经济绩效是 最根本的，既是企业最基本的组织目标，也构成了企业生存与发展的基础。而 社会绩效是企业履行社会职责的状况，表现为无形的精神形态的产出，如企业 文化、职工的认同感和归属感、社区的认同与赞赏、社会形象等。对于经济绩 效可以用财务指标来反映，但社会绩效无法用财务指标全面地反映。因而要全 面地反映企业的多维绩效，就必须引入非财务评价指标 二、平衡记分卡。1 9 9 2 年美国的罗伯特卡普兰( r o b e r ts k a p l a n ) 和戴维蜡 顿( d a v i dn o r t o n ) 提出了平衡记分卡。平衡计分卡的核心思想是：企业必须不断 创新和学习，持续改善企业内部运作过程，获得最大化的客户满意，才能够持 久获得不凡的财务收益。平衡计分卡提出，企业的财务收益是和创新学习、内 部流程、外部顾客三方面高度相关的，因此，要想全面、动态地衡量企业绩效， 需要从财务、顾客、内部业务、学习和创新这四个角度设置绩效指标体系。 三、“四尺度”论。霍尔( r o b e r t h a l l ) 认为评价企业的业绩需以四个尺度为 标准，即质量、作业时间、资源利用和人力资源的开发。 四、克罗斯和林奇的业绩金字塔。克罗斯( k e l v i nc r o s s ) 和林奇c r i c h a r d 西南交通大学硕土研究生学位论文第1 0 页 l y n c h ) 提出了一个把企业总体战略与财务和非财务信息结合起来的业绩评价系 统。他们列出了一个业绩金字塔，强调总体战略与业绩指标的重要联系。 五、基于模糊数学理论的研究。所谓模糊性，是指客观事物中间过渡中的 “不分明性”，实际生活中它表现出不确定性、非线性、非平衡、随机性、权变 等模糊现象。我们评价企业绩效的优劣，但优劣也是没有明显界限的模糊事物， 不允许做出非此即彼的判断，这也就是绩效评价的模糊性 六、数据包络分析方法( d a t ae n v e l o p m e n ta n a l y s i s , d e a ) ，建立在线性规 划基础上的数据包络分析方法a 舡i e n v e l o p 玎嘲m h a l ”i s d e a ) 是计算多个同类 型企业投入产出效率的数学方法，它通过计算可以反映一家公司在其同类型公 司中的技术效率、规模效率和技术规模综合后的总体效率，这些结果恰当地揭示 了该公司在同类企业中的内部业务能力 七、主成分方法( p c a ) 是由著名统计学家h o t e l l i n 9 1 9 3 3 年首先提出的。 其主要思想是：通过对原始指标相关矩阵内部结构关系的研究，找出影响某一 经济状况的几个综合指标( 主成分) ，使综合指标为原始指标的线性组合，综合指 标不仅保留了原始指标的主要信息，彼此又消除了相关性! 完全不相关，同时比原 始指标具有某些更优越的性质，使得我们在研究复杂的经济问题时能够容易抓 住主要矛盾。 八、聚类分析法。聚类分析的基本思想是，从一批样本的多个指标变量中， 定义能度量变量间相似程度的统计量，在此基础上求出多变量之间的相似程度 度量值，按相似程度的大小，把变量逐一归类，形成一个亲琉关系谱系图，用以直 观地显示样本( 或变量) 的差异和联系。 1 3 2 国外再融资的实证研究 1 国外配股再融资的实证研究 考察配股公司的长期经营业绩，在国外大致开始于1 9 9 0 年以后，主要的研 究文献集中于上个世纪9 0 年代中后期。 h e a l y 和p a t e p u ( 1 9 9 0 ) 发现相对于发行前一年的经营业绩，s e o 公司发行 后的业绩没有下降的趋势。 h a n s 髓和c r u t c h l c y ( 1 9 9 0 ) 发现发行公司的资产报酬率在发行后出现下降 趋势，并且具有统计显著性 西南交通大学硕土研究生学位论文第1 1 页 m c l a u g h l i n 、s a f i e d d i n e 和v a s u d e v a n ( 1 9 9 6 ) 发现s e o 发行公司发行后的 经营业绩是下降的 l o u g h r a n 和r i t t c r ( 1 9 9 7 ) 的结果是，s e o 发行公司的经营业绩在发行前急 剧上升。但是在发行后一撅不振。 综上，国外的研究大部分证明了配股公司的经营业绩在发行后呈现下降趋 势。 2 国外增发新股的实证研究 m a s u l i sa n dk o r w a _ , ( 1 9 8 6 ) i 正实公司增发新股上市后5 年的平均累计收益率 为3 3 4 ，而同期未增发的股票收益率为6 6 4 ，因而增发新股后其超额累计 收益率为负数。a s q u i t h a n d m u l l i n s ( 1 9 8 6 ) ，得出同样的结论。 ：u s q m t ha n dm u l l i n s ( 1 9 8 6 ) 研究发现增发的规模与宣告效应负相关。而 m i k k e l s o n a n dp a r t c h ( 1 9 8 6 ) 的研究却没有发现增发规模与宣告效应有明显的相 关性 k a l a ya n ds h i m r a 9 1 9 8 7 ) 得出了股票价格下跌的结论。 b r o u s a n dk i 疽1 9 9 4 ) 研究表现宣告期股票价格的反映与大股东持股比例正 相关。 l o u g h r a na n dr i t t e r ( 1 9 9 5 ) 发现在增发新股上市后的前6 个月并没有显著的 负异常收益，但在1 8 个月后，却有显著的异常收益，增发后五年内平均的年回 报率只有7 ，而在相同资本市场条件下的未增发的公司相同期间，年回报率 却达到1 5 。 l o u g h r a na n dr i t t c r ( 1 9 9 6 ) 发现许多增发新股的上市公司在发行前利润持续 增长，而发行之后却业绩不断下降。 c a i ( 1 9 9 8 ) 发现增发新股后的长期收益率与i p o 的长期收益率一样为负，并 进一步验证了股票发行的“机会窗口假设”。 m c l a u g h l i n 等( 1 9 9 8 ) 研究结果表明，与同类型公司以及本公司增发前相比， 增发新股的公司在增发后的经营业绩都有不同程度下滑，并且信息不对称程度 越大的公司增发后业绩下滑程度越大，市净率( m a r k e t t ob o o kr a t i o ) 越高以及公 司规模越小，增发后业绩下滑越大，增发前公司业绩增长越大的公司，增发后 业绩下跌也越大 m e l a u g h l i n 等( 1 9 9 8 ) 表明样本公司在增发前1 2 年资产面值现金流量比率上 西南交通大学硕土研究生学位论文第1 2 页 升了2 1 ，而增发之后的l 一3 年分别下降了1 2 5 。1 4 6 6 和2 0 。 b o o t ha n ds m i t h ( 1 9 8 6 ) z u t t e r ( 2 0 0 1 ) 上市公司需要再融资时，相对于 配股而言，他们更偏好于增发新股。 上述国外的增发研究表明国外公司增发偏好予配股，增发的短期市场绩效 和长期财务绩效都显著下降，而且超额累计收益率为负数，有负的公告效应 3 国外可转换公司债券的实证研究 美国市场可转换公司债券宣告期的异常回报显著为负，而大多数美国以外 的国家的可转换公司债券宣告效应为正的异常回报 s m i t h ( 1 9 8 6 ) ，e c k b oa n dm a s u l i s ( 1 9 9 5 ) 的结论：发行新的债券不会伴 随任何重大的股票价格反应；发行新的股票会伴随一个显著的负的股票价格 反应；发行可转债所带来的重大的股票价格的下降幅度小于发行单纯的股票 的下降幅度。然而，日本可转债的发行并不会带来显著的股票价格反应，在有 些情况，他们甚至会有显著的正的股票价格反应。 m y e r s a n d m 旬l u f ( 1 9 8 4 ) ，m i k k e l s o n a n d p a r t c h ( 1 9 8 6 ) ，l e w i s e t a l ( 1 9 9 7 ) 发现 美国公司发行可转债的宣告有领先的超常正的股票价格回报。 k a n ge t a l ( 1 9 9 5 ) ，k a n g a n d s t u l z ( 1 9 9 6 ) 发现日本国内可转债发行宣告期内显 著的负异常回报。 与s e o 的相关研究相比，对可转换债券的宣告效应并没有成熟的理论。大 多数的研究只是从实证上分析可能影响可转换债券宣告效应的因素，以及正的 市场效应 1 3 3 国内绩效评价方法的研究现状 中国的绩效研究较晚，大多是在国外比较成熟的绩效理论基础上加以综合 创新，一般采用一个综合的指标体系如刘亮、庞皓，而李苹莉、冯根福、陈维 政、吴玲采用利益相关者模式。 刘亮1 9 8 3 年提出的综合经济效益指数法，是把各参评单位的每一项指标实 际值与该指标的基准值( 平均值) 进行比较，得出该指标的指数值，然后再加权 平均得到综合经济效益指数。 庞皓等提出“改进的功效系数法”是把异度量的各指标值分别转化为无量 纲的相对数，即功效分数。再加权平均得到总的经济效益分数。 西南交通大学硕土研究生学位论文第1 3 页 李苹莉( 2 0 0 1 ) 建立了经营者业绩评价的“利益相关者分析框架” 冯根福等人( 2 0 0 1 ) 提出了一套包括控股股东、非控股股东、债权人、供应 商，专用性员工在内的多角度的综合评价指标体系。 陈维政等人( 2 0 0 2 ) 提出了企业社会绩效评价的利益相关者模式。 吴玲( 2 0 0 3 ) 建立了企业对利益相关者实施分类管理的绩效综合评价体系。 1 3 4 国内再融资的实证研究 1 国内配股的相关实证研究 国内学者对配股的研究绝大多数采用统计方法实证研究配股前后市场上股 价的变化及其影响因素，配股前后绩效变化及其影响因素 一、研究影响股价因素：沈艺锋，肖珉( 2 0 0 1 ) 认为配股的股价行为与公司 业绩关系不大，而较多地受到市场情况、公司流通规模和配股价格的影响。贾明 等( 2 0 0 6 ) 表明，配股认购比例与配股价格负相关，与公司配股当期的业绩关 系不明显。张瑞彬、李树辉( 2 0 0 1 ) 认为大股东认购水平较低引发配股公告期股 价向下调整。 二、研究股权结构的影响：余明桂，夏新平( 2 0 0 4 ) 发现控股股东持股比例 与资本占用正相关。并且在1 0 水平上显著。陈晓，王馄( 2 0 0 5 ) 发现第一大股 东持股比例越大，上市公司与第一大股东集团之间发生的关联交易越大，并且 均在l 水平上显著王家琪，孙玲玲( 2 0 0 5 ) 发现其他应收款与大股东占款显著 正相关，但是与法入股与国家股的相关性并不确定。 三、研究超常收益与市场反应相关的因素：黄新建，李春红( 2 0 0 4 ) 认为上 市公司的累积超常收益与融资额负相关，与配股前账面市值比和当年净利润正 相关。胡援成，程建伟( 2 0 0 6 ) 配股再融资的市场总体累积效应是积极和正面 的。杨高峰( 2 0 0 6 ) 认为配股带来的市场效应是负面的。市场的反应与配股价 格、资产规模和公司风险负相关，与净资产收益率、市值与账面价值比等正相 关 四、研究绩效的；刘星，徐腾( 2 0 0 3 发现配股上市公司在配股前一年度 甚至前两年度，明显地存在着调增收益的盈余管理行为，而在能进行配股的年份， 公司又存在着显著的非正常调减盈余的应计会计处理。李心愉( 2 0 0 4 ) j 正实上市 西南交通大学硕士研究生学位论文第1 4 页 公司配股资金的使用效率确实低下，根本原因在于制度环境的不完善。张样建， 徐晋( 2 0 0 5 ) 上市公司在配股前3 年和配股当年都具有较高的可操纵应计利润， 而配股后长期业绩趋于下降，可操纵应计利润与配股后的业绩具有显著的负相 关关系。 上述配股研究表明；配股引起市场负面反映和长期财务绩效下降。另外他 们从不同角度实证考察了影响绩效和股价的因素：股权结构( 含大股东数目、 大股东股份) 、大股东行为、资本结构、制度因素、配股认购比例 2 国内增发新股的实证研究 大部分研究集中在股价的负公告效应以及影响因素( 资本结构、增发比例、 股权结构) 上：李梦军、陈静( 2 0 0 1 ) ，张建森等( 2 0 0 1 ) 和沈洪涛等( 2 0 0 3 ) 表明 中国新股增发中确实存在“公告效应”。胡乃武等( 2 0 0 2 ) 认为增发信息对个股 股价的影响主要与大盘走势、增发数量占总股本的比例和资产负债率这三个因 素相关，刘力等( 2 0 0 3 ) - 证实了增发公告具有显著的负价格效应的原因是非流通 股大股东利用增发流通股中所含的“流通权”价值进行“圈钱”。 只有陆满平( 2 0 0 2 ) 用资产收益率做绩效研究了1 9 9 8 - - 2 0 0 0 年增发的公司， 得出增发当年绩效提升的结论：1 9 9 8 年增发新股使上市公司当年业绩获得大 幅提升。1 9 9 9 年和2 0 0 0 年的增发当年业绩也有不同程度的提高，但2 0 0 0 年 2 0 家增发公司的净资产收益率增幅下降为一4 6 。 3 国内可转换公司债券的实证研究 发行可转债公告效应在公告日当天为负，但在相对长的时间窗口累计异常 回报率一般为正：唐康德等( 2 0 0 4 ) 是【- 3 0 ，3 0 ，t d , 哈是( 2 0 0 3 ) b 1 5 ，o 】，但【l ，1 5 】 接近零。 与股价显著相关的因素：王惠煜和夏新平( 2 0 0 4 ) 认为是公司规模、发行 规模与二级市场收益率。 对发行可转债的绩效，唐康德，夏新平( 2 0 0 6 ) 认为可转债融资并不能提 升公司绩效，可转债融资后的经营绩效表现为下降趋势。 西南交通大学硕土研究生学位论文第15 页 1 4 文献评述、绩效与效率评估体系、研究方法及研究框架 1 文献述评 从现有文献之中可以看出，绩效和效率在研究方法和指标选取上没有形成 权威和统一的意见。多数文献是对解释变量和被解释变量直接进行回归分析得 出结论，回归模型之中考虑的控制变量和虚拟变量也有差异。对绩效和效率的 研究方法绝大多数学者均采用了实证研究的模式，但在遵循实证研究方法的规 范要求的程度上存在差异。部分文献只凭统计检验就得出结论未免过于仓促， 因为这些文章所采用截面数据或时间序列数据对统计检验方法有一定的限制， 使得回归估计不再具有统计上的最优线性无偏估计特性。 受所选择公司绩效衡量指标的影响较大。国内学者绝大多数文章均使用会 计报酬率来度量公司绩效，甚至部分研究仅使用r o e 作为唯一的绩效衡量工 具 样本选择的范围、大小和时间跨度的不同，也可能影响到结果的一致性。 国内文献一般使用截面数据或时间序列数据，而且时间跨度一般只在三年左右 通过以上简要回顾，可以得到启示：应采用代表性的企业样本或尽量大的 样本和可以量化的变量。建立一个指标评价体系对绩效和效率进行全面的考察， 而不能只依靠个别财务指标为被解释变量就得出结论。 2 本文基于主成分分析的绩效和综合效率评价指标体系 一、上市公司绩效评估体系的构建( 此法借鉴了前面许多学者的方法并做 了一定的发展) ( 一) 、指标的选取：见表，共有8 大类7 1 个指标 ( 二) 、根据融资理论，确定指标的性质，有2 个负指标，2 5 个适度指标， 4 4 个正指标 ( 三) 、剔除数据中的极端值。极端值是指远偏离正常范围的数值，采用 s p s s 中e x p l o r e 过程判断出那些是极端值，先将其剔除。 ( 四) 、指标的正向化 为了评价分析的准确，需要将负指标和适度指标转化为正向指标。负 指标取其倒数即可。适度指标采用先取其值与该指标适度值之差的绝对值，后 西南交通大学硕土研究生学位论文第16 页 再作倒数变换，但是本文的适度指标难以获得适度值，因而以各指标的平均数 作为适度值。 ( 五) 、将正向化后的数据进行标准化( 统一量纲) 主成分分析是从变量的方差一协方差矩阵入手的，由于协方差容量受指标 的量纲和数量级的影响，造成数值不可比，需要予以标准化，该过程由s p s s 中的d e f i p f i v e s 过程来执行标准化后在空缺的极端值处补上+ 3 与一3 。 ( 六) 、指标综合的处理方法是主成分分析法( e f a ) 。主成分分析方法是 将多个实测变量转换为少数几个不相关的综合指标的多元统计分析方法虽然 线性指标往往不能直接观测到，但它更能反映事务的本质。因为在大多数情下， 许多变量之间可能存在相关性，从而增加了问题分析的复杂性。由于几各变量 闻存在一定的相关关系