（金融学专业论文）股票型开放式基金业绩评价体系研究.pdf

原创性声明 本人郑重声明t 所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独 立进行研究所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不 包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的科研成果。对本文的研 究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本声明 的法律责任由本人承担。 论文作者签名：盏函一 日期：鲨! ：呈 关于学位论文使用授权的声明 本人同意学校保留或向国家有关部门或机构送交论文的印刷件 和电子版，允许论文被查阅和借阅；本人授权山东大学可以将本学位 论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩 印或其他复制手段保存论文和汇编本学位论文。 ( 保密论文在解密后应遵守此规定) 论文作者签名：鲎豳导师签名：继日期：塑兰：兰呈论文作者签名：益幽 导师签名：硷丛生日 期：鲨! ：三：! 山东人学硕士学位论文 中文摘要 随着我国资本市场的不断发展以及人们投资理财意识的提高，开放式基金尤 其是股票型开放式基金越来越受到人们的推崇。因此，科学合理地评价股票型开 放式基金业绩并分析其影响因素，对投资者来说至关重要。本文就这一问题进行 了分析研究： 本文分为导论、文献综述、业绩衡量、基金业绩评价体系构建和结束语五部 分。 导论部分介绍了本文的研究背景、研究意义，并对研究内容及方法进行了简 要说明。 文献综述介绍基金业绩评价的相关理论和现有基金评价体系。该部分内容包 括基于风险调整的基金业绩评价指标、基于a p t 的多因素绩效衡量模型、无基准 绩效衡量模型、基金选股择时能力理论和基金业绩持续性研究理论，并介绍了晨 星公司、标准普尔公司现有基金评级系统以及国内基金评价体系的发展并指出它 们的不足之处。 在进行基金业绩衡量时，本文以2 0 0 1 年9 月至2 0 0 4 年6 月成立的3 3 只股 票型开放式基金为研究对象，根据2 0 0 4 年8 月至2 0 0 7 年7 月日基金每月月末累 计净值进行，选取相应的指标进行分析研究。根据分析，样本基金收益优于上证 a 指，基金投资组合一定程度上分散了市场风险。风险调整后的基金业绩排名与 传统业绩排名差异较大，说明每只基金的收益与其面i 临的风险有很大相关性，收 益高的基金可能风险也较高。同时，总体上看基金具有一定的持续性和选股能力， 也就是说基金过去的业绩某种程度上可以预测基金未来走势，可以作为基金选择 的一个考虑因素。 基金业绩评价体系构建部分，本文综合考虑各种宏观因素以及微观层面的基 金公司、基金经理等因素，在此基础上引入了模糊综合评价方法进行股票型开放 式基金业绩评价体系的构建。 结束语部分简要总结对本文研究内容和结论，并指出了本文评价体系的局限 性。 关键词：股票型开放式基金；风险调整的业绩评价指标；模糊综合评价方法 山东大学硕士学位论文 a bs t r a c t w i t ht h ed e v e l o p m e n to fc h i n a sc a p i t a lm a r k e ta n dp e o p l e si n c r e a s i n gf i n a n c i n g a w a r e n e s s ，o p e n - e n df u n de s p e c i a l l ys t o c ko p e n e n df u n dh a v ea t t r a c t e dm o t ea n d m o t ei n v e s t o r s s os c i e n t i f i cp e r f o r m a n c ee v a l u a t i o no fs t o c ko p e n - e n df u n da n d f i n d i n go u ta l lt h ef a c t o r st h a ta f f e c tp e r f o r m a n c eo f s t o c ko p e n - e n df u n dh a v eag r e a t s i g n i f i c a n c ef o rf u n di n v e s t o r s t h i sp a p e rt r i e st od os o m er e s e a r c h e so nt h i st o p i c t h i st h e s i si n c l u d e sf i v e p a r t s - - - i n t r o d u c t i o n ，t h e o r e t i c a la n a l y s i s ，p e r f o r m a n c e e v a l u a t i o n ，b u i l d i n go fp e r f o r m a n c ee s t i m a t i o ns y s t e ma n dc o n c l u s i o n f i r s t l y , t h ep a p e ri n t r o d u c e sb a c k g r o u n do ft h es t u d y , s i g n i f i c a n c eo fs t u d y , m a i n c o n t e n ta n dm e t h o d st h ep a p e ra p p l i e d s e c o n d l y , t h ep a p e ri n t r o d u c e sr e l e v a n tt h e o r i e so ff u n dp e r f o r m a n c ee v a l u a t i o n ， i n c l u d i n gc l a s s i c a lr i s k - a d j u s t e di n d e x e s ，m u l t i f a c t o r m o d e lf o r p e r f o r m a n c e e v a l u a t i o nb a s e do na p t , p e r f o r m a n c ee v a l u a t i o nm o d e lb a s e do nn o b e n c h m a r k ， s t o c ks e l e c t i o na n dm a r k e tt i m i n gt h e o r y , a n dp e r f o r m a n c ep e r s i s t e n c et h e o r y i nt h i s p a r t ，i t a l s oi n t r o d u c e sm o d e mf u n dp e r f o r m a n c ee v a l u a t i o ns y s t e m su s e db y m o m i n g s t a rc o m p a n yc o m p a r e dw i t hm i c r o p a lc o m p a n ya n dt h ep r e s e n ts i t u a t i o no f m u t u a lf u n d sp e r f o r m a n c ee v a l u a t i o ns y s t e mi nc h i n aa n dt h e i rw e a k n e s s t h e nt h ep a p e rd i de m p i r i c a lr e s e a r c hf o r3 3s t o c ko p e n e n df u n de s t a b l i s h e df r o m s e p t e m b e r , 2 0 0 1t oj u n e ，2 0 0 4b a s e do nt h e i rm o n t h l ya c c u m u l a t i v ev a l u ef r o m a u g e s t ，2 0 0 4t oj u l y , 2 0 0 7 i ti sc o n c l u d e dt h a ta saw h o l ed o m e s t i cs t o c ko p e n - e n d f u n d sp e r f o r m a n c es u r p a s s e ss h a n g h a ia s h a r e si n d e xw h i c hp r o v i d e st h a ts t o c k o p e n - e n df u n dp o r t f o l i od i s p e r s e dr i s ks u c c e s s f u l l yt oac e r t a i ne x t e n t r i s k 。a d j u s t e d i n d e x e sp e r f o r m a n c ee v a l u a t i o ni sd i f f e r e n tf r o mc l a s s i c a lp e r f o r m a n c ee v a l u a t i o n s i g n i f i c a n t l y a n di tp r o v e st h a ts t o c ko p e n - e n df u n d st e t u mh a sg r e a tc o r r e l a t i o n w i t hr i s kt h e yf a c e d ，h i g h e ri n c o m eu s u a l l yc o m e sw i t hh i g h e rr i s k a n o t h e r c o n c l u s i o ni st h a tf u n dm a n a g e r sh a v es o m es t o c ks e l e c t i o na n dm a r k e tt i m i n gs k i l l s ， p a s tf l i n dp e r f o r m a n c ec a np r e d i c tf u t u r ef u n dp e r f o r m a n c et os o m ee x t e n t s op a s t p e r f o r m a n c ec a nb es e e na saf a c t o rt h a ta f f e c tf u n d sf u t u r ep e r f o r m a n c e 2 ij i 东大学硕士学位论文 i nt h em i r dp a r t ，t h ep a p e rd e s i g n e da l ls t o c ko p e n e n df u n dp e r f o r m a n c ee v a l u a t i o n s y s t e mc o n s i d e r i n gb o t hm a c r o s c o p i c f a c t o r sa n dm i c r o c o s m i cf a c t o r si n c l u d i n gf u n d m a n a g e m e n tc o m p a n y , f u n dm a n a g e r sa n ds oo n t h e nt h i sp a p e rd e s i g n e ds t o c k o p e n - e n df u n dp e r f o r m a n c ee v a l u a t i o ns y s t e m b a s e do nc o m p r e h e n s i v ef u z z y e v a l u a t i o n i nt h el a s tp a r t ，t h et h e s i sh a ss u m m a r i z e dt h em a i nc o n t e n ta n dr e s u l t so ft h i sr e s e a r c h a n dp o i n t e do u tt h ed e f i c i e n c yo ft h es t u d y k e yw o r d s ：s t o c ko p e n - e n df u n d ；r i s k - a d j u s t e di n d e x e s ；c o m p r e h e n s i v ef u z z y e v a l u a t i o n 3 山东大学硕士学位论文 1 1 研究背景 第一章导论 2 0 0 6 年对中国基金业来说是扬眉吐气的一年，在经历了长时期的冷落后， 乘借股票市场牛市之势，基金业获得了激动人心的可观收益，尤其是股票型基金， 根据中国基金网的相关报道，2 0 0 6 年来可比的股票型基金取得超过1 0 0 的平均 净值增长率。巨大的赚钱效应吸引了众多的资金流入基金业，而2 0 0 6 年1 0 月份 月度储蓄存款五年来首次下降，基金开户数量激增，一定程度上反映了广大普通 投资者的理财观念正在发生转化。截至2 0 0 7 年3 月，中国共有2 8 8 只基金，其 中开放式基金2 3 8 只，封闭式基金5 0 只，总规模已突破万亿，基金数量和规模 空前膨胀，而开放式基金中股票型基金占有最大的市场份额。基金公司逐渐发展 为最重要的机构投资者之一。 根据国外证券市场的发展经验，在成熟的证券市场中，机构投资者是投资的 主体。机构投资者拥有雄厚的资金实力，聚集了众多优秀的投资专家，在投资运 作、信息搜集分析、公司研究、投资理财等方面可以发挥最大的优势。早在9 0 年代初，机构投资者市场份额已占证券市场总额的7 0 以上，基金则成为投资者 有效参与证券市场的基本工具。在国外，基金业已成为金融市场上与银行业、证 券业、保险业并驾齐驱的相对独立的金融服务行业。 我国基金业起步比较晚。1 9 9 8 年3 月2 7 日，我国首次批设两只封闭式证券 投资基金，但是从世界范围来看，证券投资基金的发展经历了一个先封闭式基金 后开放式基金的过程，开放式基金可随时赎回，投资者可以根据市场涨跌控制风 险，提高收益，开放式基金称为证券投资基金的主流。因此，在封闭式基金推出 一段时间后，2 0 0 0 年1 0 月中国证券监督管理委员会颁布了开放式证券投资基 金试点办法，开启了我国发展开放式基金的大门。 2 0 0 7 年3 月国务院对1 9 9 9 年的期货交易管理暂行条例( 以下称现行条 例) 作了全面修订，推出了新的期货交易管理条例并于2 0 0 7 年4 月1 5 日正 式施行。该条例的实施，为金融期货的推出扫清了法律障碍，包括股指期货。股 指期货的推出，势必对中国单边股票市场产生深远的影响。长期以来，由于市场 4 山东大学硕士学位论文 m m m m m i m m i 量曼量曼曼 缺乏做空机制，投资者虽然可以投资组合来分散非系统性投资风险，却仍须承担 相当高的系统性风险。股指期货作为一种金融衍生工具正好可以减小股票市场的 波动，规避系统性风险，保护投资者的利益，有利于机构投资者的发展。而由于 金融期货操作的复杂性和要求的专业化程度较高，机构投资者将会成为金融期货 市场的主力，进而吸引更多中小投资者的资金进入，激发广大投资者的投资热情。 1 2 研究意义 虽然机构投资者自身有很多优势，但也不能忽略投资所带来的风险，投资证 券投资基金也是如此。正如前面提到，我国目前有近3 0 0 只基金。基金公司为成 功推出自己的基金产品更是想尽办法通过各种渠道利用日益发达的媒体为自己 进行大力宣传。面对琳琅满目的基金和强大的宣传攻势，投资者该如何作出理智 科学的选择以降低投资风险获得收益是一个亟待解决的问题。因此，发展一种有 效的基金投资价值评估方法是非常必要的。国外的基金价值评价体系发展较早， 有关理论也已经比较成熟。伴随着基金业的发展，在2 0 世纪8 0 年代，基金业绩 评价进入产业化阶段，晨星( m o m i n g s t a r ) 公司和标准普尔( m i c r o p a l ) 公司就是 世界最著名的基金评价公司。我国目前虽然也有一些基金评价机构，但存在很多 问题。首先，我国从事基金评价的主体主要是证券公司以及一些学术研究部门， 前者和基金公司存在或多或少的利益关系，而后者在实用性方面有稍显不足。因 此我国基金评级业缺少真正独立的第三方，缺少客观公正性。另外，当前的基金 评价主要依靠定量分析，缺乏定性分析，无法给投资者提供一个可靠的合理的易 于接受和理解的综合分析体系。基于以上原因，本文立足于投资者从投资者的利 益出发，试图分析出影响基金业绩的各因素并建立基金业绩评价体系。 1 3 研究对象 基金的投资标的主要有股票、债券以及货币市场工具。从各种基金的投资标 的来看，股票价格的波动性远大于债券及货币市场工具，因此股票型开放式基金 承担的风险较其它几种较大。从规模上看，股票基金远远大于债券基金和货币市 场基金，为开放式基金的主题。因此，本文以主要投资于股票的开放式基金为研 究对象。 5 l l j 东大学硕十学位论文 晨星评级根据资金的资产类型不同并参照证券投资基金运作管理办法， 将国内开放式基金分为股票基金、债券基金、货币市场基金、配置型基金和保本 基金。其中基金资产百分之六十以上投资于股票的，为股票基金；基金资产百分 之八十投资于债券的，为债券基金；仅投资于货币市场工具的为货币市场基金； 投资于股票、债券和货币市场工具，并且股票和债券投资的比例不符合股票基金 和债券基金的，为配置型基金；基金招募说明书中明确规定相关的担保条款，即 在满足一定的持有期限后，为投资人提供本金或收益的保障的基金为保本基金。 本文将按照晨星评级分类方法选取成立3 年以上，即2 0 0 1 年9 月至2 0 0 4 年6 月成立的3 3 只股票型开放式基金作为研究对象。基金绩效考察期为2 0 0 4 年8 月至2 0 0 7 年7 月。为综合考察基金的收益，取每月月末累计净值进行分析 研究。 表1 - 12 0 0 1 年9 月至2 0 0 4 年6 月成立的3 3 只股票型开放式基金 基金代基金代 码 基金名称成立日期 码 基金名称成立日期 0 5 0 0 0 l博时价值增长2 0 0 2 1 0 一0 90 7 0 0 0 6嘉实服务2 0 0 4 一0 4 0l 0 5 0 0 0 4博时精选2 0 0 4 0 6 2 2 2 6 0 1 0 4景顺长城内需增长 2 0 0 4 0 6 2 5 0 5 0 0 0 2博时裕富2 0 0 3 0 8 2 62 6 0 1 0 1景顺长城优选2 0 0 3 1 0 2 4 2 0 0 0 0 2长城久泰中标3 0 02 0 0 4 - 0 5 - 212 0 2 0 0 1南方稳健成长2 0 0 1 0 9 2 8 0 8 0 0 0 l长盛成长价值2 0 0 2 一0 9 一1 8 1 6 0 6 0 3鹏华普天收益 2 0 0 3 - 0 7 - 1 2 5 1 0 0 8 1长盛动态精选2 0 0 4 0 5 212 0 6 0 0 1鹏华行业成长2 0 0 2 - 0 5 2 4 0 9 0 0 0 1大成价值增长 2 0 0 2 1 1 1 l1 6 0 6 0 5鹏华中国5 02 0 0 4 一0 5 1 2 0 9 0 0 0 3大成蓝筹稳健 2 0 0 4 一0 6 一0 31 6 1 6 0 4融通深证1 0 0 2 0 0 3 0 9 3 0 1 0 0 0 2 0富国天益2 0 0 4 0 6 1 51 6 1 6 0 6融通行业景气2 0 0 4 0 4 2 9 2 7 0 0 0 1广发聚富2 0 0 3 1 2 - 0 3 1 6 2 2 0 1 泰达荷银成长 2 0 0 3 0 4 2 5 0 2 0 0 0 3国泰金龙行业精选2 0 0 3 1 2 0 51 6 2 2 0 3泰达荷银稳定2 0 0 3 0 4 - 2 5 0 2 0 0 0 5国泰金马稳健2 0 0 4 0 6 一1 81 6 2 2 0 2泰达荷银周期2 0 0 3 0 4 2 5 0 2 0 0 0 l国泰金鹰增长2 0 0 2 0 5 一0 82 9 0 0 0 2泰信先行策略2 0 0 4 0 6 2 8 0 4 0 0 0 2华安中国a 股2 0 0 2 1l 0 85 1 9 1 8 0万家1 8 02 0 0 3 0 3 一1 5 2 4 0 0 0 5华宝兴业多策略增长2 0 0 4 一0 5 1 11 1 0 0 0 3易方达5 0 指数2 0 0 4 0 3 - 2 2 0 0 0 0 0 1华夏成长2 0 0 1 1 2 1 81 1 0 0 0 2易方达策略成长2 0 0 3 1 2 0 9 0 0 2 0 0 1华夏回报2 0 0 3 0 9 0 5 1 4 研究内容及方法 本文将全面分析影响基金业绩的宏观和微观因素，从宏观层面，基金公司， 基金经理，基金累计净值表现进行分析研究，找出基金业绩的影响因素。在分析 6 山东大学硕士学位论文 各因素对基金业绩影响程度的基础上，采用模糊综合方法对基金的业绩进行综合 评价。本文所用到的数据分析软件主要是e x c e l 和e v i e w s 3 1 根据本书的研究目的，本文的结构框架为： 第一章，对论文的选题背景、研究意义和主要研究内容及方法进行说明。 第二章， 对现有关于基金业绩评价的文献进行归纳总结，分析各种方法的优缺 点。 第三章，对股票型开放式基金业绩进行衡量，分析研究基金表现，得出股票型 开放式基金可以作为一种好的理财产品长期持有。 第四章，基于模糊综合方法构建股票型开放式基金业绩评价体系，分析影响基 金表现的因素。 7 山东大学硕士学位论文 i l l 皇曼曼曼曼量皇鼍曼皇曼曼曼曼曼曼曼曼曼! 曼曼曼曼曼曼曼曼曼鼍曼曼皇曼皇曼曼曼曼曼曼曼曼量曼曼暑曼舅皇曼曼曼 第二章文献综述 2 1 基金业绩评价方法发展 在国外，证券投资基金的业绩评价研究开始较早，2 0 世纪6 0 年代中期以前， 基金业绩评价主要以收益率为标准。虽然意识到基金投资具有风险但是由于缺乏 相应的理论指导和风险量化方法，投资收益率很少与风险的大小联系起来。 1 9 5 2 年马科维兹( h a r r ym a r k o w i t z ) 在 0 ，表明基金经理持有较高收益的资产，并将这些资产进行投资 组合，该投资组合的绩效比其他投资组合的绩效更好。 1 3 i j 东大学硕士学位论文 2 1 4 基金选股和择时能力的理论研究 f a m a ( 1 9 7 2 ) 将基金的业绩分为两个部分，一是股票选择能力，即找出股票市 场上被低估或被高估的股票，二是预测整个股票市场的总体价格走势的能力，即 择时能力。传统的詹森指数只反映了基金的选股能力，以下择时模型可以对基金 的选股能力和择时能力同时加以考察。 1 单因素的t - m 模型和h m 模型 t r e m o ra n dm a z u y ( 1 9 6 6 ) 提出了二次方程式模型，简称t - m 模型。该模型的 思想是，优秀的基金经理能够预测市场走势，在市场处于涨势时提高投资组合的 风险资产比例即提高卢值。用公式表示如下： 反一局+ n ( - r f ) 扎 0 ，表明基金经理能随市场的涨跌而提升或降低其组合的系统风险。将 上式代入詹森指数模型，就得到可以将詹森整体衡量分解为选股能力口和市场选 择能力所的模型： - r - a + 届( ，_ - r t ) + y l ( - r t ) 2 + 毛 该模型的原假设是口= n = 0 。 h 饥r i b s 0 na n dm a z u y ( 1 9 9 6 ) 在现行指数模型中加入一个虚拟变量对基金经理的 择时能力进行评价，称为h m 模型： 一，= 口+ a ( ，二一，) + 成( ，艉一, - f ) d + 毛 其中，d 表示虚拟变量，当0 ，时d = 1 ；当 1 ，表示该基金风险比同类基金高；第四步，对单只基金的 相对风险指标与同类基金进行比较，得出百分位排名r 4 ；最后，对所有基金进 行同类处理，得到单只基金相对于所有基金的相对风险指标排名r 5 。 3 投资风格分析 晨星公司采用特有的投资风格箱来分析基金的投资组合。投资风格箱是一个 被划分为九个网格的正方形。纵轴表示基金投资股票的规模，横轴表示基金投资 股票的风格。投资股票的规模根据基金所投资股票的流通市值划分，分为大中小 三类，然后在对异常数值进行处理的基础上，采取平均值的方法，计算出基金投 资组合的总流通市值，体现在风格箱的纵轴。投资股票的风格按股利收益率、市 盈率等指标分为价值型、平衡型和成长型，综合每只股票风格得到基金的总体投 资风格，表现在风格箱的横轴。2 0 0 2 年3 月，晨星公司对原有投资风格箱进行 改进。在衡量股票市值规模时，采用更具弹性的划分方法替代市值中位数界定大、 中、小盘。采用十因子分析方法衡量股票的价值成长定位，其中五因子分析价 值得分、五因子分析成长得分，其中各项权重见表2 - 1 。 表2 - 1 衡量价值一成长定位的l o 项因素 价值得分因子权重成长得分因子权重 预期每股收益价格比 5 0 0 0 预期每股收益增长率 5 0 0 0 9 6 预期每股净资产价格比 1 2 5 0 每股收益历史增长率 1 2 5 0 1 7 山东大学硕十学位论文 预期每股收入价格比 1 2 5 0 每股收入历史增长率 1 2 5 0 预期每股现金流价格比 1 2 5 0 每股现金流历史增长率1 2 5 0 预期每股红利价格比 1 2 5 0 每股净资产历史增长率 1 2 5 0 4 风险调整评级 晨星公司将基金业绩与风险统一成一个指标，根据指标高低将基金评为五个 级别。具体程序为，第一步针对不同考察期( 一般1 年，3 年，5 年，1 0 年) ， 计算基金每月的超额收益率，取得考察期内平均超额收益x 1 ；第二步，计算同 类基金平均超额收益率的均值x 2 ；第三步，计算单只基金相对收益评分 - l ，l 。丽瓦1 习( 屯表示9 0 天国库券的收益率；第四步，计算单个基金评 级指标x s = ) ( 4 r 3 ；对所有同类基金进行上述处理，然后将所有同类基金根据x 4 进行百分比排名和星级划分，确定单个基金的星级。 5 熊市评级( b e a rm a r k e tr a t i n g s ) 证券市场整体状况不好时为熊市，熊市评级就是对此时基金的表现进行评 级。具体步骤为：选出熊市月( 一般6 个月) ，按基金在熊市月的业绩综合起来， 按好坏排序，从高到底分为1 0 组，每组基金占总额的1 0 ，排在第一组的基金 业绩最好。 6 晨星评级报告 晨星公司提供的评级报告包括对基金具体分析及个别项目的简短评述两部 分。对基金具体分析包括：收益情况，与基准组合和同类基金的平均收益率的对 比分析，投资组合分析，投资策略分析，债券的期限分布，信用等级分布，基金 资产的结构及持仓最大的1 0 只股票或债券情况，基金投资费用和基金经理情况 等。简短评述包括对基金总体状况、风险状况、投资策略和基金经理等内容的简 要总结。 晨星评级虽然得到广泛的应用，但是它也存在一些不容忽视的缺点，首先晨 星的基金评级并不能说明基金超额收益来自何处。其次它仅仅基于过往业绩进行 分析，这并不说明基金未来的表现。再者，忽略了很多与基金相关的重要信息的 定性分析，如宏观经济的分析，基金公司的基本面分析，基金经理能力考量以及 基金费用的分析等。还有，它只将负收益作为风险考虑，存在很大缺憾。 1 8 l j 】东大学硕士学位论文 | 量皇量i mlll =； _ i 量曼量曼曼量曼曼曼曼罾曼曼曼曼吕曼皇曼曼曼曼 2 2 2 标准普尔公司的评级系统m io r o p al m i c r o p a l 公司1 9 8 5 年成立于英国，1 9 9 7 年被标准普尔公司收购。不同于晨 星公司，m i c r o p a l 公司同时做基金的评级和基金管理方面的评级。对基金管理方 面的评级要获得基金管理公司的许可，并会收取一定的评级费。基金管理评级系 统通过一定的标准筛选1 0 的基金进行跟踪分析，而且该评级系统旨在寻找业绩 表现卓越的基金，不对所有基金排序。m i c r o p a l 的另一特色是对提出申请要求跟 踪考察的共同基金进行价值增强评级，这种评级也会收取一定的费用。 m i c f o p a l 公司对基金也采用五级评级方法，评估期一般超过三年。其方法步 骤为：第一步对基金分组，将基金月度净值增长率减去同组月平均净值增长率， 得到基金的月度相对表现；第二步，用近三年相对表现数据，计算月相对表现均 值和标准差；第三步，用均值和标准差的比值作为基金的业绩衡量指标。得分最 高的1 0 被赋予五星，其后2 0 被赋予四星，接下来2 0 为三星，再2 5 下来 二星，剩下的2 5 一星。 在对基金管理评级上，将主观因素( 质量因素包括组织能力、基金管理团体、 风格的一贯性、投资组合的设立、业绩表现等) 纳入到评价体系，每个组别中前 2 0 能进入基金管理评级。评级权重中，数量因素( 过去的表现、波动) 占4 0 ， 质量因素占6 0 。基金管理评级最高级为础认级，其次为从级，三等为a 级。 2 3 国内基金评价体系的发展 随着我国基金业的发展，国内基金评价也有了初步的发展。目前，国内的拥 有自己的基金评价体系的公司或机构有中国银河证券公司( 中国银河证券公司基 金研究与评价中心) 、中国诚信信用管理有限公司、天相投资顾问有限公司、中 信证券、中国科学技术大学金融工程实验室睿信基金评级研究组、中国社会科学 院金融研究所( i f b ) 、海通证券、晨星咨询( 深圳) 有限公司，国泰君安证券和 中关村证券等机构也定期进行评级研究，但是影响较小。国内基金评价业起步较 晚，其评价结果的独立性和公正性在一定程度上会受到质疑，未被广泛接受和认 可。 1 9 山东大学硕士学位论文 2 4 学术界关于基金评级体系的研究 国内学术界关于基金业绩的研究主要集中在依据以上业绩评价的方法对基 金业绩评价的实证研究上，极少对基金的业绩建立评价体系。 陈刚、李光金( 2 0 0 1 ) 引入运筹学中的d e a 模型对我国封闭式基金的相对 性绩效进行评价。d e a 模型由著名运筹学家c h a m e s 、c o o p e r a n dr h o d e s 于1 9 7 8 年提出用来评价生产部门间相对有效性，该方法用来处理多个输入数据和多个输 出数据的多目标决策问题。该方法把各基金作为决策单元，把基金收益视为产出， 而将影响基金的各种因素作为投入，得到基金的相对有效性。d e a 模型对输入 和输出间的任何函数形式的假设不做要求，即无需事前确定输入和输出之间的关 系。而且d e a 方法不仅能给出有关评价指标的调整方向是增还是减，还能给出 具体的调整量，使之达到相对有效。虽然d e a 模型有以上优点，但是运用这种 方法时，输入和输出数据关系应符合投入产出生产函数的形式，即输入越小、输 出越大就越有效。不只如此，所选择的指标要客观反映评价对象的竞争力水平。 罗真( 2 0 0 4 ) 从基金业绩、基金经理、基金公司三个方面入手( 包括基金基 本面分析、基金收益率分析、基金风险分析、基金风险调整收益分析、基金投资 管理能力分析、投资组合分析、基金运作效率分析、持续性分析、市场表现分析 等) ，选取一系列定性和定量的指标，建立了基于主成分分析法的基金综合评价 体系。其基本思路是首先选取一系列的指标构建基金评价的指标体系，然后通过 建立基金评价模型将定性与定量指标分别转换为可度量的数字信号，用主成分分 析法进行模型运算，得到综合评价的代数值，根据该值的大小，对全部基金作一 个排序。其理论方法也存在一定的缺陷。首先，文章缺乏相应的实证检验，没有 运用提出的方法进行验证。其次，该评价体系没有给出一个区分基金优劣的明确 的标准，只能得出各基金的相对好坏，无法判断单只基金的好坏。最后，主成分 分析法本身并不能消除各个因素之间的相关性，导致评价结果偏差，并且在运用 上对普通投资者来说过于复杂。 山东大学硕士学位论文 第三章股票型开放式基金的业绩衡量 3 1 市场基准组合的选取和无风险收益率 3 1 1 市场基准组合选取 在选择市场基准组合时，既要能够充分反映基金投资组合的投资范围，又要 考虑到投资者对基准组合的接受能力。因为本文研究的是股票型开放式基金，同 时根据a 降半正态分布 f 1 “4 彳o ) = t e 一七。一口) 2 x a ，k o 降半梯形分布 r 1 x a c o - x ) c o - a ) a b 升半梯形分布 o 帅a ) 三6 彳o ) ：p x b a 0 ) = x a c a 七 xs a b a - b s x a + b a + b sx a + c x a + c 应用中，需要根据实际情况变化对隶属函数进行验证，不断修正隶属函数， 使其更加准确、客观。 4 1 3 权重的确定 利用二元对比法。设论域x = 而，x z ，ao 9l ) ，对于x 中任意的两元素 毛和x j ，兀( 毛) 表示鼍相对于x 所具有的优点，规定五( 薯) = 1 。 定义相对函数厂( 五l x ，) = 乃( 而) m a x ( ( 薯) ，正( 五) ) ，不难看出 心i z ) = 仉。监怨 b b c c 从 几 a a 卜 汁 们 嗄 0 1 o 山东大学硕士学位论文 以f ( x ，k ，为元素，做排序表： 筋 x 2溉 1 f ( x 。k ：)f ( x ，k 。)x 1 x 2f ( x ：k 。) 1 f ( x ：k 。) l厂q 。k 1 )f ( x 。k ：) 1 x 妻，b ，k 1 ) 砉k 2 )砉k ) z ，b ，k ，) 口，。 二，i 1 ，2 ，3 ，以 口，- 寺专_ ，- 1 ，2 ，3 ，以 啊面生 如番，。善善厂抚，k ，) 则要素i 的权重为 何何。一叩叫。 缸一1 4 2 股票型开放式基金的影响因素分析 证券投资基金通过集中广大投资者的资金，并由基金管理公司进行专业化的 证券投资管理，其目的是分散风险、节约成本、提高收益。基金的投资管理深受 现代投资组合理论的影响。根据基金的投资目的，分析筛选股票，构造投资组合， 衡量投资组合的效果并修正投资组合，是基金投资管理的主要内容。基金公司是 最重要的机构投资者之一，拥有专业化的投资团队，和先进的投资理念，所以基 金公司所选择的投资股票应更具有投资优势，反映出其市场价值。股票型开放式 基金业绩的影响因素主要包括宏观经济背景和微观经济主体即基金公司以及基 金经理人基金运作能力。本章将结合基金实际运作情况，分析以上因素对基金业 绩的影响状况。 3 7 山东大学硕士学位论文 4 2 1 宏观经济对股票型开放式基金业绩的影响 一国经济发展到一定程度需要健康完善的资本市场，从历史发展经验来看发 达的资本市场对一国经济的发展又有巨大的推动作用，二者的作用是相互的。证 券投资基金作为一种良好的投资工具，可以进一步促进资本市场的完善，但投资 基金的发展同样需要一系列经济、政治、法律上配套的硬件条件。因此，在进行 基金投资之前首先要考虑的因素就是宏观背景。 1 经济因素 我国经济的发展目标为：经济增长、物价稳定、充分就业和国际收支平衡。 整体目标的实现，有利于政治的稳定、社会的安定，进而促进各行各业的繁荣， 为证券投资基金业的发展提供良好的环境。 ( 1 ) 经济增长 一国股票市场的发展，必须以经济的增长为支撑( 经济增长与资本市场关系 描述) 。股票市场波动主要由经济发展水平和货币供给等变量决定。虽然股票市 场受供求的影响会出现很大的波动性，但并不能长期背离或者脱离实体经济。在 中长期内随着对信息和宏观经济环境等的认识，投资者不断调整投资策略，从而 使股市逐渐与经济发展水平相当。归根结底，如果一国经济实力薄弱，股票市场 就没有发展的动力。 从图4 一l 可以看出基金涨跌幅度与g d p 增长率走势有一定的相关。 【j 东大学硕士学位论文 mnmmm _ 圈4 - - i3 3 只基金季度涨跌均值与g d p 增长率对比图 进一步用e v i e w s 进行相关分析，看出二者有较高的相关性。 c r o s st o n e l o g 帕mo fg d pa n dj z d a t e ：0 8 3 i 0 7t l i n e ：1 8 ：0 4 s a m p l e ：2 0 0 1 ：42 0 0 7 ：2 i n o l u d e do b s e r v a t i o n s ：2 3 c o r r e i a t i o n sa r ea s y m d t o t i o a l l yo o n s l s t e n ta p p r o x i m a t i o n s g d p j z ( - i )g d p j z ( + i ) i l a g l e 日d - i 一o o 1 2 1 8 o 1 2 1 8 j 1 - 0 0 7 0 40 3 0 8 1 一 一 2o 11 8 4 - 0 1 7 4 8 i i3 一o 0 15 7 o 0 4 6 1 4 一o 0 9 1 6 - o 11 2 口 i 一 5o 0 5 s 5 0 3 6 1 4 i e o 0 3 3 1 o 13 4 5 i - i7o 0 7 2 6 o 0 3 8 7 - - i8 - o 0 7 2 4 o 0 6 5 5 - 口o 0 0 7 9o 2 1 9 7 一1 0 o 0 1 8 2 一o 1 3 3 6 i - 110 0 7 s 5 一o 0 5 4 8 - - 1 2 0 0 5 6 6 0 11 5 0 圈4 - 2 弱只基金季度涨跌均值与g 暖增长翠相关图 常用g d p ( 国内生产总值) 的增长率衡量一国经济增长。g d p 的增长率并非 越高越好，而是要符合一国经济的发展需要。经济增长速度既要达到经济增长目 标要求，又不能过快，经济增长过快容易造成资源紧张产生通货膨胀。 单纯的经济总量增长并不能表明一国经济在健康的运行。只有在经济总量合 理增加的基础上，国内经济结构协调发展才能保证经济长期的发展。经济结构是 指从不同角度考察的国民经济构成，主要有产业结构、城乡结构、产品结构等等。 合理的经济结构可以扩大内需，节约资源，提高经济效益。这里主要考虑消费与 投资结构、产业结构和进出口商品结构。 消费、投资及其二者的合理结构 根据我国统计口径，支出法g d p 主要由最终消费支出、资本形成总额、货物 和服务净出口构成，消费支出包括居民消费和政府消费，资本形成总额包括固定 资本形成总额和存货增加值。消费、投资、政府净支出和净出口是国经济增长 的原动力。其中消费支出和投资支出主要依靠国内居民的消费和本国政府的支 持。这两项支出在国家的控制范围内，是可以依据经济发展需要进行调整和协调 的。因此，消费支出和投资支出是经济增长最重要的动力。消费支出和投资支出 的增加对经济增长都与正向的促进作用。 但是消费与投资是经济发展的主要动力，合理的投资率和消费率可以促进经 济的健康持续协调发展。消费和投资资金基本来自居民收入，居民收入一部分用 山东大学硕士学位论文 于消费，剩余部分或者通过储蓄转化为投资，或者进行直接的投资，二者存在着 此消彼长的关系。根据国家统计局网站统计数据，可以看出近几年来我国经济增 长中资本贡献率明显增加，而消费贡献率则呈现下降趋势。虽然从亚洲四小龙和 其他国家的成功经验看，较高投资率是一个国家经济起飞阶段必不可少的一个重 要条件，但是长远来说，消费率提高和投资率降低是经济发展的必然趋势。而且， 国际比较表明，我国目前消费率大大低于同期世界平均消费率。合理的消费需求， 是推进我国经济增长的持久拉动力。投资率单方面的增高并不能促进经济的持续 增长，只有在加上合理的消费率实现供给与需求的平衡，才能合理利用资源，保 证经济的持续健康增长。 7 88 0 8 28 4 8 6 8 89 0 9 z 9 49 69 80 00 2 0 4 ，i i i i 五曩可可万i i i _ i 。 图4 _ 3 ：三大需求对g 呻贡献辛( 贡献率指三大需求增量与支出法目内生产总值增量之比) 产业结构 目前，绝大部分发达国家第三产业增加值在g d p 中所占比重在6 0 8 0 1 ， 而且发达国家的第三产业也丰要以信息、咨啕、科技、金融等新兴产业为丰。因 此，在考虑产业结构指标时，将以发达国家产业结构发展经验为依据。 在宏观经济评价中，选择产业贡献率作为一个可参考的指标。根据我国现阶 段的发展目标，第二、三产业贡献率的增加，尤其是新兴第三产业贡献率的增加 作为利好因素。长期来看，第三产业贡献率以接近发达国家第三产业比重为最佳。 在此，选择指标为三次产业的贡献率。 叶五”期间产业结构调整成效明显h t t p ：h v w ws t a t sg o u c 州觚t b d 柙q ，1 2 0 0 6 0 3 2 0 4 0 2 3 1 1 6 1 7h t m 山东大学硕十学位论文 -iii_ 圈4 - - 4 三次严业贡双翠 进出口结构 9 0 年代以来，我国一直保持保持贸易顺差，但出口商品以劳动密集型，资 源消耗和低附加值产品为主。十一五规划提出要加快转变贸易的增长方式，促 进对外贸易由数量增加为主向质量提高为主转变。以优化出口结构，扩大进口