（经济法学专业论文）上市公司债务结构与债权人保护研究.pdf

西南科技大学硕士研究生学位论文第l 页 摘要 上市公司的债务结构与债权人利益保护休戚相关。债权人利益与股东利益在一定 程度上却存在冲突，在现有的法律制度下，债权人不能参与公司的治理与监督，必须 要建立上市公司与其控股股东对债权人的信息披露制度，防止公司侵害债权人利益。 而我国目前上市公司专门针对债权人的信息披露制度在法律上是一个空白地带。因此， 如何安排上市公司的债务结构，理清债务关系，完善债权人保护的法律机制，确立债 权人在上市公司治理中的积极作用，减少甚至杜绝上市公司破产的悲惨命运出现具有 重要的现实意义。 总的来说，笔者将在文章中弄清上市公司的债务结构对债权人利益的影响，分析 公司法、破产法、证券法等保护投资者利益的法律在保护债权人利益方 面的缺陷。提出建立我国的信用体系，完善公司相关法律制度，试图让债权人介入公 司债务结构调整，并寻找一个较为完善的上市公司治理结构，平衡上市公司利益相关 者之问的利益分配，进而完善上市公司债权人的法律保护机制。 关键词：上市公司；债务结构；债权人；保护 西南科技大学硕士研究生学位论文第1 l 页 a b s t r a c t t h el i a b i l i t ys t r u c t u r eo f t h el i s t e dc o m p a n ya n dt h ep r o t e c t i o no f t h ec r e d i t o r sb e n e f i t sa r e b o u n dt o g e t h e ri nac o m r n o l lc a u s e ，t os o m ee x t e n t , t h e r e r ec o n f l i c t so v e rt h eb e n e f i t b e t w e e nt h ec r e d i t o ra n dt h es h a r e h o l d e r u n d e rt h ee x i s t i n ga v a i l a b l el e g a la n dr e g u l a t i o n s y s t e m ，t h ec r e d i t o rc a nn o tp a r t i c i p a t ei nt h ec o m p a n y sg o v e r n m e n ta n ds u p e r v i s i o n s oi t i sn e c e s s a r yt oe s t a b l i s hf i l ei n f o r m a t i o nd i s c l o s u r es y s t e mo ft h el i s t e dc o m p a n yw i t hi t s s h a r e h o l d e rt ot h ec r e d i t o rt op r e v e n tt h e e o m p a n yf i o mc l o i n gh a r mt oc r e d i t o r sb e n e f i li n o i l c o u n t r y , t h el e g i s l a t i o no f 血ei n f o r m a t i o nd i s c l o s u r es y s t e mf o rt h ec r e d i t o ri ss t i l la v i r g i nl a n da tt h ep r e s e n t t h e r e f o r e ，h o wt om a n a g et h el i a b i l i t ys t r u c t u r eo ft h el i s t e d c o m p a n y , t om a k et h ed e b tr e l a t i o nm o r ec l e a r e r , t op e r f e c tt h el a wm e c h a n i s mo fp r o t e c t i n g t h ec r e d i t o r , a n dt om a k et h ec r e d i t o rp l a yap o s i t i v er o l ei ng o v e r n i n go fl i s t e dc o r p o r a t i o n h a sa ni m p o r t a n tp r a c t i c a ls i g n i f i c a n c ei nr e d u c i n gt h er i s ko ft h el i s t e dc o m p a n yb e i n g b a n k r u p t c y t h ea 1 t t h o rw i l lm a k ei tc l e a rt h a th o wt oe s t a b l i s ht h el i a b i l i t ys t r u c t u r eo ft h el i s t e d c o m p a n ya n d i t si n f l u e n c eo fc r e d i t o r sb e n e 觚a n dm a k ea no fa n a l y s i st h ed i s a d v a n t a g eo f c o m p a n yl a w , b a n k r u p t yl a w s e c u r i t yl a w a n ds o m eo t h e r si nt h i sd o m a i n t h e ni s u g g e s tp u t t i n gf o r w a r dt o s e tu pt h ec r e d i c ts y s t e mi no u rc o u n t r y , a n dp e r f e c t i n g c o r p o r a t i o nr e l a t e dl e g a ls y s t e m , a n dty i n gt o l e tac r e d i t o rg e ti n v o l v e di nt h es m l c t u r e a d j u s t m e n to ft h ec o r p o r a t i o n sl i a b i l i t y , a n ds e e k i n gf o rac o m p a r a t i v e l yp e r f e c tl i s t e d c o m p a n ym a n a g e m e n t s t 1 1 c t l l r et ob a l a n c et h ed i s t r i b u t i o no fb e n e f i t sa m o n gt h e s t a k e h o l d e r so f 也el i s t e dc o m p a n ya n dt h e nt oe s t a b l i s ht h el e g a lp r o t e c t i o nm e c h a n i s mo f t h el i s t e dc o m p a n yi no r d e rt op e r f e c tt h el e g a lp r o t e c t i o nm e e h a n i s r no f t h el i s t e dc o m p a n y s c r e d i t o r k e y w o r d s ：l i s t e dc o r p o r a t i o n ；t h es t r u c t t t r eo f l i a b i l i t y ；c r e d i t o r , p r o t e c t i o n 独创性声明 本人声明所呈交的论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成 果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经发 表或撰写过的研究成果，也不包含为获得西南科技大学或其它教育机构的学位或证书 而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明 确的说明并表示了谢意。 签名： 降将 嗍：7 - t i | o 关于论文使用和授权的说明 本人完全了解西南科技大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权保留 学位论文的复印件，允许该论文被查阅和借阅；学校可以公布该论文的全部或部分内 容，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。( 保密的学位论文在解密后应遵守 此规定) 签名： 肖狲 导师签名： 滋绎 1 日期： 砂即 f 西南科技大学硕士研究生学位论文第1 页 绪论 一、研究上市公司债务结构与债权人保护的实际意义 ( 一) 选题背景 公司上市获得了融资平台，能有效突破其资金瓶颈，是其做大做强的重要途径， 因此，在一定意义上讲，公司上市是公司发展壮大的趋势所在。但公司上市后如何协 调股东和债权人利益的平衡，营造和谐的社会信用体系，保护债权人的利益，创造和 谐社会，是一个很具有现实意义的课题。由于中国制度的特殊性，中国上市公司的债 务结构具有与西方国家不同的特征，如中国上市公司的债务中是以短期债务为主( 巨 资料显示，将近8 7 的债务由短期债务构成) ，长期债务比重偏低、中国上市公司的 债权结构较独特、投资者法律保护不健全、资本市场发展不平衡、公司治理机制存在 缺陷等等。同时，目前我国上市公司也还存在很多问题，具体表现为：债务结构比例 不是最优化，侵害债权人利益的问题时有发生，这些问题在一定程度上影响了上市公 司的投资运营。另外，我国债券市场没有形成体系，相关交易制度和监管机制仍存在 教大缺陷，这为我们研究中国上市公司的债务结构、如何保护债权人利益的问题提供 了难得的机会。 从宏观经济总量上看，从2 0 世纪9 0 年代以来，我国固定资产投资过热、增长速 度过快、国有企业过高的负债水平等问题成为了经济领域和学术界关注的热点。而一 般国有企业都有上市的期望，上市公司由于投资者人数量庞大，涉及的股东利益众多。 因此研究上市公司的股权结构及公司治理结构成为经济学界和法学界的热点问题。但 是，纵观国内外研究成果和研究文献，相关著述不多，因此研究上市公司的债务结构 还处于起步阶段，特别是在法学领域，研究债务结构和债权人保护的关系几乎是一片 空白。基于这种这种实情，弄清上市公司的债务结构对债权人利益的影响，理清公 司法、破产法、证券法等保护投资者利益的法律在保护债权人利益上的缺陷。 提出建立我国的信用体系，完善公司法律制度，找到一个较为完善的上市公司治理结 构，平衡上市公司的利益相关者之间的利益分配，进而完善上市公司债权人的法律保 护机制，具有极其重要的理论价值和现实意义。 西南科技大学硕士研究生学位论文第2 页 ( - - ) 实际意义 一般情况下，投资领域关注的热点是宏观投资状况和投资效率，融资领域关注的热 点是负债水平的影响因素和负债水平与企业收益的关系。上市公司在这些领域的研究 已经取得了很多有价值的结论，但是对于债务结构对股东和投资者、债权人之间利益关 系的研究还相当缺乏，特别是法学工作者研究法律对上市公司的债务结构的约束和规 制，以及对债权人保护机制的影响几乎是空白。本文拟在此方面结合我国上市公司的 现状进行研究，以完善上市公司的债权人保护机制。然而，债务治理机制的一个重要 前提条件是，债务的清偿救济途径与方式必须具有硬约束功能，即一旦企业债务到期并 发生债务清偿违约，则债权人将有足够的能力和意愿对债务人实施相应的惩罚，比如， 请求企业依法破产，或追究企业经理的个人责任等。如果这一前提不成立，换句话说， 如果缺乏对债务违约的问责机制，则将难以限制经理的过度投资冲动，从而难以发挥其 治理功能。因此，研究我国上市公司的债务结构治理问题，以达到保护债权人利益的目 的，势必应该从更为实质、更为根本的因素出发，即对上市公司背后的政府行为以及公 司所处治理环境的考察。因为，债务只是法律规定的公司义务，但是如果法律对公司义 务规范不利或者政府力量对债务的实现产生重大的负面影响，违约清偿债务的问责机 制可能仅仅是一个形式，而债权人的利益将得不到真正有效的保护。 鉴于资本市场理论和实践的发展以及理论界和实务界学者们的潜心研究，公司治 理理论得到了进一步的延伸，出现了关注股东利益保护的公司治理理论和利益相关者 共同治理的理论，因此股东利益的保护已经得到法律普遍的重视。但是，债权人利益 与股东利益在一定程度上存在冲突，原因在于，在现有的法律制度下，由于债权人不 能参与公司的治理与监督，信息对称的顽疾无法从根本上得到解决，那么，对保护债 权人的利益保护也就难以真正实现。所以，要实现股东利益最大化和债权人利益最大 保护的帕累托最优，必须实现上市公司治理结构的优化，建立上市公司与其控股股东 对债权人的信息披露制度，防止公司和实际控制人侵害债权人利益，加之我国目前上 市公司专门针对债权人的信息披露制度在法律上是个空白地带。因此，如何安排上 市公司的债务结构，理清债务关系，完善债权人保护的法律机制，确立债权人在上市 公司治理中的积极作用，减少甚至杜绝上市公司破产的悲惨命运出现具有重要的现实 意义。 西南科技大学硕士研究生学位论文第3 页 二、国内外研究现状 ( 一) 关于上市公司债务结构与债权人保护的国外研究动态和水平 从上世纪7 0 年代以来，西方许多学者开始研究债务结构对企业行为的影响。大 量的理论和经验文献对公司资本结构选择进行研究，但对公司债务结构的了解甚少。 因为长期债务和短期债务融资具有不同的激励特征，如短期债务能够减少信息不对称 程度、传递公司成长机会信号、纪律管理者、减少债权人受债务人的掠夺、阻止投资 不足和投资过度问题等；而长期债务可以使管理者处于控制之中、防止管理者的无效 率扩张、阻止债权人剥夺价值和降低利率等l 。d a t t a ，i s k a n d a r - d a t t a 和r a m a n 省认 为在负债较大的资本结构下：一是基于“经济人 的理性选择，股东、经理将具有强 烈的动机去从事那些尽管成功机会甚微，但一旦成功将获利颇丰的投资。因为，如果 这些投资成功，他将获得大部分收益：而若失败，则由债权人承担大部分费用。二是 股权投资不足。m y e r s ，s c 认为：当经理与股东利益一致时，经理将拒绝那些能够增 加企业市场价值、但预期的收益大部分属于债权人的投资。虽然新增股权投资可以增 加企业的价值，但增加部分只能先用于偿付债权，而股东的投资却不能足额补偿。这 种情况下，负债投资削弱了企业对好项目进行投资的积极性。三是抑制过度投资。 j e n s e n 认为：由于管理者的行为无法完全证实，管理者持有的自由现金流量越多， 就更有可能从事那些可以为自己牟取私利而于股东无益的投资，从而最终影响债权人 的利益。而如果进行债务融资，就增加了管理者还本付息的压力，减少了管理者可以 进行无效投资的自由现金流量，从而抑制企业管理者低效的投资冲动。 以上这些西方学者虽然对公司债务结构和公司价值之间关系做了经验研究，但目 前还没有学者对上市公司债务结构的信息含量问题、以及对股东利益的影响和债权人 利益的影响做出相关性研究。而对上市公司债务结构影响因素的分析主要集中在上市 公司特征因素上，缺少公司治理结构对公司债务结构选择影响的理论和经验研究，如 。c a p r i ol a n dd e m i r g a e k u n ta ： t h er o l eo f l o n gt e r mf i n a n c e t h e o r ya n de v i d e n c e p o l i c yr e s e n r c h d e p a r t m e n t - t h ew o r l db a n k 1 9 9 7 p 3 8 召d a n a s 。i s k a n d a r - d a t m m a n dr a m a r l k ： m a n a g e r i a ls t o c ko w n e r s - h i pa n dt h er n a l m i t ys t r u c t u r eo f c o r p o r a t ed e b t ， s ，s r nw o r k i n gp a p e r 2 0 0 5 p 1 2 7 。1 e n s e n m c ：。 a g e n c y c o s t so f f r e ec a s hf l o w c o r p o r a t ef i n a n c e a n dt a k e o v e r s , a m e r i c a ne c o n o m i cr e v i e w7 6 , 1 9 。0 6 , p 1 2 西南科技大学硕士研究生学位论文第4 页 股权结构、董事会特征、c e 0 任期、投资者法律保护、公司控制权市场和产品竞争市 场等。j e n s e n 的“自由现金流量假说”认为也，当管理者存在利用公司自由现金流量收 益从事获得非金钱私人利益的过度投资道德风险行为时，短期债务融资有利于削减公 司自由现金流量。基于“逆向选择”理论基础的自由现金流量假说成立的一个前提是 股东能够很好地监督、制约管理者。但是中国上市公司治理结构普遍缺乏债权人参与 的缺陷极易导致管理人极度追求股东利益与公司利益，不顾相关者利益，特别是债权 人的利益受到威胁，因此，对于上市公司债务结构与债权人保护这理论对研究、完 善我国上市公司债权人利益保护机制具有十分重要的现实意义。 ( 二) 关于上市公司债务结构与债权人保护的国内研究动态和水平 相关研究成果表明，国内学者在上市公司债务结构上已经进行了一些建设性的研 究。肖作平和李孔运用计量经济学的研究方法，对上市公司的负债比率与公司价值之 间的关系做了实证的研究分析，对沪深两市7 4 7 家上市公司按成长性进行了划分，对 其负债比率与公司价值之间的关系进行了实证检验霉。研究结果表明，在我国，无论对于 高成长还是低成长的公司，上市公司的负债比率与公司价值之间都呈显著的负相关关 系，负债的两面性没有在我国的上市公司中表现出来。兰艳泽验证了负债融资对企业投 资行为的影响，该研究表明，在低项目风险企业中，负债会引起投资不足，而在高风险企 业项目中，负债引起了资产替代效j | 立：函。雷森、李传昭、李奔波研究得出了这样的结 论，利率管制从两方面影响民营中小企业融资：一是在信息对称下，对于那些高风险 高收益的项目，银行无法在相应的利率水平上进行贷款。二是在信息不对称下，由于 利率管制，企业债务期限结构无法作为传递企业质量的信号。此时银行根据企业抵押 担保的能力对企业进行贷款，而民营中小企业，可供进行抵押的资产不多，这一困境 使得民营中小企业债务融资渠道不畅，从而无法解决制约中小企业发展壮大融资瓶颈 问题。 以上国内学者对负债结构影响企业投资行为以及对债权人利益影响的研究结果并 不一致，并且未考虑法律在调整上市公司债务结构、保护债权人利益上所起的积极作 也j e n s e n m c ： a g e n c y c o s t s o f f r e e c a s h f l o w c o r p o r a e f i n a n c e a n d t a k e o v e r s a m e r i c a n e c 【) l l o m i c r e v i e w 7 6 , 1 9 8 6 p 1 4 q 肖作平、李孔：负债到期结构，理论和证据，证券市场导报，2 0 0 4 0 ) 兰艳泽：对我国上市公司债务约束功效的实证检验和分析，载于中央财经大学学报2 0 0 5 年第l o 期，第7 6 8 0 页。 。雷森、李传昭、李奔波：企业债务期限结构与民营中小企业融资研究，载于预测2 0 0 5 年第4 期，第5 7 6 0 页。 西南科技大学硕士研究生学位论文第5 页 用；并且，经济学界与法学界的研究仍然泾渭分明，“两张皮”现象依然存在，具体表 现为：财务金融专家只关注对上市公司的债务融资研究，而法学专家只关注债权人保 护机制，这两个领域的研究相互分离没有有机联系起来。笔者认为，只有弄清了上市 公司的债务结构相关的一系列问题，才能探讨如何保护债权人利益；而保护债权人利 益的前提是，必须要理清上市公司债务结构，完善相关法律法规。而目前的研究都尚 未认识到把金融财务理论和法学理论结合起来研究。在国内，对公司债务结构的研究 刚刚起步，并且主要集中在公司债务期限结构影响因素上，目前还没有法学领域学者 对公司债务结构和公司价值、债权人利益之间的关系进行系统研究。 我国目前缺乏对中国上市公司债务结构的制度背景分析，因此这是形成债权人保 护机制的制度障碍。中国正处于转轨经济体制中，由于历史、体制等原因，中国上市 公司存在特殊制度环境，西方公司债务结构理论及经验结果在中国可能不适用。即使 可能适用，也得按中国的特殊国情做一定的修改。所以做中国上市公司债务结构对债 权人利益的影响研究时，不能把中国的资料往西方的模式上硬套。目前国内学者在做 上市公司债务结构问题研究时，没有对中国的制度背景进行深入、系统的分析，以至 于不能形成一个较为完备的保护债权人的机制，这也是本文研究的动力所在。 三、主要研究内容 论文主体部分将安排四个章节对上述问题展开讨论。笔者将在第一章探讨上市公 司债务结构影响理论，其中分析了上市公司债务结构、影响上市公司债务结构的主要 因素、上市公司债务结构与债权人利益的关系。在第二章探讨上市公司债权人保护理 论，其中论述了上市公司债权人保护的一般理论，分析了上市公司债权人的构成、影 响上市公司债权人权益的因素。在第三章探讨上市公司债权人保护缺陷理论，其中论 述了上市公司债权人知情权侵害、上市公司债权人监督权损害、上市公司债权人利益 实现障碍。在第四章将探讨完善债权人的法律保护机制理论，其中论述了上市公司债 权人保护法律规制的背景、现行法律对上市公司债权人保护的缺陷、完善上市公司债 权人保护机制的建议。 西南科技大学硕士研究生学位论文第6 页 第一章上市公司债务结构影响理论 一、上市公司债务结构分析 ( 一) 上市公司债务结构的类型 上市公司债务的科学分类是进一步研究上市公司设为债务结构的重要前提，依据 不同的分类标准，可以将上市公司的债务作如下类型化划分：( 1 ) 从债务期限结构可 以分为短期债务与中期债务与长期债务；( 2 ) 从债权人结构的角度又可以分为银行债 务与企业法人债务、其他组织债务和自然人债务；( 3 ) 从融资方式来看可以分为资金 流债务与债券债务；( 3 ) 从上市公司的分立、合并和破产视角则又分为普通债务和破 产债务。 另外，根据我国民法通则第8 4 条的规定，债的发生根据可归结为两大类：一 是合同的约定，即传统民法上的意定之债；二是法律的规定，即法定之债。从这个角 度分析，上市公司的债权也可以划分两种形态：一种是普通债权，主要指民法中债权 在公司法关系中的体现，包括合同之债、侵权之债、不当得利之债和无因管理之债。 另一种则是特殊债权，主要指因公司发行债权所形成的债权债务关系。 ( 二) 上市公司债务结构与公司价值 1 、对称信息下的债务结构 按照微观经济学理论，“信息对称”就是指其中一方与另一方得到的信息不 存在差异，不会产生导致道德风险和逆向选择问题。因此，基于“信息对称 假 设，m m 理论认为公司价值独立于资本结构，因此公司价值与资本结构无关。m m 理论经过修正和完善，形成了税差理论和破产成本理论以及财务困境理论、权衡理论。 g 吴晓求：中国上市公司：资本结构与公司治理，中国人民大学出版社2 0 0 3 年版，第3 0 1 页。 西南科技大学硕上研究生学位论文第7 页 税差理论考虑到债务在公司税务( 主要为企业所得税和股东个人红利所得税) 抵扣中 的作用，公司价值随债务上升而提高。破产成本理论则认为过度负债会带来破产成本， 如法律费用、清偿费用等。财务困境理论认为，如果公司债务比重过高，势必会陷入 企业经营中的现金流量困境，这样就会提高企业融资成本，最终导致项目无法正常运 营，致使公司价值减少。权衡理论建立在对公司税收收益和债务破产成本进行权衡考 虑基础上，通过权衡债务的成本和收益，可以运用定量分析方法推导出公司最优债务 结构模型，运用这一模型可以实现公司价值最大化。 2 、信息不对称下的债务结构 “信息不对称”，就是指其中一方与另一方得到的信息存在差异，这会导致 道德风险和逆向选择问题。从不对称信息的角度出发，债务结构与债权人保护问 题更需要引起重视。旧的债务结构理论由于没有或者很少考虑到信息的不对称性问 题，认为债权人与股权人之间没有利益冲突。罾新的债务结构理论，考虑到上市公司 资金提供者与股东之间以及不同类型资金提供者之间信息不对称的问题，从而存在了 要求法律层面上，强制消灭这种不对称性的存在的制度需求，这就要求我们进一步完 善、修改相关法律政策，制定和出台适应新经济情况的保护债权人的一系列法律法规。 3 、上市公司债务结构对公司价值的影响 笔者认为，债务结构是公司资本结构的重要组成部分，若公司价值与资本结构无 关即意味着公司价值也与债务结构无关。而上市公司债务结构与公司价值休戚相关， 只有上市公司债务结构优化，上市公司的资本结构才有可能优化。而且，我们才可以 合理推论，资本结构优化，投资与收益才可能成正相关关系，进而公司的利润才会得 到保证。有了利润的支持，公司才能维持生机，那么公司价值才可能实现，而一个资 不抵债且濒临破产的公司其价值谈不上实现。另一方面，公司价值又关系到债权人利 益的实现，如果上市公司只以自身利益最大化为唯一目标，而忽视债权人利益，甚至 恶意损害债权人利益，那么上市公司的信用会发生危机，进而容易导致资本结构发生 危机，那么上市公司将出现资金需求与资金供给的矛盾，并且这种矛盾很难在短期得 到解决。 o 阮文娟，黄国良：上市公司债务期限结构影响因素研究，载于中国管理信息化2 0 0 7 年第1 0 期，第4 1 4 4 页。 口吴晓求：中国上市公司：资本结构与公司治理，中国人民大学出版社2 0 0 3 年版，第3 0 2 页。 西南科技大学硕士研究生学位论文第8 页 ( 三) 上市公司债务结构与公司治理结构 1 、上市公司债务结构对公司控制权的影响 ( 1 ) 债权与股权的比例影响公司收购与反收购的能力 从公司治理结构分析，债权的所有者不拥有控制公司的投票权，而股权的所有者 则拥有控制公司的投票权，在现任经理拥有一定份额的股权而且公司投资总额不变的 情况下，公司经理可以通过增加债务融资的数量，从而扩大自己所占有的或所能控制 的股份比例。这样，就能在一定程度上提高与潜在的经营者争夺企业产权控制的能力， 降低外来竞争者的收购能力。其通常的作法是，当不受欢迎的收购者开始收购目标公 司的股票时，目标公司立即发行大量债券，提高公司债务一股本比例，即降低公司的 每股收益，达到降低其税后利润的目的，从而阻止收购者的行动。 ( 2 ) 债权与股权的比例对委托投票权竞争的影响 公司经理一般都持有公司一定量的股权，在企业绝对投资数量保持不变的情况下， 增大投资者中债务融资比例将增大经理的股权比例，这样，在职经理在代理权之争过 程中主动性必然加强，掌握企业控制权的概率相应增大，从而降低了更有能力的潜在 代理权竞争者成功的可能性。堆是，债务数量不是可以无限扩大的，在职经理股份增 大，潜在竞争者成功的可能性减少时，企业的价值也会降低，在企业价值与经理人的 实际控制权的博弈中过程中，必然存在一个最优债务结构的选择问题。 2 、上市公司债务结构对公司治理的影响 ( 1 ) 优化的债务结构减少代理成本，债务结构不优化时增加成本 从公司治理角度看，债券的使用减少了经理人可自由使用的现金流，减少经理人 的代理成本罾；此外，企业债务的增加降低了企业被外部人接管的可能性，使得经理人 可以作出专用性投资，提高企业运营效率。然而，债务的使用也有成本，这些成本包 括：高债务下破产率上升；高债务结构使得经理人对公司控制权增加，逃避市场监管 的可能性增加；对竞争程度高的行业而言，高债务可使其在竞争中处于劣势。竞争对 手通过价格压低对手短期盈利，而对手负有债务需要及时清偿，利润下降可能会导致 公司破产。这种情况下，增加的债务的成本就是与公司价值增加无关的支出，这不仅 损害股东利益，也是不承担社会责任的表现，间接损害了债权人利益和其他相关者的 。梁能，公司治理结构一中国的实践与美国的经验，中国人民大学出版社2 0 0 0 年版，第2 5 3 页。 每j e n s o n m i c h a e la n dw i l l i a n , m e c l d i n g , t h e o r yo f t h ef i r m ：m a n a g e r i a lb e h a v i o r a g e n c yc o s t sa n dc a p i t a ls m l c v n e , j f e 3 。1 9 7 6 p3 0 6 0 西南科技大学硕研究生学位论文第9 页 利益。 因此，笔者认为，从公司治理角度看，债务结构的选择应该根据企业自身现金流 特点、所处行业特征、公司业绩等权衡债务使用的成本与收益。同时，国家也应出台 相关法律对公司企业的债务结构进行监管，保护投资者与债权人利益。 ( 2 ) 不同的债权人对经理人( 大股东、控股股东) 的约束不同 如前文所述，企业债务从来源看大体分为银行债务与企业债券。企业债券使得经 理人面对众多分散的债权人，在企业陷入财务困难的情况下，可以与债券持有人进行 协商要求缓期或减债，但这要付出高的交易成本( 即谈判支出) 。同时，考虑众多债权 人之间的搏弈，每个债权人都会选择企业清偿债务而不是延期债权。理性经理人事前 预期到这一点，会选择事前终止无效投资项目。 当债务偿还约束来自银行时，银行经理人本身是股东代理人，协商成本相对较低， 债务延期得以实现。因此银行债权并非完全硬约束，尤其我国四大商业银行本身也是 国有银行，银行债务在中国更是一种软约束，这使债务从公司治理结构失去意义。 ( 3 ) 债权人与公司股东也存在代理关系。 股权人可以参与公司经营的相关决策，因此，在这一隐性契约中，股权人特别是 大股东或者作为股东利益代表的经理人拥有更多的企业经营信息，在一定意义上，公 司大股东可以视做代理人，而债权人为委托人。股权人可能从事各种高风险的投资而 损害债权人利益，无论投资是否成功，债权人的收益不变，因此，按照投资风险与回 报同增理论，投资风险越大，股东获得利益回报越高，但是是以债权人利益的损失为 代价的投资，因为其高风险，投资失败概率会大大增加，这使债权人得不到应有的偿 还。因此，债权人需要在契约中事先作出规定，比如对投资风险作出要求、要求企业 提供抵押等，这就增加了企业的债务融资成本。从公司治理角度看，这一代理关系影 响了债务结构的确定。 从债务结构看，尽管我国上市公司资本结构中包含一定债务，但从目前经济状况 来看，这债务多为银行贷款，它对公司治理结构作用有限。由于我国破产法规 定，债权人在企业破产时并不能取得控制权，并且新破产法仍然把一些国有企业 区别对待，债权人未能得到应有保护。同时，由于信用体系的缺乏，加上政策的限制， 我国企业的债券市场未得到合理发展。 h e n r ygm ： t h es o d a lr e s p o n s i b i l i t yo f r e g u l a t e c lu t i l i t i e s w l s e o m i nl a wr e v i e w 1 9 9 2 ( 4 ) p2 3 西南科技大学硕士研究生学位论文第1o 页 二、影响上市公司债务结构的主要因素 ( 一) 我国上市公司债务结构的特点 1 、资产负债率低 表1 1 上市公司与全国企业资产负债率比较( ) 1 9 9 8 笠1 9 9 9 年2 0 0 0 年2 0 0 1 笠 上市公司 5 0 2 35 2 4 65 3 7 85 0 9 0 全国企业6 1 1 46 1 6 7 6 1 2 75 9 8 5 资料来源：全国企业数据来自中国人民银行统计季报 通过图表1 1 可发现，我国上市公司资产负债率明显低于全国企业平均水平。显 然，长期以来，单一化融资体制是导致国有企业过度负债问题的一个重要原因，同时 也增加了国有企业还款付息压力和出现财务风险的可能性。但企业通过股份改制获得 上市资格后，就可以以发行新股和后续配股以及赠股活动获得大量资本金，从而直接 降低企业资产负债率。目前上市公司过低的负债率反映出上市公司未充分利用财务杠 杆，提高权益资本收益率，从而使资金利用效率低，该现象也进一步说明我国上市公 司举债潜力很强，这就把如何协调好上市公司与债权人利益关系问题提上日程，制定、 修改、完善保护上市公司债权人的法律法规刻不容缓。 2 、债务结构不合理，流动负债水平偏高 表1 - 2 上市公司与全国企业债务结构比较( ) 上市公司平均上市公司平均全国企业平均全国企业平均 1 9 9 8 钽 1 9 9 9 焦 1 9 9 8 年 1 9 9 9 在 动负债总负债 7 7 3 87 8 8 96 5 9 26 6 7 2 流动负债几总负债 3 8 2 2 3 6 9 74 0 3 0 4 0 4 0 资料来源：全国企业数据来自中国人民银行统计季报 由图表1 1 2 可知，虽然上市公司总负债率低于全国平均水平，但其流动负债率己 接近全国企业平均水平。这充分说明我国上市公司的净现金流量不足，公司要使用过 量的短期债务来保证正常的运营。而偏高的流动负债水平将增加上市公司在金融市场 的风险。如果宏观调控政策发生变化，如利率上调、法定存款准备金提高、将导致信 西南科技大学硕士研究生学位论文第1 1 页 用货币减少，银根紧缩，企业流动资金将发生周转困难，从而增加上市公司的信用风 险和流动性风险，这对于债权人债权的实现均是潜在的威胁。 3 、资金来源以股权融资为主 在一般情况下，企业经过改制并上市后，将享有留存收益、配股、增发新股、发 行公司债券和银行信贷等多种融资方式。我国上市公司普遍具有股权融资偏好，在资 本市场上表现为，企业增加融资首选配股或增发新股。 为了限制上市公司的过度股权融资行为，我国有关监管机构多次调整再融资监管 政策，特别是净资产收益率基准。早期规定申请再融资的上市公司扣除非经常损益后 的净资产收益率3 年加权平均不低于1 0 ，单独1 年不低于6 ，2 0 0 1 年又将净资产 收益率降为6 ，2 0 0 2 年又提高为1 0 ，2 0 0 6 年中国证监会在上市公司证券发行管 理办法中又规定为不低于6 。中国证监会2 0 0 8 年1 0 月9 日正式发布关于修改 上市公司现金分红若干规定的决定，提高了上市公司申请再融资时的现金分红标准， 规定上市公司再融资时“最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的 年均可分配利润的3 0 ”。 一些为社会提供公共物品的自然垄断行业( n a t u r a lm o n o p o l yi n d u s t r i e s ) ，具有收 益稳定、盈利能力强的特点，这类基础设施和公用事业上市公司本应成为价值型的公 司，但不少这类公司仍申请增发新股或配股，以资本运作、寻求新的利润增长点的名 义轻率进入其他业务领域，往往造成投资失败，增加债权人的风险，间接损害了债权 人的利益。 ( 二) 影响上市公司债务结构的主要因素 1 、国别制度和法律环境的影响 国别制度可能影响公司债务结构，用透明国际公布的清廉指娄妒作为参考，f a n e ta l l 认为发展中国家的公司债务期限远远短于发达国家的公司债务期限。蚕在市场经济条件 下，任何国家的经济都不可能较长时间地持续增长。也不可能较长时间的持续衰退， 而是在波动中发展的。在经济衰退、萧条阶段，由于整个宏观经济的不景气，多数企 。透明国际( t r a n s p a r e n c yi n t o - n a t i o n a l ) 是全球著名非营利性反腐败的国际非政府组织。自1 9 9 5 年起每年都公布全球清 廉指数( c o m l p t i o np e r c e p t i o ni n d e x ) 的排行榜该指数范围为0 1 0 ，分数越高国家越清廉。 周孝坤： 上市公司债务期限结构影响因素实证研究，载于上海金融2 0 0 6 年第1 1 期，第4 5 4 8 页。 西南科技大学硕士研究生学位论文第12 页 业财务状况陷入困境，企业压缩负债不失为明智之举；但是，在经济复苏和繁荣阶段。 市场供求旺盛，市场平均利润会上升，此时企业如果及时增加负债，往往能使企业抓 住机遇，迅速发展。 我国上市公司的资本结构失衡，股票市场和国债市场发展迅速，但企业债券市场 却没有充分发展。企业债券发行市场计划管理色彩浓厚，发行规模过小，导致企业缺 乏发行债券的动力和积极性。另外，商业银行的“借贷 观念，认为长期贷款风险大， 金融机构往往不偏好长期贷款。这些因素导致我国上市公司长短期债务结构失衡。 由于法律强制规定在清偿时债权有优先权，而且法律在处理债权纠纷上远比处理 股权纠纷有效率，因此可以推测在投资者保护制度欠缺、法律制度不够完善或者效率低 下的国家，债务融资可能多于股权融资，而且由于短期债务使得企业时常面临着偿付本 息的压力，可以迫使企业约束其风险偏好的动机，从而保护债权人利益，因此短期债务 使用更多。因此，诚信的法律环境，完善的法律法规会给债权人带来投资上市公司的 信心。只有好的法律环境才能形成一个健康的债务融资环境，确保上市公司多渠道进 行债务融资。 2 、殷市发展情况 资本市场发达的国家，公司则更有动力用股票融资替代长期债务融资。从我国实 际来看，由于证券市场规模过小与投资者巨大需求间存在强烈反差，以及非流通股的 大量存在，“5 3 0 ”之前，证券市场市盈率和股价长时间维持在较高水平，而与之相 比的公司派息水平显得微不足道，因此投资者希望在市场的短期投机行为中获得利益。 可见，与多渠道的债务融资必须还本付息的“硬约束”相比，股权融资的“软约 束实际上是一种“机会成本( o p p o r t u n it yc o s z ) ”，上市公司管理层将股权融资 视为长期的无须还本付息的低成本资金来源。因此，往往存在许多上市公司未达到融 资标准也会冒险提供虚假会计信息，粉饰企业经营成果和财务状况，以欺骗手段获得 上市资格，以期在短时间内聚集巨大资金。 3 、上市公司自身因素 毋庸置疑，资本总是流向它最能增值的地方。如果上市公司的盈利能力强，资产 平均收益率高，债权人收回投资并获得利益的概率则会大大增加，人们就更愿意把资 金借给这类搞成长性公司。 我国上市公司的主要债权人是国有银行，由政府控制和支配的国有银行体系在一 。周孝坤：上市公司债务期限结构影响因素实证研究，载于上海金融2 0 0 6 年第1 1 期，第4 5 4 8 页。 西南科技大学硕士研究生学位论文第13 页 定程度上扮演了对企业补贴的角色，通过信贷配给和计划控制利率等维持财务状况不 良的企业生存，使得债权融资成本几乎不受财务状况影响。证监会规定：上市公司再 融资时“最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润 的3 0 ”。如果主营业务收入波动过大会使公司在有些年度达不到这个要求，这样公 司只得以债务融资特别是短期债务融资加以代替。 相对于小企业、小公司而言，人们往往对大企业、大公司了解更多，信息不对称 的程度也相对较低。企业规模越大，更容易实施多元化经营以分散风险，相应地，企 业抗风险能力也就越强，而且规模大的企业还便于进行资金的内部调度。因此，大公 司更容易进行多渠道的债务融资。 三、上市公司债务结构与债权入利益的关系 ( 一) 债务结构形成与债权人利益 上市公司的融资结构状况已经成为了股东( 所有者) 进行公司治理的主要依据。 而融资结构中的债务融资集中体现了债权人和债务人之间的利益关系，不同的债务结 构代表了不同利益相关主体的意志，它体现了企业进行债务选择的倾向，也关系到公 司再融资的选择。债务结构的变化将直接影响公司治理绩效。不同利益相关者对公司 治理的影响也不同，每一种债权人都关注自身利益的实现，都设法对公司行为产生影 响，规范其运作。进行债务融资必须要缓和经理人和股东之间的冲突，而将债务视为 一种担保机制，上市公司承担着还款付息压力，这促使经理人作出更好的投资决策。 债权融资在公司治理中发挥着重要作用，它提供了由代理人监控违约风险的一种 手段，能够降低债权和股权契约结构中的代理成本，形成更合理的公司治理结构来实 现债权人的利益。由于上市公司的债权治理的软约束以及绩优公司对股权融资的偏好 性使得负债比例与公司绩效指标之间存在“负相关关系( n e g a t i v er e l a t i o n ) ， 因此， 负债比重越大的上市公司，其还本付息的压力就越大，其破产的风险就越大，债权人 函h a r l o a n dm o o r e j ： at h e o r yo f d e b tb a s e do nm ei n a l i e n a b i l i t yo f h u m 觚c a p i t a lm dq u a r t e r l y , j o u r n a lo f e c o n o m i c s , 1 9 9 4 p 3 2 - 3 5 。g e r m e r ra n ds c h a f f s l e i n , d ： at h e o r yo f w o r k o t t t sa n dl h ee f f e c t so f r e o r g a n i z a t i o nl a w j o u r n a