（经济法学专业论文）论上市公司退市的中小股东权益之保护.pdf

摘要 上市公司退市将会对股票流通产生明显的损害进而严重影响广大中小投资 者的利益。我国证券市场主要以散户为主体，广大中小投资者是证券市场的主 要投资者，虽然人数众多，但在资金数量、信息渠道、投资技巧等方面皆处于 相对弱势。成熟的证券市场都将对中小股东的权益保护放在重要位置，并以各 种法律的规定对在退市中受到损害的中小股东提供充分救济。我国多数上市公 司退市都是因发生重大违法行为而导致的强制退市，由于我国缺少对退市后损 失严重的中小投资者有效的赔偿机制，这会加剧中小投资者对退市的恐惧，不 利于证券市场的良性运作。因此，加强对上市公司退市的中小股东权益保护在 现阶段具有特殊的意义。 本文首先分析了上市公司退市这一法律概念，并阐述了上市公司退市对中 小股东权益的影响，指出严重违法性行为导致的公司退市，应给予受损的中小 股东提供充分的救济。接着，本文论述了上市公司退市的中小股东权益保护的 价值，包括法律价值和经济价值，提出对上市公司退市的中小股东权益进行保 护是现代民主法治社会价值所追求的目标。然后，本文论述了国外成熟证券市 场对上市公司退市的中小股东权益保护的立法规定，并介绍了我国对中小股东 权益保护的具体法律规定，指出我国对上市公司退市中小股东权益的保护在理 念和制度上存在问题。并对国内外成熟证券市场关于中小股东权益的保护情况 进行了比较分析，得出启示。最后，本文在参照国外的立法实践和最新立法的 基础上，结合我国的当前现状，从实体法的角度，对上市公司退市的中小股东 权益保护提出了具体措施。包括制定投资者权益保护法，完善民事赔偿责任， 建立上市公司退市的小股东保护法律体系，加强证监会和证券交易所的监管职 能。此外，本文还从程序的角度提供完善上市公司退市的中小股权益救济的具 体建议，在诉讼方式上提出将集团诉讼和代表人诉讼相结合，构建我国完善的 保护中小股东的诉讼方式。并从完善责任人的赔偿能力入手，加强导致公司退 市的违法行为控股股东、董事的民事责任。通过实体法和程序法相结合来对公 司退市的中小股东权益进行充分的保障。 关键词：上市公司退市；中小股东；民事赔偿；权益保护 a b s t r a c t t h ed e l i s t i n gf o rl i s tc o m p a n yw i l ld e m a g et h ec i r c u l a t i o no fs t o c ko b v i o u s l y a n ds e r i o u s l yi n f l u e n c et h eb e n e f i t so fl a r g em e d i u ma n ds m a l li n v e s t o r s o u r c o u n t r ys t o c km a r k e tm a i n l yt a k e sr e t a i la sc o r p u s ，l a r g em e d i u ma n ds m a l li n v e s t o r s a r et h em a i ni n v e s t o r so fs t o c km a r k e t ，a l t h o u g ht h en u m b e ri sn u m e r o u s ，b u tt h e y a r ep l a c e di nam i n o r i t ya tf u n d sa m m m t , i n f o r m a t i o no u t l e ta s p e c t m a t u r es t o c k m a r k e t sa l lp u tt h ei m p o r t a n tp o s i t i o na b o u tt h em e d i u ma n ds m a l ls h a r e h o l d e r s f i g h t sp r o t e c t i o n a n dp r o v i d eaf u l lc o m p e n s a t i o nt ot h ei n j u r e dm e d i u m a n ds m a l l s h a r e h o l d e r si nd e l i s t i n gb yv a r i o u sl a w s i no u rc o u n t r y , m o s tl i s t e dc o m p a n i e s w h i c hr e s u l tt oe n f o r c i n gd e l i s f i n gb e c a u s eo ft a k i n gp l a c ei l l e g a lb e h a v i o rs e r i o u s l y , a n dt h e r ei sal a c ko fv a l i di n d e m n i f i c a t i o nm e c h a n i s mf o rs e r i o u so fm e d i u ma n d s m a l li n v e s t o r s t h i sp r i c k e du pm e d i u ma n ds m a l li n v e s t o rf e a rd e l i s t i n g , a n dw i l l t a k eb a di n f l u e n c eo fs t o c km a r k e t a sar e s u l t , s t r e n g l h e n e dt ot h em e d i u ma n d s m a l ls h a r e h o l d e rr i g h t s p r o t e c t i o nt h a td e l i s t i n go fl i s t e dc o m p a n yh a ss p e c i a l m e a n i n g i np r e s e n ts t a g e t h et h e s i sa n a l y z e df i r s tt h ec o n c e p to fd e l i s t i n g ，a n de l a b o r a t e dd e l i s t i n gt a k e t h ei n f i u e n c eo fm e d i u ma n ds m a l ls h a r e h o l d e rr i g h t s p o i n to u ts e r i o u s l ya n d i l l e g a l l yb e h a v i o rw h i c hc a u s et od e l i s t i n gs h o u l dg i v et h ed a m a g e dm e d i u ma n d s m a l ls h a r e h o l d e r saf u l lc o m p e n s a t i o n t h e nt h i st h e s i sd i s c u s s e dd e l i s t i n gf o r m e d i u ms m a l lp r o t e c t i v ev a l u eo ft h cs h a r e h o l d e rr i g h t s i n c l u d el a wv a l u ea n d e c o n o m yv a l u e t op r o t e c t i v et h ed e l i s t i n gf o rm e d i u m a n ds m a l ls h a r e h o l d e rr i g h t s i st h et a r g e to fm o d e md e m o c r a c yr u l eo fl a ws o c i e t yv a l u e t h e n ，t h i st h e s i s d i s c u s s e dt h a tt h ep r o v i s i o no fd e l i s t i n go ft h em e d i u ma n ds m a l ls h a r e h o l d e rr i g h t s p r o t e c t i o ni ni n t e r n a t i o n a lm a t u r es t o c km a r k e t a n di n t r o d u c eo u rp r e s e n tc o n d i t i o n a b o u tp r o t e c t i v em e d i u ma n ds m a l ls h a r e h o l d e rr i g h t s p o i n to u tt h e r ei ss o m e p r o b l e m sa b o u tp r o t e c t i o no fd e l i s t i n gf o rm e d i u ma n d s m a l ls h a r e h o l d e rr i g h t s a n d a n a l y z e dt h ed o m e s t i ca n di n t e r n a t i o n a lm a t u r es t o c km a r k e tc o m p a r ew i t ho u r s t o c km a r k e ti nt h ep r o t e c t i o no fs m a l ls h a r e h o l d e rr i g h t s ，g e tt oe n l i g h t e n f i n a l l y , t h i st h e s i sc o m b i n e st h ec u r r e n tp r e s e n tc o n d i t i o no fo u rc o u n t r y , i na c c o r d i n gt o f o r e i g nl a w m a k i n gt op r a c t i c ea n dl a t e l yl e g i s l a t i v ef o u n d a t i o n ，p u tf o r w a r dc o n c r e t e m e a s u r ei nt h ed e l i s t i n go fm e d i u ma n ds m a l ls h a r e h o l d e rr i g h t sp r o t e c t i o n i n c l u d e e s t a b l i s h m e n tt h e m e t h o d ，t h ep e r f e c tc i v i lr e s p o n s i b i l i t y , b u i l d i n gu pd e l i s t i n g f o rl i s t e dc o m p a n yo fm e d i u ma n ds m a l ls h a r e h o l d e r s p r o t e c t i o nl a ws y s t e m ，s t r e n g t h e n i n gt h es u p e r v i s i o no fs e c u r i t i e ss u p e r v i s i o n c o m m i s s i o na n ds t o c ke x c h a n g e i n a d d i t i o n , t h i st h e s i sp r o v i d e sc o n c r e t e s u g g e s t i o nw h i c hp e r f e c tt h er e l i e v eo fd e l i s t i n gf o rm e d i u ms m a l lo w n e r s h i po fa s h a r eb e n e f i tf r o mt h ea n g l eo fp r o c e d u r e ，p u tf o r w a r dc o m b i n i n gt o g e t h e rg r o u p l i t i g a t i o na n dr e p r e s e n t a t i v e sl i t i g a t i o no nt h el i t i g a t i o n ，s e t t i n gu pt h el i t i g a t i o n m e t h o do fs m a l ls h a r e h o l d e ri nt h eo u rc o u n t r y p e r f e c tp r o t e c t i o n t h e i n d e m n i f i c a t i o na b i f i t yw h i c hc o m b i n e sf r o mt h ep e r f e c tr e s p o n s i b i l i t yp e r s o n c o m m e n c c s ，s t r e n g t h e n i n gt oc a u s et h ed e l i s t i n gr e s p o n s i b i l r yt h a t t h ei l l e g a l b e h a v i o ro fc o n t r o l l e ds h a r e h o l d e ra n db o a r dd i r e c t o r t h r o u g hc o m b i n e st o g e t h e r e n t i t ym e t h o da n dp r o c e d u r em e t h o dt og i v ef u l lg u a r a n t e et od e l i s t i n gf o rm e d i u m s m a l ls h a r e h o l d e rr i g h t s k e yw o r d s ：d e l i s t i n g ；m e d i u ma n ds m a l ls h a r e h o l d e r s ；c i v i lr e s p o n s i b i l i t y ； p r o t e c t i o n m 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的 研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其 他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得姥缴犬毕或其他教育机构 的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均 已在论文中作了明确的说明并表示谢意。 学位论文作者签名：缀微舆 签字目期： 彻7 年妒月，日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解盱徽天争有关保留、使用学位论文的规定， 有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许论文被查阅和 借阅。本人授权安臻 穴貊以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行 检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位论文。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学位论文作者签名：簿发妊 导师签名：主1 多了；7 主j 签字日期：沙口7 年f 月? 日 签字日期：1 口年弘月f 日 学位论文作者毕业去向： 工作单位： 电话： 通讯地址： 邮编 引言 引言 上市公司的退市制度是证券市场运行机制实现动态运作的重要环节，合理 的退市制度可以更好的促进证券市场的健康发展，优化证券市场资源配置。近 年来，我国上市公司退市的数量明显增加，从2 0 0 1 年第一家退市的上市公司水 仙电器股份有限公司退市到如今几十家退市公司，表明我国政府正在努力完善 退市制度，促使劣质公司淘汰下市，有限的货币资本向高效率的优势企业集中， 提高资源的配置效率。但公司的退市涉及到多方面的问题，尤其对中小股东的 利益影响巨大。公司中小股东相对于持有公司多数股份进而具有控制力和支配 力的大股东而言，处于一种弱势的地位。尽管上市公司退市后股票可以进入股 份代办转让系统，但与退市前相比价格有较大下跌，而且每日只竞价成交一次， 这给中小投资者带来巨大风险。许多上市公司为了种种目的，编制虚假的会计 报表，诱导和欺诈投资者，极大地损害了投资者的利益，给我国的证券市场造 成了混乱。从退市政策实施后的实际情况来看，并没有达到鞭策落后、保护投 资者利益的目的，即退市政策的实施并没有有效遏制亏损公司不断扩大的趋势， 也没有起到警醒并惩罚经营失败的上市公司及其背后操控的大股东的作用，退 市造成的直接后果是伤害了广大投资者，尤其是中小投资者。而投资者是证券 市场的基础，如果投资者的利益得不到有效的保护和尊重，忽视对弱势的投资 大众，特别是中小股民的利益保护，就会使投资者丧失对证券市场的信心，证 券市场赖以存在的基础也就不存在了。 当然，也有的观点认为，既然投资者购买了股票，那么对于公司退市带来 的损失就应当予以承担，因为公司退市将从根本上改变股票市场的风险结构， 投资风险，特别是系统风险必须由投资者自身来消化。o 但实际上我国目前的证 券市场并不成熟，除了一家自愿退市的上市公司之外，其余的都是因违反证 券法的规定而强制终止上市，中小股东对于上市公司的信息披露、内幕交易 等行为并不了解，而退市所带来的风险也远远超过了中小投资者在股票交易中 的风险。因此，如果将这些上市公司的退市所带来的风险全部都由其来承担是 不公平的，也会损害到中小投资者的信心。在实践中，这些因重大违法行为而 。井涛主编：退市法律研究，上海交通大学出版社2 0 0 4 年版，第3 6 页 丝圭里竺望望主堕! 尘壁奎壑堇圭堡茎 被强制退市的上市公司损害中小股东权益的行为大量发生，严重破坏了证券市 场的规则和形象，从而在立法的层面加强对中小股东权益的保护显得刻不容缓。 各国都对中小股东的权益保护作出重点规定。现在我国的股权分置改革工作已 基本完成，新公司法、证券法也对有关中小股东权益保护的条款作了重 大修改和完善，但对于中小股东的权益保护从立法和司法上仍有所欠缺。由于 上市公司退市具有影响面广、中小股东人数众多，造成损失巨大等特点，所以 对上市公司退市的中小股东这样一个市场的弱势群体的权益如何得到体现和保 护，尤其是值得各方关注和思考的问题。本文试图寻求完善上市公司退市的中 小股东权益保护的法律机制，从法律思维和制度层面给予退市的中小股东更多 的关注。 2 一、上市公司退市及其对中小股东权益的影响 一、上市公司退市及其对中小股东权益 的影响 上市公司的退市将会对股票的流通产生明显的损害进而严重影响广大中小 投资者的利益。我国证券市场主要以散户为主体，广大中小投资者是证券市场 的主要投资者，同时在资金数量、信息渠道方面又相对处于弱势。因重大违法 行为而导致的退市对上市公司及大股东的现实利益基本没有影响，通过二级市 场上市和增发新股、配股，大股东获得了足够的资金，种种关联交易也已使大 股东获取了丰厚的利润。实际上，因退市而真正受到损害的是众多中小投资者。 ( 一) 上市公司退市 公司证券上市后，并不意味着公司的证券永远具备在证券交易所上市交易 的资格，随着公司经营情况的变化，原来具备上市条件的公司，可能会丧失上 市条件，而被证券主管机关或证券交易所取消其证券上市的资格。o 上市公司退 市有狭义和广义之分。狭义的上市公司退市只是公司的股票丧失了在证券市场 上流通的资格，公司并不丧失市场主体地位。而广义的退市实质上是上市公司 因为各种原因而退出证券市场。不仅包括狭义退市，还包括暂停上市及上市公 司完全丧失市场主体资格这种情况，通常是指破产。o 本文所说的上市公司退市 仅指狭义概念上的退市。 狭义上的退市分为三种类型：主动退市、自动退市和强制退市。主动退市 指原来在交易所上市的公司因某些原因( 如股票市价长期偏离公司的业绩，为 了防止公司被他人收购等) 主动向证券交易所申请退市，经批准该股票不再在 证券交易所交易。自动退市，又称下市。因公司转换，股权置换或被收购后， 股权结构发生变化，已不符合上市的规定而自动退市。强制退市又称摘牌。当 上市公司的经营状况、股票市价和违法行为不符合上市条件时，可由证券交易 所摘牌。回导致上市公司退市的原因各国的规定大体相似，包括经营性因素和违 法性因素两方面，经营性因素主要是上市公司的资本规模、股权结构、经营业 。赵万一主编：证券法学，中国检察出版社2 0 0 1 年版，第1 4 9 页。 。过春霞：我国上市公司退市法律制度再研究，华中科技大学2 0 0 5 年硕士学位论文 。宋煜凯：完善我国证券市场退市制度的思考，理论界，2 0 0 5 年第4 期。 3 论上市公司退市的中小股东权益之保护 绩达不到上市规模或公司失去持续经营能力。违法性因素则是上市公司违反了 证券法律的规定或相应的法律法规，证券监管机构制定的文件并造成恶劣影响。 退市使得上市公司失去上市的资格，对于持有退市公司股份的中小投资者而 言，尽管作为公司股票持有者能够继续行使股份转让权，但其所持股票不能在 证券交易所集中交易，而只能转为场外市场交易，股票流动性较低，对投资者 会产生一定的消极影响。o ( 二) 上市公司退市对中小股东权益的影响 实施退市制度的最主要目的是为了保护股东以及公众利益，但上市公司的 退市将对现实的投资者，尤其是作为普通投资者的中小股东带来巨大的风险。 上市公司的中小股东和大股东的区别以持股数量为划分界限。大股东持股比例 一般为百分之五十左右，在公司有实际控制权的股东。公司及股东大会实际上 是被股东地位较为稳定的少数大股东所控制。中小股东是指持股比例远远低于 大股东的一般居民散户。中小股东的主要特征有：( 1 ) 很大一部分是由层次比 较低的居民构成，缺乏投资能力和自我保护意识。( 2 ) 主要目的是投机，通过 在二级市场买卖股票来获取价差，因此持股时间相对较短，造成无固定的小群 体和缺乏共同保护的组织机制。( 3 ) 相对于大股东、管理层和其他相关机构来 说，中小股东处于信息不对称的信息弱势方。亩当然，这里的弱势并不是指人的 主观方面的条件有什么缺陷，而是指在权力和权利方面不具有任何优势，经常 处于受支配的地位。中小股东不像控制股东那样在公司中占据着控制支配地位， 所以中小股东的利益总是暴露在控制股东的强权之下，随时有可能受到控制股 东根据自身经济利益所做出的决策以及其他不正当交易的侵害。因而各国都以 保护中小投资者利益为重中之重。当然，股市存在风险，正常的投资风险必须 由投资者自己承担。中小投资者要充分考虑到自己的风险承受能力，对上市公 司进行认真分析，谨慎进行投资决策。公司退市引致中小投资者权益的损失和 责任承担应当分情况而定。由于股权结构的变化导致上市公司被摘牌，这种变 化多数是一种市场的行为，其股票持有人应能根据公开信息作出判断和投资决 。温震：我国上市公司退市法律制度研究，中国政法大学2 0 0 3 年硕士学位论文。 。李明良著：证券市场热点法律问题研究，商务印书馆2 0 0 4 年版，第2 7 5 页。 。白鸽；试析上市公司股权结构，h t t p ：w w w s m d a n e t c o m p a n y 0 6 0 3 1 6 1 5 0 3 1 4 2 2 h t m 1 ，2 0 0 5 - 0 4 - 0 5 4 一，上市公司退市及其对中小股东权益的影响 策，其风险应由中小投资者独自承担。由于经营者能力低下或市场环境发生重 大变化导致公司连年亏损而被摘牌的情况，由中小投资者独自承担责任。由于 上市公司虚假陈述或有重大违法行为导致公司退市的情况，或由于上市公司未 经股东大会及其他法律程序擅自更改投资项目，或由于公司主要领导犯罪行为 引起公司重大亏损以至资不抵债而被摘牌的情况， 这些情况下都不属于正常的 经营性行为而导致的退市，中小股东即使进行谨慎投资也无法及时获知信息披 露内容以及资产变动状况，大股东及公司经理层往往隐瞒公司真实财产，侵占 上市公司资产，导致公司退市的真正损失者是中小股东。对于这种因上市公司 或上市公司控股人违法性行为造成中小股东权益的损害应当得到全面的救济来 弥补损失。 实施退市规则对于整个证券市场的健康发展，对于保护全体投资者的利益 非常重要。但上市公司退市意味着公众股东将失去股票集中交易的场所，股票 价值大跌，持有该公司股票的广大中小投资者利益产生损害，尤其是因公司重 大违法行为导致的退市会给投资者造成消极影响。在证券市场不成熟的国家， 由于退市制度的不完善，对于因违法性因素退市的中小投资者的损失缺乏应有 的救济措施，一定程度上影响证券市场和社会的稳定。加强对上市公司退市的 中小股东权益保护不仅有利于证券市场的良性运作，也是现代民主法治社会价 值所追求的目标。 o 张宇润等著；中国证券法原理- 制度机制，中国经济出版社2 0 0 2 年版，第1 4 0 页 丝圭壹坌望墨立竺! ：墼变堡垄查堡芏 二、上市公司退市的中小股东权益保护的价 值分析 法的价值是以法与人的关系作为基础的，法对于人所具有的意义，是法对于 人的需要的满足，也是人关于法的绝对超越指向。国对于上市公司退市的中小股 东权益的保护，正是由于它自身的价值符合了公平、正义的理念，而得到越来 越多的关注。美国法学家庞德认为，在法律调整或安排背后，“总有对各种互相 冲突和互相重迭的利益进行评价的某种准则。”“在法律史的各个经典时期，无 论在古代和近代世界里，对价值准则的论证、批判或合乎逻辑的适用，都曾是 法学家的主要活动。”o 上市公司退市的中小股东作为市场的弱势群体，对他们 的权益进行保护体现了法的永恒的正义价值目标。而且对上市公司退市中的中 小股东权益予以保护可以平衡市场各个利益之间的冲突，用民主、自由、互动 的机制来维护和增进双方的合法权益，促进证券市场的健康稳定发展。因此， 对上市公司退市的中小股东权益保护的价值包括法律价值和经济价值两方面内 容。 ( 一) 法律价值 法的基本价值包含自由、秩序、公平等，自由要求在不侵犯别人合法利益 的前提下，个人所排除的国家、社会组织对于个人不正当的干涉，实现人格的 独立。而“社会规则是社会秩序的内核。” 法律必须建立和维护公民的权利、 义务，要求人们安居乐业的政治秩序和谋求发展的经济秩序。正义在理论上被 认为是法律价值体系中最上层的价值。正义用于调整人与人之间、社会成员与 整个社会之间关系的理想标准，所以正义是法的基本价值，也是最高价值。法 的这些价值之间相互联系、互相渗透，公平正义离不开自由、秩序的基础，而 自由、秩序又最终是为了正义的实现。上市公司的股份可以自由在市场上流通， 股东之间可以自由转移其占有的股份体现了自由的价值。而上市公司违法行为 人对公司退市造成的损失，上市公司退市对社会、个人的巨大影响，给中小股 。卓泽渊著：法的价值论，法律出版社1 9 9 9 年版，第1 0 页。 。庞德著：通过法律的社会控制法律的任务，商务印书馆( 中译本) 1 9 8 4 年版，第5 5 页 。邢建国著：秩序论 ，人民出版社1 9 9 3 年舨，第3 2 页。 6 三：圭叟坌望墨堕堕主尘壁查壑垄堡茎竺竺堕坌堑 东所带来的侵害已经危害到整个证券市场的发展，在这种情况下给予中小股东 充分的权益保护，可以维持社会秩序，促进大股东和小股东之间利益的协调和 平衡，实现社会的实质正义。因此，上市公司退市的中小股东权益保护的法律 价值目标体现为以维护证券市场秩序为基础，以公平、实质正义为终极追求的 价值体系。 1 、正义价值 法是实现正义的手段，古罗马法学家乌尔比安说：“正义就是给每个人以应 有权利的稳定而永恒的意志”。国正义可以填补法律空白，正义可以作为纠正法 律失误的力量，正义可以作为法律解释的标准。在西方国家最迟从古罗马开始， 法观念就是“选择性”的，正义是法律的本质属性。人类社会是这样的一个社 会，在其中既存在着利益的一致也存在利益的冲突。之所以存在利益的一致， 是因为合作可以使所有的人比他们孤立活动生活得更好；之所以存在着利益的 冲突，是因为每个人都对自己占有社会合作的成果非常敏感，有些人甚至希望 自己能得到一个较大的份额。 这就需要一系列原则来指导和选择，达到一种有 恰当的分配份额的契约。这些所需要的原则就是社会正义的原则，它们提供了 一种在社会的基本制度中分配权利和义务的办法，确定了社会合作的利益和负 担的适当分配。罗尔斯认为正义是社会的基本结构，“是社会主要制度分配基本 权利和义务，决定由社会合作产生的利益之分配方式。”正义为社会基本结构安 排提供标准。 对上市公司退市时的中小股东权益予以保护正是法的正义价值的 体现。因公司或大股东的违法行为导致上市公司退市的中小股东无法了解公司 的具体运营情况，受到损失后其权益也无法得到完全的救济，所以对这些受到 损失的中小股东给以充分的救济是实现正义的方式。具体表现如下： 首先，通过把正义原则确定化来分配合理的利益。把指导分配的正义的原 则具体化为权利、权力、义务和责任。当正义原则被一个社会成员违反的时候， 矫正的或诉讼的正义就开始起作用。从立法上对上市公司退市的中小股东权益 进行保护是正义的基本分配，由法律对上市公司退市的中小股东具体权利和义 务加以具体规定，并对上市公司完整的信息披露义务、责任人的承担方式进行 。【意】桑德罗斯奇巴尼著；正义和法，黄风译，中国政法大学出版社1 9 9 2 年版，第3 9 页。 。张曙光主编：法理学，中国法制出版社2 0 0 3 年版，第1 1 8 页。 。【美】约翰罗尔斯著：正义论，何怀宏、何包钢、寥中白译，中国社会科学出版社1 9 8 8 年版，第5 页 7 论上市公司退市的中小股东权益之保护 详细规定，如果上市公司是由于违反了法律的规定而导致的强制退市，立法应 当力图从多种层面完善中小股东的救济方式。其次，通过对违反证券法而 导致的退市的公司给予惩罚来伸张正义，惩罚罪恶以伸张正义是法律实现正义 的一个方面。出于正义的要求，对邪恶行为要作出否定评价，对于善意行为应 该给予褒扬。对于上市公司退市的中小股东权益进行保护，就是要通过刑事责 任、行政责任、民事责任的方式对上市公司中内幕交易、虚假陈述、欺诈等重 大违法行为导致退市的责任人、控股股东、董事、各个中介机构的行为予以严 惩，要求他们谨慎、忠诚地履行义务，用惩罚的方式来预防违法行为的发生表 达正义观念，恢复社会心理秩序。这是基于道义要求所产生的正义观念的应有 内涵。最后，通过对公司退市所造成的中小股东损失赔偿来达到权益的充分保 护。如果说惩罚罪恶是基于道义的正义要求，那么补偿损失则是功利的正义要 求。法律在平均正义方面除了对罪恶予以惩罚外，还在合同、侵权方面表现为 试图补偿受害者的损失。当国家的权力救济无法完全实现的情况下，弱者的权 利受到侵犯无法依靠自身的力量去矫正。具有控制权力的股东和中小股东的自 我救济能力的不平等是客观存在并且强弱分明的，需要在中小股东与大股东的 权利和利益之间寻求制衡点，保障中小股东权不受恣意侵犯。这种补偿通常只 以损失大小为标准，而不考虑或过多考虑侵害者有无过错、其错误程度与赔偿 额有无必然联系、赔偿费是否由其本人支付。投资者作为上市公司退市中民事 活动的主体，民事赔偿是最直接的救济。民事赔偿可以及时修复被破坏的证券 市场规则，补偿投资者因为上市公司的违法行为退市而造成的重大损失，同时 民事责任的制裁也使得上市公司或控股董事因害怕承担重大民事责任而谨慎行 事，是保护投资者利益的最直接、最有效的方式。由于上市公司违反法律规定 不履行信息披露义务以及法律的其他要求，而致使公司退市的，对于中小股东 损失应当予以赔偿，这些上市公司的控股股东、董事、各个中介机构没有履行 忠实、注意义务，违反规定的，也应当承担民事赔偿责任。以赔偿为主的补偿 性责任主要是恢复分配正义。 广义的正义也包含公平价值。社会公平作为人类具有永恒意蕴的基本价值 理念，是社会发展的一个终极目标。公平要求平等地对待每个人的利益，对资 源配置的合理利用和配置。公平相对于效率来说，传统发展观认为，效率优先、 8 二，上市公司退市的中小股东权益保护的价值分析 兼顾公平。这种理念导致了对公平价值的漠视。在上市公司退市过程中，中小 股东的利益得不到保护就是公平价值受到漠视，并让位于效率价值的体现。一 些地方和部门纵容了市场中的某些上市公司和某些人强取豪夺，利用虚假陈述、 欺诈等手段从事违法行为，导致公司退市，而且利益受损方很难或者无法获得 有效的法律救济。不仅广大弱势市场主体利益受损，而且摧垮了受害者对市场 游戏规则的信心，对于维护市场的可持续发展具有极大的杀伤力。重效率、轻 公平的传统思维不仅导致公平正义、诚实守信的主流价值观受到污染，公平公 正的市场秩序遭到破坏，而且导致效率目标也很难实现。这些上市公司急功近 利，甚至尔虞我诈，结果被市场淘汰，就是明证。其实，效率与公平并不必然 水火不相容。公平与效率虽有差异、冲突的一面，但也有相容、共生的一面。 在绝大多数情况下，公平价值与效率价值具有兼容性。法律规则的公平性会带 来结果的效率性。如果公平价值与效率价值实难两全，效率价值与公平价值发 生冲突，立法者与政策制定者定当选择符合公平价值的方案。这并不是说效率 价值毫不重要，相反，效率价值很重要。只不过，效率价值不能对抗公平价值 而已。之所以如此，是由于社会不能容忍不公平的效率。实际上，公平价值历 来是法治社会的主流价值观。法律规则的不公平是最大的不公平。因此，强调 对弱势群体的保护，对上市公司退市的中小股东权利的保护正是公平、正义价 值的体现。 2 、秩序价值 秩序被视为法律的基本追求，“与法律相伴随的基本价值，便是社会秩序。” o 社会秩序是人类社会生存与发展的基本条件。秩序使得各种经济现象之间的关 系，获得一种确定的、强有力的规制和保障，使日常的、大众的社会生活处于 稳定的、安全的、安宁的状态，是抑制社会冲突而使社会处于和平状态的有效 手段。“一种法律或法律制度可能并不追求所有的法价值，但它却不能不追求秩 序。” 在证券市场中，投资者是基础，股票市场的发展源泉在于广大社会公众 的积极参与，在于通过股票市场的融资功能，把社会上的闲置资金吸引到股市 中来，再通过股市流入到生产体系去。投资者信心是证券市场健康发展的重要 。彼得斯坦等著：西方社会的法律价值，中国人民公安大学出版杜1 9 8 9 年版，第3 8 页 o 邢建国著：秩序论，人民出版社1 9 9 3 年版，第5 7 2 页 9 论上市公司退市的中小股东权益之保护 保证，它关系着股市的生机和活力，只有当投资者对股票市场有信心的时候， 才会将自己的储蓄投入到股票市场中来，为了保护投资者的信心，就必须保护 投资者的合法权益，这样才能促进储蓄向股票投资的转化。中小股东作为弱势 群体，自身所具有的分散性广、力量薄弱、信息不对称等特点，使得中小股东 容易成为公司退市最大的受损者，因此，上市公司退市时中小股东权益的保护 所体现的秩序价值尤为重要。 秩序价值的首要措施就是平衡各种利益关系，划定各方权利义务的界限。 秩序与无序是对立的。无序状况的出现往往导源于或表现为利益的归属不清。 对利益进行合理划分使得各方了解自己所享有的合法权利和义务，也有利于司 法机关保护社会主体的合法利益，上市公司退市中所出现管理层大股东侵害中 小股东的现象正是两种利益冲突的表现。由于经营决策权集中于少数关键人手 中，董事会由各方利益要求者的集合异化为内部人控制企业的工具，由抑制内 部人控制的机构异化为实现内部人控制的名正言顺的权力组织。在各种非正当 利益驱使下，产生大股东随意占用股份公司资产，公司违规对外担保泛滥等一 系列损害公司利益和投资者权益的导致公司退市的不正当行为。秩序的价值正 是通过确定公司退市时双方的权利和义务来确保证券市场秩序的维持和巩固。 然后秩序对这种利益进行分配，处于不同地位的人对利益的同一种分配方式必 然抱有不同的心理态度。如果利益分配的不公平，必然遭到利益受害者的坚决 反对。在一个上市公司内部，大股东的利益往往和小股东的利益发生冲突，小 股东由于股权分散，力量薄弱，获得利益的方式完全只能靠公司的经营状况。 而大股东或管理层由于控制着公司的整体运作，作为公司的代理人有可能和被 代理人的利益发生冲突，这样大股东或管理层基于维护自身最大的利益而容易 损害公司的利益和其他中小股东的利益。通过对大股东权利滥用的制约来实现 秩序价值。对于上市公司退市的中小股东权益进行保护就是为了减少利益分配 上的冲突，确立利益分配标准，使利益分配有序化。通过补偿利益的不公平， 对中小股东提供救济的途径，也为司法机关对利益分配冲突的解决提供了依据。 这样可以修复受损害的证券市场，恢复证券市场的功能，维持证券市场良好的 秩序。当然，这种划分是在对利益进行协调的基础上，法要机械地保护每一种 。卓泽渊著：法的价值论，法律出版社1 9 9 9 年版，第1 9 2 页。 三：圭空坌里里壹塑主! ：墼奎壑笪堡篓堕竺堕坌塑 利益，是根本不可能的。鉴于此，法就必须协调这两种利益，使其得以协调地 共存。完全的强调中小股东的利益而不保护大股东的利益那也是不现实的。小 股东由于不是公司的经营者，有可能只关注上市公司的短期利润，而不关注上 市公司的长远目标，大股东作为公司的控制人，和公司的长远目标有可能趋于 一致，这就会产生两者之间的冲突。那么在上市公司退市过程中，如果不是因 为上市公司中的违法行为导致中小股东利益受损害的，是公司作为正常经营造 成的损害，或者是上市公司经过股东大会的表决自愿退市的情况下，如果实体 和程序都不存在相应的违法行为，中小股东就必须承受由此带来的风险。因此， 法必须协调它们相互闻的关系，使其减少冲撞，减少冲撞损耗，并在一定时期 内共存互补。如果法不协调利益间的关系，那么，社会就会因利益的冲突而陷 于混乱，秩序就会为无序所取代。通过对上市公司退市中的中小股东诉讼或非 诉讼的方式保障其利益，也为维护证券市场良好的秩序提供了保障。 ( - - ) 经济价值 保证金融资本有效和合理的利用是证券市场的主要目的，可以对有限的资 金起到有效的配置作用。证券市场通过过滤的作用让优秀的公司上市直接进入 融资市场进行筹资和交易，同时也要让已经上市但已不具备交易条件、增加整 个市场交易成本的公司退出这个市场，以此来实现闲置资本向优秀企业流动， 保证金融资源的合理配置。这是一个成熟的证券市场运行机制所应具有的功 能。融资市场的主体是广大投资者，尤其是c d , 投资者众多，如果一个上市公 司弄虚作假、内幕交易导致公司退市，而对中小股东也没有有力的保护措施， 就会使他们的投资难以回报不敢不愿去投资，这样不仅不能发挥这种促进资源 有效利用的作用，而且还会扩大交易成本。因此，对上市公司退市的中小股东 权益加以充分保护具有一定的经济价值。 1 、有利于股票市场融资功能的实现 股票市场是融资的市场，股份有限公司如果单凭自己的力量来发展很难在 短时间内获得大量资金，通过股票的这种上市可以吸引公众投资融得资金。而 这种融资所带来的利益是双方面的，股票市场同样也能为投资者带来财富效益， 。井涛主编：退市法律研究，上海交通大学出版社2 0 0 4 年版，第4 页 1 1 论上市公司退市的中小股东权益之保护 广大的中小股东为获取股息、红利等收益，用手中的闲散资金进行投资。中小 股东的投资使公司获得了资金，促进了生产的发展，投资者将收益用于消费既 有利于人民收入水平、生活水平的提高、改善，又促进了消费，还为社会的闲 散资金与对资金的需求搭建了沟通的桥梁，推动了社会更快更好的发展。如果 上市公司在上市过程中有重大违法行为损害中小股东利益，并且退市的后果是 使中小股东的权益得不到应有的保障，导致的结果是投资者不断亏本，这个市 场就不可能健康地发展。因为此时股市丧失了财富效应，投资者会退出股市， 选择其他有效的投资途径。这样，一方面造成大量社会闲散资金不能投入生产 环节，另一方面公司发展急需的资金难以获得，股票融资的功能就很难达到。 因而需要加强对中小股东权益的保护，特别是上市公司退市的中小股东权益的 保护，因为此时的中小股东遭受的损失最为严重，而且，这种损失并不是依靠 完全自身的理财经验而造成的，是由于上市公司的信息不对称，存在违法行为 而造成的，这时的损失对于中小股东的影响最大，也最容易打击投资者的积极 性。因此，加强对上市公司退市的投资者权利的保护，让中小投资者因违规行 为所受的损害能得到完全的赔偿，才能促进中小股东的积极性，股市的健康发 展才会有根本的保证，股票市场的融资功能才能实现。 2 、有利于资源的合理有效配置 证券市场除了具有融资的功能外，还发挥着调整资源配置的作用。上市的 资源有限，成熟的证券市场应当是由优秀企业组成的市场。优秀企业可以通过 上市来筹集社会闲散资金，减少许多诸如寻找交易对象、协商谈判等交易成本。 上市公司通过本身良好的业绩、诚信的经营和有效的流通性来获得更多股东的 投资，使企业发展壮大，提高全社会资源配置效率。当然这种社会闲散资金是 有限的，如果允许劣质公司和优秀公司一起在上市市场中来争夺这些资源，势 必造成资源的浪费，上市公司退市的目的就是为了淘汰这些已经不能有效利用 资源的公司，减少不必要的交易成本，促使资源向优秀的企业合理的流动。而 这些上市公司由于自身的内幕交易、欺诈等违法行为变成劣质企业退市，这时 对中小投资者的保护就显得更为重要。因为这些退市的劣质公司占有了大量资 源，对中小投资者的权益保护就是为了使中小投资者能够获得从淘汰公司违法 行为中原本属于自己的资源，重新再回到市场流通。因为投资者进入证券市场 三：圭壹坌至望空竺尘墼查壑垄堡丝塑丝焦坌堑 进行投资也是为了获取成为上市公司股东应有的利益，投资者作为一个理性的 经济人，他必然要考虑机会成本，追求效益最大化。如果对这些中小股东的权 益没有充分保护。势必会使得这些投资者放弃证券市场，证券市场上的资源也 会越来越少，这样的股票市场将成