（西方经济学专业论文）我国上市公司治理结构动态调整研究.pdf

a u t h o r ss i g n a t u r e ： 一 s u p e r v i s o r 7 ss i g n a t u r e ： t h e s i sr e v i e w e r1 ： t h e s i sr e v i e w e r2 ： t h e s i sr e v i e w e r3 ： t h e s i sr e v i e w e r4 t h e s i sr e v i e w e r5 ： c h a i r ： 汪炷 ( c o m m i t t e eo fo r a ld e f e n c e ) c o m m i t t e e m a n1 ： 扬柳勇 c o m m i t t e e m a n2 ： 塞堡壁 c o m m i t t e e m a n3 ： c o m m i t t e e m a n4 c o m m i t t e e m a n5 ： d a t eo fo r a ld e f e n c e ： 2 01o 5 2 7 浙江大学研究生学位论文独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的 研究成果。除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经发 表或撰写过的研究成果，也不包含为获得逝江太堂或其他教育机构的学位或 证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文 中作了明确的说明并表示谢意。 学位论文作者签名：2i 缓 签字日期：汐，年i 月，日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解浙江太堂有权保留并向国家有关部门或机 构送交本论文的复印件和磁盘，允许论文被查阅和借阅。本人授权塑堑太堂 可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索和传播，可以采用影 印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位论文。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学位论文作者签名： 。、 血设 签字日期：伽1 年6 月j 日 致谢 两年的时光转瞬即逝，一眨眼间我在美丽的西子湖畔已经度过了从本科到研 究生的六年光阴。六年里，在学 - - j 及工作上不断挑战自我，不仅学到了扎实的经 济学知识，深入了解了我国的资本市场并顺利进入这个行业工作，更重要的是结 识了很多志同道合的朋友，接触了各个领域的前辈与师长，领会了自强不息、厚 德载物的为人处世之道。如今，新的一段人生旅程已经在等着我整装待发，而回 首过去几年宝贵的学术生涯，要感谢的人有很多。 首先要感谢我的导师钱彦敏老师，是您很多次在我困难的时候帮助我，鼓励 我；是您的支持与理解才让我有机会去追求我的梦想，不断在工作上追求更高的 目标；也是您在学术上不遗余力地指导我，使我顺利完成本科及硕士的学业，掌 握了扎实的专业知识。回首整个研究生生涯，您不仅仅教给了我金融学的理论知 识和工作技能，更是传授了我为人处世的道理，这些，都将是我今后一生最宝贵 的财富。这篇文章能够完成，也正是归功于钱老师的悉心指导，从选题、构思到 成文，无一不凝聚着钱老师的心血。在此，我向钱老师，表达最诚挚的谢意与敬 意! 此外，我还要感谢我的同门张超在这两年中陪伴我一起上课、实 - - j 和工作， 相互鼓励，相互学习；感谢我的班级对作为班长的我工作的支持与关心；感谢金 大霖、黄橙师弟等人对我论文数据上的帮助；感谢其他同门学术上给我的灵感与 生活工作上的鼓励；感谢室友班级各个好朋友们，是你们让我的研究生生涯充 满了快乐和激情；感谢唐吉平老师对我本科四年的指导，感谢王晓老师对我的照 顾与扶持；感谢学校其他帮助过我的老师和同学。 同时，我要感谢我的父母，谢谢你们的抚养和教诲，二十多年来你们的支持 一直是我前进的最大的动力，你们的踏实、勤奋是我一生学习的榜样! 最后感谢参加本论文评阒、答辩的所有老师和专家们! 摘要 本文我们主要关心我国上市公司的哪些特征与其产出相关、治理结构改革的 过程是否是渐进式和探索性的及微观结构对其产出的作用是否发生变化三个问 题。我们突破前人静态研究视角，构建可以客观反映我国上市公司治理结构水平 的综合指标g 指数，在此基础上对我国治理结构的动态调整变化及其对上市公 司价值或绩效的作用的动态变化分别作了研究。 本文对1 9 9 8 2 0 0 9 年1 1 8 6 家上市公司进行分析，一方面发现我国股权集中 度高，国有股占比大且存在大量非流通股等现象普遍存在于我国的上市公司中； 另一方面利用面板数据实证分析初步发掘了我国的上市公司治理结构对公司绩 效及价值表现的主要特征：相对于公司盈利水平，我国公司治理结构变量对于公 司市场价值的作用更加直接，同时公司的内部治理效果显著大于外部治理；我国 目前的内部治理中还是以大股东治理为主，公司第一大股东持股比例与企业价值 呈现倒u 型关系，国有股持股比例越高越不利于企业价值提高，但流通股比例 越高，公司价值越大；而在内部治理中，董事会的规模与企业价值负相关，董事 长变更给投资者带来正面的预期，独立董事作用模糊；契约激励方面，公司管理 层前三名高管的薪酬与企业价值反而负相关，反映了薪酬激励体制并不健全；管 理层持股对促进公司治理作用并不显著；外部治理机制在我国并不完善，只有要 素市场约束产生了显著的负面作用，其他资本市场上市或者四大会计事务所审计 均无显著影响。 根据得出的我国独特的治理结构特征，我们提取核心因子构建了一个可以客 观描述我国上市公司的治理机制及水平的综合指标g 指数，其中股权结构权重 较大，反映了我国大股东治理的现状。 在主要的动态性研究方面，我们发现我国公司绩效与治理结构的动态演变过 程分成两个方面：“价值绩效调整和治理结构调整”。我们首先得到我国的公司治 理结构是伴随着我国企业改革的过程逐步演变的，即“结构调整”。我们选择的 g 指标反映了这个变化过程：1 9 9 8 年2 0 0 4 年，g 指标稳步上升；而在2 0 0 5 年 至今，始于2 0 0 5 年的股权分置改革解决了我国资本市场发展的重要障碍，g 指 标也快速上升，客观反映了我国资本市场及上市公司的发展历程。 进一步的，我们对公司“市场绩效调整”进行了挖掘：一方面采用阶段式事 件研究法研究我国企业治理结构动态调整中对公司价值的优化，从分时调整模型 中得出治理机制对于企业价值在不同的市场环境下具有不同程度的作用，中国资 本历史上的股权分置改革成功促进了我国上市公司治理水平的提升，并通过这种 提升加速促进了企业价值的上升，分段法给出了我国治理结构对于企业的价值作 用不同的实证证据；另一方面在等时动态调整模型中，我们在经济学的均衡范式 下建立动态偏调整模型并通过g m m 方法进行了实证研究。发现当前我国上市公 司的市场绩效并没有达到在既定要素和技术条件下的最优水平，但是绩效在特定 的生产要素及生产组织方式下是收敛的，而且正逐渐趋向于最优水平，量化研究 速率为5 4 左右，收敛于最优的绩效水平是一个长期的过程，存在所谓的“调整 粘性”，且这种优化随着治理结构的优化而加速，这明确了对于我国市场经济不 断完善的发展中国家而言，渐进式的改革方针仍然是一条现实和积极理智的改革 之路。 关键词：治理结构g 指标动态调整g m m a b s t r a c t i nt h i s p a p e rw em a i n l yc o n c e r nw h e t h e rc o r p o r a t eg o v e r n a n c eo fl i s t e d c o m p a n i e s i nc h i n ai s a d j u s t i n gp r o g r e s s i v e l y a n dt h e r e l a t i o n s h i pb e t w e e n p e r f o r m a n c ea n dg o v e m a n c es t r u c t u r ei sc h a n g i n g i no r d e rt od e s c r i b et h ed y n a m i c a d j u s t m e n t ，w eb u i l dgi n d e xa st h er e f l e c t i o no ft h eg o v e m a n c el e v e l ，a n ds t u d yt h e p a t ho ft h ea d j u s t m e n tw i t hg i n d e x w i t ht h ep a n e ld a t ao f118 6c o m p a n i e sf r o m19 9 8t o2 0 0 9 ，w ed e s c r i b et h eh i g h c o n c e n t r a t i o no fe q u i t ys t r u c t u r ea n de x p l o r et h er e l a t i o n s h i pb e t w e e ng o v e r n a n c e s t r u c t u r ea n dp e r f o r m a n c e c o m p a r e dt ot h e p r o f i t a b i l i t y , c o r p o r a t eg o v e m a n c e s t r u c t u r ev a r i a b l e sa r e i ne f f e c tw i t hc o r p o r a t em a r k e t i n gv a l u em o r eo b v i o u s l y ； i n t e r n a lg o v e r n a n c ei sm o i le f f i c i e n t ；t h e r ei si n v e r t e du s h a p e dr e l a t i o n s h i pb e t w e e n h o l d i n gr a t eo ft h ec o m p a n y sl a r g e s ts h a r e h o l d e ra n dt h ee n t e r p r i s ev a l u e ；l o w e r s t a t e o w n e dr a t ea n dm o i lo u t s t a n d i n gs h a r e sl e a dt oh i g h e rm a r k e t i n gv a l u e ；b o a r d s i z eh a sn e g a t i v er e l a t i o n s h i pw i t hc o r p o r a t ev a l u e ；c h a n g eo fc h a i r m a nh a sa p o s i t i v e e f f e c t ；s a l a r ys y s t e mi sf a ra w a yf r o mp e r f e c t ；m a n a g e r sh a sf e ws h a r e s ；e x t e r n a l g o v e r n a n c ei sw e a ki nc h i n a a c c o r d i n gt ot h er e g r e s s i o na b o v e ，w ee x t r a c tt h ek e yf a c t o r st ob u i l dgi n d e x w h i c hi sa no b j e c t i v ed e s c r i p t i o no fg o v e r n a n c es i t u a t i o n w ef i n dt w oa s p e c t so ft h e d y n a m i c e v o l u t i o nw i t hgi n d e x ：t h e m a r k e t i n gp e r f o r m a n c ea d j u s t m e n ta n d g o v e m a n c e s t r u c t u r ea d ju s t m e n t w ef i r s t l yr e c e i v et h a tgi n d e xi sa d j u s t i n gp r o g r e s s i v e l ya c c o m p a n i e db yt h e g r a d u a lp r o c e s so fe n t e r p r i s er e f o r mi nc h i n a b e f o r e2 0 0 5 ，gi n d e xw a si n c r e a s i n g s l o w l y ；s h a r e h o l d i n gr e f o r ma c c e l e r a t e dt h ei m p r o v e m e n to fc o r p o r a t eg o v e r n a n c ei n 2 0 0 5w h i c hc a u s e das u b s t a n t i a l i n c r e a s eo fgi n d e x f u r t h e r , w eu s et w om e t h o d st or e s e a r c ht h e ”m a r k e t i n g p e r f o r m a n c e a d j u s t m e n t ”o n e s t a g ew eg e tt h a td i f f e r e n tc a p i t a lm a r k e te n v i r o n m e n tv a r yd e g r e e o fe f f e c tf r o m c o r p o r a t eg o v e m a n c ed e r i v e df r o mt h et i m e a d j u s t m e n t m o d e l c o r p o r a t eg o v e m a n c ea c c e l e r a t e si m p r o v i n gt h ev a l u ef o rt h ee n t e r p r i s ea f t e r2 0 0 5 1 v t h eo t h e rh a n d ，w eb u i l dad y n a m i cm o d e lu s i n gg m mu n d e rc l a s s i c a le c o n o m i c s p a r a d i g ma n df i n dt h a tt h em a r k e t i n gp e r f o r m a n c eh a sn o tr e a c h e dt h eo p t i m a ll e v e l w i t he s t a b l i s h e dg o v e m a n c ea n d p r o d u c t i o nf a c t o r b u ti ti sc o n v e r g e n tb yt h er a t eo f 5 4 w ec a l li t v i s c o s i t yo fa d j u s t m e n t ”w h i c hd e f i n e st h er e a l i s t i c ，p o s i t i v ea n d g r a d u a lr e f o r m k e y w o r d ：c o r p o r a t eg o v e r n a n c e ，g i n d e x ，d y n a m i ca d j u s t m e n t ，g m m v 目次 致谢i 摘要一i i a b s t r a c t 1 1 0 ， 1 引言1 2 国内外研究现状5 2 1国外研究现状一5 2 2 国内相关研究10 2 3现有研究的不足12 2 4论文创新点1 3 3变量及数据来源1 5 3 1变量描述1 5 3 2数据来源2 0 3 3数据处理2 1 4 静态模型分析2 2 4 1描述性统计2 2 4 2实证分析2 8 5 g 指数的构建及其变化分析3 8 5 1方法选择3 8 5 2指标构建3 9 5 3g 指数动态描述4 8 6 治理结构动态作用实证分析5 l 6 1分时调整模型5l 6 2等时动态连续调整模型5 3 7 结论6 2 参考文献一6 4 浙江大学硕士学位论文引言 1 引言 始于1 9 7 8 年的改革为我国企业发展开启了全新的时代，以“包产到户”开始 了漫长而痛苦的改革进程。企业改革，特别是国有企业改革，是我国市场经济改 革的重要部分。3 0 年来，国有企业分别经历了经营权和所有权框架下的治理改 革，从8 0 年代的承包制为主到大量企业的股份制改造，并进入资本市场，再到 现在股权分置改革和全流通；这个期间，非国有企业也在不断进步中实现两权归 一到委托代理的现代公司治理。( 具体过程参见表1 1 ) 表1 i 我国企业改革时间表 改革类型改革阶段时间内容 1 9 7 8 计划经济改革前计划经济时代 年前 第一阶段：让权1 9 7 8改革开放，向市场经济转型 分利 1 9 8 3 利改税 十二届三中全会提出国企所有权和经营权的两权分 经营权主 1 9 8 4 导的改革第二阶段：经营 离，政企分开 1 9 8 6 国务院提出多种形式的经营承包责任制 承包 1 9 8 7 全国工业企业开始实行承包 1 9 9 2 9 8 的企业完成了不同程度的承包改革 十四届三中全会明确提出建立现代企业制度：产权清 1 9 9 3 晰、权责明确、政企分开、管理科学，公司法开 始实施 1 9 9 4 大规模股份制试点 1 9 9 7 十五大对国企抓大放小，大力发展非公有制经济 所有权主第三阶段：建立 2 0 0 5 股权分置改革，新证券法开始实施 导的改革现代企业制度 国企减少到1 1 9 万户，利润达到1 2 万亿，较1 9 9 8 2 0 0 6 年增长1 4 倍，新公司法实施 2 0 0 7 新会计准则实施 2 0 0 8 企业国有资产法颁布 2 0 0 9 国企利润1 3 4 万亿人民币 2 0 l o a 股市场融资额全球最高 资料来源：根据我国企业改革历程整理 浙江大学硕士学位论文 引言 应该说经过三十余年的努力，中国企业以所有权为核心的企业微观结构发生 了重要的变化，初步建立起了中国特色的现代企业制度。这个过程是渐进式的和 探索性的。 在现代企业制度改革的前期，国有产权下企业预算软约束问题( k o m a i ， 1 9 8 0 ) 及承包制下代理人问题严重扭曲了企业行为，阻碍了治理机制发挥作用。 为了促进企业市场化和现代企业制度建立，满足融资和内部有效管理的需要，在 监管层鼓励及相关部门的政策引导下，大量企业改革设立为股份制公司并在资本 市场上市融资。但是，随之而来的不成熟的国内资本市场下治理机制不健全的典 型问题出现了，如管理层与股东之间、大股东以及小股东之间、股东与债权人之 间的三重矛盾。同时，我国股份制改革初始设计的上市公司股权分置1 问题也逐 步暴露，同股不同权，同股不同利的现象一方面阻碍了资本市场的发展，另一方 面严重侵犯了中小投资者的利益，导致关联交易侵占并转移国有资产，进行盈余 管理侵犯中小投资者利益等种种恶性问题，这似乎显示中国上市公司治理结构问 题又日趋严重( 孙琪，2 0 0 8 ) 此外在中国，治理结构具有其独特特征，委托人 ( 股东) 和代理人( 经理人) 的矛盾并不简单地表现为委托人( 股东) 和代理人 ( 经理人) 的简单利益矛盾，其焦点也未必就是西方企业制度下的经理人追求个 人效用最大化而非企业价值最大化的目的问题因此，结合资本市场、商品市场 等我国特殊的外部环境发展来回答我国公司治理结构的改革是否有效十分必要 根据改革路径及对我国现有治理结构研究的文献，我们分别总结了国企和民企的 治理状况及发展轨迹( 见图1 1 及图1 2 ) 本文将以我国上市公司治理结构调整过程为轨迹，研究我国企业治理结构是 否渐进优化提高微观经济体理性行为和绩效 理论上，治理结构的现代化改革是以提高治理绩效与公司整体效率为目标。 中国是世界上最大的发展中国家和转型经济体，并且具有不同于一般发达国家和 发展中国家的制度特征。在我国经济转型过程中的企业治理结构是否是渐进地优 化提高经济理性行为和绩效? 对这一问题的研究的隐含了重要的经济学意义的 探讨，即：转型经济中的企业改革和资本市场的发展是否有利于企业结构优化调 整的激励机制的培育，从而促进绩效的提高因此，本文研究我国现代治理结构 1 即存在流通股与非流通股，面临着同股不同权，同股不同利的不良现象 2 浙江大学硕士学位论文 引言 的动态调整意义重大。 图1 1 我国国有企业公司治理机制 图1 2 我国民营企业发展及公司治理机制演变图 我国宏观和微观经济两方面在世界经济中扮演着重要作用。但是目前，国内 外很少有运用动态方法研究中国上市公司治理结构的相关成果，很多学者都是从 静态角度出发进行研究，动态的观点表现在不同静态研究视角的切换之中，这样 得到的结论与我国特殊的资本市场发展、企业改革之路甚至出现较大的出入。而 3 浙江大学硕士学位论文引言 本文力图在研究方法上有所突破，一方面采用阶段式事件研究法研究我国企业治 理结构对公司绩效动态促进作用，另一方面在均衡经济学框架下采用偏调整优化 模型论证我国上市公司改革过程中存在的“价值绩效优化与治理结构优化”的现 实证据。 4 浙江大学硕士学位论文国内外研究现状 2 国内外研究现状 自治理结构概念提出以来( w i l l i a m s o n ，1 9 7 5 ) ，国内外学术界许多学者对 公司治理做了大量的研究。大部分是围绕公司治理结构与公司绩效展开，以委托 代理为核心，关注监督与激励经营者以保护投资者及相关利益人的利益。同时大 部分都是静态研究，重点选取某个角度对公司治理效率进行评价 2 1 国外研究现状 2 1 1 比较静态研究 比较静态研究是目前主流的研究方法，主要包括内部治理机制研究与外部治 理机制研究，观点并不统一。 一、内部治理 内部治理机制是公司治理的核心，最早开始于代理理论对两权分离问题的研 究( j e n s e n ，m e c k l i n g ，1 9 7 6 ) ，指的是机制的设计或实施在一个企业的资源计划 范围内，并用来实现治理目标的各种公司治理机制的总称。主要包括激励合约、 董事会结构、股权结构、资本结构等方面( 郑志刚，2 0 0 4 ) 激励合约设计：传统的观点认为合理的激励机制可以有效的调动管理者积极 性，促进公司追求股东利益的最大化，是委托代理的核心问题。这方面的研究首 先表现在合约设计必要性方面，a g h i o n 和t i r o l e ( 1 9 9 7 ) 强调了经理人在决策中 的信息优势：股东虽然对一些决策拥有名义的控制权，而经理人却拥有实际的控 制权。因此，必须辅以有效契约激励经理人按照股东利益行事在经典的机制设 计理论下，管理者持有一定比例的公司股份或者外部人对管理者施加一定程度的 监督将降低代理成本( j e n s e n ，m e c k l i n g ，1 9 9 3 ) 。同时m o r c k ，s h l e i f e r 和v i s h n y ( 1 9 8 8 ) 也认为管理者追求自身利益最大化会减损公司利益，而其持股比例的增 加将对公司有着积极的影响。对此，m e h r a n ( 1 9 9 5 ) 的研究给出了实证证据， 并更明确的指出绩效与管理人员报酬中以股权组成的报酬正相关h a l l 和 l i e b m a n ( 1 9 9 8 ) 以美国1 0 0 家最大的商业公司为样本，对其高级管理人员的持 股数量及薪酬与公司绩效的关系进行了实证分析，发现两者强相关。还有部分研 5 浙江大学硕士学位论文国内外研究现状 究表明，两者不是简单的线性关系，公司绩效与管理者持股比例表现为曲线关系， 开始时正相关，当达到一定程度后由于内部人控制现象、管理者自大效应下成为 负相关( s t u l z ，1 9 8 8 ) 。m c c o n n e l l ，s e r v a e s ( 1 9 9 0 ) 也指出绩效与公司管理层持 股正相关，但与管理者持股比例的平方显著负相关，对于我国上市企业，其机制 原理还有待研究。激励合约中还涉及到总经理与董事长两职合一的设计机制研 究，但是争论激烈，一方认为两职合一的公司，委托人与代理人为一致行为人， 有益于降低代理成本，提高了公司绩效( r e c h n e r ，d a l t o n ，1 9 9 1 ) ；一方认为两 职合一可能导致管理层缺乏有效监督而谋取私利，增加了代理成本( f a m a ， 1 9 8 0 ) ；还有的则认为任职的合约设计与公司绩效没有显著关系( b a l i g a ，m o y e r ， r a o ，1 9 9 6 ) 。 董事会因素：董事会是公司重要决策部门，具有审核并购、制定战略及决策 重大投资等权利，是公司治理的重要中间桥梁，直接对股东负责。在董事会构成 方面，实践中各个国家的企业拥有不用的组织形式，如在德国监事会与董事会是 双层组织模式，而日本是内部人主导的董事会模式，美国是内部及外部董事混合 的董事会模式( 刘东，2 0 0 6 ) ；在理论界，f a m a 和j e n s e n ( 1 9 8 3 ) 很早提出作为 其他公司关键决策者的外部董事，由于与企业自身价值的统一，相对于内部董事 更可能成为经理人的有效监督者；随后，h e r m a l i n 和w e i s b a c h ( 1 9 8 8 ) 描述了 内外部董事的监督成本，说明了内部董事在监督职业管理者时往往会面临各种挑 战，而外部董事不处于经理人市场，故监督成本更低，也更加有效；但是a g r a w a l 和k n o e b e r ( 1 9 9 6 ) 却认为外部董事制度与公司价值( t o b i n q ) 具有显著的负相 关关系。有研究指出，董事会的有效性受到其独立性的影响，按照h e r m a l i n 和 w e i s b a c h ( 1 9 9 8 ) 的实证研究结论，董事会独立性取决于已有的董事与c e o 在 c e o 薪金与增补董事会人选等问题上的讨价还价；b e a s l y ( 1 9 9 6 ) 实证表明独立 董事有利于改善公司的盈余管理，独立董事占比越高，公司发生虚假财务报告的 可能性越低也有研究表明两者是曲线关系( b a m h a r t ，r o s e n s t e i n ，1 9 9 8 ) 其 次在董事会规模上也有不同的观点：l i p t o n ，l o r s c h ( 1 9 9 2 ) 认为董事会规模过 大增加了沟通成本，降低了管理效率，董事会规模最好为8 到9 人，不能超过 1 0 人j e n s e n ( 1 9 9 3 ) 支持这个观点并认为若董事会人数过大会导致董事会易收 到c e o 的控制。而管理者有限理性假说认为管理者在做出并购决定时对可能产 6 浙江大学硕士学位论文国内外研究现状 生的后果是不能完全预测的，管理层需要更多的咨询，因此较大的董事会规模有 利于公司行为的有效性( s c o t tb a u g u e s s ，2 0 0 7 ) 。董事会持股比例方面的研究也 较多：h i l l m a n 和d a l z i e l ( 2 0 0 3 ) 认为董事会持股比例决定了其对经理层的激励 与监督程度，比例越高，公司业绩越好；r o s e n s t e i n 及w y a t t ( 1 9 9 7 ) 实证发现， 内部董事持股比例大于5 ，但是小于2 5 时，与同期公司收益正相关。最后对 于董事会其他特征，缺乏有影响力的研究结论：h a m b r i c k 和m a s o n ( 1 9 8 4 ) 提 出了“高阶理论”，认为公司的绩效与管理者的背景及组成因素高度相关；甚至有 学者指出，高管团队的性别比例是公司的一个重要特征，l i t z 和f o l k e r ( 2 0 0 2 ) 就以零售店为例验证了具有较好性别平衡的企业业绩较高。 股权结构。股权结构是公司治理机制形成的基础，研究的文献也最多，大部 分是从股权集中度、股东类型等方面进行研究。关于股权集中度，最早由b e r l e 和m e a n s ( 1 9 3 2 ) 在经典现代公司与私人财产中给出分散股权结构的经验证 据，认为分散的股权会导致股东缺乏足够的能力与意向与监督管理经营者；有学 者认为股权集中度与公司绩效显著正相关，支持这个观点的现实证据主要来自日 本等东亚国家，这些国家中的企业较多的从家族式企业演变而来，存在较为明显 的家族财阎式控制，实证表明这对企业价值有正的作用；而理论上，上市公司的 股权集中度较低，部分小股东存在着搭便车的倾向，只有当公司股份集中在少数 大股东手中，同时控制权带来的溢价高于监督管理的成本时( 部分成本在于提供 了“公共品”) ，大股东才更愿意对经理人进行监督，从而减少了内部人控制发生 的可能，提高了公司的绩效，即股权集中度有利于改善公司经营状况。大股东治 理的主要途径包括：通过拥有的投票权使经理人面临控制权竞争，使经理人按照 其利益行事，或者通过委托投票权之争( p r o x yf i g h t ) 和发起接管而将经理人驱 逐。p e d e r s o n 和t h o m s e n ( 1 9 9 9 ) 考察欧洲4 3 5 家公司证明两者正相关。但是有 学者指出，大股东治理在解决股东之间“搭便车”行为的同时，也产生了新的成本， 大股东可能通过“隧道”( t u n n e l i n g ) 操作侵占小股东利益；d e m s e t z 和l e h n ( 1 9 8 5 ) 认为，大股东偏向的投资容易集中，与分散的股东多样化的资产组合相比，公司 需要承担更多的风险；a c e m o g l u ( 1 9 9 5 ) 则证明了在大股东的控制权是和管理 者博弈的过程，他们会与管理层讨价还价，但这个过程是信息不对称的，将导致 的内部人激励效率低下；b u r k a r t 等人( 1 9 9 7 ) 的研究进一步发现，大股东治理 7 浙江大学硕士学位论文国内外研究现状 构成了对经理人剩余进行掠夺的可能威胁，将降低经理人经营活动的创造力和减 少经理人企业专用性( e n t e r p r i s e e x c l u s i v e ) 人力资本的投资，管理者并不愿意全 力以赴；l e m a n n 和w e i g ( 2 0 0 0 ) 的实证结果也给出了类似的结论；还有部分学 者认为两者呈曲线关系，m c c o n n e l l 和s e r v a e s ( 1 9 9 0 ) 通过实证发现t o b i n q 值 与股东股权集中度呈现“倒u 型”的关系。其次对股权性质的研究也意义重大： 西方主流观点认为国家所有股下企业效率更低，d j a n k o v 和m u r r e l ( 2 0 0 2 ) 对世 界各国不同所有之下的企业绩效进行了实证研究发现，国有企业的绩效要比非国 有企业低，原因主要有所有者缺位，内部人控制，行政目的等；然而随着中俄经 济增长明显不同，中国政府对企业给予了大量的帮助( s h l e i f e r ，b l a n c h a r d ，2 0 0 0 ) ， c h e 和q i a n ( 1 9 9 8 ) 认为政府所有制也可以减少政治干预及攫取；随着安然事件 等公司丑闻出现，也有学者认识到私人大股东控制下也容易出现“隧道效应”，转 移了企业的财富，掠夺小股东( j o h n s o n ，2 0 0 0 ) 。 此外还有资本结构、财务信息披露机制等治理结构之外的内部治理：d u 和 d a i ( 2 0 0 5 ) 的研究表明，亚洲地区家族企业历史下的大股东治理是其独特的治 理特征，为了保护家族的控制地位，企业的所有者更倾向于利用债券的外部融资 方式。这种现金流权和控制权的分离关系导致了管理层现金控制能力降低，并引 入了债权人监督，从而将资本结构和公司治理联系起来。外部融资比例高的企业 经理人在决策前会更加审慎地进行投资决策分析，债权人能一定程度上促进企业 经营绩效、提高企业价值。并且债务契约也对公司行为做了一定的约束。g r o s s m a n 和h a r t ( 1 9 8 2 ) 提出了债务担保模型，将负债看作是一种担保机制，能促进管理 者有效工作，降低代理成本。h a r t ( 1 9 9 8 ) 进一步指出股权分散企业中，小股东 存在“搭便车”效应，从而引起股权约束不严及内部人控制，但是适度负债会缓解 这个问题。此外，财务信息的充分披露一定程度上增加了企业治理水平的提高 ( s o n g ，1 9 9 9 ) 二、外部治理 外部治理系统( e x t e r n a lg o v e m a n c es y s t e m ) 指的是，超出了公司资源计划 的范围，但仍然可以用来实现公司治理目标的各种公司治理机制总称( 郑志刚， 2 0 0 4 ) ，主要包括公司治理的法律和政治途径、产品和要素市场竞争、公司控制 权市场、声誉市场等很多学者的实证研究表明，投资者法律保护程度、以及对 8 浙江大学硕士学位论文国内外研究现状 资本市场深度和广度对企业的绩效有显著作用，且这种作用往往和内部绩效相互 作用，作用的程度在不同的国家和地区存在着典型的差异。 l ap o r t a 等人( 1 9 9 6 ) 研究了不同法系条件下的资本结构、投资者法律保护、 法律起源、执法质量以及其与金融市场发展的关系。法律制度环境是决定一国资 本市场广度与深度的重要因素，法律制度越成熟，资本市场发展越成熟。他们提 出从法律规范差异的角度理解公司治理及其改革，比传统的“银行导向”和“市场 导向”的更有解释力。s h l e i f e r 和v i s h n y ( 1 9 9 7 ) 研究发现，对于投资者权益的 法律保护是公司治理的基本条件，投资者保护的环境对企业的股权结构有影响并 作用到企业经营绩效，提出集中的股权分布是对不完善的投资者法律保护的一种 适应性反应。紧接着，l ap o r t a 等人( 1 9 9 9 ) 又从法律环境角度对公司价值做了 研究，提出投资者保护与公司价值之间存在显著的正相关关系。故不难得出，在 发达资本市场，成熟的投资者保护体制有利于公司治理效率提高，利于企业价值， 引导了企业改革。 g u g l e r ，m u e l l e r 和y u r t o g l u ( 2 0 0 3 ) 研究了发达国家及发展中国家的治理结 构对投资收益的影响，揭示了新兴市场国家投资收益波动更加剧烈，归因于较弱 的投资者保护与不完善的产品及市场；同时在英美法系的国家投资收益高于大陆 法系国家的投资收益。 不同国家的学者，根据不同国家的状况从投资者保护、盈余管理等来研究公 司治理结构，揭示了不同地区之间的差异，特别是新兴市场和发达市场的差异。 外部治理的重要性日趋重要。 2 1 2 动态研究 动态研究是国内外学者研究不足的方向。治理结构的动态研究大都是在不同 的研究视角及研究方法之间的动态转换( 即上文的静态研究) ，却鲜有涉及到治 理结构动态调整的文献。 s h l e i f e r ，b l a n c h a r d ( 2 0 0 0 ) 提出中国经济增长快于同期的俄罗斯经济增长， 给出了中国政府给予企业转型的帮助等结论，对于我国治理结构动态调整，国有 企业改革有一定的提示作用。制度经济框架下，经济制度的动态优化也具备一定 的微观调整效应。a c e m o g l u ( 2 0 0 6 ) 给出当权的政治家对经济制度及技术创新 9 浙江大学硕士学位论文国内外研究现状 的推动程度取决于权利集中度、外来威胁及权利租金的大小，颇似微观主体中的 治理结构优化的过程。但是研究集中于理论阶段，未能进行实证的证明。 2 1 3 综合治理结构g 指数研究 一般而言，公司内部治理可以根据经济环境及偶发事件进行直接有效的实施 和及时的调整，以争取改进公司管理效率；而外部治理机制则是公司运行及管理 的外在保证( j e n s e n ，1 9 9 3 ) 。 将内部治理与外部治理结合起来构建治理结构指数( c o r p o r a t eg o v e r n a n c e i n d e x ，g c i ) 是近几年出现的新方法，主流的观点是治理结构指数与公司绩效显 著正相关。如c o m p e r s ，i s h i i 和m e t r i c k ( 2 0 0 3 ) 利用2 4 项公司治理反并购条款， 通过加减分建立治理结构指数，发现指数越大，经营较差的公司被接管的概率较 小。同时发现构建的g c i 与公司股票收益显著正相关，投资者对g c i 较高的公 司给予了公司治理结构溢价b r o w n 和c a y l o r ( 2 0 0 6 ) 也得出了类似的结论， g c i 越高，公司利润越高，支付股利也越多还有如b e i n e r 通过发放问卷，调 查公司治理的3 8 个指标，并进行相应计算处理得到g 指标。 构建g 指标来研究治理问题主要有以下几个优势： 1 、全面考察公司治理状况，避免从某个角度出发带来的机制疏忽。 2 、可以较为方便的考察g 指标的动态性，只要观察g 指标的数值变化既可 以掌握其动态特征，便于建立动态研究的切入点 3 、可以对公司的历史治理历史沿革做较为清晰的梳理，这点对我们系统研 究我国上市公司的动态调整至关重要。 目前国内的部分学者也已经开始从构建治理结构指数出发，对我国的公司治 理进行研究，主要以白重恩、宋敏( 2 0 0 5 ) 为代表。但是目前缺乏系统深入的研 究，也缺乏动态的描述。 2 2 国内相关研究 我国从国有企业改革开始，经历了股份改造，进入资本市场，到股份制改革 及全流通，随着我国现代公司治理机制的不断完善，上市公司的治理结构研究逐 渐成为中国资本市场研究的焦点之一。最早由张维迎( 1 9 9 4 ) 、吴敬琏( 1 9 9 4 ) 1 0 浙江大学硕士学位论文国内外研究现状 等提出要学习西方建立现代企业制度。随后，国内学者从不同方面对公司治理进 行了研究，包括：有效的制度安排( 林毅夫，1 9 9 7 ) ，委托一代理问题( 张维迎， 1 9 9 9 ) ，产权的配置和9 j 属问题( 张维迎，1 9 9 9 、2 0 0 0 ；孙永祥，2 0 0 1 ) 以及各 种治理模式的比较( 李维安，2 0 0 1 ) 等。实证研究也是分内部与外部治理进行研 究。内部治理从股权结构和董事会角度出发的学者较多，包括陈晓( 2 0 0 0 ) ，孙 铮( 2 0 0 1 ) ，王韬( 2 0 0 4 ) ，李常青( 2 0 0 4 ) ，胡晓阳( 2 0 0 5 ) ，田利辉( 2 0 0 5 ) 等 人，还有从契约激励角度出发的研究，以杜胜利( 2 0 0 5 ) ，李新春( 2 0 0 6 ) 为代 表；外部治理机制主要是从投资者法律保护程度( 白重恩等，2 0 0 5 ) 、审计制度 ( 樊行健，2 0 0 5 ) 和上市制度( 梁文忠，2 0 0 4 ) 等方面进行研究。还有部分学者 尝试从动态角度出发对治理结构做出梳理，如沈坤荣( 2 0 0 4 ) 提出随着资本市场 的改革深化，上市公司治理结构的变动和调整效果是这种改革趋势的有效反映。 实证研究较有影响力的成果包括：田利辉( 2 0 0 5 ) 发现国家持股比例和公司 绩效之间呈现“左高右低”的非对称u 型关系，但总体而言，国家持股企业的绩 效要弱于非国家持股企业。李新春等( 2 0 0 6 ) 强调企业作为企业家精神租金创造 的意义，认为公司治理实质上包含着朝向企业家精神的保健机制与激励机制，共 同影响了企业家精神的发挥从而影响公司治理的绩效，并实证得出激励机制对家 族企业家具有显著的正向作用，保健机制对企业家精神具有显著的“倒u 型作 用”。曹延求等( 2 0 0 7 ) 利用2 0 0 4 年2 0 0 7 年的样本，在中间所有权和终极所有 权的计量方法下，得出股权结构集中度都与公司绩效呈现左低右高的u 型曲线， 并表明省级政府及地市级政府控股对公司绩