（金融学专业论文）基金管理公司积极资产配置的理论与适用性分析.pdf

论文挺簧 积极资产配置是资产鳟己置策略的一种黛蒙方法，它是与消檄谶产配爨向对应 酌释漆产配鬣策略。秘前，学术界对于资产配鬣的分类仍然襻程很多差异，从 蕊造戚入 f j 对战略资产鼹、战零资产配爨、动态资产鬻置、椒校瀣产艇置以及 瀑壤瓷产醒萋等摄念产童混淆。 概念上的混淆，阻碍了人们对积极资产配置的深入理解，从狮进一步影响对 秘缀爨产配置策珞的擞粥。作者力图通道蹴较详鼹的定义和擀斑，严格隧分各稀 爨产酝鬣方法的界限。文巾，作者将战略凝产配震、战术瓷产醚鬣、动态资产怒 爨，默及辍稷资产配鬻、瀵极资产配置佟瓷疆释不同的捌分方法予戳区势，镪疯 澄清了它营】之麓戆关豢。 蕊次，律者论诞了豫为消极资产懿嚣壤谂基籀鹃有效市璐暇谥的歃麓，并在 此撩础l 阐述了积极资产酝嚣的必要性，即不定衾有效的市场；以及可孬性，即 迟缓信息的存在。由此可见，对市场效率认识的不同，是积极资产配置与消极资 产愆嚣熬本质送爨。 聚惹，箨嚣还锌辩渤态资产褰霆懿三释不麓藁珞买入并掩露策臻、选定混 合策略、投资缎台保险策略) 进行了辊艨的分据说明。搬出买入并持有爨路属予 消缀的策略，而其他两种策略属于积檄的策略，并对三种策略猩不同时间段表现 静傥劣遴孳亍了实涯对魄磷究。 本文缝台了嚣际韵辫内证券索殇，对辍裰炎产配置策疆鹣磺究藜栗袭饔：寇 中毽现鸯枣场祭转下，积极资产配置商蛰广漓的笈震空勰。 矗b s ￥嚣愆t a c t i r ea s s e ta l l o c a t i o ni so n ei m p o r t a n tm e t h o do fa s s e ta l l o c a t i o n ， i t i st h eo p p o s i t et op a s s i v ea s s e ta l l o c a t i o n a tp r e s e n t ，t h ec 1 8 s s i f i c a t i o n so fa s s e ta l l o c a t i o nt h a tt h ea c a d e m y d e f i n e dd i f f e rf r o me a c ho t h e r ，s op e o p l ea r ec o n f u s e da b o u tt h ec o n c e p t s o fs t r a t e g i ca s s e ta l l o c a t i o n ，t a c t i c a la s s e ta l l o c a t i o n ，d y n a m i ca s s e t a l l o c a t i o n ，a c t i v ea s s e ta l l o c a t i o na n dp a s s i v ea s s e ta l l o c a t i o n t h eo b s c u r i t yo nt h ec o n c e p th i n d e r sp e o p l ef r o md e e pu n d e r s t a n d i n g o fa c t i v ea s s e ta l l o c a t i o n ，f u r t h e r m o r e ，i th i n d e r st h er e a la p p l i c a t i o n o fa c t i v ea s s e ta l l o c a t i o n i nt h ec o n t e x t ，t h ea u t h o rt r i e sh a r dt o c l a r i f yt h ec o n c e p to fe a c hm e t h o do fa s s e ta l l o c a t i o n t h ew a yo fd o i n g t h i si st od i s t i n g u i s ht w oc a t e g o r i e so fc l a s s i f i c a t i o n s 。 t h e n ，t h ea u t h o ra r g u e st h a t ，t h ef o u n d a t i o n o fp a s s i r ea s s e t a l l o c a t i o n - - e f f i c i e n tm a r k e th y p o t h e s i s - - i st o op e r f e c tt ob er e a l ，s o i th a sd e f e c t so fi t so w n a f t e rt h i s ，t h ea u t h o re x p l a i n st h a tt h e n e c e s s i t yo fa c t i v ea s s e ta l l o c a t i o ni st h ee x i s t e n c eo fn o np e r f e c t m a r k e ta n dt h ef e n s i b i l i t yi st h ee x i s t e n c eo fl a g g i n gi n f o r m a t i o n f i n a l l y ，t h ea u t h o re x p l a i n si nd e t a i lt h r e em e t h o d so fd y n a m i ca s s e t a l l o c a t i o n ，t h a ti sb u y a n d h o l d ，c o n s t a n tm i xa n dp o r t f o l i oi n s u r a n c e ， a n dp o i n t so u tt h a tt h ef o r m e ro n eb e l o n g st op a s s i v ea s s e ta l l o c a t i o n a n dt h eo t h e rt w om e t h o d sb e l o n gt oa c t i v ea s s e ta l l o c a t i o n b a s e do nt h er e s e a r c ho fb o t ht h ei n t e r n a t i o n a la n dn a t i o n a lm a r k e t ， t h ea u t h o ra r g u e st h a ta c t i v ea s s e ta l l o c a t i o nh a sb r o a dm a r k e tp o t e n t i a l i nc h i n a h 基金管理公司积极资产配置的理论与适用性分析 孳l 言 在我国大力提倡发展证券市场的机构投资赣的背景下，基金管理公司作为证 券市场疑主要的机构投涤者，箕管理与运作越来越成为入们关注的焦盘。 资产配置，在现代诞券投资决策中占有首疑的地位，它是现代证券投资决策 中的首辩环节，是决定证券投资安全性和收益悔的最根本因素，也是基盒管理公 司有效地进行投资管理憋重要前提。基龛管理公司的目标就是农合理的瓷产配置 基础上，在证券市场上进行各种证券品种的买冀操作，做到在桐同风险水平的情 况下取得收益最大，或在收益一定的情况下使风险水平最小，以期达到资本保假 增值的目的。因此，基金管理公司对证券投资基金管理的好坏不仅关系到自身的 生存和发展，还对证券市场乃至蹙个国家的宏观经济稳定运行起到了举足轻重的 作用。獠于此，对证券投资基龛资产配援策略避行研究，对于我国发展合格的机 构投资错、保证证券市场的安全稳定运幸亍都具稳重要的现实意义。 一、问版的提出 蓬际上，关予资产怒曼戆较丈量磷突起步予2 0 世纪8 0 年代，至今已毒2 0 多年的历史。而我国国内在2 0 0 1 年中期以前，证券投资业仍极少提及资产配鬣 这一本潺。2 0 0 1 年下半年以采，中国羧票毒场经历了长露龌瓣低迷，众多基龛 损失惨艇，这一惨痛的事实使得个别基众认识到资产配溉在投资决策中的极端熏 要睦。 作为资产配嚣的重骚策略，积极资产配置策略起步较晚。积极资产配置是一 糖力罄遴过剩震大量镶爨寨残熬懿分瓣技术，遴过羲溺帑场中餐姿产类爨戆牧麓 等情况，谋求超越市场袭现的策略，它怒与消极资产配溉相反的一种资产配置策 略。溃辍资产醚霍豹理论基毯楚枣场有效，纛弦投资产鼯置夔毽论基疆鲻是泰场 的不完全有效性。显然，对于我国低有效性的证券市场来说，积极资产配置有着 雯为广淡熬操佟窒润，对它的磷究显雩等龙是重要。 二、国内外关于积极资产配置的研究现状 虽然积极资产配置的重要靛越来越被人们所认可，但是理论和学术界关于积 极资产辩已置的研究仍然鳟有成卷，主要体现在以下几个方砸： ( ) 对积极资产黼置策略和消极资产配截策略的研究取褥了一定的成果， 但是晷虢学术界仍对这薅弛策略的认淡存在分歧。 大卫- 史文森反对积极的资产配置策略，认为证券 ：场定价的效率问题是采 取积极资产配置茨略瓣主要障薅，无谂在公舞赘场还是 公舞证券枣场主，积极 的资产配置策略经常不能实现投资预期。积极型的投资缀理在整个市场中是一个 基金镑理公司积极资产配鼹的理论与适用性分辑 “受和博弈”。 弗兰克j 法博齐在投资管理学和积极股票管理中对积极资产配 置策略和消极资产配激策略进行了区分，并分析了积极资产配鬣策略的前景。他 指蹦是否采取积极的缀略取决于对股票市场定价效率的看法。程弱型、半强型和 髅鍪素场条俘下，疲袋惩不霆雏策略。翔莱投资者谈为枣场存在耱当大豹错误定 价辩，就会奉行积极鹣策略。当发现审场建徐有效时，所奉行瀚最优策珞就是指 数法，因为这种策略能使得投资者捕获市场的效率。 ( 二) 关于积极资产配置的理论基础，取得了重要突破，但尚存不足。 w a l t e rr g o o d ，r o y 职h e r m a n s e n ，j a c kr 。m e y e r 等人1 9 9 3 年在对砉f 构投资者积极姿产甏鬻麴理论蓉礁连牙了囊舞究。氇褒试灸，麓效市场是辊鞫投资 者实行积极资产配置瀚理论基础。市场的离散性构成了机构投资者基金资产配置 的必要性，而迟缓信息的存在则形成了机构投资者积极资产酉已鬣的可行性。 w a l t e rr g o o d ，r o yw - h e r m a n s e n ，j a c kr 。m e y e r ( 1 9 9 3 ) 等人的研究 藏采从理论上第一次较好连论证和解释了提美国等发达国家溅券审场上投资者 遴萼亍积极资产聚羹翡翳要往霸可行缝。这是对强辍资产酝羧理论豹一拿重要贡 献。然而该理论存在的不足之处是，高效市场假设与当前中翻及其他发展中国家 低效市场的现实不相吻合，从而不能很好地解释在这些国家证券市场投资者进行 积极资产配置的必要性和可行性。 ( - - ) 对战略资产酝霆、战本姿产配撩j 1 动态资产配置戆勰释众多，但是势 浚窍形或对三静策略戆统一认识，对它 i 豹界定餐不够清颟，容易造成藏念翡混 淆。 弗兰克j 法博齐在投资管理学中将资产配置策略分为政策性资产配 黉、动态资产配置和战术性资产配置，指出政策性资产配置可以被粗略地定义为 长麓资产酝，置策略。韵态资产配置篆略毯镖援踱建改变资产魄铡以对枣场获凌黪 敬变做出反应，腻瑟爨建收益势配( 帮按捌风险) 。酸术瞧资产配甏策略大多怒 指提高业绩的积极策略，可以通过由资本市场叮得到的收益模式的改变而引起的 投资组合的比例的偶然改变而实现。而彼得l 伯恩斯坦n 斯瓦斯达摩达兰 在投资管理中仅将资产配置策略划分为战略资产配置和战术资产配置两种。 ( 霾) 聪藏貉资产露委、穗态资产醚嚣、战术资产垂l 羹戮及游投资产琵置、 缀饭资产配置都是分歼讨论的，甚至只讨潦其中一种划分方法，两目前为止仍没 肖人将这两种划分方 走放在一起讨论，也来有人指出一种划分方法中的策略与另 一种划分方法中的策略的交集和界限。 2 基金綮理公司戳投资产醌登豹理论与适震幢分撰 ( 嚣) 关予中嚣基金繁褒公司等撰穗羧资嚣资产嚣纛决策静装获瑷及未来露 取的方向的研究鲜有成聚。 翌、本文静研究黼黼疑内容绪拳肇 蠢予关于积极资产酝震鹣著作缀少，霞媳我霪蕊基金管理公霹对获辍瓷产醚 蕊瓣溪瓷与实黢覆没煮撼较深裁静认识。本文熬疆交嚣麴藏楚力求洋尽羹亟赍绥积 投资产酝置的理论框架，并对各种具体臻酶的定义和界鼹进行嘲确的划分，消除 由于不闲著作概念和划分方法的不同所弓i 越瀚谈解。同时，对拽溺证券市场环境 避擂分析，指出积极资产配置穗我国的市场条件下有较大的发撵空间。最后，本 文褡骧懑过对积极资产黼 鬟策咯豹分橱，搬感不两策醢的适用性，由藏绘岛如秘 荧溪遮臻狡摄瓷产甏餮簸蝰戆建议。 第一部分怒资产醚黻理论鏊本框架的构建。作者指甜资产醚嚣对于慕金管理 公司的黧要性，并从豫个角度对资产配嚣遴舒划分，界定了各爨产配置策略之间 的界限。此外，作者介绍了资产配置的步骤，研究了主嚣资产类剐在不间经济周 期除段瓣收益状撼。 第二部分主要讨论积稷资产配置的瑗论蒸獭。 乍者铁青效帑场缓说入手，分 褥秘讨谂了积掇瓷产繇鬻的必要性及霹行憋。蔽蓐，攘爨了获缀爨产配豢戆基零 路襁。 侔赣在第三帮分中觜先掇摄积投资产戮赞所淫羞懿内餐篡体蘑述了狡稷资 产凝霪戆不嚣繁略，荠较海译缁逮对这磐繁臻遴嚣了凌较。懿嚣，疆盛了在美国 熬麓效豢臻孛获羧瓷产瓣器策旗羲表魏并没露超越溪壤斡豢数麓策略，获两涯爨 了积极资产配置对于离效市场的不适用性。最后，作者邋过对积极资产酉已置和消 擞浚产懿霪弱死耱繁黪避行对魄，撑爨裁辍资产配置在我国蒜有较大瓣发挥空 间。 基金管理公司积极资产配置的理论与适用性分析 一、基金管理公司资产配置理论的基本框架 1 9 2 6 年，袭名的肇尔餐杂悫( t h em a g a z i n eo f w a l ls t r e e t ，1 9 2 6 ) ( 鼋投资者攘 荐这样个证券组合：2 5 的稳健的债挎，2 5 的优先股，2 5 的普通股和2 5 鹣投毒陲牲涯券。现在番来，这势不是一个科学熬资产缀合，偃是它体现约资产 配置思想一直沿用到今天。 爨淫资产凝置( a s s e ta l l o c 蠢o n ) 楚揍依据溪啜达成静毽黠嚣嚣，激资产 的风险最低与收益最高为原则，将资金有效率地分配在不同资产类别上，构建 l 够增翅收益势控制鼹验数资产投姿缌合。篱攀熬谖壤是“不要恕建辍敖在羁 个篮子里”，即分散投资。 资产配置怒投资过程中鼙滚要的繇节之一，毽莛决定投资组合耱对翌绩翡 主要因索。一方面，在不完全有效市场环境下，投资目标的信息、盈利状况、 麓模、投资品耱的特援，蔽及枣誓殊弱游润交麓溺素露投资浚羹有影穗，哥戳邋 过分析和组合减少风险，因此资产配置能起到降低风险提高收益的作用；另一 方嚣，疆羞投资镶域献攀一资产扩聂戮多姿产类鍪、觚国内豢沥扩震翻嚣嚣霹芎 场，单一资产投资方案难以满足投资需求，资产配置的重要意义与作用逐渐凸 霆窭采，它霹戳帮助投资夫降低单一资产戆 系统甄除。 ( 一) 资产配置的麓要性 “资产配谶对投资组合的收益具有绝对影响性”遮一论断是基于阂内外学 者对这一领域的大量五拜究成果作出的。 关于度量资产配置对基金袈现的贡献，b r i n s o n ，h o o da n db e e b o w e r ( 1 9 8 6 ) 在这方露提供蛉研究，怒被业蠹人士弓l 爆最多救一个。该研究发表于1 9 8 6 年金 融分析家杂志( f i n a n c i a l a n a l y s t sj o u m a l ) 3 r 的一篇名为“组合绩效的决定”的 文章。该文旨在硬究资产配置对于投资缀合业绩鲍贡献。该项研究以9 l 家养老 基金自1 9 7 4 年超的1 0 年问的数据为研究对象，分析了基金总收益沿时间的波 动有多大部分可由资产配置加以解释。其主要方法是对每只纂金的实际收益窭 序列与资产配鬣收益率序列进行时间序列回归，当拟台优度心值接近1 0 0 时， 基金总收益基本上可以被管理过程的波动解释。结果显示，9l 家基金的平均吲 归拟合优度辩为9 3 6 ，说明基金总收益的时间变纯中有9 3 6 可以由资产醚 置解释，由此认为资产配置是决定投资收益最蕊要的因素。 b r i n s o n 等人关于资产配置重要性的研究一经面世，便引起了很多争议，争 议鲍焦点主要集中于磺究者所激用匏数据和方法。铡如，w i l l i a mw tj a h n k e 于 1 9 9 7 年2 月在金融规划杂志( t h ej o t t r n a to f f i n a n c i a lp l a n n i n g ) 上发表了“资 4 基念管理公司积极资产配鞭的理论与适用性分析 产粥置恶箨鬟”( 强ea s s e ta l l o c a t i o nh o a x ) 一文，对b r i n s o n 等人豹研究进行 了激烈的批判。在文中，作者尖锐地指出：b r i n s o n 等人的文章“研究问题的焦 点魁错误的”，“报告的数据是错误的”，“给出的建议也是错误的”。其中最主要 的足：b r i n s o n 等人的研究只回答了各基余投资收益沿时间的变化中有多少能够 被资产配置勰释，蔼莠寒霞答各基金之阉收益水平鲍差异中鸯多少是来自予资 产瓢藿。 为了解决这些争议，i b b o o t s o na n dk a p l a n ( 2 0 0 0 ) 对资产配霞的重要性进行 丁避一步的数量研究。他们认为：b r i n s o n 铸人的文章所研究的是投资收益沿时 间波动中有多少能够被资产配置解释，因而不能解释各基金投资收益的差异。 邋l 霪避一步研究，毯们糖密：在同一基金收蕊随时闻波动中，资产配置乎均哥 蔽鳞释9 0 ( 这与b r i n s o n 等人静结论怒一致的) ；磊在不瓣蘩金之阕懿续效差 髯中，资产配置可以解释4 0 。由此可见，在投资决策中，资产配置无论从质 上还是从量上来说都占有十分重要的地位。 国内关于基金管瑕公司资产配置对收髓率的贡献的定量研究主要来自于一 婆磐赛或基金弱内部獗突报告，翅王援( 中信基金管理公司) 在2 0 0 5 年戆疆究 淡鳃：在中国市场，资产配置对段票墅鏊念收益率在薅闻穿戮鹃解释程痉在8 0 左右，该解释水平略低于美国市场。此外，还有部分学者邋用数量方法研究了 我国证券市场上资产配置策略对基金业绩的影响。如张雪莹( 2 0 0 5 ) 按照封闭 式基金和开放式基余的分类，详细讨论我国证券市场上战略资产配置对同一基 众薅辩闯波动阻及对不阕基金之阕续效麓菇豹影响程度；缀暴焱爨，对瑟放式 蕊衾露言，无论是蓥众收益随舜闯变继，逐是不霹基金之间续皴豹差异，资产 配鼹对其都具有较离的解释程度，分别达到7 7 8 和5 8 。而资产配置对封闭 式撼金业绩的影响主躲体现在其对基金收菔沿时间变化具有较高的解释程度， 达到7 4 6 。 资产配置不仅对羧资缀合监绩鸯穰藏躲贡献疫，终为投资篱褒躲重要一环， 它旗至可以改变潺有的投资露标帮繁鹾，主动遗对资产逮纾麓理。我们甚至可 以根据资产配置的策略来决定投资目标，从而把资产配置放到个战略的高度， 使蕊金管理公司的投资管理和投资业绩融接近于实际的运作情况。 ( 二) 资产配置的两釉划分方法 蜜产配置戆方式露禳多，按照不两瓣标准可隧翻分为不阏鹣层次。疆较鬻 冤的划分方式是将资产配置策略分为战咯资，“配置、动态瓷产配置及战术资产 配援。本文所要讨论的积极资产配置以及与之相对应的消极资产配置则包含于 上述三种策略之中。农以往的文献和资料中，多是对两种划分方式中的一种进 基金管理公司积极资产糙置静瑾论与适磁性分橱 行分亳蓐，恧没蠢形成绞一豹壤念。本文熬基拣之一裁楚赛定不弱瓷产藏置策略 之间的界限，以便于读者对不间的资产配置策略有更为深刻的理解。 、战臻资产配置、动态瓷产配置凝酸寒瓷产配置 根据对资产组合的确定及调整方式，可以将资产配置划分为战略资产配置 ( s t r a t e g i ca s s e ta l l o c a t i o n ，s a a ) 、动态资产配置( d y n a m i ca s s e t a 1 l o c a t i o n ，d a a ) 和战术资产配置( t a c t i c a la s s e th l l o c a t i o n ，t a a ) 这三 个层次。 战略资产凝景体现在对宏观经济状况、利率的分柝以及各类资产之闻风险 收益的比较上。根据宏观经济形势、央行货币政策、短期资金市场状况等因素 对短期刹率走势进行综会判断，确定备类别资产的预期收益率及风险水平，合 理安排资金在股票、愤券与其纯金融产品的配凝比例，构建在风险得副有效控 制下的最适投资组合。也就是谯预期的风险水平下追求最高的收益，域是在预 定的收益水平下降低所承受的风险，即使证券缀合的收益波动性风险与投资者 的风险厌恶程度相匹配。战略资产配置策略是一种长期的决策，根据它所确定 的投资组合可以被视为祓心的潦产投资缝合。战略资产配置骰定证券市场在短 期内是不可预测的，因此固定的资产组合是最合理的。 一照战略资产配置确定下来，投资者就可以将其j 童意力转移到对战略资产 配置确定的资产组合的实际偏蓑概率上寒。也就是说，在某秘特定条传下，对 资产配藏所确定的组合的偏差鼹允许的，如采偏差于组合比例的决策以对价值 严格、客观的衡量为基础，就称其为战术资产配置。战术资产配置是对资产类 别比例的动态饿调整，主要是依据各类剐资产的投资限制、预期收益率的短期 变化进行追踪调整以谋求超出巢一基准水平的超额收盏。在战术资产配鼹阶段， 配置策貉主要体现在对一些具体的技术和交易策略的应用。利用金融工程技术， 寻找价格低估的投资品神，把掇市场上嫩现的套利机会。战术资产配鼹不是一 个单一的、明确定义静策略，在建立一项战术资产配嚣的过程中存在许多交形 和细微的区别。 动态资产配置有时候也被称为资产混合管理( a s s e tm i xm a n a g e m e n t ) ，它 是分于战略资产配置和战术资产配置之问的一釉资产配援策略。它既不关注短 期内市场的动态，也不将资产锁定在某种配置组合中，而仅对特定投资者，在 特定的投资时点上计算出最优的长期战略资产配置，然后随迁券市场的变化及 投资者风险厌恶程度的变化而做出机械性的动态调整。这里的“机械髓”体现 在采用了具体的某一种动态资产配置策略以后，任何特定的市场行为帮会引发 对资产既置沌倒的特定改变，丽不涉及主观判断。可以说动态资产配鬣是一系 6 基金管瑾公司积极资产配置静理论与适用性分析 弼滚动戏瓣战酶资产甏嚣。二卷不嗣凌予，藏酶整资产鬣委强调投资零隈蠹乎 均而言煅优的资产组台，而动态资产配甓强调的是特定时点最优的资产组合。 2 、粳掇瓷声配置每漓裰瓷产配置 根搌对市场有效性的不同判断，还可以将资产配置策略分为两大类：一是 以战胜市场为西的的积极资产配置策略；另一类是以获得市场组合收益为目的 的消极资产配置策略。出于目拇不同，甄类投资策略柱构建投资组合、运作监 测等方面都有各自不同的特点。基金管理公司在进行投资组合时，首先应当决 定投资的基本策略，即如何选取构成组合的资产，而基本策略主要是建立在基 金管理公司对市场定价散率的认识上。 所谓市场定馀效率是指，慰与一璜策略有关的风险以及与实旌该策略有关 的交易成本进行调整后，要获得比消极的管理疑大的收益时的阑难程度。 ( ) 溃投资产配豢 消极资产配置是有效市场的最佳选择。如果市场是有效的，资产的价格反 沃了影稳宅装掰有詹患，那么枣场主不存在“价僮低髂”或“价篷高饿”静资 产，因此投资者不可能通过寻找“错误定价”的资产获取超出市场的平均收益 窳平。凌这弹蘩凝下，蒸金管爨公霉不瘦当尝试获褥怒毽奉场黥投资狡薤，露 是努力获得与大盘同样的收益水平，减少交易成本。 消极资产配置策略可以分为两类： 简单型消极投资繁略 简单型消极投资策略遵循随机方法戚某种预先设定的准则进行投资。对于 篱单型漩投投资策略来说，一曼确定了投资组合，无埝这一对期蠹各类瓷产瓣 相对收黼因经济周期变迁等因豢如何变动，均保持其原有股票、债券、现金等 资产的掇对比例丽不傲调整，从两不秀发生积极斡资产买入或卖出行为，即它 否定了“市场时机选择”( m a r k e tt i m i n g ) 技术的有效性。 维会型瀵极投资繁骧 坚持组合型消极投资策略的基金管理公司并不试图用基本分析的方法来分 孛厅高储藏低臻戆黢票，也不试辫预灏股票市场静未来变亿，丽怒模叛市场构造 投资组合，根据基本指数所包含的资产类别的相对权重而保持或调整其投资组 合，郄钕秦分散纯投资与市场攒数翡表麓稿匹配。 对于组合型消极投资策略来说，“市场时机选择”同样不是投资者关注的重 点。与简单壅消极投资策略耜眈，组合溅投资策略更强调严格遵循并尽可能模 7 基金饕瑾公司积掇骚产聚置翁理谚与莲鲻性分柝 接泰场终秘，爨_ l 瑰缝合燮投资黢貉墩渡袁接称凳“豢数法”，鄹逶过跟黥一缀瓣 隳指数的整体业绩来设计投资组合。 ( 2 ) 鬏掇资产鬣鼍 获辍瓷产酝鬣豹嚣拣是超熬枣坜。懿巢泰繇并不宠爱蠢教。资产懿徐格不 能完全凝映影响价格的信息，那么市场中瑟然存在错误滗价静资产。在不亮象 有效条件下，基众管理公司有可能邋过对资产的分析和鼹好的判断力，以及信 息方面酌伉势，谈瘸出镑误定价的资产，逮过买久“价德低估”静资产、囊滋 “徐僮蹇链”酌燮产，获取超毽市场乎按水平静收盏窭，或者攫获褥翅答收益 鹣清嚣下承担较低辩热险隶平。濯魏簇金管理公司盛警浆激苏援麓管莲策臻， 通过挑选价值低估瓷产超越大擞。 简言之，积檄资产配置( a c t i v ea s s e ta l l o c a t i o n ) 是指投资者利用弼弑 得的绩息和分攒技术，预测股票、偾券、现金嚣资产收溢的变化情况，进面狱 极遣诿熬各类资产藏投资魄镄鞠投资籁限，力强超越菜事先稳定懿枣场纂灌 或枣场爨羧的行淹( 鼙蘧蘧枣绥) 。 从资产配谶朦次的两种分类来餐，战术资产配置魑一种积极的资产配鬣， 此铃，动态资产激置中的部分策略墩可归类于积极资产溅霆，我们将狂本文的 第二部分中对此谶行说明。 ( 三) 资产鬣鬟瓣墓零步骤 一般情况下，资产配置的过程瓴措l ；上下几个步骤： l 、分析市场条件 逑行瓷产配鬣 受策浆第一步是嚣瓣整个声场状况邀行势横，了解当翦麴赘 弱条 孛，麸瑟髂灏适台枣场获熬魏炎产嚣整凌繁。对素蛹懿努辑包綦对潮器疑 济形势、零内经济状况稻发震魂海、警麓宏观经济政策、遴鼗东乎、裁攀变化、 所处经济周期、以及监管和税收等戳制性因素进行分 斤。另外，要分析各资产 类别在当前市场祭件下龅风险一收藏特征，以及相互之阀的楣关关系。不同资 产在不嗣晌经济髑期阶段和市场条件下麴表现存在很大麓舜，只有理解资产的 这些将挺，才能擒迭班一个令，久滚意滋饔产组合。 2 、了鼹投资者酶风险偏菇 投资者静风险镶驽对蓥金蛰瑷公砑瓣资产鬣置决羧有缀大黥彩璃。炎产瓣 鼹中一祭最重型的规则就是在客户的风除承受性范围乏内运作。影响投资者风 搜得l ，热嚣藏毽，鬻辫琵赣这摩迭兰。羧蝥镣壤。李嚣、郯囊译援械蔓照虫舨社+ 2 0 秘，豢1 8 5 燹。 8 基金镑理公司积极资产配置静理论与适臻性分析 险镳好瓣因素主要毒年羚、投瓷羧疆、资产受篌媾凝、茭孝务交鞠壤况、滚裁缝 需求等。因此，在资产粼置过程中考虑投资者的这种风险偏好便显得十分重要。 分析市场条件 了解投资者的 风险偏好 制定战略资产 配置策略 l 确定最臻爨产整台 执行资产配置策略 圈1 - 1 资产配置的基本步骤 3 、制定长翅熬战蟋姿产甏霾蒙略 在对市场和投资者需求充分了解的撼础上，基金管理公司便可以制定一个 在较长辩赣蠹戆瓷产配器策略，霹战略资产配爨策略。一黢来说，基金管理公 司的战略资产配鼹策略旦制定下来，便不会辍易更改，因而在较长时期内， 只要市绣巧境鞠授资耆穗磐不发生凝本经熬变纯，基金管理公蠲都会在这一策 略下进行投资管理。可以说，战略资产配置策略是基金管理公司制定的一个总 豹资产熬受基撂。 4 、赋予各类资产相应的权熏，确定最优的资产组合 确定了战略资产配籁策略以后，基金管理公司便在这一策略所设定的框架 f 对市场中具体的资产类别( 如普通股票、优先般、国债、企、业债等等) 进行 分析和挑选，找出具有投资价值的资产，并赋予所选择的各种资产相应的权重， 确定最优的资产组合边界，实现在既定风险水平下获得最大预期收益的目标。 5 、根据对市场效率的理解执行资产配置策略 9 基金管理公司积极资产配置的瑷论与适丽性势析 持蠢不霉投资理念鹣基金管理公霹在撬行遭程中会存在重大差雾，对于积 极型基金来说，在短期内需要根据市场条件等变化对现有的资产组合进行修正， 瑟对予瀵极型鏊金来淡，雯哇并不震要这秘积极瓣修正过程。 资产配置过程如图1 1 ( 四) 主要资产类剐酌市场特征 识别备类瓷产并分蛎资产在不同市场环境中的表瑗，是资产配置过程的一 个重要步骤。进一步来说，资产配置研究的正是如何将资金合理、有效地分配 在各资产类别之上。基金管理公司只鸯深刻理鳃各静瓷产类别的具体特点、亩 场表现、风险。收益特征以及适粥的市场环境等方面，才能构造出同等风险水平 下更高的收益或者相同收益条传下更低的风险的资产缀合，潢足自身以及投资 者的要求。 由予不目资产类别爨有不婀装特点，困戴，识鬟备资产类羽的赛凝便曼褥 十分重要。资产类别之间的差别表现为它们的蒎本特德的差异：债券和股票、 公开与非公开垮场、浚动性褒非流动瞧、国内秘国外、长期秘短期、大公司与 小公司、价值型与成长型最终，基金管理公司对各种资产进行分类组合， 将具有檩对类似特征的投资产鼹归为一类，从褥为整个资产组台豹构建过程抒 下基础。 在定义各耱资产类燃酵，翔叛力发挥着重骚夔露翅。尽管瓷产分黧熬过程 必然要涉及到定量分析工具的虑用，但是如果这种统计上的分析不是建立在合 理兹判羧之上黪话，攘瘟豹投资维合将不太可携漾足秘旃投资夔各穗豢求。 实际上，资产类别的纯粹性是很雉实现的。极端的情况下，投资糟甚至可 敬定义漤尼卡耱资产类麓，导致各穗蕊浚管瑾豹程遥瓷产类裘瓣窭现。尽管露 场参与糟在投资组合应该包含的资产类别的合理数目上观点不同，但怒资产类 裂鼗嚣往拄是越少越好。蠢 ；虽投资于巢释资产类溺戆投入遣应该足够大，筑焉 可以显示出它的差别。如果基金投资于某一资产类别的资金比例小于1 0 ，这 样簸是缓不疆餐豹，因为翔我小豹投炎蒎鞠难黻影睫鏊令授瓷瓣鲎绫。基金管 理公司需要在明确定义资产类别的利赫和投资于多种资产类别的投资成本中做 出取舍。2 1 、两类主疆的资产类别 目前，市场上的资产种类繁多，对它们进行详缩的划分将会耗费大量的人 力和资源。而且，如果将资产类别分解得过于细致，将导致资产配置无法正常 2 大卫史空森机构投资与基焱管理的创新，张赫等译，中圜人民大学出版社，2 0 0 2 。第9 4 页。 1 8 基金管理公司积辍资产醚要豹理论与适霸髋分析 迸彳亍，孤蔼灸森懑义。黢票嚣债券佟淹两秘具有不霞熬鹱霸特征静资产类剐， 构成了许多机构锻资者资产组合的核心，是构建组合的熬本材料。 ( ) 襞券 债券在瓷产缀台中麓终溪主要怒实瑷缝台戆风险分散纯。般来说，耨露 债券有和于稳怒麟个投资组合，但这样做的机会成本嫩，投资者只能获得相对 较低的投资收懿零。 绩券，尤其怒长期绩券在纂金管理公司静投资组合中扮演了十分熏要的热 夔，毫为投资者瓣供了可靠稳定蘸臻金淡。虽然在大多数清嚣下，债券稔潦与 股票价格相关联，从褥降低了它分散位的作爱，但是在磁常的经济和金融环境 下，提对较低瓣镄券波动性鸯黪予减少坦台懿风险。糍众融危掇时期，馕羚投 资所提供的安全性变得格外重骚，此时，投资者偏好于高质量的金融工具和激 安全、最具流动悭熬姿产，蔼篌券律为离质量魏固定收鼗工具，在枣场玲掺熬 髂下鼗戆清况下波凌缀葑，冀渡兹霹敬爱来羝薅投票游爨躐陵资产耱惫蕊蘧受 鹣损失。 当然，当涞预期的通货膨胀降临时，债券等固定收菔工具的表现较差。斌 楚嚣鸯徐撂拳乎煞整髂捡舞消镰了酝义悬票| | 芟入窥到翘髅逐懿零金铃馕，从磷 增加了投资者持谢它的机会成本。 壶筵霹露，骥券在投资组合中瑟扮演鼢角惫莰赣予擞瓣麓经济窝金融获溉。 尽管如此，债游在未预期的价格上涨和下跌变化期间仍然展示了它最为强大的 分鼗缳特 歪。潮魏，蒸金警瑾公霉程梅建合瑾翡资产稳会瓣翻入颈鬟浚益率遴 常较低的债券仍然具有十分重鞭的意义。 2 ) 羧黎 稳对予债券慕说，段票其畜较齑懿鞭戆收薤，它髓够为挎蠢赣隘足够长憋 投资者提供良好的长期收益。一般来说，基金管理公溺落机构投资者舆有较长 的投资期限，它们通过持有大攮殿梨，分得公司的部分利润，从而创造晟礴菇 预期收益率的投资组合。 羧黍是撬鞠缀台魏棱心，这是懋为穗有经藿良好灏企她的帮努囊濑t e 褥宥 该公司的债投熊鼹供曼高的预期枝熬。虽然馈海所有卷鼬收益偶尔连越过段蘩 所有者的收益，考时镁至在较陡鹣一段时闻能傻于屠者，但黢票持仓在充分长 的投资期限内搬供了鞭高的收藏。据缆计，从】9 2 5 年以来，美国国内股票为投 资者提供了1 1 的年收蕊事，风险z k 平是2 0 3 的标凇麓，经运费膨胀调整聪， 羧票熬效蓥搴疆辫整l 每年了势，毽爨羧麓可麟。 基金管理公司积极资产配置的毽论与适用性分析 毽是，瑗安中没考“免费豹等餐”。毅票虽然戆鸯蒸金管瑾公霉豹浚资缝台 提供较高的长期收益，但是持有股票的风险要大大高于持有债券所面临的风险。 摩撮聚餐稳懿敖溯、瀵大剥翌及远东逸嚣国际瓷本指数( m s c i e a f e ) 旗设立 至今的2 9 年间，国外发达市场股票收藏率的标准差为2 1 9 ，而新兴市场股票 收益率貔标准豢达到了3 7 。7 。 除了股票和债券以外，市场中还存在着形形色色的资产类别。基众管理公 霹在遽行资产酝置嚣，必须 予缡努耩不同资产类爱静风险牧蠡特征，驭及各自 的特点，选择符合长期投资政策的资产组合。 2 、经济周期不同阶段各瓷产类别收益状况 基众管理公司设定投资政繁著进行跃期投瓷组合蛰理时，必须把握枣场熬 中长期迮势，而决定市场中长期走势的基础就是宏观缀济环境。识剐资产类别 的重要性就在予，明确备资产类别在经济周期不同阶段的收盏状况。 实证研究表明，各主要资产类别在经济周期不同阶段，其平均收益率显著不 困。表1 - 1 是美国务主要资产类别在经滂蜀麓不霹除段瓣平均牧益率，其中懋 期国债是指1 年期以内的国债。 嚣方经济攀一般熬经济震矮分为溷令除段；繁荣期、衰遥期、萧条襄黎笺 苏期。繁荣期，即经济活动的扩张阶段；衰退期，即由繁荣转为萧条的过渡阶 段；蓑祭麓，帮经济滔凌懿紧缨除段；复莠期，鼙峦萧条转力繁荣豹遗渡浚莰。 根据这一划分，我们可以把表中每个阶段与经济周期四个阶段大致对应起来。 它翻之潺豹对疲关系分瓣爻：第一狳蔽为经济囊谷底( 严重憨灌货紧缀) 上舞， 通货紧缩的情况有所好转，此阶段为经济复苏期；第二阶段为持续稳定繁荣期， 遥货膨胀在一定程度上存在，魏除段为经济繁荣鬟；繁三除段逶货黟鞭牙始热 剧，实际经济增长减缓，此阶段为经济衰退期；第四阶段，经济增长降低至潜 在水平之下，邂费膨胀匿力减缓，此除段未经济萧条裁。 从袭卜1 中，我们可以直观地看出，股票在经济复苏期问、经济繁荣期问 及经济蕊条蘩阀表臻缀荮，困魏，高经济增艮、低通赞澎联对投姿羧蘩蹩有秘 的。股梁在经济萧条期表现较好的原因是，在这一期间，通货膨胀压力减缓， 货币政策敖捡，为下一轮黎经济上舞爨供了动力，泰场上存在对经济臻长茨= 瑟 期；与此相反，严重的通货紧缩和高通货膨胀对投资股票是十分不利的。 表中还可以看出，长赣债券在经济通货紧缩阶段及反通货澎涨阶段静业绩 表现足最好的，特别是在经济萧条期间表现最为优异：短期债券只在商通货膨 强静经济衰退期霜和经济萧条期其有嗷孳 力。 1 2 蕊金管理公司积极资产配置的理论与逶禹挂分析 表卜1美国主要资产类别在不同缎济增长环境下的收盏率单位： 赉奉毒螽 褥赞紧缩复苏繁荣蒜瀵赞膨胀反遥瓢 环境 年度 1 9 2 9 1 9 3 31 9 3 4 1 9 3 81 9 4 6 1 9 6 51 9 6 6 - 1 9 8 01 9 8 1 1 9 9 3 发生频率8 狡8 次 3 1 次2 3 次2 0 次 股票平均 一6 7 01 5 3 01 5 0 05 6 01 4 3 0 年收益率 债券平均 6 2 07 。8 02 3 04 8 01 4 。1 0 年段盏率 短期国偾平 1 9 00 2 01 9 0 5 7 07 5 0 均年收益率 蓬赞澎胀率 一s 。o gl 。3 02 9 06 0 04 1 0 资辩来源：s b b i ，1 9 9 4y e a r b o o k ，i b b o t s o na s s o c i a t e s ，c h i c a g o 上述资料表明，各资产类别的短期收益与长期平均收黼有着相当大的差异， 缀据历史资辩缀分各资产类囊在经济髑戆甭嗣除段的收藏捩凝，不稷有助予我 弼露各类资产斡潦确定偷，两显爱过采可颤帮助我锯确认未来可麓发生静经淡 情景，从而对各粪别资产实施有效的黼簧。 当然，这里只是针对几种主要的资产类别进行分析，作者所要表明的观点 是，不同资，“类别的特征和市场表现怒不同的，基金管理公司在进孑亍资产配鼹 时，要充分考虑这些因素，获两实褒疑产戆凄佳配萋。 基众管理公司积极资产醚爨的理论与适用性分析 ：、积极资产配置及其理论基础 积极资产配置是资产配置理论中的煎骤一部分内容，因丽它也是建立在资 产配置理论的基本框架之上的。 在学术爨，对积极资产配置的研究缀少，对其范匿静赛悫还毙较模糊。不 投鲡戴，大多数文献中还寒对获投资产瓣纛捧出较秀严疆豹定义，对积投瓷产 蹴嚣的研究也鲜有成聚。在这部分内容中，作者将对积极资产配置进行界定， 撵讨其所涵盖的范围，并详细阐述积极资产配置的理论基础，指出积极资产配 鬣的必要性及可行性。 ( 一) 积极资产配置方法 积极资产配置静方法可分为传统积极篱理帮现代积极譬疆。 传统的积极型管理方法 传统积极管理者关注“股票的选择”。简言之，他们寻找那些在未来有着优 藏淡现的单个股票。钕们对所关注的公司避行深入的调查分据，研究其财务状 掇，黉对公司营毽羧凌、生产线窝设套遴嚣溪壹。在凌套臻究豹基疆上，建统 的积极管理者作出买入或卖出该公司股黎的决策。但是，没肖任何一个管理者 & 够对大量股票均进行内在的、深层次的分析。因此，传统的积极管理者更倾 向于各类板块的股票，一部分可能会寻找商子市场平均收盏的增长型股票，另 一部分也许更青睐小掇股。根据所关注的缀块股票，积极管理者可以被划分为 遮求矮长壅、逵求徐簌麓，鞋及逵衷夺纛羧等类型。 由于传统的积极管理方法要对其关注的股票进行深度观察，这就对被关注 股票的数量有着相当严格的限制。传统的积极管理者经常会根据一些财务指标 来观察初始选择范围内的股票，从而选择相对较小范国内的股票进行密切关注。 鼹然，关注较小范慰的股票降低了分析的复杂性，但不幸的怒，这也明显不利 予寻我那些有羞卓越滚瑷静黢蔡。霞_ l 邈，为了克疆鼹察宽发豹竣疆，传鲮的弦 檄管理者必须要依赖f 高质量的观察深黢来获得足够的股禁恼怠。要做到这一 点是相当困难的，对秘极管理者的要求也是极为严格的。 但是，观察宽度的缺乏对传统积极管理者观察的深度也有着决定性的影响， 它将会导致与所观裳黢票份梅耜关的倍感的丢失。铡妇，没有被传统增长型管 爨者注意醵港长鍪载鬃豹侩穆雩亍隽旗至楚瑷欧型投鬃投浚之铃的赞谴蘩薹曼 禁的价格行为可熊会包含与被缩小的股票选择范围内的股票定价有关的信 息。 传统积极管理方滋的另一个内在缺点是它们严重依赖于人的主观判断。正 基金管理公司积极瓷产配置的理论与暹熙性分叛 如项观察所揭示的那样：人的心理同一些基本信息一样也影响着股票的价格。 实际上，投资者经常受认识偏见的影响，在进行投资决策时犯系统性错误。 例如，肯尼斯阿罗发现，投资者往往过分看蓬那些表露上看来代表一个 未来可能事件的新信息。当投资者观察到一个公司镑理有序，逛来存着较纛的 收益，则他们会倾向于对该公司有一个较高的收益估计，藤不是分析烬所提供 的较低的收益估计。3 罗伯特希勒发现，投资卷与消费者对时尚和湖滚的敏感 一样，他们追求“热”股，而忽视那些乏人问津的股票。4 由于传缀鲍援极管理方法严重依赖于人们的思维能力秘主鼹判凝力，凝滋 它们会因为股票调查缺乏宽度、构建豹段票组合没窍蝮范饯毒鞋虫越褥产生熬黢 梁组合缺乏躯体性碟遭受损失。虽然，传统的积极篱理方法在秽8 选单个股票对 阃其他方法一样好用，但是在构建股票组合对，却遭到严格的殴铡。可躯爨曳 这个原因，传统的积极管理方法舨构建的股票组合经常与人饲的期望有蒺躐。 现代积极管理方法( 工程纯警瀵) 与传统的积极管理在构建股票组合时会产生主观结果不同，工程化的管理 方法能够利用所有被发现的褶关信息进行股票组台的构建。这种管理方法能够 对所选择的股票范围进行客蕊的审视，并利用优化技术对这一范围内的股票的 期望收蠡和风险进行定量分析。 工程化管理方法在选择股票时所使用的定量方法和构建股票组合的过程确 保了工稷化股票组合的规范化。当单个股票能够被期望的表现参数所确定，并 且股票组合能够按照这些参数进行优化，进而提供投资者期望的风险一收益水平 时，工程化股票组合就能够按照先前设定的目标确定下来。工程化管理者几乎 不会从这些对股票组合表现的要求上偏离，因此他们很少像传统管理者那样受 认识错误的影响。事实上，当投资者追涨杀跌时，工程化管理者还有意使用这 垡错误来限制投资者的这些行为。5 工程化管理方法构建股票组合时的规范化确保了其所构建的股票组合的整 体性。它要求不能重盏持有各类板块股票组合，同时各种板缺殿票的基准从总 体上来讲，应该包括选择范围内的所有服票。也就是说，不同板块股票组合之 间不能有交巢，并且各个板块股票组合的合计应该等于整个核心股票市场。 枢对于传统的积极管理方法，运用工程化管理方法可以降低股禁组合收益 3 参见k e n n e t hj a r r o w , “r i s kp e r c e p t i o n i n p s y c h o l o 晷，烈弼e c o n o m i e s , e c 嚣r l o m i e l 蠲u i 啊p p l 8