（金融学专业论文）我国上市公司可转债融资研究.pdf

苏州大学学位论文独创性声明及使用授权声明 学位论文独创性声明 本人郑重声明：所提交的学位论文是本人在导师的指导下，独立进行研究工作所 取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不含其他个人或集体已经发表或 撰写过的研究成果，也不含为获得苏州大学或其它教育机构的学位证书而使用过的材 料。对本文的研究作出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人承 担本声明的法律责任。 研究生签名：蒸芝五日期： 弘哆一；和 学位论文使用授权声明 苏州大学、中国科学技术信息研究所、国家图书馆、清华大学论文合作部、中国 社科院文献信息情报中心有权保留本人所送交学位论文的复印件和电子文档，可以采 用影印、缩印或其他复制手段保存论文。本人电子文档的内容和纸质论文的内容相一 致。除在保密期内的保密论文外，允许论文被查阅和借阅，可以公布( 包括刊登) 论 文的全部或部分内容。论文的公布( 包括刊登) 授权苏州大学学位办办理。 研究生签名：勉 l 同期：硝；，i 。 导师签名：躯一日 期：乃眼广；一? 口 我国 ：市公c 司可转愤融资研究 中_ 亘：提要 我国上市公司可转债融资研究 中文提要 本文针对我国上市公司融资存在的弊端，即过分依赖股权融资导致的融资效率低 下的现状，指出了发展可转债市场的优势和必要性。与其他融资方式相比，可转换债 券融资成本在股市上涨时期有着较为明显的优势，同时这一创新融资工具的机制设计 在解决债权人、管理层及股东等利害相关人之间的利益冲突问题上也是有效的，本文 在通过理论模型和实证阐述上述优势的同时也对可转债的条款设计、发行及发行对二 级市场上股价的影响做了相关研究，研究的结果表明条款及发行时机的把握肘可转债 发行的顺利与否起着关键性的作用，而宣告效应的正负强弱反映了某时期投资者对 于可转债的主观评价趋向。 关键词：可转换债券融资成本治理结构条款设计 作者：韦心磊 指导教师：乔桂明教授 s t u d yo nc o n v e r t i b l eb o n df i n a n c i n go f t h el i s t e d c o m p a n y i nc h i n a a b s t r a c t a i m i n ga tt h eo b v i o u sd e f e c to f t h ef i n a n c i n gb e h a v i o ro f o u rl i s t e dc o m p a n y , w h i c h a p p e a r sal o w e rf i n a n c i n ge f f i c i e n c yc 卸【l s c db yt h ee x c e s s i v ed e p e n d e n c eo nt h ee q u i t y f i n a n c i n g ，t h i sd i s s e r t a t i o nd i s c u s s e dt h ea d v a n t a g e sa n dt h en e c e s s i t yo ft h ec o n v e r t i b l e b o l l df i n a n c i n g c o n v e r t i b l eb o n dh a sp r e d o m i n a n c e 砒t h ef i n a n c i n gc o s t ；m e a n w h i l e i t p l 媚t ob ev a l i di ns o l v i n gt h ei n t e m s t s c o n f l i c t a m o n gc r e d i t o r ,m a n a g e ra n d s t o c k h o l d e rb c a a l l s eo fi t sm e c h a n i s md e s i g n 。b o t hi nt h e o r e t i c a l a n a l y s i s a n d d e m o n s t r a t i o n ，t h ea d v a n t a g ea b o v ei sd i 惦s e di l it h ed i s s e r t a t i o n ad e e pr e s e a r c hh a s a l s ob e e nd o n e0 1 1t h ei t e md e s i g n , i s s u i n g , a n dt h er e l a t i v ed e g r e eb e t w e e nt h ei s s u i n ga n d t h ep r i c eo ft h es t o o k , w h i c hr n t i so u tt h a t ，t h ei t e md e s i g na n dt h ei s s u i n gt i m eh a v e i m p o r t a n te f f e c t sd u r i n gt h ec o u r s eo ft h ec o n v e r t i b l eb o n df i n a n c i n g a n dt h ed e c l a r i n g - e f f i c a c yt u r no u tt ob ear e f l e c t i o no f t h es u b j e c t i v ee v a l u a t i o no f 血ei n v e s t o l k e yw o r d s ：c o n v e r t i b l eb o n d ，f i n a n c m gc o s t , s t r u c t u r eo f m a n a g e m e n t , i t e md e s i g n 儿 a u t h o r ：w e i x i n l e i s u p e r v i s e db y ：p r o f q i a o 详细中文提要 中国特殊的股票市场发展背景导致了上市公司的再融资状况呈现出“没有还本付 息压力”的股权融资偏好的特点。但无论是配股还是增发，都直接涉及到公司股本规 模的即期扩张，受诸多因素的作用，往往直接导致股价的恶性下跌。在这一背景下， 可转换债券成为了中国上市公司迫切需要的能够缓解股本扩张压力的新的再融资渠 道。自2 0 0 1 年证监会颁布上市公司发行可转换公司债券实施办法及三个配套相 关文件以米，我国证券市场上发行或准备发行可转换债券的公司数量迅速增加，转债 发行的规模也迅速扩大，伴随着股票市场的涨跌走势，可转债市场也呈现了冷暖不一 的状况。那么，应该如何看待目前上市公司利用可转换债券的这一热潮? 可转债经过 十多年的发展已经成为上市公司一种新的常规再融资方式和可供投资者选择台勺证券 品种，进而是市场的一种理性行为，或者仅仅是在配股和增发等再融资渠道受限情况 下追求资金的盲目行为? 可转债市场的冷暖与股票市场的走势有多大程度的相关 性? 对这些问题的讨论将有助于规范我国上市公司的可转债融资行为，有助于对我甾 可转债市场进行正确的定位，同时对上市公司建立多层次的、完整的再融资渠道体系 也具有着重要的意义。基于此，本文在介绍国内外可转债理论研究成果的基础一h 深 入分析了可转换债券作为一种金融产品创新所具有的经济特性，并结合我国资本市场 不同时期发展的深刻背景，对我国上市公司可转债融资的行为特征以及机遇和误区等 问题作了理论和实践上的探讨。 本文针对我国上市公司融资存在的弊端，即过分依赖股权融资导致的融资效率低 卜的现状，指出了发展可转债市场的优势和必要性。可转换债券在融资成本上有着较 为明显的优势，同时这一创新融资工具的机制设计在解决债权人、管理层及股东等利 害相关人之间的利益冲突问题上也是有效的，本文在通过理论模型和实证阐述上述优 势的同时也财可转债的条款设计、发行及发行对二级市场上股价的影响做了相关研 究，研究的结果表明条款及发行时机的把握对可转债发行的顺利与否起着关键性的作 用，而宣告效应的正负强弱反映了某一时期投资者对于可转债的主观评价趋向。在具 体的内容安排上，在第一章中，本文主要分析了我国上市公司融资存在的弊端，即过 分依赖股权融资演化成的变相“圈钱行为”导致了融资效率低下，并通过国内外可转 债市场历史沿革过程和双方的比较指出了发展可转债市场必要性。第二章关于可转债 经济意义的综合分析中，在介绍可转债的价值特征的基础上探讨了上市公司利用可转 债融资的一般动机，并对适合发行可转债的主体进行了一定的评判。第三章通过实证 对可转债融资及不同融资方式的成本进行了研究，得出的结论表明在一定时期可转债 融资具有成本卜的明显优势。第四章可转债对公司治理结构的影响是本文的一个重 点，本章分析了可转债这一创新融资工具的机制设计在解决股东和债权人之问的利益 冲突问题具有的优势，并进而从现金流的角度具体分析可转债发行时股东和债权人利 益的变化情况，及其可能采取的防范风险方式。第五章通过对可转债定价机制的探讨， 简明的分析了影响可转债市场价值的因素，实证分析的目的旨在研究发行人的对可转 债条款的设计对其发行、转股、回售及二级市场的表现造成的影响如何。这部分同时 对可转债发行对其股票价格所造成的宣告效应进行了实证研究，其结沦有助于理解市 场上的投资者对可转债发行的认可程度，司时对理解可转换债券在我国融资市场中的 定位有一定的帮助。整个文章如此编排的内在逻辑是：发展缘由内涵特征一优 劣势行为过程市场反馈。 我国上市公司可转债融资研究引言 引言 一、可转债研究课题的提出 金融发展反映在证券市场上的一个结果是证券产品的多样化与市场结构的不断 优化。可转换债券与债券、股票等一起，已经发展成为我国证券市场上重要的金融产 品和投融资工具。从其基本属性来看，可转换债券是一种较新颖的，将债权、股权和 期权结合于一体的合约形式，具有独特的金融特性，是对上市及非上市公司在发行股 票、债券以及向银行贷款等传统融资方式以外的一种新的拓展。 中国特殊的股票市场发展背景导致了上市公司的再融资状况呈现出“没有还本付 息压力”的股权融资偏好的特点。但无论是配股还是增发，都直接涉及到公司股本规 模的即期扩张，受诸多因素的作用，往往直接导致股价的恶性下跌。在这一背景下， 可转换债券成为了中国上市公司迫切需要的能够缓解股本即期扩张压力的再融资渠 道。自2 0 0 1 年证监会颁布上市公司发行可转换公司债券实施办法及三个配套相 关文件以来，我国证券市场上发行或准备发行可转换债券的公司数量迅速增加，转债 发行的规模也迅速扩大，伴随着股票市场的涨跌走势，可转债市场也呈现了冷暖不一 的状况e 那么，应该如何看待目前上市公司利用可转换债券的这一热潮? 可转债经过 十多年的发展已经成为上市公司一种新的常规再融资方式和可供投资者选择的证券 品种，进而是市场的一种理性行为，或者仅仅是在配股和增发等再融资渠道受限情况 下追求资金的盲目行为? 可转债市场的冷暖与股票市场的走势有多大程度的相关 性? 对这些问题的讨论将有助于规范我国上市公司的可转债融资行为，有助于对我国 可转债市场进行正确的定位，同时对上市公司建立多层次的、完整的再融资渠道体系 也具有着重要的意义。 二、研究的目的 可转债在我国资本市场上引入的时间很短，特别是被市场接受的时间也很短，客 观上各市场主体对其本质及特性的了解不深，对可转债的认识往往停留于将其作为一 种再融资渠道的层面。基于此，本文在介绍国内外可转债理论研究成果的基础上，深 入分析了可转换债券作为一种金融产品创新所具有的经济特性。并结合我国资本市场 不同时期发展的深刻背景，对我国上市公司可转债融资的行为特征以及机遇和误区等 我国上市公司可转债融资研究 引言 问题作了理论上的探讨。在文章的后半部分，本文选取了我国一些可转债样本进行了 有关发行、定价机制、条款设计及其对公司股票价格影响的实证分析。旨在达到以下 目的：( 1 ) 帮助发行人和中介机构正确认识可转换债券这一融资工具的优点和缺点， 规范融资行为，避免以短期利益伤害了长期利益；( 2 ) 帮助监管人在中国证券市场建 设中对可转换债券进行准确定位，合理有效的监管、培育可转债融资渠道。( 3 ) 通过 实证来探讨可转债条款的设计对其发行、转股、回售及二级市场的表现造成的影响如 何；同时通过对可转债发行对其股票价格所造成的宣告效应的实证研究考察市场上的 投资者对可转债发行的认可程度。 三、国内外研究现状 国外早期的可转债研究主要集中于可转换债券基本概念的建立，转换价格的确 定与调整方法等方面。七十年代后期b l a c k - s c h o l e s 期权定价理论的诞生则为可转换 债券的应用和设计提供了精确的计量工具，对可转债的研究也进入了新的发展阶段。 在定性研究方面，j a m e sa g e n t r y 和m r l e e ( 1 9 9 5 ) 从现金流的角度解释了公司在 股权融资、债券融资、及可转债融资方式上的选择；s t e i n ，b i l l i n g s l e y 和s m i t h 等人结合最新的数据资料对8 0 年代末9 0 年代初转债发行的动机进行了深入的研究，并 且探索了可转债融资的市场反应与发行公司的发行动机之间的关系；m a y e r s ， i s a g a w a 从融资能力的视角出发，论证了可转债在不同状态下对管理层机会主义的抑 制作用。最后值得一提的是，尽管可转换债券的定价研究已经取得了长足的进步，但 是由于可转换债券结构、标的资产定价以及证券市场交易的复杂性，对可转换债券定 价的研究并没有根本解决。例如，可转换债券的最优策略高度依赖于市场环境和投资 者偏好，很难从数学上精确刻画。而且因为可转换债券的所有条款是作为个整体而 存在于可转换债券的价值中，这些组成部分的价值是相互交叉的，很难从严格意义上 进行区分和计量。 国内关于可转债的研究尚处于起步阶段，杨如彦、魏剐等首次从禀赋交换、融 资成本与融资结构、以及企业控制权等诸多角度系统的论述了可转债的特性和融资方 面的优势，并结合国内利率期限的实际，运用期权模型对样本进行了实证方面的研究。 应展字( 2 0 0 1 ) 侧重从公司治理结构的角度解释了可转债在减少股东与债权人之间代 理成本方面，以及抑制管理层机会主义方谣的优势。刘立喜( 2 0 0 2 ) ，范辛亭，方兆 我国上市公司可转债融资研究引言 本( 2 0 0 1 ) 等则结合国内可转债发行的特征，具体介绍了些可转债的定价方法。基 于国内可转债市场的发展现状，本文将结合理论和实证对可转债的经济特性作出探 讨。 四、本文的思路及架构 企业融资市场的功能应该是筹资功能与机制功能并重，在本文当中，可转债融资 的机制始终是一条主线。在第一章中，本文主要分析了我国上市公司融资存在的弊端， 即过分依赖股权融资演化成的变相“圈钱行为”导致了融资效率低下，并通过国内外 可转债市场历史沿革过程和双方的比较指出了发展可转债市场必要性。第二章关于可 转债经济意义的综合分析中，在介绍可转债的价值特征的基础上探讨了上市公司利用 可转债融资的一般动机，并对适合发行可转偾的主体进行了一定的评判。第三章通过 实证对可转债融资及不同融资方式的成本进行了研究，得出的结论表明在股市上涨时 期可转债融资具有成本上的较明显优势，而在股市下跌情况下债性的增强使得这种成 本上的优势失去。第四章可转债对公司治理结构的影响是本文的一个重点，本章分析 了可转债这一创新融资工具的机制设计在解决股东和债权人之间的利益冲突问题具 有的优势，并进而从现金流的角度具体分析可转债发行时股东和债权人利益的变化情 况，及其可能采取的防范风险方式。第五章通过对可转债定价机制的探讨，简明的分 析了影响可转债市场价值的因素，实证分析的目的旨在研究发行人的对可转债条款的 设计对其发行、转股、回售及二级市场的表现造成的影响如何。这部分同时对可转债 发行对其股票价格所造成的宣告效应进行了实证研究，其结论有助于理解市场上的投 资者对可转债发行的认可程度，同时对理解可转换债券在我国融资市场中的定位有一 定的帮助。整个文章如此编排的内在逻辑是：发展缘由内涵特征优劣势 行为过程市场反馈。 五、本文的刨靳与不足 本文采用理论与实证结合的方法，在深入研究了国内外可转债理论的基础上，结 合我国目前可转债发展的实际特征进行了相关的实证分析。应该指出，对一种融资行 为的评判应该不仅局限于行为本身，而应当从动机、成本、优劣势、市场反馈等多方 位进行考察，进而认识融资行为的本质及其运作的机制。这对于我国的企业融资市场 我国上市公司可转债融资研究引言 的健康发展是至关重要的，同时对于把握证券市场上产品创新与市场风险控制双重目 标也具有现实意义。本文希望通过努力，用标准而系统的证券分析技术去研究一种富 有中国特色的金融产品，表现在：运用资本资产定价模型进行了可转债融资与其他融 资方式的成本比较研究，其结论证明在股市上涨时期可转债融资具有成本上的较明显 优势，而在股市下跌情况下债性的增强使得这种成本上的优势失去，同时证明了转股 速度对成本有着重要的影响；从机制设计的危度结合相关公司理论系统分析了可转债 对公司治理结构的影响。并从现金流的角度具体分析可转债发行时股东和债权人利益 的变化情况，及其可能采取的防范风险方式；通过对可转债发行宣告效应的实证研究 考察了二级市场上的反馈情况。 在融资绩效评价方面，本文曾试图对可转债发行后公司的资产收益率为核心的财 务指标变化进行一定的考察，但由于目前样本及投资回收期间的关系，就此对上市公 司利用可转债所募集资金的使用效率做出评价尚存在一定难度。这也是本文一个很大 的不足之处。另外，由于我国股票市场行情变化的特殊性和复杂性，对具体指标在计 量问题中的把握可能也是需要改进的，这也是因为本人能力有限所致。 我国上市公司可转债融资研究 第一章我国上市公司融资状况，j 町转愤市场发胜 第一章我国上市公司融资状况与可转债市场发展 中国特殊的股票市场发展背景导致了上市公司的再融资状况呈现出“没有还本付 息压力”的股权融资偏好的特点。但无论是配股还是增发，都涉及到公司股本规模的 即期扩张，受诸多因素的作用，往往直接导致股价的恶性下跌。在这一背景下，可转 换债券成为中国上市公司迫切需要的能够缓解近期股本扩张的新的再融资渠道。自 2 0 0 1 年证监会颁布上市公司发行可转换公司债券实施办法及三个配套相关文件 以来，我国证券市场上发行或准备发行可转换债券的公司数量迅速增加，转债发行的 规模也迅速扩大。截至2 0 0 4 年末，我国可转债数量达到3 4 只，融资规模近5 0 0 亿。 但由于引入的时间比较短目前我国资本市场上的各方主体对可转债的认识还只是停 留在将其作为一种再融资渠道的补充上。基于此，本部分将结合我国上市公司的融资 状况即过分依赖股权融资导致融资效率低下的状况，在比较国内外可转债市场发 展水平的基础上，分析我国发展可转债市场机遇、意义和必要性。 一、我国上市公司的股权融资偏好特征及其弊端 2 0 世纪9 0 年代以前，我国企业几乎全部依靠银行信贷融资。进入9 0 年代以后随 着资本市场特别是股票市场的发展，股市成为众多企业融资的首选渠道。企业一旦成 为上市公司，还要不断的通过配股、增发新股来融资。这种强烈的股权融资偏好在促 使上市公司迅速扩张，推动国民经济迅速发展方面功不可抹，但过分的股权融资偏好 却使资金使用效率低下，甚至出现资本的体内循环，上市公司经营业绩下降。因此创 新上市公司融资方式成为日益紧迫的课题。 迈尔斯和麦吉罗夫( s m y e r sa n dn m a j l u f ，1 9 8 4 ) 提出了所谓融资方式的啄食顺 序原则( t h ep e c k i n go r d e r ) 理论。，他们认为，由于非对称信息的存在，促使投资 者根据上市公司选择融资结构的行为来判断企业的市场价值。如果公司选择股权融 资，有可能引起市场误解并且导致新发行股票的贬值。只有在企业投资收益能够补偿 股票贬值损失时，企业才愿意投资，否则企业就会放弃投资的机会；若股票的真实价 值小于企业市场价值，企业愿意投资，但投资者不愿意购买股票：债券的真实价值与 市场价格之间的差距比股票要小，但发行债券容易产生破产成本，同时还要受企业财 务状况的制约。因此根据啄食顺序原则，企业融资方式的选择顺序应是：内部股权融 。m y e t s 、s c ，a n dn s m a j l u f ： c o r p o r a t ef i n a n c ea n di n v e s t m e n td e c i s i o n sw h e nf i r m sh a v ei n f o r m a t i o nt h a t i n v e s t o rd on o th a v e 。j o u r n a lo f f i n a n c i a le c o n o m i c s1 3 1 9 8 4 。1 8 7 2 2 i 5 我国上市公司可转债融资研究第一章我国上市公司融资状况与可转债市场发展 资( 即留存收益) ，其次是债务融资，最后才是外部股权融资。这一原则通过表l 中西 方七国在上世纪七八十年代的企业融资结构中可以得到体现 表1 ：西方七国的公司融资结构 加拿大 英国日本 项目美国 法国德国意大利平均 内源融资7 55 44 6 6 24 47 53 4 5 5 7 1 外源融资 2 54 65 43 85 62 56 64 4 2 9 股权融资 1 31 91 3 3 1 387 l o 8 6 债务融资 1 22 l 4 62 3 3 92 4 5 93 2 0 0 其他 o651 24- 7o 1 4 3 表1 说明：荚圉的数据为1 9 4 4 1 9 9 0 年的平均散，其他国家为1 9 7 0 一1 9 8 5 年的平均数。 资料来源；转引自李翔储诚忠，袁野婷同信证券课题组上市公司融资结构与融资成本实证研究，1 2 页 从七国平均水平来看，内源融资比例高达5 5 7 1 ，外源融资比例为4 4 2 9 ：而 在外源融资中，来自金融市场的股权融资仅占融资总额的1 0 8 6 ，而来自盒融机构 的债务融资则占3 2 。从国别差异上看，内源融资比例以美、英两国最高，均高达 7 5 ，德、加、法、意四国次之，日本最低。从股权融资比例看，加拿大最高达到 1 9 ，美、意、法三国次之，均为1 3 ，英国、日本分别为8 和7 ，德国最低仅为 3 。从债务融资比例看，日本最高为5 9 ，美国最低为1 2 。由此可见，在七国融 资结构中，不仅内源融资具有较高比例，而且在其从证券市场筹集的资金中，债务融 资所占比例也要比股权融资高得多。 就我国上市公司的实际情况看，以上市公司境内的a 股融资为例，1 9 9 1 2 0 0 0 年的十年期间，累计股权融资总额超过了5 0 0 0 亿元，其中首次发行筹资额累计达到 了2 9 6 7 9 8 亿元；配股融资累计达到1 6 3 7 8 5 亿元，增发融资累计达到2 5 6 9 l 亿元。 与同一时期反映间接融资的两项指标银行贷款增加余额和国有银行贷款增加余 额相比，反映上市公司直接融资的境内的a 股融资总额占该两指标的比例分别由1 9 9 3 年的4 3 6 和5 7 ，上升到2 0 0 0 年的1 2 4 8 和1 6 5 3 。尽管在1 9 9 7 年之前的 几年中，上述两个比例基本上是在4 以下的水平上徘徊，但1 9 9 7 年以后，上述两 个比例基本上呈逐步上升态势，尤其是2 0 0 0 年，两个指标分别超过了1 2 和1 6 ( 表 2 ) 。可见，上市公司通过股票市场的直接融资较之银行的间接融资近年来已经呈现显 著的增加。与此同时自1 9 9 2 年以来，全部上市公司的资产负债率基本上呈现不断 下降的态势( 表3 ) ，除1 9 9 2 年曾达到6 5 的较高水平外，随后各年基本上都稳定在 5 0 左右，并且1 9 9 5 年1 9 9 8 年期间，资产负债率持续下降，但1 9 9 9 年以后略 有提高。这说明在我国上市公司的外部资金来源中，债务融资的比例从总体上看趋于 我国上市公司可转债融资研究 第一章我国上市公司融资状揽与町转愤市场发艘 下降，也即表明通过证券市场的股权融资比例应是在不断上升的。 表2 ：直接融资与问接融资情况比较 境内筹资银行贷款增国有银行贷 境内筹资占银境内筹资i l 国有 年份总额( a 股) 加余额款增加余额行贷款增加余银行贷款增加余 ( 亿元) ( 亿元)( 亿元)额比例( )额比例( ) 1 9 9 32 7 64 16 3 3 5 44 8 4 5 6 14 3 65 7 0 1 9 9 4 9 9 7 87 2 1 6 6 25 1 6 1 0 01 3 81 9 3 1 9 9 58 5 5 l 9 3 3 9 8 26 9 1 5 4 50 9 21 2 4 1 9 9 6 2 9 4 3 41 0 6 8 3 3 37 9 3 7 7 52 7 63 7 l 1 9 9 78 5 3 0 61 0 7 1 2 4 78 1 4 9 9 67 9 61 0 4 7 1 9 9 87 7 8 0 21 1 4 9 0 9 49 1 0 0 3 96 7 78 5 5 1 9 9 98 9 3 61 0 8 4 6 。3 68 7 4 2 7 l8 2 4l o 2 2 2 0 0 01 6 6 5 2 21 3 3 4 6 6 l1 0 0 7 4 0 21 2 4 81 6 5 3 资料来源：( 2 0 0 t 年中国证券期货统计年鉴 表3 ：中国上市公司历年资产负债率变化 上市公资产总额股东权益总负债募集资金占股资产负流动负债 年份 司家数( 亿)( 亿)( 亿)东权益比例债率 率 1 9 9 25 34 8 i o o1 6 8 2 73 1 2 7 3z 9 7 i6 5 o z5 0 1 1 9 9 31 8 31 8 2 1 0 09 3 3 0 08 8 8 0 02 9 6 34 8 7 63 7 1 1 9 9 42 9 l3 3 0 9 0 01 6 2 8 0 01 6 8 1 0 06 1 35 0 8 03 8 8 1 9 9 53 2 34 2 9 5 0 01 9 5 8 0 02 3 3 7 0 04 3 75 4 5 l4 2 1 9 9 65 3 06 3 5 2 0 02 9 4 0 0 03 4 2 1 0 01 0 0 15 3 7 24 0 6 1 9 9 77 4 59 6 6 0 5 84 8 2 4 7 7 4 8 3 5 8 1 1 7 6 85 0 0 63 8 8 1 9 9 88 5 l1 2 4 0 7 5 26 2 6 5 7 66 1 4 0 7 51 2 。4 24 9 。4 93 8 ，1 1 9 9 99 4 91 6 1 0 7 3 67 6 3 9 3 58 4 6 8 o i1 l _ 7 05 2 5 73 9 2 0 0 01 0 8 82 1 6 7 3 8 81 0 0 7 9 7 71 1 5 9 4 1 l1 6 5 25 3 4 94 0 2 资料来源：中国证监会嗣站 表4 ：上市公司外源融资中的股权融资和债务融资结构 未分配利润大于0 的上市公司未分配利润小一 j 0 的上市公司 年份 股权融资债务融资股投融资债务融资 1 9 9 55 8 7 64 1 2 45 3 8 94 6 1 l 1 9 9 65 7 9 54 2 0 54 0 6 95 9 3 l 1 9 9 76 1 7 53 8 2 54 5 5 65 4 4 4 1 9 9 85 3 5 24 5 。4 84 5 7 95 4 2 l 1 9 9 95 9 6 34 0 3 74 7 7 75 2 2 3 2 0 0 06 5 。8 63 4 1 4 资料米源：根据郑江淮等( 2 0 0 1 ) 的有关计算结果重新整理并测算得到。 7 我国上市公司可转债融资研究第一章我国上市公司融赍状况与可转债市场发展 表5 ：上市公司债务融资中长短期负债比例 未分配利润大于0 的上市公司末分配利润小于0 的上市公司 年份 长期借款短期借款其他长期借款短期借款其他 1 9 9 52 5 6 25 5 9 61 8 4 2z 0 o o5 9 3 42 0 6 7 1 9 9 62 2 8 95 5 9 02 1 2 11 1 9 36 6 2 22 l _ 8 5 1 9 9 72 3 2 65 3 8 92 2 8 51 3 2 l6 2 2 12 4 ，5 8 1 9 9 82 0 8 44 4 、5 93 4 5 71 4 4 65 7 5 l2 80 3 1 9 9 92 2 7 54 4 ，3 33 2 9 21 4 7 35 6 ，9 1 2 8 3 6 2 0 0 03 0 5 04 3 4 62 6 0 4 资料来源：根据郑江淮等( 2 0 0 1 ) 的有关计算结果重新整理井测算得到。 在上面的论述中可以看出，中国上市公司的外部资金来源表现出典型的“轻债务 融资重股权融资”的特征，融资结构体现出较为明显甚至强烈的股权融资偏好。与表 2 1 和表2 2 的西方七国及美国企业融资结构的实际情况比较，中国上市公司的融 资顺序表现为和股权融资、短期债务融资、长期债务融资和内源融资，即中国上市公 司的融资顺序与现代资本结构理论关于企业融资的啄食顺序原则存在明显的冲突。 实际情况是，上市公司在股票市场上低成本的融入大量股权资金。对资金的运用 缺乏长远规划，轻易变更投资方向，甚至把从股市融来的资金再通过委托理财的方式 投向股市，这种现象通过信息披露已使人们见怪不怪，更重要的是它对资本市场造成 的负面效应是深为严重的。融来的资金未能真正发挥其功能，同时扭曲了证券市场的 资源配置功能，直接制约了我国经济的持续发展能力。多年来上市公司资金使用效率 低下。从上市公司和非上市公司横向比较看，上市公司并没有因融资便利而很好地显 示出效率性优势。( 见表6 ) 表6 ： 我国上市公司与其他类型企业的收益比较( ) 上市公司 国有公司 资产收益率收益率增长率资产收益率 收益率增长率 1 9 9 3 1 4 62 7 42 5一l o 1 9 9 41 4 2 0一2 3 9 4 2 2一1 2 1 9 9 5l o 8 0 1 2 0 41 4 3 6 3 6 1 9 9 69 5 0 3 3 70 7 8- 4 4 2 9 1 9 9 71 0 9 9 2 0 ，6 7o 9 21 7 9 5 1 9 9 87 9 6 0 4l3 44 5 6 5 1 9 9 97 9 9 o 3 83 2 6 1 4 3 2 8 我国上市公司可转债融资研究第一章我国上市公司融资状况与可转债市场发艉 2 0 0 07 6 67 57 3 81 2 6 3 8 2 0 0 15 2 2- 3 1 8 5 6 7 9 2 2 0 0 25 1 4- 1 56 8 l1 6 2 0 0 36 4 3 2 5 0 97 37 2 平均9 1 42 7 03 6 92 0 9 3 资料来源：根据国研网站提供有关资料整理并计算得出 从表中可以看出，上市公司的净资产收益率水平较高，但却在逐步下滑：整个国 有企业资本利润率明显较低，但近几年有一定增长。上市公司平均收益增长率近几年 明显低于国有企业利润增长率，而国有企业效率低下是个不争的事实。显然，上市公 司依然靠股权融资来治愈自身的资金饥渴症已经举步唯艰，上市公司的这种由强烈的 股权融资偏好所表现出来的“圈钱综合症”以及缺乏约束导致的资金使用率低下，已 经成为当前中国证券市场在市场化改革与规范化发展的道路中必须解决的重大问题。 由此可以得出结论，我国上市公司股权融资偏好的弊端凸现，要以合理的约束机 制促使上市公司提高资金使用效率，并进而提高上市公司素质，就要求在融资方式上 进行创新。相比之下，可转换债券已经成为海外证券市场中非常重要的融资工具，其 发展的经验是值得我们研究和借鉴的，同时对于解决我国上市公司存在的上述问题也 具有重要的意义。 二、海外可转换债券投融资现状分析 可转换债券( c o n v e r t i b l eb o n d ) ，是一种介于债券和股票之问的可转换融资工 具。1 8 4 3 年，美国的n e wy o r ke r i e 公司发行了世界上第一张可转换公司债券，之 后，可转换债券独特的金融性质逐渐为投资者们所熟悉并受到了广泛的欢迎。目前， 在美国、欧盟、日本和东南亚等国家和地区，可转换债券市场已经成为金融市场中不 可或缺的重要组成部分，为这些国家和地区金融市场的繁荣和企业竞争力的提升起到 了积极的推动作用。在十几年前，可转换债券的投资者还只集中在一个范围很小的圈 子里。当时，只有一些分散在全世界的可转换债券投资基金和对冲基金才会专注于可 转换债券。然而在如今，全球范围内可转换债券市场的发展，无论是在广度上还是在 深度上，都已经发生了质的变化，并且日趋成熟和繁荣。特别是在最近的四、五年时 间里，由于网络股泡沫破灭所引致的全球股票市场的震荡，令可转换债券的优势在凸 现无疑；加上各国利率水平的不断下调，可转换债券的融资成本大幅下降，全球可转 9 我国上市公司可转债融资研究第一章我国上市公司融资状况与可转债市场发展 换债券市场的资本规模和发行金额因此不断创出新的纪录。根据有关资料的统计， 目前全球可转换债券市场的资本规模( m a r k e tc a p it a l i z a t i o n ) 已经接近5 0 0 0 亿美 元，而每年新发行的可转换债券规模( i s s u a n c e ) 也超过了1 0 0 0 亿美元。从总体上 看海外可转换债券市场的发展主要呈现了以下一些特征： 1 、市场规模稳步提高，欧洲市场迅速崛起 全球可转换债券市场主要集中在美国、日本、欧洲和亚洲的一些国家，其中日本 在1 9 9 9 年以前，一直是世界上最大的可转换债券发行和交易市场。由于泡沫经济的 破灭和银行坏帐引起的信用问题，日本可转换债券市场的资本规模在最近两年出现了 较大幅度的下降。但是美国和欧洲的可转换债券市场保持了良好的发展势头，市场规 模逐步扩大目前美国已经超越日本成为世界上最大的可转换债券市场。欧洲更是发 展迅猛，现已能与日本平起平坐。而亚洲一些国家和地区的可转换债券市场在经历 了金融危机的风暴后，经过短暂的调整，也已恢复到了危机前的水平( 参见表7 ) 。 表7 ：海外可转换债券市场的规模与格局( 单位：亿美元) 国家和地区市场规模( 1 9 9 6 年)市场规模( 2 0 0 0 年)增长幅度 美国1 3 0 01 8 0 03 8 5 日本1 8 0 61 2 4 03 l ，3 欧洲 6 5 61 2 4 08 9o 亚洲( 除日本) 3 0 83 1 0o 6 总计 4 0 7 04 5 9 01 2 8 资料来潦：f i x e di n c o m em a r k e tr e v i e j e f f e r i e s c o m p a n y 。2 0 0 1 7 - 2 、发行数量和发行规模屡畚】新高 1 9 9 8 年以后，全球可转换债券的发行数量和融资规模呈现出了急速扩张的态势， 尤其是在美国，增长势头十分强劲。根据摩根斯坦利公司的研究报告，2 0 0 1 年美国 共发行了1 0 4 5 亿美元的可转换证券( 其中可转换债券占5 0 以上) ，发行数达到了2 1 0 笔，比2 0 0 0 年创纪录的6 1 0 亿美元和1 4 6 笔还要分别高出7 1 3 和4 3 ，8 。而与1 9 9 8 年相比，2 0 0 1 年的发行量更是三倍于当年的数字( 参见图i ) 。 。见州w c o n v o r t b o n d c o m 墨鎏塑i ! 鎏鬟黧i 攀鬻鬻，警鍪童二童羔一l 蠹霪璧叠冀。黧鎏黧鬻蘩缫鬻羹黧鎏墼 囊：褥蘩黪嚣蠢蠢馘蕊 ；蜡# 妇n 。m 我国上市公司可转债融资研究 第一章我国上市公司融资状况与可转债市场发展 价。为了促进可转换债券的市场流通性，美国的可转换债券被分成了两种，一种为非 注册( n o tr e g i s t e r e d ) 可转换债券，按美国证券交易委员会( s e c ) 的1 4 4 a 法则发 行，只能由有资格的机构投资者( q u a l i f i e di n s t i t u t i o n a b u y e r s ，q i b s ) 购买： 另一种是在美国证券交易委员会注册的( r e g i s t e r e d ) 可转换债券，广大的普通投资 者也可以购买。目前，美国8 0 以上的可转换债券都是经过注册的，因此一般投资者 也很容易购买到可转换债券。相比之下，日本的可转换债券交易模式与美国有比较大 的差异。日本的可转换债券都是挂牌交易的( l i s t e d ) ，由证券交易所的电子报价系 统自动撮合成交。这种交易模式加快了可转换债券的流动，也使日本成为世界上最活 跃的可转换债券交易市场。目前，日本每年的可转换债券交易额超过5 万亿同元( 约 合4 0 0 亿美元) ，其中最大的东京证券交易所，每月可转换债券的交易量可以达到3 5 0 0 亿日元以上( 约合2 8 亿美元) ( 参见表9 ) 。 表9 ：日本可转换债券市场的交易量 日本东京证券交易所日本三大证券交易所 地点 ( t s e )( 东京、大阪、名尾) 期间2 0 0 1 ( 全年)2 0 0 2 1 月2 0 0 2 2 月2 0 0 1 ( 全年)2 0 0 2 1 月2 0 0 2 2 月 交易量 4 3 8 5 2 6 亿3 5 7 2 ，6 亿3 7 0 1 4 亿5 1 6 2 1 9 亿4 2 7 5 3 亿4 6 4 7 3 亿 ( 日元) 交易量 ( 美元) 3 3 7 3 亿2 7 5 亿2 8 5 亿3 9 7 1 亿3 2 9 亿3 5 8 亿 往：以美兀为单位的交易量按1 美元兑换1 3 0 日元计算；资料来源：t o k y os t o c ke x c h a n g e ，i n 。 4 、高成长高风险企业最热衷发行可转换债券 海外可转换债券市场的迅速发展在很大程度上与美、欧企业热衷于发行可转换债 券密切相关。由于融资成本很低( 利率比债券低) ，又容易受到投资者的欢迎( 有风 险规避作用) ，急需大量资金的高风险行业的企业特别青睐可转换债券这样一种筹资 方式。美国和欧洲市场的数据显示，高成长高风险性行业( 如i t 和生命科学行业) 、 资本密集型行业( 如电信和医疗保健行业) 以及资本成本较为昂贵行业( 如金融和消 费品行业) 中的企业，最乐意发行可转换债券，可转换债券的融资活动明显地集中于 这些行业( 参见图2 、图3 ) 。 我国上市公司可转愤融资研究 第一章我国上市公司融资状况j 口f 转愤市场发腱 5 、各大券商积极参与可转换债券的承销 海外可转换债券市场的发展与世界级大券商的积极推动也是密不可分的。特别是 在最近几年全球i p o 市场出现急剧萎缩的情形下，券商们纷纷将眼光放到了迅速发展 的可转换债券承销业务上。从表l o 中可以看出，从2 0 0 0 年到2 0 0 1 年全球十大券 商在股票首发的承销业务上大幅下滑，仅有第一渡士顿和美洲银行略有增长；而在可 转换债券的承销领域，则几乎都出现了3 0 9 6 以上的增长所罗门、j p 摩根、u b s 和美 洲银行更是增幅翻番。在2 0 0 1 年，十大券商的可转换债券承销额全部都超过i p o 的 承销额，像美林、所罗门等券商的业务重心，更是几乎全部转移到了可转换债券市场。 我国上市公司可转偾融资研究 第一章我国上市公司融资状况与可转债市场发艘 表1 0 ：十大券商可转换债券承销与i p o 承销的比较( 单位：亿美元) 可转换债券承销 股票首发( i p o ) 承销 券商 2 0 0 0 年2 0 0 1 年增幅( ) 2 0 0 0 笠2 0 0 1 年 增幅( ) 美林1 4 9 62 3 6 5+ 5 8 1 1 6 7 61 9 78 8 2 高盛1 2 4 31 6 6 0 + 3 3 53 4 3 51 2 4 06 3 9 所罗门史密斯巴尼 4 4 71 6 2 6+ 2 6 3 8 3 0 53 8 8 7 5 第一波士顿 8 7 3 1 3 5 9 + 5 5 71 0 1 41 0 3 1+ l _ 7 摩根斯坦利 8 6 91 3 1 8+ 5 1 71 4 7 57 5 34 8 9 雷曼兄弟 3 9 o7 1 1+ 8 2 33 0 41 7 84 1 4 j p 摩根 1 1 24 8 2+ 3 3 0 il 4 u b s 证券 9 0 3 0 8 + 2 4 2 21 l i62 5 7 8 4 美洲银行3 62 3 1+ 5 4 1 76 06 6+ 1 0 0 德意志银行 1 7 91 9 1+ 6 72 2 34 08 2 1 注：可转换债券的承销顿仅为美强市场敷据t 不包括这些券两在其它国家和地区的承铺额；i p o 的承销额按主承销商 统计，为全球市场数据资搴幸来源；根据w w w c o n v e r t b o n d c o m 和- 啊i p o m o n i t o r c o m 网站提供的资料整理 6 、投资收益可观，促成可转换债券投资基金蓬勃发展 1 9 9 3 年，有两位美国学者研究了1 9 7 3 年到1 9 9 2 年期间可转换债券的投资收益 情况，发现在这2 0 年间，美国市场上的可转换债券每年的复