（经济法学专业论文）我国场外交易市场监管法律制度初探.pdf

d i s s e r t a t i o nf o rm a s t e r sd e g r e e 2 0 1 1 u n i v e r s i 哆c o d e ：1 0 2 6 9 e n r o u m e n tn u m b e r ：5l0 8 2 9 0 6 0 2 2 e a s tc h i n an o r m a l u n i v e r s i 够 p r i m a r y r e s e a r c ho nt h e r e g u l a t i o nl e g a l s y s t e m o ft h eo t cm a r k e ti nc h i n a c o u e g e d e p t ：坠金巳垒! 盥宝匹q ! l 垒旦 m a j o r ： e c o n o m i cl a w o r i e n t a t i o n ：m a r k e ta d m i n i s t r a t i v el a w s u p e r v i s o r ：b 竺璺呈垒! 丛宝h 皇望21 垫q author ：w uy e m a y 2 0 1 1 i i 伽2 舢7川_舢30 9川ii舢y 华东师范大学学位论文原创性声明 郑重声明：本人呈交的学位论文我国场御黼：盘管珐制度物吹， 是在华东师范大学攻读磺t 博上( 请勾选) 学位期问，在导师的指导下进行的 研究工作及取得的研究成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不包含其他 个人已经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体， 均已在文中作了明确说明并表示谢意。 作者签名： 日期： oj 1 年歹月肜日 华东师范大学学位论文著作权使用声明 系本人在华东师范大学攻读学位期间 在导师指导下完成的蚴博士( 请勾选) 学位论文，本论文的研究成果归华东 师范大学所有。本人同意华东师范大学根据相关规定保留和使用此学位论文，并 向主管部门和相关机构如国家图书馆、中信所和“知网”送交学位论文的印刷版 和电子版；允许学位论文进入华东师范大学图书馆及数据库被查阅、借阅；同意 学校将学位论文加入全国博士、硕士学位论文共建单位数据库进行检索，将学位 论文的标题和摘要汇编出版，采用影印、缩印或者其它方式合理复制学位论文。 本学位论文属于( 请勾选) () 1 经华东师范大学相关部门审查核定的“内部”或“涉密”学位论文 ，于， o ) 2 导师签 年月日解密，解密后适用上述授权。 授权。 u i 一啪 名 ： 捌 。年 尺“ 昱监硕士学位论文答辩委员会成员名单 姓名职称单位备注 成涛研究员上海社会科学院主席 马太广副教授华东师范大学成员 钱品石副教授华东师范大学成员 陈融副教授华东师范大学成员 熊琼副教授华东师范大学成员 l v 论文摘要 在西方发达国家发展历程中，市场经济发挥了巨大作用，作为市场经济一个 非常重要组成部分的资本市场也很发达，已经形成一个多层次、金字塔型的结构 体系。所谓多层次的资本市场，是指与企业发展的各个阶段相对应，将资本市场 划分为不同的层次，满足不同阶段不同主体的资本需求。西方市场经济经过几百 年的发展，资本市场也进化到相当成熟的阶段，而中国经济体制改革历史较短， 资本市场的发展起步也较晚，因此资本市场发展和完善的任务更加艰巨。场外交 易市场，位于资本市场金字塔底端，作为资本市场的重要组成部分，在当今中国 市场经济的发展过程中，并未充分发挥其基础性资本市场投融资功能，没有起到 其应有的作用。建设合理、完善、高效的资本市场，场外交易市场的构建和运行 成为当务之急。由于市场唯利性、滞后性以及场外交易市场独特的特征，场外交 易市场也需要监管者，因此对场外交易市场监管的法律制度研究就很有必要。 本文采用实证研究法、历史研究法、比较研究法，对我国即将重构的场外交 易市场及其监管法律制度进行了全面的梳理和系统的研究。本文分为三个部分： 第一部分是场外交易市场监管法律制度概述，在探析场外交易市场的内涵后，对 场外交易市场监管法律制度的概念、理念和特征进行了梳理，然后分别从经济学、 法学和社会学三个方面为场外交易市场监管法律制度构建了理论基础。第二部分 是有关国家和地区成熟和发达的场外交易市场监管法律制度的比较，分别选取美 国、英国、日本和我国台湾地区的场外交易市场监管法律制度为样本进行分析。 第三部分是对我国场外交易市场监管法律制度构建的设想，在简单回顾我国场外 交易市场发展历程后，在分析我国目前场外交易市场监管法律制度现状的基础上 提出我国场外交易市场监管法律制度的构想和一些具体的制度设计。 关键词：场外交易市场法律监管法律制度 v a b s t r a c t a sas i 印i 6 c a n tp a ni i ln l em 砌【e te 0 0 n o m 弘c 印i t a lm 砌( e th 勰m a d ea 舢l t i 一1 e v e la i l dp y i 锄i ds h a p es y s t 锄i i lt l l ep r o 星罗嚣so ft l l e d e v e l o p e dm a 呔e t e c o n o m yw e s t e n lc 0 u n t r i e s t h es 0 - c a l l c dm u l t i - l e v e lc a p i t a lm a 出e tr e f e r st oo n et h a t i sd i v i d e di n t oac o u p l eo fs t a g e si na c c o r d 柚c ew i md i 妇f 打tp h a s e so fc i l t e 印r i s e d e v e l o p m e n tt 0m e e te n t e 印r i s e sn e e d so fc a p i t a l i l l 、e s t e mc o u n t r i e s ，m a r k e t e c o n o m yh 嬲d e v e l o p c df - 0 rs e v e m lh u n d r e dy e a 硌a n dt l l e i rc a p i t a lm 破c th 舔 e v o l v e di 1 1 _ t 0ac o n s i d e r a b l ym a t u r cs t a g e ；b yc o m p a f i s o 玛i l lc h i n a ，e c o n o m i c r e s t r u 咖d n gh 嬲e x p 丽e i l c e dac o m p 删i v e l ys h o r tp 丽o da n dn l ec a p i t a lm a r k e th 勰 b e 饥i i l i t i a t e dla _ 时m a i lt h a ti nw e s t e i nc o l l i l t r i 骼t h e r e f o r e ，i ti sal o n gw a yt 0g of o r m ed e v e l o p m e n ta n dp 拍c t i o no fn l ec a p i t a lm a r k e ti i lc m m t h e0 t cm a r k c t ， b e i n ga 、，i t a lp a r ti n l ec a p i t a lm a f k 鸭h 嬲n o tp l a y e dad u er o l ei nt l l ed c v e l o p m e n t o ft 1 1 ec a p i t a lm a r k e ti nc l l i n an o w a d a y s f o rm ep p o s co fc o n s m l c t i n gap e r f i c c t c a p i t a lm 破鸭廿1 eo t cm a r k e th 舔t ob ee s t a b l i s h e d s e e i n gm a tn l em a r k e ti s p r o f i t o r i t c d ，s u p e i s i o ni sa m u s ti nt l l cp r o c e s so fe s t a b l i 蛳n gt h eo t cm a r k e t h e i l c e ，t l l er e s e a r c hu p o nt l l el e g a ls y s t 锄f o rs u p e r v i s i n gt l l eo t c m a r k e ti sq u i t e n e c e s s a r y t h en l e s i sa t t 锄p t st ol a u l l c has y s t e m a t i cs t u d yo nn l es u p e r v i s i o n1 e g a ls y s t e i i l f o rm eo t cm a r k e ta b o u tt 0b ee s t a b l i s h e di nc h i n ab y 锄p l o y i n gp o s i t i v i s t i c r e s e a r c hm e m o d ，h i s t o 订c a lr e s e a r c hm e m o d ，c o m p a 豫t i v er e s e a r c hm e t h o d ，觚dt h e p r e s c n tt h e s i sf a l l si n t o 缸e ep a n s t h ef i r s tp a ni sd e v o t e dt oa e fa c c o u n tt h c o t cm 训( e tl e g a ls y s t e mo fr e g u l a t i o n ，锄a l y s i si t sd e f i n i t i o n ，h a c k l i n gi t si d ， p h i l o s o p h ya 1 1 dc h a r a c t 嘶s t i co fr e g u l a t i o n ，柚dd e c o m p o s i n gm em e o 巧o fr e g u l a t i o n o ft h ea t cm a r k e t ，a i l d ，i nt h e d ，d w e l l su p o nt h em e o r e t i c a l 锄a l y s i so ft h e s u p e r v i s i o no nt h eo t cm a r k e ta n ds e t su pt h et h e o r e t i c a lf o u n d a t i o nf o rt h eo t c m a r k e ts u p e r v i s i o nf b me c o n o m i c s ，1 a wa 1 1 ds o c i o l o g y i nt h em e a n t i m e ，i tw i l l 锄a l y z em es t a t l l sq u oo ft h es u p e r v i s i o nl e g a ls y s t 锄f o rt h eo t c m a r k e ti nc h i n aa t m em o m e n t t h es e c o n dp a r tp r e s e i l t s 觚e l a b o r a t ea n a l y s i so ft h ec o m p a r a t i v e l y p e 疵c ts u p e i s i o n1 e g a ls y s t 锄f o rt h eo t cm a r k e ti nt h eu s a ，b r i t a i n ，j a p a l l 锄d 1 a i w a ni nc h i n a ，b e s i d e s ，t om a k et h e 锄a l y s i sm o r cc l e a r ，s o m es a m p l e so ft h i sk i n d a r ei n v e s t i g a t e di nd e t a i l s h lt l l et h j r dp a n ，m ea u m o r ，o nm eb a s i so fm ea i l a l y s i s v i a b o v e ，w i l lp r d p o s eh i sm a c m s c o p i ct e n t a t i v ei d e 罄锄dc o n c r e t em e a s l l r e sf o rt l l e e s t a b l i s h m c i l to fn l e 跚p e r v i s i l e g a ls y s t 锄f o rm eo t cm a r k c ti nc l l i n a k e yw o i m s ：t l l eo t cm a r k e t ，l e 恻l a t i o no f l a w ，t l l el e g a ls y s t 锄 v h 目录 弓i 言”1 第一章场外交易市场监管法律制度概述l 第一节场外交易市场的内涵1 一、场外交易市场概念探析l ( 一) 美国的场外交易市场概念探析2 ( 二) 日本的场外交易市场概念探析2 ( 三) 我国的场外交易市场概念探析3 二、场外交易市场的特征4 三、场外交易市场的起源与发展“4 第二节场外交易市场监管法律制度的内涵5 一、场外交易市场监管法律制度的概念5 二、场外交易市场监管法律制度的理念7 三、场外交易市场监管法律制度的特征9 第三节场外交易市场监管的理论探讨1 0 一、场外交易市场监管的社会学分析1 0 二、场外交易市场监管的经济学分析1 2 三、场外交易市场监管的法学分析1 4 第二章有关国家和地区场外交易市场监管法律制度比较1 6 第一节美国场外交易市场的监管法律制度1 6 一、对监管主体的规定1 6 二、对监管内容和对象的规定1 7 ( 一) 对市场的监管1 7 ( 二) 对做市商的监管1 8 ( 三) 对发行人的监管1 9 三、对监管手段的规定1 9 第二节英国场外交易市场的监管法律制度2 0 一、对上市公司的监管以信息披露为核心2 0 ( 一) 信息披露的原则2 0 ( 二) 价格敏感信息的披露2 l ( 三) 交易行为的信息披露2 l 二、对做市商的监管以行业自律为手段2 3 三、对保荐人的监管以“终身保荐人”制度为载体2 4 第三节日本场外交易市场的监管法律制度2 4 v l i i 一、对监管主体的规定2 5 二、对证券交易场所的行政监督2 6 三、对做市商的监管2 6 第四节我国台湾地区场外交易市场的监管法律制度2 7 一、对市场的监管：以股份集中托管制度为特色2 8 二、对企业的监管：以信息披露为重点2 8 三、对保荐人和做市商的监管：以效率为核心2 9 第三章我国场外交易市场监管法律制度的现状及其重构3 0 第一节我国场外交易市场的发展历程3 3 一、2 0 世纪8 0 年代我国场外交易市场的萌芽与兴起阶段3 l 二、2 0 世纪9 0 年代我国场外交易市场的发展与停滞阶段3 2 ( 一) 1 9 9 3 年第一次清理整顿”3 3 ( 二) 1 9 9 7 年到1 9 9 8 年第二次清理整顿3 3 三、2 0 0 0 年后我国场外交易市场的探索与创新阶段3 3 第二节我国场外交易市场监管法律制度的现状3 4 一、证券法有关场外交易市场的规定3 4 二、我国场外交易市场监管法律制度的不足3 5 ( 一) 监管主体的混乱i ”3 5 ( 二) 基本监管制度的混淆3 6 ( 三) 自律监管作用的低效3 6 第三节我国场外交易市场监管法律制度的重构3 6 一、在监管依据上：要明确场外交易市场的法律地位3 6 ( 一) 明确场外交易市场法律地位的必要性3 7 ( 二) 明确场外交易市场法律地位的对策3 8 二、在监管环节上：要建立健全基本的监管法律规范4 0 ( 一) 交易主体及发行制度4 0 ( 二) 交易场所制度4 l ( 三) 交易制度4 2 ( 四) 信息披露制度4 3 三、在监管体制上：要建立统一的分级监管制度4 4 ( 一) 建立统一的分级监管制度的必要性4 5 ( 二) 建立统一的分级监管制度具体制度设计4 6 结语“一“一一4 9 参考文献5 0 后记”一5 4 i x 引言 场外交易市场在资本市场上的作用举足轻重。西方发达国家一般都比较注重 场外交易市场的建设，不仅起步早，而且发展也比较快，到如今已经较为成熟， 制度上也相对健全和完善，不仅体现在场外交易市场的运行上，而且在监管法律 制度上也比较先进和成熟。我国的经济制度建设经历了从计划经济到市场经济的 转变过程，与其他资本市场组成部分的建设过程不同的是，我国的场外交易市场 建设经历了曲折反复的过程，从政府默认场外交易行为和场外交易市场的存在， 到引导和规范场外交易行为和场外交易市场，再到由于场外交易行为和场外交易 市场混乱造成扰乱市场经济秩序被整顿，直到1 9 9 8 年国务院发文禁止场外交易 市行为和取缔场外交易市场，场外交易行为和场外交易市场的发展经历了曲折反 复的过程。 本文对于场外交易市场监管法律制度的重构并不是凭空建立的，而是在吸收 和借鉴我国证券监管法律法规和实践的基础上，结合我国的实际情况，重构的是 与我国现实场外交易市场监管配套的法律制度，不仅从明确场外交易市场合法的 法律地位开始，还提出了监管的具体的法律规范，更对监管体系进行了比较详细 的论述，对我国场外交易市场监管法律制度进行了全面而完整的梳理。 第一章场外交易市场监管法律制度概述 第一节场外交易市场的内涵 场外交易市场概念探析 在世界各国，证券场外交易市场和场内交易市场( 证券交易所) 更多的是经 济学意义上的概念和分类，在法律上，人们并不总是区分场内交易市场和场外交 易市场并单独立法，对场外交易市场一般是和场内交易市场一起规范的，由证券 法或者证券交易法加以规定。为了便于对比，本小节对美国和日本的场外交易市 场的概念进行了探析，并由此引出我国场外交易市场的概念，以期能清楚地界定 我国场外交易市场的内涵。 ( 一) 美国的场外交易市场概念探析 在各国的立法例中，鲜有国家明确给场外交易市场直接下定义的，更多的是 学者们在学术著作中的概括。如美国的d a v i dh a r p e r ( c f a ，f r m ) 最初认为， 场外交易市场是一个非组织化( 非集中交易) 的，无固定交易场所的，通过做市 商网络进行交易的系统。然而，随着1 9 7 1 年全美证券商协会自动报价系统 ( n a t i o n a la s s o c i a t i o no fs e c u r i t i e sd e a l e r sa u t o m a t e dq u o t a t i o n s ，简 称n a s d a q ，以下均用简称n a s d a q ) 的建立，场外交易市场的含义有了新的变化， 非组织化的非集中交易有了固定的场所，传统的场外交易市场的概念变得模糊起 来，因为n a s d a q 也是证券交易所，既有集中竞价交易也有非集中竞价交易，既 有上市证券交易也有非上市证券交易。因此，给场外交易市场下一个明确的定义 是很困难的。特别应当指出的是，现今美国的场外交易与传统的场外交易的概 念发生了质的变化，因为这些交易可能是通过公开的集中交易完成的，有些交易 是在n a s d a q 市场集中完成的，这与国内常说的场外交易( 证券交易所市场之外 的非公开交易) 是完全不同的2 。 ( 二) 日本的场外交易市场概念探析 在日本，场外交易市场习惯上称为柜台交易市场，是指在证券交易所以外进 行证券交易的市场。从日本的场外交易发展历程来看，日本对柜台市场的改革毖 1 译自：d 州d h a r p e r ，c f a ，f r m ，“g e t t i n g t o l ( n o w n e s t o c k e x c h a n g e s ”，来源j ： h t t p ：、 ，、 ，、vi n v 嚣t o p e d i a c o i n a n i c l e s b a s i c s 0 4 0 9 2 4 0 4 a s p ，2 0 1 1 年1 月3 同访i 口j 。 2 北京产：权交易所：美国资本市场及其监管考察报告，来源于： h t t p ：，、 n ) l m c b e ) 【c o m c f i a l t i c l e c q l t ，d e n g z l l i ) 【i o n 2 0 0 8 0 6 2 0 0 8 0 6 0 0 0 0 1 6 9 5 s h n n l ，2 0 l o 年1 2 月2 3 日访问。 2 本上以美国n a s d a q 市场为蓝本，逐步规范柜台市场的登记制度以及放松对柜台 交易的管制，逐渐提高柜台市场在证券市场体系中的地位，使柜台交易市场( 即 证券场外交易市场) 与证券场内交易市场具有平等的法律地位3 。日本的证券法 专家认为，“一般来讲，柜台市场具有双重意义，一个是过去一直认为的柜台市 场，即以上市为前提的预备市场；另一个是其本身具有独立性，独立存在的市场。 这样的柜台市场，会发展成为对日本经济、对企业，另外对投资者，都有魅力有 益的市场4 。因此，日本的柜台交易市场以前一直被认为是具有“预备市场”的 功能，一些在柜台市场交易的公司股票，可以被推荐到证券交易所挂牌交易，所 以，日本场外交易市场和场内交易市场的转轨机制发挥作用效果明显，互动性很 强。 ( 三) 我国的场外交易市场概念探析 在我国，场外交易市场即人们所说的o t c 市场( t h eo v e r t h e c o u n t e r l i i a r k e t ) ，又称“柜台市场”或者“店头市场”，是指除证券交易所以外的其他证 券交易场所的统称，即在证券交易所外、由证券买卖双方当面议价成交的证券交 易市场。需要特别指出的是，与证券交易所( 即场内交易市场) 相同的是，场外 交易市场也有一级市场( 发行市场) 、二级市场( 交易市场) 之分5 ，是证券发行 兼交易的场所，不仅仅局限于二级市场( 交易市场) 6 。 在我国证券市场发展初期，许多有价证券的买卖都是在柜台上进行的，因此 场外交易市场习惯上又被称为“柜台市场”或“店头市场”。随着信息技术的发 展，如今许多场外交易行为并不直接在柜台上进行，而是由客户之间或者客户与 证券买卖机构通过电话、互联网等方式进行交易。由于进入证券交易所上市交易 具有较高的门槛，必须经过证券公司才能进行买卖，而且要支付一定数额的佣金， 3 刘德强：讧f 券场外交易法律制度研究水i 1 5 | j t i ，固民商市法律网： h t t p ：w w w c i v i i l a w c o m c n 慷n i c l e d e f a u i t a s p ? i d = 3 4l3 7 2 01 1 年1 月4 只访问。 4 转引自：含明良：b r 券市场热点问题研究商务：| ；版社。北京，2 0 0 4 年i o 月版。 5 a r p a l m i t e r ，s e c u r i t i e sr e g u l a t i o n ( 2 n de d ) ，a s p e np u b i i s h e r s ，2 0 0 2 ，a tp 1 6 如在美国，1 9 3 3 年证券法颁布后新股发行不再仪仪通过b e 券交易所，其首次交易也随之在场外交易 市场进行。参见：& l k n a u 髂，a 豫挪m i 鼢lo f t l l e r o l e o fd i s c l o s e ，6 2 m i c h i 窖柚l a w r e “e w 6 0 7 ( 1 9 6 3 1 9 6 4 ) 3 为规避法律法规的严格限制条件，降低交易成本，产生了现代以意义的场外交易 市场7 。场外交易市场与证券交易所共同构成证券市场，承担着如下职责：( 1 ) 为证券发行与交易提供除证券交易所以外的方式和途径；( 2 ) 为按照规定可以公 开发行而又不能或一时不能在证券交易所上市交易的证券提供交易场所，为这些 证券的流动和交易创造必要条件，为投资者投资提供机会；( 3 ) 作为证券交易所 的重要补充，通过建立转轨机制完善多层次的资本市场结构。 二、场外交易市场的特征 顾名思义，场外交易市场是指在证券交易所以外的场所进行证券发行与交易 的市场。传统的场外交易市场，没有规定的成员资格，没有固定的交易场所，没 有严格的规则制度，没有规定的交易产品种类，主要是利用协商定价的方式进行 交易，交易的对象一般以无须或未能在证券交易所上市的证券为主。根据交易的 参与主体、交易方式以及价格形成机制等方面的不同，可以将场外交易市场分为 有形市场和无形市场。所谓有形市场，是指存在固定的“交易场所”，例如各地 的柜台交易市场、股份转让系统等。所谓无形市场，是指并不存在固定的“交易 场所”，而是由一定的参与者、一定的交易方式和相关交易规则构成的一种市场 机制。传统的场外交易市场具有如下特征：( 1 ) 场外交易市场是一个广泛的、分 散的市场，不属于证券交易所的内部板块8 ；( 2 ) 场外交易市场是一个拥有众多 发行人、投资者、做市商的市场，以无须或未能在证券交易所上市的证券为主： ( 3 ) 场外交易市场一般采取做市商的交易制度，其核心是发行人、投资者以及 做市商之间的信息沟通；( 4 ) 场外交易市场发行人的进入门槛比在证券交易所上 市交易的要求要低，对注册资本、信息披露等的监管措施比证券交易所更为宽松。 三、场外交易市场的起源与发展 7 中国讧f 券业协会编：证券市场基础知识，证券业从业资格考试统编教材( 2 0 l o 午版) 1 i i 幽财政经济j f ； 版社，第2 0 4 页。 8 在我国，中小企q k 板块( 创业板) 属于深圳证券交易所的一部分，在该板块上市的公司仍然是上市公司， 详见深圳证券交易所设立中小企业板块实施方案。 4 众所周知，证券交易行为最早产生在欧洲，早在1 6 世纪末1 7 世纪初比利时 和荷兰就出现了买卖股票和债券的场所，1 8 世纪的英国人喜欢在咖啡馆聚集买 卖股票和债券，这些被视为证券场外交易的起源，而这些聚集的场所后来发展成 为证券交易所，例如1 6 0 8 年荷兰阿姆斯特丹证券交易所、1 7 7 3 年伦敦证券交易 所就是这样发展起来的，美国的纽约证券交易所也经历了类似的发展历程。可以 说，证券交易所的产生归功于证券场外交易的固定化、集中化、规范化发展，因 为股票、债券等证券产生在先，然后才有了证券交易的需求，而一开始并没有固 定的、正规的证券交易场所，于是，随着证券交易需求的日益扩大，证券交易所 应运而生，并且极大地促进了证券市场的发展壮大。但是证券交易所的产生、发 展与完善并没有阻碍场外交易行为的进一步发展，场外交易市场也进一步发展壮 大。虽然1 6 、1 7 、1 8 世纪的场外交易现今的场外交易的本质内涵已发生了巨大 的变化，但是这并不能割舍二者之间源远流长的共同发展的历史和密切的关系。 总的来说，场外交易市场的发展经历了三个阶段：一是自然形成的场外交易市场 初期阶段，二是以证券交易所为中心的集中竞价交易市场排斥甚至禁止场外交易 行为的停滞阶段，三是证券交易所与场外交易市场并行不悖、并驾齐驱的发展阶 段。 1 9 7 1 年全美证券商协会自动报价系统( n a s d a q 市场) 的建立标志着现代意 义上的场外交易市场的产生，场外交易市场也进入了一个崭新的发展阶段，使得 场外交易市场与证券交易所一样，成为证券交易的法定组织形式之一。进入新世 纪后，场外交易市场的发展更是取得了长足的进步，形成了与证券交易所并驾齐 驱的局面，甚至有超过证券交易所的趋势，而二者之间的并购、合作更是促进了 二者共同的繁荣、发展和进步。 第二节场外交易市场监管法律制度的内涵 一、场外交易市场监管法律制度的概念 5 场外交易市场监管法律制度是指关于场外交易市场监管的立法与司法 的总称，是指运用法律规范来调整场外交易法律关系时所形成的各种制度 的总和。 根据现代汉语词典的解释，“监管是监视管理、监督管理的简称。在 古代汉语中，“监管一词并不常见，尤其是在重农抑商的古代中国，对于经济 的监管，更多的表现形式是政府对于农业的管理，对于商业则是打击和抑制的时 间更长。在现代汉语中，“监管一词的含义更多地融入了西方经济学的内涵。 正如证券作为舶来品一样，“监管”的现代涵义也是从西方和日本传递过来的。 认识“监管的深刻涵义需要从英文单词“r e g u l a t i o n ”说起，该词通常被 翻译为“管制 、“规制、“监管 等意思。对于“监管”一词的内在涵义，人 们的认识不尽相同，如有学者认为：“监管包容了市场经济条件下政府几乎 所有的旨在克服广义市场失灵现象的法律制度以及以法律为基础的对微观 经济活动进行某种干预、限制或约束的行为。 9 ；“监管是国家凭借权力对 经济个体自由决策所实施的强制性限制。”1 0 。还有学者认为：“监管是对某 种偏离既定规则的行为实施的某种干预，而对这种干预效果的评价则与人 们在评价时所使用的价值体系有关。”1 1 在我国，有学者认为：“在资本市场 中，所谓监督管理( 简称监管) ，指的是政府、政府授权的机构或依法设立 的其他组织，从降低资本市场风险、保护社会公众利益、维护社会安定的 目的出发，根据国家的宪法和相关法律，制定相应的法律、法规、条例和 政策，并根据它们对资本市场体系和各种活动进行的监督、管理、控制与 指导。”1 2 ；还有学者认为：“主体( 监管者) 、对象( 即被监管者) 、手段和 目标构成了监管的四大要素，可以这么认为：监管是由监管主体( 监管者) 为了实现监管目标而利用各种监管手段对监管对象( 被监管者) 所采取的 一种意识的和主动的干预和控制活动。而经济学家们的分析也正是表现在 监管四大要素的具体内容上。” 9 f 咖kn ：s u e yo f s o c j a ls c i 朗c e e c o n o m i c ss 硎器v 0 1 4 s a i 啪p r e s s i n c - p p 1 9 7 3 1 9 7 4 1 0 a l a ns t o n e ： r e g u l a t i o na n d i t sa l t e m a t i v e s ，c o n g r 嚣s i o n a lq u a n e r l yp r e s s ，l9 8 2 i i b m m i t i l i c k ：n ep o l i t i c a le c o n o m yo f r e g u l a t i o n ，c o l u m b i au n i v t yp r e s s ，n e 、vy 0 r k 。1 9 8 0 2 李扬、王国刚1 i 编：资本市场导论，经济管理出版社1 9 9 8 年版，第4 0 9 贞。 1 3 赵锡军：论证券监管，中国人民大学出版社2 0 0 0 年版，第2 页。 6 从上述国外和我国学者对“监管”一词的解释，我们不难看出，在本 质上对“监管”的认识并没有太大的争论，至少都体现了政府对市场的干 预，而政府对市场的干预，恰恰是“监管”的核心内涵所在。只是由于经 济体制、政府作用、监管模式的不同，人们对监管的措施、程度和目标有 争议。因此，要给“监管”下一个举世公认的定义是不必要的，也是难以 做到的。目前，经济学界尚无一个举世公认的解释，各种文献中也很少见 到对于“证券监管等概念的精确解释。 正如对于“证券监管的概念难以精确解释一样，给场外交易市场监 管下一个准确的定义也是很困难的，不仅仅人们对于“监管 的认识不同， 更由于人们对场外交易市场的认识也不尽相同。一般的，人们认为场外交 易市场是资本市场的重要组成部分，场外交易行为是市场经济行为的重要 组成部分，因此人们对场外交易市场进行监管也就顺理成章。 二、场外交易市场监管法律制度的理念 理念是一种指导思想、原则和目标，监管理念是指监管者在实施监管活动过 程中所必须遵守的指导思想、原则和目标，是贯穿于整个监管活动过程中的一种 意识活动，不仅体现在确定监管的法律依据上，也体现在监管者的执法活动过程 中。证券市场的监管是资本市场良好运行的保障措施之一，各国对于证券市场的 监管理念在许多方面都是相通的，1 9 9 8 年9 月国际证监会组织( i o s c o ) 在内罗 毕会议通过国际监管标准证券监管的目标与原则就是例证，该标准为证 券监管的目标与原则制定了国际化准则。 目前，我国证券市场的监管理念更多的被人们理解和接受为国家权力对证券 市场的干预和管理，而缺乏对监管的指导思想、原则和目标等深层次的思考。尤 其是对于场外交易行为的监管，政府进行了多次清理整顿，直至1 9 9 8 年国务院 下令严厉整治场外交易市场的混乱局而，取消场外交易市场，这些都是对于监管 理念的认识程度不足的后果。因此，在我国构建新的场外交易市场时，对场外交 7 易市场监管的理念的重构就显得更为重要，因为“对于一个制度的建构过程来说， 最为重要的是制度的构建理念，即一个制度为实现何种目标而建立，为实现该目 标的制度应当具有何种功能以及这些功能通过何种机制来实现，制度建构理念的 不同选择，最终决定了所建构的制度内容、实现机制和实旌效果。” 根据证券市场效率与公平的监管理念，任何证券市场监管的框架结构都可被 认为是多维的“效率一公平”空间中的一个点，即存在效率公平的边界，一项 监管制度必将处于边界之上，除非有另一项监管制度与之相比较将同时改善效率 与公平惦。对于我国证券市场的监管，需要改变以往广泛无边、政府包办一切的 全面监管理念，要逐渐确立事前、事中、事后以及政府监管与市场自律监管并重 的理念，此为“有限监管理念埔。在我国场外交易市场的构建过程中，尤其应 该重视对于上述两种监管理念的认识，因为场外交易市场处于资本市场金字塔的 底端，不仅关系着资本市场的顺利运行，也关系着最广大投资者的利益和经济秩 序的稳定。一般的，人们认为场外交易市场的监管主要包括四个要素，即监管的 主体、目标、对象和手段，而监管的理念并没有被看作是监管的要素之一，但是， 这四个主要要素都应该贯彻监管理念，而监管理念也应该渗透到每一个要素之中， 并且应该自始至终在整个监管过程中予以贯彻。对于场外交易市场监管的四个要 素中，对于监管的主体、对象和手段，在第三章的制度构建中有详细的论述，下 面仅对监管的目标做简要介绍。 监管的目标，即为什么而监管的问题。明确监管目标是进行监管的前提，只 有明确了目标才能更好地贯彻和实施监管的法律制度，一般证券监管的目标主要 有两个：一是保护投资者的合法权益：二是维护市场的公平与效率。有人将监管 理念与监管目标视为同一概念，实际上监管理念和监管目标并不是同一层次的概 念，监管理念担负着指引着监管目标的制定、执行的重任，而监管目标则是监管 理念在监管活动中的具体表现形式。因此，在我国场外交易市场监管的制度构建 过程中，要注意监管理念的重构，避免政府全而介入场外交易市场监管的局而出 1 4 陈畦l i 编：证券法专题研究，高等教何皈社2 0 0 6 年7 月第l 版，第2 0 3 页： 1 5 h e r s hs h e 衔na n dm e i rs t a m a n ，l9 9 3 ：“e t h i c s ，f a i m 嚣sa n de 硒c i e n c yi nf i n a n c i a lm a 出c t ”，f i n 锄c i a i a j l a l y s t sj o u m a i ，n 0 v d e cl9 9 3 ，pp 2 2 2 9 1 6 金泽刚：证券市场监管与司法介入，山东人民出版社2 0 0 4 年版，第1 5 页。 8 现，从而陷入“全面监管”的理念中，这样不仅不利于场外交易市场自身的发展， 也浪费了有限的行政资源，这也正是本文第三章中建立统一的分级监管制度的必 要性的原因之一。 三、场外交易市场监管法律制度的特征 场外交易市场的特征决定了对于场外交易市场的监管具有不同于场内交易 市场监管的方式和对象等法律制度。概括来说，场外交易市场监管法律制度具有 如下特征： ( 1 ) 监管对象的更加广泛性与复杂性。不同于场内交易市场监管对象的确 定性，场外交易市场监管对象由于场外交易市场参与主体众多，各个参与主体资 质条件要求不一样，且不同交易行为的条件不同，交易方式的多样性，这就使得 监管者对于众多场外交易市场的交易主体难以全面准确掌握，进而导致对于场外 交易行为的界定、违法行为的确定等更加复杂。 ( 2 ) 监管方式的更加多样性与灵活性。由于场外交易市场的交易是以非集 中竞价交易的做市商制度为主，信息披露程度要求不高甚至是根本不做要求，而 且市场又是广泛的、无形的，这就使得监管者在监管的过程中不仅仅需要采取传 统的以书面检查为主、现场检查为辅的监管方式，而且需要积极主动地创新监管 方式，努力采取多种多样的监管方式适应场外交易市场交易的广泛性和无形性， 以灵活的监管方式进行监管活动，完成监管目标。 ( 3 ) 监管手段的更加专业性与技术性。场外交易行为的多种表现形式决定 了对场外交易市场的监管比场内交易市场的监管具有更高的专业性与技术性。证 券监管本身就是专业性很强技术性很复杂的工作，而场外交易市场的交易行为和 方式更加复杂，对于监管的专业性和技术性提出了更高的要求，对于监管手段的 要求也就更进一步了，不仅仅对于监管人员的素质和专业知识要求更高，对于信 息系统等配套系统的要求也更高。 9 第三节场外交易市场监管的理论探讨 实践的开展离不开理论的支撑和支持，尤其是在构建一个新的实践体系之前， 对理论体系的研究更为重要。在构建场外交易市场监管法律制度之前，有必要对 我国场外交易市场监管的理论基础进行探讨。 场外交易市场监管属于证券市场监管的重要组成部分，证券市场监管的基本 原理可以从金融监管的理论推导出来，因此可以在金融监管理论的基础上构建场 外交易市场监管的理论。在监管理论的流派中，主要有下列四种代表性理论：公 共利益论( t h ep u b l ici n t e r e s tt h e o r y ) 、俘获论( t h ec a p t u r et h e o r yo f r e g u l a t i o n ) 、经济监管论( t h ee c o n o m i ct h e o r yo fr e g u l a t i o n ) 和法律不完 备论( t h ei n c o m p l e t el a wt h e o r y ) 。下面分别从公共利益论对场外交易市场监 管进行社会学分析，从俘获论和经济监管论对场外交易市场监管进行经济学分析， 从法律不完善论对场外交易市场监管进行法学分析，从而探讨我国对场外交易市 场监管的理论基础。 一、场外交易市场监管的社会学分析 根据经济社会学的理论体系，可以对经济过程( 包括生产、分配、交换、消 费等过程) 进行社会学分析，从而研究各经济团体的经济和社会效益等，进而研 究经济政策实施的社会条件和依据。场外交易市场属于资本市场的一部分，其在 本质上也是一个经济效益产生和经济利益交换的过程，而对场外交易市场的监管 在深层次上可以认为是一种经济政策的实施过程，因此用经济社会学的理论对场 外交易市场监管进行社会学分析具有合理性。由于对场外交易市场的监管