（金融学专业论文）中国民营上市公司实际控制人的背景与公司价值.pdf

、f 苏州大学学位论文使用授权声明 本人完全了解苏州大学关于收集、保存和使用学位论文的规定， 即：学位论文菩：作权归属苏州大学。本学位论文电子文档的内容和纸 质论文的内容相一致。苏州大学有权向国家图书馆、中国社科院文献 信息情报中心、中国科学技术信息研究所( 含万方数据电子出版社) 、 中国学术期刊( 光盘版) 电子杂志社送交本学位论文的复印件和电子 文档，允许论文被查阅和借阅，可以采用影印、缩印或其他复制手段 保存和汇编学位论文，可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数 据库进行检索。 经校保密办审核批准，本学位论文属保密论文，在年 解密后适用本规定。 论文作者签名：塑：j 殛 日 导师签名：复k 业 白 导师签名：燮坚 日期：型“u r 中国民营上市公司实际控制人的政府背景与公司价值 中文摘要 中文摘要 本文以2 0 0 5 年至2 0 0 8 年在沪深证券交易所上市的1 2 3 0 个a 股民营上市公司 。 为研究样本，通过手工收集民营上市公司实际控制人的背景资料，刻画了民营上 市公司的政府背景。实证研究了民营上市公司实际控制人的政府背景与公司价值 之间的关系。实证结果表明，从民营上市公司总体来看，实际控制人的政府背景 与公司价值不存在显著的相关关系。但在现金流权与控制权合一时，民营上市公 司实际控制人的政府背景与公司价值正相关；在现金流权与控制权分离但不存在 控股股东时，民营上市公司实际控制人的政府背景与公司价值正相关；在现金流 权与控制权分离且存在控股股东时，民营上市公司实际控制人的政府背景与公司 价值不相关。研究发现实际控制人的政府背景可以带来价值，但是这种价值有时 体现为全体投资者所共享的上市公司价值。有时却体现为实际控制人所独享的控 制权私有价值。 - 关键词：民营上市公司实际控制人政府背景公司价值 作者：孙亮 指导教师：贝政新 a b s t r a c tp o l i t i c a lc o n n e c t i o na n df i r mv a l u ee v i d e n c ef r o mc h i n ai n d i v i d u a l - c o n t r o l l e dl i s t e dc o m p a n y p o l i t i c a lc o n n e c t i o na n df i r mv a l u ee v i d e n c ef r o m c h i n ai n d i v i d u a l - c o n t r o l l e dl i s t e dc o m p a n y a b s t r a c t a b s t r a c t ：t l l i sp a p e rp u r p o s e st oe x a m i n et h er e l a t i o n s h i pb e t w e e np o l i t i c a l c o n n e c t i o na n dm a r k e tv a l u a t i o ni nc h i n a si n d i v i d u a l - c o n t r o l l e dl i s t e dc o m p a n y u s i n g 1 2 3 0 s a m p l e s o f as h a r e ”i n d i v i d u a l - c o n t r o l l e dl i s t e df n - m sd u r i n g2 0 0 5 - 2 0 0 8i n s h a n g h ma n ds h e n z h e ns t o c ke x c h a n g em a r k e t s c o l l e c t i n gt h eu l t i m a t ec o n t r o l l e r s p o l i t i c a lc o n n e c t i o nb a c k g r o u n di n f o r m a t i o n o ft h o s ei n d i v i d u a l c o n t r o l l e dl i s t e d c o m p a n i e sb yh a n d ，w ep o r t r a y e dt h e i rp o l i t i c a lr e l m i o n s h i p s t h ee m p i r i c a lr e s u l t s s h o wt h a tt h e r ei sn os i g n i f i c a n tr e l a t i o n s h i pb e t w e e np o l i t i c a lc o n n e c t i o na n dm a r k e t v a l u a t i o n i nc h i n a si n d i v i d u a l c o n t r o l l e dl i s t e dc o m p a n y 嬲aw h o l e m o r e o v e r ， r e s u l t sa l s os h o wt h a tf o rt h ei n d i v i d u a l c o n t r o l l e dl i s t e dc o m p a l l i e sw h o s ec a s hf l o w ： r i g h t sa n dc o n t r o lr i g h t si sn o td e v i a t e d ，p o l i t i c a lc o n n e c t i o nh a sas i g n i f i c a n tp o s i t i v e e f f e c to l lm a r k e tv a l u a t i o n ；a n df o rt h ei n d i v i d u a l c o n t r o l l e dl i s t e dc o m p a n i e sw h o s e c a s hf l o wr i g h t sa n dc o n t r o lr i g h t si sd e v i a t e d ，a n dw i t h o u ta c o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r ， p o l i t i c a lc o n n e c t i o na l s oh a sas i g n i f i c a n tp o s i t i v ee f f e c to nm a r k e tv a l u a t i o n ，h o w e v e r f o rt h ei n d i v i d u a l - c o n t r o l l e dl i s t e dc o m p a n i e sw h o s ec a s hf l o wr i g h t sa n dc o n t r o lr i g h t s i sd e v i a t e d ，a n dt h e r ei sac o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e re x i s t e d ，p o l i t i c a lc o n n e c t i o nh a sn o s i g n i f i c a n te f f e c t so nm a r k e tv a l u a t i o n a l li na l l ，p o l i t i c a lc o n n e c t i o nc a nc r e a t ev a l u e ， b u ts o m e t i m e st h ev a l u ei sr e f l e c t e d 弱f i r mv a l u e ，h o w e v e ri no t h e rt i m e st h ev a l u ei s r e f l e c t e da st h eu l t i m a t ec o n t r o l l e r sp e r s o n a lv a l u e k e y w o r d s ：i n d i v i d u a l - c o n t r o l l e dl i s t e d c o m p a n y u l t i m a t ec o n t r o l l e r p o l i t i c a lc o n n e c t i o nf i n nv a l u e l i w r i t t e n b y s u p e r v i s e db y s u nl i a n g b e iz h e n gx i n 目录 第一章引 言1 1 1 研究意义“1 1 1 1 理论意义1 1 1 2 实践意义1 1 2 研究思路”3 1 3 创新与后续研究一3 1 3 1 仓0 新“3 1 3 2 后续研究4 第二章概念界定与文献综述6 2 1 概念界定6 2 1 1 实际控制人6 2 1 2 民营上市公司i 二o ooloooooooooooooooooooooooooooooo 0 0 6 2 1 - 3 政府背景6 2 1 4 金字塔结构6 2 1 5 控制权与现金流权6 2 1 6 两权分离7 2 2 文献综述：1 0 2 2 1 政府背景与融资便利性”l o 2 2 2 政府背景与税率优惠”1 l 2 2 3 政府背景与公司价值l l 2 2 4 文献评述l3 第三章理论分析与研究假设1 5 3 1 政府背景可以创造公司价值1 5 3 1 1 实际控制人与高级管理人员的区别1 5 3 1 2 政府背景创造公司价值的路径“1 5 3 2 政府背景可能形成控制权私有价值16 3 2 1 控股股东与中小股东之间的代理问题”1 6 3 2 2 实际控制人实施隧道行为的条件1 7 第四章研究设计1 9 4 1 样本选取与分组一1 9 4 1 1 样本选取”1 9 4 1 2 样本分组1 9 4 2 模型建立：”2 0 4 3 变量的说明2 0 4 3 1 政府背景变量”2 0 4 3 2 公司价值变量2 1 4 3 3 现金流权与控制权分离程度”2 3 4 3 4 其它影响公司价值的指标2 4 4 4 研究方法2 4 4 4 1 统计分析”2 4 4 4 2 回归分析2 5 第五章实证分析一“2 7 5 1 描述性统计”2 7 5 1 1 样本统计“2 7 5 1 2 按有无政府背景的分组统计“2 8 5 1 3 按两权是否分离的分组统计2 8 5 1 4 按是否存在控股股东的分组统计2 9 5 1 5 统计小结3 0 5 2 回归分析3 1 5 2 1 共线性检验3 2 5 2 2 全体民营上市公司的回归检验3 2 5 2 3 有政府背景样本的回归检验”3 3 ， 5 2 4 两权分离与两权统一样本的回归检验3 5 5 2 5 不同控股结构下的回归检验尚吖3 6 5 2 6 回归总结3 7 第六章结论与建议3 9 6 1 结论3 9 6 2 建议4 0 6 2 1 鼓励实际控制人直接持股”4 0 6 2 2 完善信息披露机制? 4 1 参考文献4 2 攻读学位期间本人出版或公开发表的论著、论文4 7 致 谢“4 8 中国民营上市公司实际控制人的政府背景与公司价值 第一章引言 1 1 研究意义 第一章引言 1 1 1 理论意义 民营上市公司政府背景属于国际上政治联系( p o l i t i c a l r e l a t e d ) 的研究范畴， 政府背景是指上市公司与拥有政治权力的个人之间形成的政治关系，包括上市公司 董事长、总经理等高级管理人员或者公司的实际控制人曾经或者当时在政府( 或国 会) 部门任职、通过选举捐款获得的关系等，但不包含因为政府持股而形成的关系。 国外的许多研究发现上市公司的政府背景作为公司的一个特征性质，如同公司 的股权结构、多元化经营一样，会对公司价值产生影响。f i s h m a n ( 2 0 0 7 ) 认为，上市 公司的政府背景是一种有价值的资源。特别是在政府管制比较严重的发展中国 家，j o h n s o na n dm i t t o n ( 2 0 0 3 ) 、m j a na n dk h w a j i a ( 2 0 0 6 ) 、f a c c i o ( 2 0 0 6 ) 、a d h i k a r i ， d e r a s h i da n dz h a n g ( 2 0 0 6 ) 、c ! a e s s e m ，f e i j e na n dl a e v e n ( 2 0 0 7 ) 等文献都发现，在 印度尼西亚、马来西亚、巴基斯坦、巴西等国家，拥有政府背景的公司更容易地获 得债务融资、享受更低的税率等好处。 作为一个从计划经济向市场经济转轨的国家，由于长时间为计划经济体制所 主导，我国经济被深深打上了计划经济体制的烙印，表现为政府对市场多方面的 干预与管制。在中国一个拥有政府背景的实际控制人可以为其控制的上市公司带 来诸多方面的好处。吴文锋、吴冲锋、刘晓薇( 2 0 0 8 ) ，余明桂、潘红波( 2 0 0 8 ) ， 夏立军、方轶强( 2 0 0 5 ) ，胡旭阳( 2 0 0 6 ) ，罗党论、唐清泉( 2 0 0 8 ) 等文献都发 现了在我国，拥有政府背景的上市公司也会享受在债务融资、税率等方面的好处。 以上文献表明了上市公司的政府背景可以给上市公司带来更优惠的税率以及 更优越的融资条件等好处，那么这些好处会对上市公司的价值怎样的影响? 以及 能够在多大程度上产生影响呢? f a n ，w o n ga n dz h a n g ( 2 0 0 7 ) 的研究显示我国上 市公司的高级管理人员的政府背景与公司价值之间呈现负相关关系；吴文锋、吴 冲锋、刘晓薇( 2 0 0 8 ) 的研究表明从整体上看，民营上市公司的董事长或者总经 理的政府背景与公司价值之间不存在显著的相关关系。可见对于政府背景与公司 价值之间关系这一问题并没有形成一个统一的答案。有待于进一步研究探讨。 1 1 2 实践意义 第一章引言 中国民营上市公司实际控制人的政府背景与公司价值 民营经济在我国经济中所扮演的角色越来越重要，国家统计局公布的数据显 示，2 0 0 5 年民营经济占国民经济总量的比重为1 7 7 7 ，而到了2 0 0 8 年这一比例 上升为2 2 8 3 。可见民营经济已经成为我国经济中不可或缺的一部分。为了正确 引导民营经济的发展，2 0 0 5 年2 月国务院颁布了鼓励民营经济发展的3 6 条意见( 以 下简称3 6 条意见) 。3 6 条意见特别强调了资本市场对民营经济的扶持功能，指出 今后要扶持更多优质民营企业上市融资，鼓励民营经济作大作强。2 0 0 5 年起我国 民营上市公司的数量越来越多，w i n d 资讯的统计数据显示，民营上市公司占全体 上市公司的比重已经由2 0 0 5 年的2 8 1 ，上升为2 0 0 8 年的3 4 3 。“国退民进”大 战略方针的进一步实施，将为民营经济特别是民营上市公司提供更加广阔的舞台。 然而我国民营上市公司普遍存着家族企业一股独大的现象，国有上市公司的 实际控制人是政府，即使出现一股独大的情况，政府利用自己的控股股东地位， 转移上市公司利润、“掏空”上市公司资源的积极性并不高。而民营上市公司则不然， 实际控制人有可能利用自己的控股股东地位，转移上市公司利润、“掏空”上市公司 资源、进而侵占广大中小投资者的利益。发生在我国的例子有德隆集团( 2 0 0 4 ) 、 托普软件( 2 0 0 5 ) 、江苏阳光( 2 0 0 6 ) 等。 要深入贯彻“国退民进”的方针，就应该充分发挥资本市场资源配置的功能。扶 持更多优质的民营企业上市融资，助推民营经济的高速成长。但是在扶持民营上 市公司的同时也不能忽视民营上市公司可能产生的代理问题。应该加强对民营上 市公司的监管，掌握民营上市公司的最新动态，严厉打击实际控制人通过“隧道行 为”转移上市公司利润侵占广大中小投资者权益的行为。以确保民营经济健康、有 序的发展。 近年来，越来越多的民营上市公司的实际控制人具有政府背景。据c c e r 数 据库的统计，截止2 0 0 8 年年底沪深两市中有超过5 0 的民营上市公司的实际控制 人具有政府背景。如此多的民营上市公司的实际控制人具有政府背景绝非历史的 偶然。理论界应该对这一现象给予高度重视，对那些实际控制人具有政府背景的 民营上市公司展开深入的研究，弄清实际控制人的政府背景对民营上市公司乃至 对民营经济会产生怎样的影响。对于实际控制人的政府背景与公司价值之间关系 的充分了解有利于加深对民营上市公司的认识。 本文将就我国民营上市公司实际控制人的政府背景与公司价值这一问题展开 研究。并在此基础上分析实际控制人的政府背景对其所控制的上市公司、广大中 中国民营上市公司实际控制人的政府背景与公司价值第一章引言 小投资者、以及民营经济产生的影响。以求有针性的提出切实可行的建议供监管 部门参考。 ： 1 2 研究思路 本文将按如下的思路展开研究：第一部分提出研究中国民营上市公司政府背 景与公司价值之间关系这一问题；第二部分是国内外与政府背景相关理论的综述； 第三部分是政府背景与公司价值间关系的理论分析，并在此基础上提出本文的研 究假设；第四部分研究设计；第五部分是本文的实证分析；第六部分是结论与建 议。本文研究思路框架图如下 引言1 l 政府背景能否增加公司价值 提 出 问 题 本 习政府背景能够创造上市公司价值 习 回 文 答 结 问 论 二爿) l 政府背景可能形成控制权私有价值 一；叫广1 ， 题 图1 1 论文结构框架图 1 3 创新与后续研究 1 3 1 创新 l 、控制权私有价值的假设。实际控制人的政府背景可以带来诸如融资便利性、 税率优惠等方面的好处，这些好处是有价值的。但是政府背景创造的价值既有可 能形成为全体投资者所共享的上市公司价值；也有可能形成为实际控制人所独享 的控制权私有价值。控制权私有价值是指实际控制人通过“隧道行为”( t u n n e l i n g ) 从上市公司价值中“转移”出来的，本应由全体投资者所共享的公司价值。本文在研 究我国民营上市公司实际控制人的政府背景与公司价值间关系这一问题时，不仅 第一章引言 中国民营上市公司实际控制人的政府背景与公司价值 假设政府背景能够创造上市公司的价值，还假设政府背景可能形成控制权私有价 值。 2 、民营上市公司的分类。本文在研究民营上市公司实际控制人的政府背景与 公司价值之间关系时，对我国的民营上市公司按照多种角度进行了分类。正如邓 小平同志指出的那样，好的制度能使“坏人变好”，不好的制度能使“好人变坏”。对 于民营上市公司而言，有的民营上市公司控制权结构的安排使得实际控制人很难 转移上市公司的价值或者转移上市公司价值的成本太高，使得实际控制人无法在 在掏空上市公司的过程中形成控制权私有价值。而有的民营上市公司控制权结构 的安排使得实际控制人能够轻而易举的转移上市公司的价值并形成控制权私有价 值。对于二者加以区分有利于更为深入的了解民营上市公司实际控制人的政府背 景与公司价值之间的关系。 1 3 2 后续研究 由于精力和水平有限，本文对于我国民营上市公司实际控制人的政府背景与 公司价值关系这一问题的研究还不够深入，至少可以考虑从三方面展开后续研究： l 、有关政府背景的界定。应该说在我国现阶段民营上市公司都会在一定程度 上存在着公开的或者隐蔽的政府背景。由于很难全面的统计到民营上市公司实际 控制人隐蔽的政府背景，本文只统计了实际控制人公开的政府背景，这样可能会 存在一定程度上的遗漏。准确的说本文研究的是我国民营上市公司实际控制人公 开的政府背景与公司价值间的关系。如果可以将实际控制人隐蔽的政府背景也纳 入研究范畴，展开后续研究，则对于我国民营上市公司实际控制人的政府背景与 公司价值关系这一问题的理解将会更为透彻。 2 、有关公司价值的衡量。本文采用经过行业、年度调整的t o b i n q 值作为公 司价值的衡量指标。本文的样本期间为2 0 0 5 到2 0 0 8 年，在此期间我国a 股市场 存在着大量的非流通股。由于非流通股不存在公允的市场价格，与以往大多数文 献一样，本文以流通股市价的7 0 为标准对非流通股进行估价。这种近似的估价 方法不可避免的存在着一定程度上的偏差。找到一个更为有效的衡量非流通股价 格的方法展开后续研究，可以使得结论更有说服力。 3 、有关民营上市公司的分组。为了研究不同类型民营上市公司实际控制人的 政府背景与公司价值的关系。本文将全体民营上市公司的样本进行了分组，并对 。隐蔽的政府背景是指上市公司的实际控制人与政府部门所保持的不为人知的交往关系，但不包括行贿形在 的关系 4 中国民营上市公司实际控制人的政府背景与公司价值 第一章引言 分组样本进行回归分析。展开后续研究时可以考虑更加细致的分组方法，研究民 营上市公司实际控制人的政府背景对公司价值的影响。这样所得出的结论就更有 针对性。 第二章概念界定与文献综述 中国民营上市公司实际控制人的政府背景与公司价值 。 第二章概念界定与文献综述 2 1 概念界定 在研究我国民营上市公司实际控制人的政府背景与公司价值之间关系时，首 先必须界定如下的几个概念： 2 1 1 实际控制人 实际控制人是指上市公司的第一大股东或者按照第一大股东的第一大股东的 原则选择出来的，即实际控制人是以第一大股东的身份或者通过控制上市公司的 第一大股东实现对上市公司的控制。 2 1 2 民营上市公司 本文所指民营上市公司是指在境内发行a 股的实际控制人为自然人的上市公 司。具体是指以下的两种情况：第一就是上市公司的第一大股东为自然人( 这种 情况被称为直接持股) ：第二种情况就是上市公司的第一大股东为民营企业( 这种 情况又被称为金字塔结构) 。 2 1 3 政府背景 f i s h m a n ( 2 0 0 7 ) 指出上市公司的政府背景是指上市公司与拥有政治权力的个 人之间形成政治关系，包括公司的实际控制人、高管( 包括董事) 曾经或者当时在政府 ( 或国会) 部门任职、通过选举捐款获得的关系等，但不包含因为政府持股而形成的 关系。参照f i s h m a n 的标准并结合我国的实际情况，本文将政府背景界定为民营 上市公司实际控制人为全国各级人大代表、政协委员、或者曾经在政府部门任职。 如果实际控制人不具有以上的情况，则认为其没有政府背景。 2 1 4 金字塔结构 金字塔结构是指实际控制人直接或间接持有上市公司的第一大股东较多的股 份，通过控制第一大股东来间接控制上市公司。当实际控制人通过金字塔结构控 制上市公司时，就衍生出两个相关的概念：控制权与现金流权。 2 1 5 控制权与现金流权 控制权是指实际控制人能够掌控上市公司的程度，表现为实际控制人可以控 制的上市公司的投票权。而现金流权是指实际控制人可以从上市公司分得利益的 程度。在实际控制人直接持有上市公司股份的情况下，实际控制人持有上市公司 6 中国民营上市公司实际控制人的政府背景与公司价值 第二章概念界定与文献综述 股份的比例就是实际控制人的控制权同时也是现金流权。即在实际控制人直接持 有上市公司股份时，控制权= 现金流权= 实际控制人持有上市公司股份的比例。 当实际控制人通过金字塔结构控制上市公司时，假设实际控制人通过n 层主 体来控制上市公司，对第i ( i n ) 层的持股比例为珥( o a t 1 0 0 ) 时，实际控 制人控制权( c o n ) 、现金流权( c a s h ) ；的计算方法如下： 刀= i i l i n ( 口1 ，a 2 q 。岛) ( 1 ) c a s h = q 口2 。q 一( 2 ) 从控制权( c o n ) 与现金流权( c o n ) 的计算公式可以看出，现金流权与控制权 都是界于0 与1 0 0 之间的值，而且控制权不会小于现金流权，即o 现金流权 ( c a s h ) 控制权( c o n ) 1 0 0 。 2 1 6 两权分离 两权分离是指实际控制人对上市公司的现金流权与控制权之间差异较大，主 要是指现金流权远远小于控制权。本文以两权分离率( d i v ) 来衡量现金流权与控 制权的分离程度( d i v = c a s h c o n ) 。由于控制权与现金流权不会出现负值，而且控 制权不会小于现金流权，所以现金流权与控制权分离率应该界于0 与1 之间即( 0 d i v 1 ) 。如果d i v 的值越接近于1 说明现金流权与控制权越接近。d i v 值为1 说明现金流权与控制权完全相同。d i v 的值越接近于0 则说明现金流权与控制权之 间的差异越大。下面将举例说明控制权、现金流权与两权分离率的计算，并介绍 现金流权与控制权合一以及现金流权与控制权分离。 1 、现金流权与控制权合一：现金流权与控制权的合一是指现金流权控制权 ( c a s h c o n ) 的值为1 。控制人的现金流权与控制权合一有两种情况： ( 1 ) 直接持股：如果实际控制人直接持有上市公司的股份，不管实际控制人 的持股比例是多少，实际控制人现金流权与控制权一定是合一的。 例2 1 ：如图2 1 所示，实际控制人a 。持有上市公司骂5 1 的股份。则其它投 资者合计持有上市公司e4 9 的股份。那么现金流权( c a s h ) 、控制权( c o n ) 以及 两权分离率( c a s h c o n ) 的计算结果见表2 1 7 第二章概念界定与文献综述中国民营上市公司实际控制人的政府背景与公司价值 图2 1 ：现金流权与控制权合一情况图1 表2 1 ：例2 1 现金流权、控制权以及两权分离率表 现金流权 控制权 现金流权控制权 计算 5 1 m i n ( 5 1 ) = 5 1 5 1 5 l 芦1 说明5 l 的收益权5 1 的投票权两权合一 例2 1 中实际控制人4 的控制权为0 5 1 ，现金流权也是0 5 1 ，现金流权与控 制权分离率为l ，即现金流权与控制权合一。 ( 2 ) 金字塔结构：如果实际控制人通过金字塔结构控制上市公司，则当实际 控制人持有上市公司第一大股东1 0 0 的股份时，现金流权与控制权合一。这样的 金字塔结构又被称为合一型金字塔结构。可以看出合一型金字塔结构要求实际控 制人通过其全资的公司实体控制上市公司，所以占用实际控制人的资金比较多。 例2 2 ：如图2 2 所示，实际控制人4 持有第一大股东c 1 0 0 的股份，第 一大股东c 持有上市公司及5 1 的股份。则例2 2 中现金流权、控制权、以及两 权分离率情况见表2 2 8 中国民营上市公司实际控制人的政府背景与公司价值第二章概念界定与文献综述 图2 2 ：现金流权与控制权合一情况图2 表2 2 ：例2 2 现金流权、控制权及两权分离率表 现金流权 控制权 现金流权控制权 计算 5 1 1 0 0 = 5 1 m i n ( 5 1 ，1 0 0 ) = 5 1 5 1 5 1 芦1 说明5 1 的收益权5 1 的投票权两权合一 例2 2 中实际控制人以控制权为5 1 ，现金流权也为5 1 ，现金流权与控制 权的分离率为1 。即现金流权与控制权合一。 2 、现金流权与控制权分离：现金流权与控制权分离是指现金流权与控制权的 分离程度较大。具体说是指现金流权远远小于控制权。由于在实际控制人直接持 有上市公司股份时，现金流权与控制权相等，现金流权与控制权之间不会产生分 离。因此只有当实际控制人采取金字塔结构控制上市公司时，现金流权才有可能 与控制权分离。而且如果实际控制人直接或间接持有上市公司第一大股东1 0 0 的 股份j 现金流权也等于控制权。所以只有当实际控制人直接或间接持有的上市公 司第一大股东股份的比例不足10 0 时，现金流权才会与控制权分离。这种金字塔 结构又被称为分离型金字塔结构。分离型金字塔结构不要求实际控制人1 0 0 持有 上市公司第一大股东的股份，所以对实际控制人资金的占用相对较小。 9 第二章概念界定与文献综述中国民营上市公司实际控制人的政府背景与公司价值 例2 3 ：如图2 3 如示：实际控制人鸣持有c 35 1 的股份，持有d 35 l 的股份。 处于绝对控股的地位。而c 3 持有上市公司岛2 5 的股份，b 持有上市公司b 3 2 6 的股份。这样实际控制人鸣间接持有上市公司岛5 1 的股份，现金流权、控制权 以及两权分离率的计算如表2 3 所示： 图2 3 现金流权与控制权分离情况图 表2 3 ：例2 3 中现金流权、控制权及两权分离率表 现金流权控制权 现金流权控制权 5 1 ( 2 5 + 2 6 ) m i n 【5 1 ，( 2 5 + 2 6 ) 】 计算 2 6 0 l 唰51 芦5 1 = 2 6 0 1 = 5 1 说明2 6 0 1 的收益权5 1 的投票权两权分离 例2 3 中实际控制人4 的现金流权为2 6 0 1 ，而控制权为5 1 。现金流权 控制权为5 1 。即现金流权与控制权分离。 2 2 文献综述 2 2 1 政府背景与融资便利性 ， 文献发现政府背景带来的第一个好处就是融资便利性。 。 m i a na n dk h w a j a ( 2 0 0 6 ) 对1 9 9 6 年到2 0 0 2 年间超过9 0 ，0 0 0 家巴基斯坦公司 在银行贷款方面的情况进行了研究。结果发现，具有政府背景的公司会比不具有政 府背景的公司获得超过4 5 的贷款，而其违约率也高出5 0 。 l o 中国民营上市公司实际控制人的政府背景与公司价值 第二章概念界定与文献综述 c h a r u m i l i n de ta 1 ( 2 0 0 6 ) 通过对泰国的研究也发现了类似的现象，有政府背景 的公司更容易以更少的抵押物获得更多的长期贷款。 l e u za n do b e r h o l z e r ( 2 0 0 5 ) 发现政府背景会影响公司的融资策略，在印尼有政 府背景的公司由于容易获得贷款而基本上不到国外融资。 余明桂、潘红波( 2 0 0 8 ) 的研究发现在我国具有政府背景的民营企业会比没 有政府背景的民营企业获得更多的银行贷款和更长的贷款期限。而且在金融发 展越落后、法治水平越低和政府侵害产权越严重的地区，政府背景的这种贷款 效应越显著。 吴文锋、吴冲锋、刘晓薇( 2 0 0 8 ) 的研究也证明了具有政府背景的民营上市 公司会比没有政府背景的民营上市公司在获得银行贷款融资便利上有优势，但他 们发现这种优势主要体现在获得短期贷款的便利上，而不是长期贷款。 罗党论、。甄丽明( 2 0 0 8 ) 的研究发现相对于没有政府背景的民营企业来说， 有政府背景的民营企业其外部融资时所受的融资约束更少。同时，在金融发展水 平越低的地区，民营企业的政府背景对其融资的帮助越明显。他们认为政府背景 能提高民营企业获得贷款的可能性，其原因在于民营企业家获得诸如人大代表、 政协委员的身份，一方面表明企业具有相当的经济实力和规模，贷款收回可能更 有保证；另一方面，说明相对应的民营企业为经济的发展做出了贡献，得到了社 会的认可。在这种情况下，政府背景具备了信号传递的功能。从这个意义上讲， 政府背景发挥了传递企业质量信号的作用。 2 2 2 政府背景与税率优惠 政治府背景能给公司带来的第二个好处就是税率方面的优惠。 a d h i k a r i ，d e r a s h i da n dz h a n g ( 2 0 0 6 ) 在对马来西亚有政府背景的公司进行研究 时发现，这些公司的有效税率要比没有政府背景的公司更低一些。 吴文锋、吴冲锋、芮萌( 2 0 0 9 ) 实证分析了公司高管在中央或地方政府的任 职经历对民营企业获取税收优惠的影响，他们发现，高管具有政府背景的民营上 市公司在所得税适用税率和实际税率上都要显著低于高管没有政府背景的公司。 而且公司所在省市经济发展越落后，高管政府背景获取的税收优惠也越多。 2 2 3 政府背景与公司价值 国外许多研究发现，上市公司的政府背景作为一个特征性质，如同公司的股权 结构、多元化经营一样，会对公司价值产生影响。 第二章概念界定与文献综述中国民营上市公司实际控制人的政府背景与公司价值 r o b e r t s ( 2 0 0 0 ) 提供的微观具体证据表明了政府背景的价值，他考察了参议 员亨利杰克逊意外死亡之后相关企业的股价变化，研究发现与亨利杰克逊有关的 公司股价显著下降；与此同时，与接替他担任参议员的继任者有关联的公司股价 则上升。这说明政府背景的确可能影响公司的价值。 j o h n s o na n dm i t t o n ( 2 0 0 3 ) 发现在亚洲经济危机的开始阶段，与马来西亚总理 马哈蒂尔有政治联系的公司股价大幅下滑，但是当1 9 9 8 年末马来西亚政府实行资 本管制政策后，这些公司的股价便开始大涨。 j a y a c ha n dr a n ( 2 0 0 4 ) 分析了2 0 0 1 年参议员j i mj e f f o r d s 决定离开共和党时 的公告( 这一决定意味着参议院的控制权由共和党转向了民主党) 对一些相关公司 造成的影响，他们发现那些曾经支持共和党的公司的市值几乎缩减了l ，而那 些支持民主党候选者的公司的市值则有所增加。 f i s m a n ( 2 0 0 7 ) 研究了印尼前总统苏哈托病情公布之后的事件反应，结果发 现在事件公告后，市场对那些与苏哈托有着各种关联的企业集团及其控制上市公 司作出了显著的负面反应。 - 以上研究可以表明上市公司的政府背景对于上市公司而言是一种资源，j 这种 资源应该对上市公司产生积极的影响增加公司价值。尤其是在我国这样一个发展 中国家。那么我国上市公司的政府背景与公司价值之间又存在着怎样的关系呢? f a n 。w o n ga n dz h a n g ( 2 0 0 7 ) 发现总经理曾经或者当时在政府任职的中国上 市公司在首次公开发行后3 年时间里的经营业绩都要比总经理没有政府背景的公 司差一些。他们认为，原因在于这些具有政府背景的高管都是由政府任命，其推荐的 董事也大多缺乏经营公司的专业才能，也更容易让政府干预企业的运作来实现“社 会功能”。f a n ，w o n ga n dz h a n g ( 2 0 0 7 ) 得出了中国上市公司高管政府背景对公司 经营带来负面效应的结论，这与国外许多文献提到的高管政府背景具有正面影响完 全相反。为什么会出现完全相反的结论? 实际上，f a n 等对中国上市公司高管政府 背景的研究，更侧重于强调政府对企业的干预。他们的绝大多数样本是国有企业，政 府委派具有政府背景的高管到这些国有企业正是为了要它们承担政府的社会功能， 由此造成了较差的经营业绩。 但我们不能就此断定，我国上市公司的政府背景就没有国外文献所说的价值。 另一方面，采用国有企业作为高管政府背景的研究对象的另外一个问题是，即使企 业获取了融资便利性、税收优惠等好处，也无法区分其获得的好处到底是来自于高 1 2 中国民营上市公司实际控制人的政府背景与公司价值第二章概念界定与文献综述 管的政府背景，还是来自于国有企业本身大股东的政府背景。 吴文锋、吴冲锋和刘晓薇( 2 0 0 8 ) 以民营上市公司为研究样本，检验民营上 市公司的董事长或总经理是否具有政府背景对公司t o b i nq 值产生的影响，研究发 现从整体上看民营上市公司董事长或总经理是否具有政府背景与t o b i nq 值并没 有显著性的相关关系。 2 2 4 文献评述 一 总结以上的文献可以得到以下结论：国外的文献都已表明上市公司的政府背 景可以给上市公司带来诸如融资便利性和税收优惠等方面的好处。毋庸质疑这些 好处是有价值的。可是以我国民营上市公司为样本的实证研究却得出了上市公司 的政府背景与公司价值不存在显著的相关关系的结论。仔细分析不难发现以往研 究民营上市公司政府背景与公司价值文献的研究假设有待进一步推敲。 首先：具有政府背景的高级管理人员不一定会利用自己的政府背景为上市公 司争取有利的竞争条件并创造公司价值。在我国民营上市公司中有一部分高级管 理人员同时还是上市公司的实际控制人，另外一部分高级管理人员则并不是上市 面公司的真正的所有者，他们只是受雇佣来管理公司。这些高级管理人员不一定 会充分的利用自己的政府背增加上市公司的价值。因此就有可能得出民营上市公 司高管的政府背景与公司价值不相关的结论。 其次：董事长、总经理的政府背景所创造的价值不一定会体现为上市公司的 价值。当民营上市公司存在控股股东、并且现金流权与控制权分离时，实际控制 人既有能力( 控股) 也有动机( 分离型金字塔结构) 转移上市公司的价值。此时 政府背景所创造的公司价值很有可能一并被实际控制人转移出上市公司。因此政 府背景所带来的价值体现为实际控制人控制权的私有价值，而不是上市公司的价 值，这也有可能得出政府背景与公司价值不相关的结论。 以上两点都可能是造成政府背景与公司价值之间不存在显著的相关关系的原因。 综上所述，本文认为研究民营上市公司政府背景与公司价值的关系这一问题 可以考虑以下两个方面着手。 第一，应该用实际控制人的政府背景代替上市公司高管的政府背景展开研究。 因为与高级管理人员不同，实际控制人是上市公司真正的所有者，实际控制人更 有动机充分利用自己的政府背景增加上市公司的价值。 吴文锋、吴冲锋、刘晓薇，中国民营上市公司高管的政府背景与公司价值经济研究，2 0 0 8 年第七期 1 3 第二章概念界定与文献综述中国民营上市公司实际控制人的政府背景与公司价值 第二，应该考虑实际控制人控制权的私有价值对政府背景与上市公司价值之 间关系可能产生的影响。政府背景是有价值的，这种价值既可能体现为上市公司 的价值也可能体现为实际控制人控制权的私有价值。当政府背景创造的是实际控 制人控制权的私有价值时，就会得出政府背景与公司价值不相关的结论。所以要 弄清楚政府背景与公司价值之间的关系，就必须区分出哪些民营上市公司可能会 产生控制权的私有价值，哪些不会产生控制权的私有价值。在此基础上将我国的 民营上市公司分成两类，分别对两类民营上市公司实际控制人政府背景与公司价 值之间的关系展开研究。 1 4 中国民营上市公司实际控制人的政府背景与公司价值第三章理论分析与研究假设 第三章理论分析与研究假设 3 1 政府背景可以创造公司价值 一 3 1 1 实际控制人与高级管理人员的区别 以往文献在研究政府背景与公司价值关系这一问题时，都是以民营上市公司 的董事长或总经