（金融学专业论文）风险投资行业绩效分析.pdf

中文摘要 风险投资业发展至今已有半个多世纪，在我国也走过了将近2 0 个年头，是 人们重点关注和研究的重要课题。但在我国，多数人对风险投资行业绩效的认识 还停留在定性层面上，对该行业的收益率和外部经济性等行业绩效的两大内容尚 未作过深入的探究。 因此，本文首先在世界主要地区风险投资业的数据资料的基础上，从行业总 体收益率和外部经济性两个角度探讨风险投资行业绩效的特点。并借用现代“市 场结构一行为一绩效”( s t r u c t u r e c o n d u c t p e r f o r m a n c e ，s c p ) 范式，从行业 内部因素和外部环境等两个方面分析了影响风险投资行业绩效的各主要因素。其 中，行业内部因素包括风险资本市场结构和投资行为等两大类：行业外部环境包 括经济环境、科技产业基础、政府政策及资本市场等内容。通过对国外风险投资 业的实证研究表明，风险投资行业绩效、市场结构和投资行为它们之间是相互影 响、相互制约的关系，同时这三者又受到行业外部环境的显著影响。 然后，本文对风险投资行业绩效的分析范式做了总结，并说明了在借鉴该范 式分析我国风险投资业问题时，还应该充分考虑到所有制结构和政府产业政策的 影响。接下来，本文考察了我国风险投资业的收益率与外部经济性的现状，风险 资本市场结构与投资行为特征，和风险投资业所处的经济发展、科技产业基础、 资本市场与法规政策等外部环境，以及行业绩效与上述各影响要素之间的相互作 用关系。 最后，本文根据我国风险投资行业绩效的特征，和行业内部影响因素和外部 环境的变化趋势，探讨政府、风险投资机构、风险投资家、风险资本供给者等相 关主体如何在各自领域内运作，共同提高我国风险投资业的行业绩效。 关键词：风险投资；行业绩效；现代s c p ：行业内部因素；行业 外部环境 a b s t r a c t v e n t u r ec a p i t a lh a sg r o w no v e rh a l fo fac e n t u r y , a n di th a s b e e nt w od e c a d e ss i n c ei tw a si n t r o d u c e d i n t oc h i n a a n d t h e r e f o r e ，i th a sb e c o m ea ni m p o r t a n ts u b j e c ta t t r a c t i n gt h ei n t e r e s t o fm a n y p e o p l e h o w e v e r ，o u rk n o w l e d g ea b o u tt h ep e r f o r m a n c eo f v e n t u r e c a p i t a li n d u s t r y s t i l lr e m a i na tt h e q u a l i t a t i v el e v e l ，a n d r e t u r na n de x t e r n a le c o n o m yt h a tc o n s i s to fp e r f o r m a n c eo f v e n t u r e c a p i t a li n d u s t r yh a sn o tb e e ne x a m i n e dc a r e f u l l ye n o u g h f i r s t l y , t h ep a p e re x a m i n e sr e t u r na n de x t e r n a l e c o n o m yo f v e n t u r ec a p i t a li n d u s t r yb a s e do nd a t af r o mt h em a i na r e a so ft h e w o r l d ，a n dw ea n a l y z et h ei m p o r t a n td e t e r m i n a n t so ft h ei n d u s t r y p e r f o r m a n c ef r o mi n h e r e n tf a c t o r st oe x t e r n a le n v i r o n m e n t b y “s t r u c t u r e c o n d u c t p e r f o r m a n c e ”m o d e l i n h e r e n tf a c t o r s i n c l u d e m a r k e ts t r u c t u r ea n di n v e s t m e n t c o n d u c t ，a n de x t e r n a le n v i r o n m e n t n c l u d e se c o n o m y d e v e l o p m e n t ，h i g h 4 e c hi n d u s t r yf o u n d a t i o n ，l a w a n dp o l i c y , a n dc a p i t a lm a r k e t a f t e r e m p i r i c a ls t u d y , w ef i n dt h a tt h e n d u s t r yp e r f o r m a n c e ，m a r k e ts t r u c t u r e ，i n v e s t m e n tc o n d u c ta r e n t e r r e l a t e d ，a n dt h e ya r ea l li n f l u e n c e db ye x t e r n a le n v i r o n m e n t s e c o n d l y , w e s u m m a r i z et h e a n a l y s i s m o d e lo nt h e p e r f o r m a n c eo fv e n t u r ec a p i t a l i n d u s t r y , a n dd e m o n s t r a t et h a tw e s h o u l ds t r e s st h ef a c t o r ss u c ha sp r o p e r t yr i g h ta n di n d u s t r y p o l i c y w h e nw e a n a l y z ev e n t u r ec a p i t a li n d u s t r yi no u r c o u n t r y f o l l o w i n g w e i n v e s t i g a t er e t u r n ，e x t e r n a le c o n o m y , c h a r a c t e r s o fm a r k e t s t r u c t u r ea n di n v e s t m e n ta c t i v i t i e so fv e n t u r ec a p i t a li n d u s t r yi no u r c o u n t r y , a n d i t se x t e r n a le n v i r o n m e n ts u c h a s e c o n o m y d e v e l o p m e n t ，h i g h - t e c hi n d u s t r yf o u n d a t i o n ，l a wa n dp o l i c y , c a p i t a m a r k e t ，a sw e l la st h ei n t e r d e p e n d e n tr e l a t i o n so ft h e s ev a r i a b l e s f i n a l l y 1w e d i s c u s sw h a t g o v e r n m e n t ，v e n t u r ec a p i t a li n s t i t u t e s v e n t u r ec a p i t a l i s t sa n di n v e s t o r ss h o u l dd oi no r d e rt o i m p r o v et h e p e r f o r m a n c eo fv e n t u r ec a p i t a i n d u s t r yi no u rc o u n t r yo nb a s i so f f h ei t sc h a r a c t e r s k e y w o r d s ：v e n t u r e c a p i t a l ，i n d u s t r yp e r f o r m a n c e ，s c pm o d e l n h e r e n tf a c t o r s ，e x t e r i o re n v i r o n m e n t 浙江大学硕士学位论文 风险投资行业绩效分析 1 导言 1 1 风险投资的基本涵义 风险投资( v e n t u r ec a p i r a i ，或v e n t u r e in v e s t m e n t ) 业自美国a d r 成立之 日算起，已历经半个多世纪，是众多学者关注的重要领域之一，但至今何谓“风险 投资“仍无统一规定。而我国在尚未对风险投资确切的定义做合理规定之时，又出 现了“v e n t u r ec a p i r a i ”翻译之争，即“v e n t u r ec a p i t a l “应该翻译成风险投资 还是创业投资。语言分析和翻译理论已超出本文的讨论范围，本文不准备对这两种 翻译的优劣做出评价，而是采取实用主义态度。鉴于“风险投资”该译法在我国已 存在多年，2 0 0 2 中国风险投资年鉴、科技部和清科创业公司的创业投资报告所涉 及的调查对象在性质上的相似性，文中表述的“风险投资”即为“v e n t u r ec a p i t a i ” 或“v e n t u r ein v e s t m e n t ”，其中“v e n t u r ec a pi t ai ”又有风险资本之含义。也就 是说，本文所讲的风险投资和国内一些学者所讲的创业投资是同一一个概念。 尽管本文有意绕开风险投资在翻译上的纠葛，但还须对风险投资的涵义做出明 确的规定。世界经济合作和发展组织( o e c d ) 科技政策委员会在1 9 9 6 年风险投 资与创新中将风险投资定义为“一种向极具发展潜力，新建或者中小企业提供股 权资本的投资行为”；全美风险投资协会( n a t i o n a iv e n t u r ec a p i t a ia s s o c i a t i o n 简称n v c a ) 认为风险投资是“由职业金融家投入到新兴的、迅速发展的、有巨大竞 争潜力企业中的一种权益投资”：而欧洲风险投资协会( e u r o p e a nv e n t u r ec a p i t a f a s s o c i a t i o n ，简称e v c a ) 下的定义要比n v c a 宽泛，认为风险投资是“由专门投资 公司向具有巨大发展潜力的成长型、扩张型或重组型的未上市公司提供资金支持， 并辅之以管理参与的投资行为”。成思危认为风险投资是“把资金投向蕴藏着失败 风险很高的高新技术及其产品的研究开发领域，以期成功后取得高资本收益的一种 商业投资行为”。 2 0 世纪8 0 年代后，全球出现了风险投资涵义的宽泛化趋势，风险投资阶段逐 渐从高新技术发展的早期向后期转移，大量的资本参与企业购并和企业扩展期投 资，而且广泛地涉足于非高科技产业。呲”以至于w d 比格利夫和j a 蒂蒙斯( 2 0 0 1 ) ”1 认为经典或传统的风险投资方式已经失去主导地位，风险资本越来越成为一种商 业资本。目前，像美国、欧洲、以色列、澳大利亚等国家或地区的风险投资协会的 啡2 i 引自杨华初，创业投资理论与应用北京，科学出版社，2 0 0 3 p p l 5 1 6 l 浙江大学硕士学位论文 风脸投资行业绩效分析 年度报告，都是以私人权益投资( p r i r a t ee q u i t ) ) ( 既广义风险投资) 冠名之， 并把投资基金分成风险投资基金( v e n t u r ef u n d ) 和购并基金( b u y o u tf u n d ) ，他 们在事实上承认了风险投资的宽泛化趋势。由于传统风险投资方式对高技术产业促 进作用更大，许多国家把传统风险投资列为政策研究的重点，如( ( 2 0 0 2 中国风险投 资年鉴的数据就是以创业投资( 即传统风险投资) 为统计对象。为方便表述，本 文所指风险投资仅限于狭义或传统风险投资( v e n t u r ec a p i t a i ) ，至于包含购并和 麦则恩投资在内的广义风险投资则表述为私人权益投资( p r j v a t ee q u i t y ) 。 综上所述，风险投资是指由专门机构投入到新兴、快速发展，具有巨大发展潜 力的未上市企业，并给予这些企业管理辅助和其它增值服务，最后以获取高额资本 利得为目的的权益资本运作行为。 1 2 风险投资业发展近况 1 2 1 全球风险投资发展近况 全球私人权益资本主要分布在北美、西欧和亚太等三地，据统计，2 0 0 0 年这三 个地区私人权益投资额分别占世界总量的6 2 、2 1 、1 2 “”，所以我们可以从 这三地大致判断出全球风险投资业发展的近况。如图1 1 所示，1 9 9 7 年全球私人权 益基金融资额为1 0 8 0 多亿美元，投资额为5 9 0 多亿美元，2 0 0 0 年两者分别达到2 4 7 0 和1 9 9 0 多亿美元，四年增长了1 3 和2 4 倍。与纳斯达克股市一样，私人权益投 资在快速发展过程中也积累了巨大泡沫，2 0 0 0 年下半年私人权益投资随纳斯达克股 市的暴跌而走入寒冬。2 0 0 1 年其融资额和筹资额分别为1 5 1 0 亿和1 0 0 0 亿美元，比 上年下降了3 9 怖5 0 。 作为私人权益投资主体之一的风险投资基金业也经历了一个大起大落的过程。 以美国为例，1 9 9 7 年该国风险投资基金融资额为1 7 6 多亿美元，1 9 9 9 年近6 0 0 亿， 2 0 0 0 年达到1 0 5 2 亿的高峰。风险投资受重创后，发展速度大为降低，2 0 0 1 年融资 额为4 0 0 多亿，2 0 0 2 年融资额进一步下跌至6 8 亿美元，回到1 9 9 4 年的水平。( 注” 囊 浙江大学硕士学位论文 风险投资行业绩效分析 图1 11 9 9 9 2 0 0 1 年全球私人权益投资发展概况 数据来源：b r i m l a r c o m b e t r a c y l e f t e r o f f , g l o b a l p r i v a t e e q u i t y 2 0 0 2 a r e v i e wo f t h e g l o b a lp r i v a t ee q u i t ya n dv e n t u r ec a p i t a lm a r k e t s ，2 0 0 2 ，3 i ，p r i c e w a t e r h o u s e c o o p e r s 1 2 2 我国风险投资业发展概况和在全球中的地位 “我国风险投资业的发展已经历了三个时期，一是酝酿期，从1 9 8 5 年中共中 央提出风险投资概念开始：二是1 9 9 7 至2 0 0 1 年的兴起期，我国大部分风险投资机 构成立于这段时期，据统计，1 9 9 6 年我国风险投资机构的数量和投资机构管理的资 金分别仅有3 8 家和3 6 0 8 亿，2 0 0 1 年两者分别达到2 4 6 家和4 0 5 。2 6 亿：三是2 0 0 1 年后的调整期，2 0 0 1 年我国新增风险资本为3 2 亿人民币，不到上年的z 成”“。 但经过这两年的调整，和受我国经济发展在全球中的优秀表现的鼓舞，2 0 0 3 年第一 季度风险投资开局良好，出现复苏迹象。据统计，2 0 0 3 年第一季度共有1 7 家创业 投资机构对3 1 家中国大陆及大陆相关企业进行了投资，投资额高达2 2 亿美元( 1 8 亿人民币) ，相当于2 0 0 2 年全年投资总量( 4 2 亿美元) 一半强，且明显高于去年 同期。“”同时，我国风险投资业经过十多年的快速发展，在全球的地位也逐浙上升， 据全球私人权益投资报告显示，2 0 0 0 年我国私人权益投资额位居世界1 1 ，在 m 1 成思危- 坚定信心、埋头苦干促进风险投资发展，h a l 玺：f o u s i n e z s s o h u , c o m 8 2 t 2 i a r t i c l e 2 0 8 2 2 2 1 8 2 s h t m l 2 0 0 3 年4 月8 日1 0 ：2 6 ，来源： 搜狐财经】 啦5 1 详见中国创业投褒季度报告( 2 0 0 3 年第一季度) ，鲤；丛盥曼g 监；q 型蛰盟幽! ：女堑2 0 0 3 浙江大学硕士学位论文 风险投资行业绩效分析 豫太地区仅次于目本、韩国和香港，高于台湾。瞄6 1 图1 21 9 9 4 - - 2 0 0 1 年我国风险资本总量与当年新增量 数据来源：( 2 0 0 2 年中国风险投资年鉴 1 3 风险投资的研究现状及行业绩效研究的意义 国内关于风险投资的研究重点可分成两个方面，即国外经验的借鉴和国内风险 投资实践的研究。 由于我国风险投资业起步晚，在2 0 世纪9 0 年代中期以前发展缓慢，国内学者 于是把目光投向欧洲、美国、日本、以色列、中国台湾、韩国、新加坡及印度等国 家和地区，研究他们的风险投资业发展历程，希望从中吸取有益经验。研究重点涉 及政策法规、金融制度、科技创新体系对风险投资业的影响：高科技产业、中小企 业与风险投资之间的相互作用机制；风险投资各相关主体之间的契约关系；风险投 资机构的组织形式、治理结构；风险资金的筹集方式、过程，风险投资项目的评估 方法、选择方式、决策过程；风险资本的退出机制；风险投资与高科技产业集群、 科技园区的形成与发展之间的关系；风险投资与宏观经济的相互影响等方面。另外 还有大量文章直接介绍上述国家和地区风险投资业的发展概况。 我国很多学者通常是在国外经验研究的基础上，分析我国风险投资业发展的主 要障碍，讨论如何从政府财税政策、法律法规、金融制度等方面，构建适合本土的 风险投资体系。其中关于如何通过金融法律体系变革拓宽风险资本来源，通过财政 补贴和税收优惠吸引社会资本进入风险投资领域，修订法律法规为风险投资机构引 啡蚰数据引自b 姐l m c o m b e t r a c y l e b ：e r o f f , g l o b a l p r i v a t e e q u i t y 2 0 0 2 - - a r e v i e w o f t h e g l o b a l p r i v a t e e q “毋 a n dv e n t u r ec a p i t a lm a r k e t s ，2 0 0 2 3 i ，p r i c e w a t e r h o u s e c o o p e r s 4 浙江大学硕士学位论文 风险投资行业绩效分析 入有限合伙制开辟道路创业版或二板市场的设立必要性、方式以及管理方法，我 国产权交易制度的完善及如何使之为风险投资服务都是讨论的重点。也有许多学者 重点讨论在我国高科技产业、中小企业和科技园区的发展过程中风险投资的作用及 政策建议。或者从微观机制入手，借用委托代理、实物期权等理论，借鉴国外风险 投资的运作经验，讨论在我国现行政治体制、经济和产业基础、科技创新体系、政 策环境、退出渠道和诚信氛围等条件下，如何评估、筛选、投资、管理风险项目和 退出投资等问题。 总的来说，目前的研究主要集中在政策研究和风险投资方法等两方面，对风险 投资的行业绩效分析也主要着眼于风险投资对技术进步、经济增长、出口和就业等 方面的影响。但随着风险投资业中政府作用的逐渐降低，投资日益强调商业化的今 天，把风险投资行业绩效的内容仅限于其外部经济性是不够的。我们也应重点研究 风险投资的收益情况，以便整体评价风险投资的行业绩效。但目前多数人对风险投 资收益的认识大多停留在“高风险，高收益”这个定性层面上，并认为搞风险投资 就意味着苹果、联邦快递、微软、数字设备、网景、雅虎及我国的搜狐、新浪、金 碟、用友等公司，以及他们背后风险投资公司或者投资家所创造的财富神话故事。 但经过2 0 0 0 年前后风险投资大调整的洗礼，人们逐渐认识到风险投资不再是一个 讲神话的地方，而应该用理性的眼光评价该行业的收益情况及影响因素。 因此，从定性和定量两方面全面研究风险投资行业绩效不管是从理论还是实践 上对政策制定和具体投资运作都具有重要的意义。首先，它有助于我们加深对风险 投资行业绩效的具体情况、变化趋势及影响因素等方面的了解，从而为国家制定政 策，以及机构投资者、企业和富有个人进入风险投资领域提供更科学合理的依据。 其次，它有助于我们对“高风险，高收益”、“通过建立投资组合，达到成三败七( 或 成二败八) 最后取得高额收益的目的”，“在中国现状下，风险投资应该后期化”等 一些观点有深入的认识，从而对“风险投资”原有思考范式有所突破。 1 4 本文框架及分析思路 本文共分四大部分，第一部分主要交代风险投资的含义、其在全球和中国的发 展近况、行业绩效的研究意义等一些基本问题；第二部分主要分析风险投资行业绩 效的内涵及特征：第三部分从行业内部因素和外部环境等两个角度分析风险投资行 业绩效的各主要影响因素；第四都分是在二、三部分的基础上，分析我国风险投资 浙江大学硕士学位论文 风险投资行业绩效分桥 行业绩效及影响因素。另外，关于本文的框架和分析思路还有以下三点说明： 第一、风险投资行业绩效应包含两方面的内容，即投资收益和外部经济性，所 谓外部经济性是指风险投资业的发展对经济增长、就业、技术创新和高科技产业发 展等方面促进作用。但国内学者关于外部经济性的研究已经非常多，受精力限制， 所以本文不再对风险投资行业的外部经济性做进一步深入的证明，仅对国内外关于 此方面的研究成果做必要的概述和评论。 第二、本文将借鉴产业组织理论，将影响行业绩效的因素划分为行业内外两部 分，行业内部因素包括市场结构和投资行为，行业外部环境包括经济环境、科技产 业基础、政府政策及资本市场等。文中首先以国外风险投资业作为实证研究对象， 然后在此基础上讨论我国的风险投资行业绩效和影响因素。 第三、在讨论我国风险投资行业绩效时，由于受数据资料来源渠道的限制，尽 管笔者曾试图对杭州市的风险投资公司的业绩进行调查，但这是一个非常敏感的话 题，没有公司愿意提供确切的数据。所以关于我国风险投资行业绩效实证研究可能 会缺少数据支持，这一点非常遗憾。但本文将尽力从其它相关角度，分析我国风险 投资行业绩效问题。 浙江大学硕士学位论文 风险投资行业绩效分析 2 风险投资行业绩效特征 2 1 风险投资行业绩效的内涵 2 1 1 风险投资行业绩效的含义 风险投资行业绩效是指在特定市场结构、投资行为等行业内部因素以及经济发 展、高科技产业、政府政策和资本市场等行业外部环境的共同作用下，风险投资取 得的行业整体收益，以及风险投资业发展对经济发展、产业升级、就业提高、技术 进步等方面的促进作用。即它包括行业收益和外部经济性等两方面内容。 收益是风险投资行业绩效的重要内容之一，虽然风险投资需要风险投资家参与 企业的生产管理、市场开拓和财务运作等过程，但它本质上是以资本退出获取高额 资本利得为目的的资本运作方式，是实实在在的投资行为。不过须注意的是，风险 投资不仅承担了比普通证券投资高的多的风险，而且还融入了风险投资家在投资过 程中所付出的管理辅助、社会资源提供等增值服务。因此，风险投资行业收益要反 映出风险补偿和增值服务报酬等两部分内容。 风险资本是一种包含了特殊制度安排的生产要素，它不仅解决了那些处于高度 信息不对称和不确定环境中的企业的融资问题，而且由于其投资对象、投资方式的 特殊性，它对当地科技创新、产业升级、就业水平提高和经济增长具有强烈的影响。 这也是各国政府通过财政、金融、法律和技术等手段大力扶持该行业发展的主要原 因。因此，经济外部性也是风险投资行业绩效重要组成部分之一。 2 1 。2 行业绩效分析的微观对象一风险投资基金 所谓风险投资基金是指通过聚集投资者的资金，专门为创业企业提供资本支持 和创业管理服务的集合委托投资制度。本文虽以风险投资整个行业作为研究对象， 但行业是一个集合的概念，不能脱离其所基于的微观细胞风险投资基金，之所以 把风险投资基金作为行业分析的微观对象，其理由如下： 第一、虽然有些大公司成立专门投资于具有高成长潜力的高科技小企业的分支 机构或部门，但他们是以公司的产业整合和战略调整为主要目的的非独立性机构。 这与以通过资本进入和退出获取高额收益的独立风险投资机构相异，所以公司附属 型风险投资机构不是我们研究对象的微观基础。 第二、自2 0 实际8 0 年代以来，为控制风险资本提供者和风险投资家之间的委 浙江大学硕士学位论文 风险投资行业绩效分析 托代理和自我激励问题，大部分投资机构采取基金式运作，并建立自我清算机制 ( s e l f - l i q u i d a t i n g ) ，即风险投资基金在设立1 0 到1 2 年之后，不管盈亏都要实行自 我解散。如有更好的投资机会，则通过重新设立基金的形式运作。 第三、从实践过程看，在欧美所谓的风险投资公司、风险投资合伙企业及风险 投资信托基金是各国法律根据风险投资基金制度安排而起的名字，风险投资基金是 对这些具体类别的概括和通俗性称法。雌所以在n v c a 、e v c a 、b v c a 、i v c a 、 a s v c a 、b v k e 8 等所公布的报告中都把风险投资基金作为讨论风险投资业发展 的微观基础。 2 1 3 行业绩效的衡量指标 根据风险投资行业绩效的含义，本文将从风险投资的收益和经济外部性两方面 选择衡量指标，下面将分别予以具体说明。 ( 1 ) 风险投资收益的衡量指标 风险投资收益的衡量指标包括绝对收益率和相对收益两种，前者包括内部收益 率( i n t e r n a l r a t eo f r e t u r n ，简称i r r ) 、收入分配累积占实付资本的比率( d i s t r i b u t i o n t op a i d i n ，简称d p i ) 、基金总价值占实付资本的比率( t o t a lv a l u et op a i d 山，简称 t v p i ) 。不管i r r 还是d p i 、t 、伊i 指标，都已经扣除了风险投资基金的管理费用和 创业投资经理( 通常为普通合伙入) 的附带收益( c a r r i e di n t e r e s t ，即创业投资经理 从基金收益中获取的利润提成，附带收益只能在基金投资者回收其全部投资后才能 支付，其比率通常占基金收益的2 0 到2 5 ) 。 由于风险投资基金对机构投资者或富裕个人而言，是一种可替代的投资工具， 所以还需考虑风险和相对于其它投资工具的收益，即风险调整后收益和相对收益。前 者借用共同基金业绩评价方法，如夏普比率和特雷诺比率，不过该方法没有充分考虑 到资本流动性和增值服务等河题；后者采用相对于s & p 5 0 0 、s & pm i d c a p4 0 0 、s & p s m a l l c a p6 0 0 、n a s d a q c o m p o s i t e 、r u s s e l l2 0 0 0 等指数( 这些指数还须乘以贝塔 值以调整风险) 的收益，并扣除附加收益项( 反映增值服务价值) 而计算得出的超 额收益，不过对于具有强烈波动性的行业而言，合理估算附加收益项是一个难点。 惮”刘健钧曾在创业投资原理与方略一对“风险投资”范式的反思与超越) ( 中国经济出版社，北京，2 0 0 3 年4 月第1 版) 一书中对创业投资基金的概念馓了深入的解析。 ：“黑璺? 掣e 垒：p v c a 、i v c a 、a s v c a ，b v k 分别是美国、欧洲、英国、以色列、澳大利亚、德国得国 家或地区的风险投资协会缩写。 浙江大学硕士学位论文 风险投资行业绩效分析 因为内部收益率是其它绝对收益和相对收益衡量指标的基础，加上其实用性和 通用性，所以行业协会将重点报告内部收益率情况。接下来，本文通过举例方式简 单介绍内部收益率的计算方法。一般来讲，计算内部收益率要从基金投资人的角度， 将投资人对基金的资本实际支付额( 视为负的现金流) 和时间、基金对投资人的收 益分配额( 视为正的现金流，若采用股票分配方式，则将分配日的股票价格作为计 算项) 及分配时问、基金的资产组合剩余净值( 要扣除基金管理人( 通常为普通合 伙人) 的管理费用和附带收益( c a r r i e di n t e r e s t ) ) 等因素作为计算因子。并在计算 过程中将投资人首次注资于基金的年份为计算起点，该年称为基金设立年( v i n t a g e y e a r ) ，以此后的某个年份作为计算终点，这样计算出来的内部收益率也称累积内部 收益率( c u m u l a t i v ei r r ) 。 例1 ，假设有一只风险投资基金a ，其历年现金流如表2 1 所示，表2 2 为历年 净现金流分布，那么某年( 第n 年，n 为正整数) 的内部收益率计算公式如下： n i n p v ( 心。，。( t a k e d o w n , + d i s t r i t i o n t ) ( 1 + 心一公式( 21 ) + ( t a k e d o w n 。+ d i s t r i b u t i o n 。+ n v a _ r e s i d u a l 。) ( 1 + r ) “= 0 其中，t a k e d o w n 为基金投资者出资额，d i s t r i b u t i o n 为对基金投资者的收益分 配，n v ar e s i d u a l 为基金的资产组合剩余价值，t 为时间下标。 表一2 1 风险投资基金a 历年现金流情况 c u m n o y rt a k e d o w nd i s t r n a y ( r e s i d u a l ) d p ir v p it v p i 碌r o1 9 9 25 2 0 1 8 05 2 0 1 8 0o000 l1 9 9 31 2 7 4 9 5 01 7 3 0 02 01 25 0 01 2 512 5 21 9 9 415 2 9 9 4 03 2 2 4 6 ，0 04 4 0 o1 4 91 4 9 31 9 9 55 0 9 9 8 07 9 8 8 0 04 9 1 2 81 02 8 9 0 o 2 l21 22 3 3 41 9 9 65 0 9 9 8 07 3 ，7 7 7 1 03 2 5 0 o 1 82 8 3 - 3 0 l 51 9 9 77 6 4 9 7 03 0 7 7 0 5 06 6 4 l6 4 02 9 4 0 0 7 62 7 435 61 9 9 8 1 6 ，7 4 0 9 03 8 ，8 5 3 7 0 2 0 7 0 1 0 92 0 63 1 5 7 1 9 9 91 1 4 8 4 7 02 5 0 4 68 01 7 9 0 1 3 11 2 52 5 6 由于基金的资产组合剩余净值是一项估计值，而且它假定历年的现金流为期末 发生，所以内部收益率的计算含有主观因素。于是如g e o r g e w f e n i a , n e u i e l i a n g ，s t e p h e np m w s e ( 1 9 9 5 ) 2 1 等一些学者主张，采用成立1 0 年以上的基金的内部 收益率反映风险投资行业收益。因为现在绝大多数的私人权益投资基金都安排了自 我清算机制( s e l f - - l i q u i d a t i n g ) ，这样计算得到的内部收益率自然排除了资产组合 浙江大学硕士学位论文 风险投资行业绩效分析 剩余净值的估价因素，但它不能排除现金流发生时间假定的影响，而且也不利于我 们了解风险投资业的近期业绩。 由于风险资本的流动具有强烈的不稳定性，风险投资过程又长，我们很难开发 一种既能排除人为估计因素的纯客观、精确，又实用性很强的衡量指标。所以至今 为止，欧美等国和地区主要采用内部收益率作为风险投资收益的衡量指标，其它收 益指标则是建立在内部收益率的基础上。因此，本文将依据惯例采用内部收益率衡 量风险投资业的收益情况。 表一2 2 风险投资基金a 内部收益率计算举例 1 9 9 31 9 9 41 9 9 51 9 9 61 9 9 71 9 9 81 9 9 9 n o c f lc f 2 c f 3c f 4c f 5c f 6 c f 7 05 2 0 1 8 05 2 0 1 8 05 2 0 1 8 05 2 0 1 8 0 一5 ，2 0 1 8 0 5 2 0 1 8 05 2 0 1 8 0 l 4 ，5 5 0 7 01 2 7 4 9 。5 0 1 2 7 4 9 ，5 0一1 2 7 4 9 ，5 0一i 2 7 4 9 5 0 一1 2 7 4 9 5 01 2 7 4 9 5 0 2 1 6 ，9 4 6 。6 0 - l5 2 9 9 4 015 2 9 9 4 0一1 5 2 9 9 4 015 2 9 9 4 0一15 2 9 9 4 0 35 2 0 1 6 3 02 8 8 8 2 02 ，8 8 8 2 0 2 ，8 8 8 2 0 2 8 8 8 2 0 46 8 6 7 7 3 05 0 9 9 8 05 ，0 9 9 舟o5 0 9 9 8 0 58 9 ，5 3 7 2 02 3 1 2 0 8 02 3 。1 2 0 8 0 65 5 5 9 4 6 0 1 6 , 7 4 09 0 7 3 6 5 3 1 5 0 m 且1 2 5 0 _ 4 4 0 2 8 9 0 3 25 0 2 9 4 0 2 0 7 0 1 7 9 0 例子来源：t h o m s o n v e n t u r e e c o n o m i c s ，v e n t u r e c a p i t a la n d p r i v a t e e q u i t y p e r f o r m a n c e ( 2 ) 风险投资外部经济性的衡量指标 外部经济性是指风险投资业的发展不仅使得投资人获利，而且使得相关行业和 地区从中获得好处。风险投资是一种非常特殊的投资方式，它不仅给投资者创造获 取高额收益的机会，更重要的是，它丰富了资本市场的资金融通功能，解决了众多 创业企业或项目的融资问题。尽管这些企业或项目的风险非常高，成功的机率也很 小，但他们一旦得到发展，很可能改变所处产业的原有发展范式，甚至促进新兴产 业的形成。此外，风险投资极大促进了当地创业氛围的形成和活跃，从而有利于提 供更多的就业机会。所以风险投资业的发展为科技创新、高科技产业发展、就业提 供和经济增长做出了特殊的贡献。因此，对科技创新、高科技产业发展、就业提高 和经济增长的影响便构成了风险投资外部经济性的主要内容。 目前国内学者对风险投资业的外部经济性已做了深入的讨论，本文仅引用一些 有代表性的观点对此做简要的介绍。a n s g a r b e l k e 和n e i l f o s t e ( 2 0 0 1 ) 3 1 采用 y i t 必v c “+ 胚o d p , 。+ 8 i x i i t + 矗模型( 其中，y i c 为国家i 某时期t 的失业率或总就 l o 堑坚茎兰堡主兰垒笙塞 一堡鲨塑塑型丝墅! 垄：生 业指数，v c 。为某国家i 在某时期t 的风险投资量，g d p t 为真实国内生产总值水平， x j 。为制度向量用作控制变量) 对世界上风险投资活跃的地区和国家进行回归分析 后发现，风险投资特别是投资于早期阶段的风险资本确实能提高就业率，不过文章 没有把中国纳入到分析对象中去。s a m u e l k o r t u m 和j o s h l e m e r ( 1 9 9 8 4 ，2 0 0 0 硎) 通 过对美国1 9 6 5 到1 9 9 2 年间的2 0 个行业进行研究发现，风险投资对技术创新的作 用远高于公司r & d 投入。不过有些国家的风险投资规模相对于经济总量或者其它 行业非常小，有时很难对这些国家的风险投资外部经济性做出较为全面和深入的评 估。 2 2 风险投资收益的特征分析 欧美是全球风险投资最重要的地区，其市场发展层次和成熟度也高于其它地 方，由于政府直接参与行为少，他们的风险投资行为市场化程度非常高，能够体现 行业本身的发展规律和特点。加上这些地方的风险投资协会对市场数据进行了完备 和较为深入的收集，因此本文以欧美为主要素材讨论风险投资收益的特征。笔者根 据n v c a 、e v c a 和b v c a 公布的报告。对以上国家和地区的风险投资业的收益进 行观察，主要发现以下三个特点。 2 2 1 行业平均收益一般 多数人认为欧美地区由于其完善的基金组织结构、退出机制、坚实的经济和科 技产业基础，加上优惠的税收政策，其风险投资收益应该给予投资者合理的风险补 偿和增值服务报酬，能够体现“高风险高收益”的特征，而事实未必如此。 例如，美国在上世纪8 0 和9 0 年代，风险投资业总体上处在平稳快速发展阶段。 1 9 8 0 年风险投资基金的当年承付资本( c o m m i t t e dv e n t u r ec a p i t a l ) 额大约为2 0 亿 美元，累计总量为4 l 亿美元，1 9 9 7 年两者分别达到1 5 2 亿和5 9 6 亿美元( 见表2 3 ) 。 j e a n n e m e t z g e r 和j a n i c e a d d a m s ( 2 0 0 2 ) 【6 】从私人权益投资( 广义风险投资) 基金 的角度衡量，该行业发展速度更快、规模更大。例如，1 9 9 1 年美国购并基金的当年 承付资本额为3 8 亿美元，1 9 9 7 年达4 7 7 亿美元，7 年间增长了1 1 倍多。 表2 31 9 8 0 到2 0 0 1 年美国历年风险资本的当年新增额与累积管理总量 单位：百万美元 年份 1 9 8 01 9 8 l1 9 8 2 1 9 8 31 9 8 41 9 8 51 9 8 6 1 9 8 7 1 9 8 81 9 8 9 磐瑚增资本2 0 7 361 1 3 3 21 5 4 644 1 2 0 43 0 4 8 5 3 0 4 0 3 6 1 3 14 0 2 3 93 4 9 1 9 5 1 9 7 6 累次音貅 4 0 7 1 l5 6 8 5 7 7 7 5 8 71 2 2 0 1 2 1 5 7 5 9 31 9 3 3 0 62 3 3 7 1 f 42 6 9 9 8 5 2 9 5 3 9 23 3 4 6 6 9 浙江大学硕士学位论文风险投资行业绩效分析 续表2 3 1 9 9 01 9 9 l1 9 9 21 9 9 31 9 9 41 9 9 51 9 9 61 9 9 71 9 9 81 9 9 92 0 0 0 2 0 0 l 2 5 5 041 4 8 83 3 9 284 1 1 537 3 3 9 48 4 2 671 0 4 6 721 5 1 7 5 62 5 2 9 2 66 0 1 3 8 9 3 4 3 6 14 0 2 8 2 l 3 4 0 0 0 93 1 5 8 7 23 0 5 5 7 33 1 8 9 43 4 8 4 1 33 8 4 6 54 6 2 0 7 25 9 6 1 458 4 1 8 0 l1 4 5 1 9 562 3 3 6 6 6 12 8 3 7 3 2 数据来源：t h o m s o nf i n a n c i a lv e n t u r ee c o n o m i c s ，n e w a r k ，n e wj e r s e y , 2 0 0 2 按照资本追逐利润的本性，并考虑到风险补偿和增值服务报酬等因素，那些通 常被视为在投资决策和行为方面更加成熟的机构投资者和富有个人在风险投资领 域不断地加大投资力度，意味着该行业收益也应高于其他行业。但若将1 9 8 0 到1 9 9 7 年问私人权益投资基金的总体收益与证券投资基金、房地产投资基金对比时发现， 私人权益投资基金整体业绩不如其它基金。1 9 8 0 到1 9 9 7 年风险投资基金、购并投 资基金、麦则恩基金的平均收益率分别为8 1 、1 3 2 、1 1 7 。同期，国内股权 证券投资基金、外国股权证券投资基金、固定收益证券投资基金、房地产投资基金 的平均收益率分别为i 5 5 、1 4 9 、1 1 3 、7 8 ，除房地产投资基金外，其余 三种基金的收益优于上述三种私人权益投资基金中的至少一种。同时，国内股权证 券投资基金、外国股权证券投资基金的收益明显高于任何一种私人权益投资基金 ( 见表2