（金融学专业论文）中国高外汇储备的风险及对策.pdf

论文提要 在全球化的旗帜下，国际资本几乎渗透全球的每一个角落。信息技术和互联 网的发展、创新性金融产品与金融组织的出现，以及各国的金融开放都进一步降 低了国际资本流动的交易成本，加快了国际资本的流动速度，加大了国际资本对 各国经济、尤其是发展中国家经济体的冲击力度。1 9 4 4 年布雷顿森林体系建立 后，美国凭借美元的特殊地位，在全球范围内纵横捭闺，虽然历经多次冲击，但 其霸主地位至今依然牢固。美国之所以长期实行。双赤字”政策，保持低储蓄率 和高消费而无债务危机之虞，其原因就在于美国凭借金融霸主地位和美元的全球 货币地位来攫取国际铸币税，慷慨地消费其他国家提供的廉价商品，低成本地使 用其他国家提供的资本，以此作为弥补经常项目逆差的稳定来源。一方面，这相 当于免费地为美国的高消费和低储蓄提供融资，使全球的福利流向美国；另一方 面，由美元的全球货币地位所决定，经常项目的逆差导致巨额的美元外流，形成 其他国家美元储备的不断累积。 中国高速增长的巨额外汇储备也正是这种国际金融格局的缩影和必然结果。 在美元本位的后布雷顿森林体系中，过度持有外汇储备非但不能带来更大的金融 安全感，反而会成为美国实施金融控制和攫取国际铸币税的基础和前提。换言之， 我国巨额的外汇储备隐含着福利损失和金融脆弱性。在当前我国外汇储备过多的 情况下，如何控制外汇储备的超常增长，开拓有效使用外汇储备的渠道，就成为 中国经济运行急待解决的问题。为此，我们在借鉴部分发达国家和发展中国家经 验的基础上提出了相应的有效使用外汇储备的方案和建议。 a b s t r a c t i nt h e 垂o b a le c o n o t l l y , i i 吐翱枷o n a lc a p i t a l sh a v ep e n e t r a t e de v e r yc o m e ri nt h e w o r l d w i t ht h ed e v e l o p m e n to fi n f o r m a t i o nt e c h n o l o g ya n di n t e r a c t , t h et r a n s a c t i o n c o s to ft h ei n t e r n a t i o n a lc a p i t a l sf l o wd e c l i n e ；t h ei m p a c to ft h ei n t e r n a t i o n a lc a p i t a l s t ot h ee c o n o m yd e v e l o p m e n ti n c f c a s e a l t h o u g he x p e r i e n c e ds e v e r a lc o n c u s s i o n s ， a f i c rt h eb r e t t o ns y s t e me s t a b l i s h e di n1 9 4 4 a m e r i c ah a sb e e nm a n o e u v r i n ga m o n g v a r i o u sp o l i t i c a lg r o u p i n g st i l ln o w , d e p e n d i n g0 1 1i t ss p e c i a ls t a t u s a m e r i c aa l w a y s p r a c t i c e s d o u b l e - d e f i c i t p o l i c y , k e 印l o ws a v i n g - r o t ea n dh i g hc o n s u m p t i o n , a tt h e s a m et i m eh eh a sn o td e b tc r i s i s i n t e r n a t i o n a lm i n tt a xh e l ph ec o n s u m eo t h e r c o u n t r i e s g o o d sa tt o w e rp d i no r d e rt oo f f s e tc u r r e n ta c c o u n td e f i c i t o nt h eo u e h a n d , i te q u a l st oc o n s u m ef o rf r e e ；o nt h eo t h e rh a n d ，t h ec u r r e n ta c c o u n td e f i c i t r e s u l t si ns u b s t a n t i v ed o l l a rf l o wo u t s i d ea n dc o m ei nt oo t h e rc o u n t r i e s d o l l a rr e s e r 、，e i n c r e a s i n g c h i n a sh u g ef o r e i l 皿e x c h a n g e s e r v er o e t si nt h i si n t e r n a t i o n a lf i n a n c ep a r e r n i nt h ea f i e r - b r e t t o n - s y s t e r n , h u g ef o r e i g ne x c h a n g er e s e r v ec a n n o tp r o m o t es e l f - s a f e t y , i n s t e a di tw i l lh e l pa m e r i c ag a i ni n o l - em i n tt a x i no t h e rw o r d s ，0 1 1 1 - c o u n t r y sh l l g e f o r e i g ne x c h a n g er e s e t v ec o n t a i n sw e l f a r et o s sa n df f f l a l i c 圮f r a n g i b i l i t y c u r r e n t l yw e m u s tc o n t r o l0 砒f o r e i g ne x c h a n g er e s e r v es c a l ea n de x p l o i tc h a n n e lf o ru s i n gt h e s e r e s e r v e t h e r e f o r ew ea d v a n c es e v e r a ls u g g e s t i o i l so nt h eb a s i so fs o m ed e v e l o p e d i l 中国高外汇储备的风险及对壤 引言 根据国家外汇管理局的统计，我国外汇储备余额从1 9 9 5 年底的7 3 5 7 9 亿美 元增至2 0 0 6 年底的1 0 6 6 3 4 4 亿美元，增长了1 3 4 9 倍，成为全球最大的外汇储 备持有国，其外汇储备积累速度不仅大大超过发展中国家而成为全球外汇储备增 长最快的国家，在全球外汇储备所占比重也从5 2 9 升至2 1 2 l ，在发展我国 家的比重则从1 0 0 3 大幅升至2 9 3 ，说明发展我国家的外汇储备呈现出进一 步向我国集中的趋势。2 0 0 6 年，我国外汇储备累计增加了2 4 7 3 亿美元，相当于 2 0 0 5 年全年增加额( 2 0 8 9 4 亿美元) 的1 1 8 倍。2 0 0 7 年3 月末，国家外汇储 备余额为1 2 0 2 0 3 1 亿美元，同比增长3 7 3 6 。2 0 0 7 年1 季度外汇储备增加了 1 3 5 7 亿美元，增加额相当于2 0 0 6 年的5 5 。我国外汇储备加速增长的态势非常 明显 根据美国经济学家特里芬教授( t r i f f i n ，1 9 4 7 ，1 9 6 0 ) 的估计，外汇储备 的合理持有额为年进口额的2 5 根据中国2 0 0 5 年的进口额和1 9 7 8 年以来的 年均进口增长率，可推算出目前中国合理的外汇储备余额为1 8 0 0 亿美元。这样， 外汇储备中的“多余储备”或“闲置储备”高达1 万多亿美元之巨l 因此，在当前我国外汇储备过多的情况下。如何控制外汇储备的超常增长， 开拓有效使用外汇储备的渠道，就成为中国经济运行急待解决的问题。为此，笔 者希望在借鉴部分发达国家和发展中国家经验的基础上，提出相应的有效使用外 汇储备的方案和建议，旨在通过外汇储备使用渠道的拓宽来谋取中国发展所需的 战略性资源，增强中国在国际分工中的地位，拓展中国的国际经济发展空间，提 高中国的国际经济地位，增进中国的国家利益。 一、文献综述 在金融全球化时代，发达国家主要通过金融控制来主宰世界经济。后布雷顿 森林体系仍然是以美元作为中心货币的全球体系，在这一体系中，作为“中心国 家”的美国对其他国家和全球金融市场施加了系统性的影响，但其他国家对美国 的反馈效应却很小( d o o l e ya ta 1 ，2 0 0 4 a ，2 0 0 4 b ：m e k i n n o n ，2 0 0 5 a ，2 0 0 5 b ) 。 在这一大背景下，东亚也形成了“亚洲美元本位”( m c k i n n o n ，2 0 0 4 ) 。可见，当 今世界仍然是一个由美国金融霸权主导的世界。在全球化的旗帜下，国际资本几 乎渗透全球的每一个角落。信息技术和互联网的发展、创新性金融产品与金融组 织的出现，以及各国的金融开放都进一步降低了国际资本流动的交易成本，加快 了国际资本的流动速度，加大了国际资本对各国经济、尤其是发展中国家经济体 的冲击力度。 中国高外汇储备的风险及对策 美国之所以长期实行“双赤字”政策，保持低储蓄率和高消费而无债务危机 之虞，其原因就在于美国凭借金融霸主地位和美元的“中心货币”地位来攫取国 际铸币税，慷慨地消费其他国家提供的廉价商品，低成本地使用其他国家提供的 资本。美国攫取的巨额国际铸币税是弥补经常项目逆差的稳定来源。一方面，这 相当于免费地为美国的高消费和低储蓄提供融资，使全球的福利流向美国。另一 方面，由美元的全球货币地位所决定，经常项目的逆差导致巨额的美元外流。其 他国家美元储备的不断累积正是美国攫取国际铸币税的前提。 金融全球化一直伴随着痛苦的金融危机，自拉丁美洲1 9 8 2 年爆发几乎席卷 整个洲的债务危机以来，一场新的金融巨变已经在一部分发展中国家有规律的发 生，如1 9 9 5 年的墨西哥，1 9 9 7 年的东亚，1 9 9 8 年的俄罗斯，1 9 9 4 和2 0 0 1 年的 土耳其，1 9 9 9 年的巴西，2 0 0 2 年的阿根廷。这使得各国的政策制定者不得不寻 找保护战略以使国家免遭金融危机的袭击。 ( 一) 外汇储备的积极作用 f e l d s t e i n ( 1 9 9 9 ) 在总结了亚洲金融危机的教训后得出结论：发展中国家 既不能依靠国际货币基金组织和“国际金融建筑”中的改革来保护自己免受金融 危机，也不能仅仅依赖合理的宏观经济政策，因为即使管理再好的国家也可能受 到周边国家的传染。f e l d s t e i n 认为，国家关键是要通过增加外汇资产流动性来 进行自我保护，外汇资产流动性高的国家能更好地抵制金融市场的恐慌和资本流 入的突然逆转。因此，保持较高的外汇资产流动性，不仅仅降低了金融危机带来 的事后损失，而且还可在事前降低发生危机的可能性。国家可以通过三种途径增 加外汇资产的流动性：减少短期负债、刨造信用抵押便利和增加中央银行的夕卜汇 储备。 a r c h e ra n dh a l l i d a y ( 1 9 9 8 ) 认为，一国有三个理由持有外汇储备：外汇 储备可以提供一个重要的决策选择权，如果一国在它的外汇市场上经历过严重的 流动性问题：支撑投资者对一国债务服务能力的信心；增强一国对国际金融市场 的经验和理解。 r o d r i k ( 2 0 0 6 ) 发现，在f e l d s t e i n ( 1 9 9 9 ) 提出的三种增加外汇资产流动 性的战略中，发展中国家最青睐的是增加外汇储备。从2 0 世纪9 0 年代初开始， 发展中国家的外汇储备急剧增加，这些储备已经接近于发展中国家g d p 的3 0 和 8 个月的进口额。如果在外汇储备资产与国外借入成本之间设置了合理的差额， 就会发现发展中国家的收入损失将接近于他们g d p 的1 。到目前为止，发展中 国家的外汇储备量一直很高，并且保持在发达国家若干倍的水平。但是，近些年 发展中国家快速增加的外汇储备已经和自我保护动机毫无关系，取而代之的是， 2 中国高外汇储备的风险及对镱 政策制定者要防止货币升值以保持贸易部门的竞争力，在中国的外汇储备积累中 这个原因扮演了很重要的角色d o o l e ye ta 1 ( 2 0 0 4 c ) 认为，故意低估汇率促 进出口的战略最终可以促进经济增长。d o o l e ye ta 1 ( 2 0 0 4 a 。2 0 0 4 b ) 还认为， 亚洲储备的形成是由于保持大量经常账户盈余政策的无意识的结果，外汇储备主 要是为了防范资本流动的突然停止。1 当然，大多数国家持有外汇是为了直接干 预外汇市场。其实关于充足外汇储备的文献可以追溯到上个世纪六七十年代，但 那时主要关注经常账户，那时文献的主要框架是b a u m o l - t o b i n 的总量模型，主 要是计算耗尽和补充储备的固定成本( f r e n k e la n dj o v a n o v i c ，1 9 8 1 ；f l o o da n d m a r i o n ，2 0 0 2 ) 。 ( 二) 外汇储备规模的适度性 外汇储备并不是越多越好，也要有个合理的水平，这个问题一直是国内外学 者关注的问题。美国国际金融专家特里芬( 1 9 4 7 ，1 9 6 0 ) 提出：一国国际储备应 与它的进口额保持一定的比例关系，这一比例以4 0 为标准，以2 0 为最低限。 如果该比例低于3 0 ，就必须对国际收支进行调整。传统的国际金融理论认为， 国际储备应该能满足三个月的进口需要，这个数额按全年国际储备对进口的比率 来计算，约为2 5 左右。世界银行的1 9 8 5 年世界发展报告在分析发展中国家 的储备管理水平时写道：“足以抵付三个月进口额的储备水平有时被认为是发展 中国家的理想定额”( w o r l db a n k ，1 9 8 5 ) ，而“格林斯潘法则”则要求外汇储备 应完全弥补短期外债( g r e e n s p a n ，1 9 9 9 ) 。 还有很多学者对一国应持有的外汇储备合理水平问题其中进行了定量模型 分析。c a b a l l e r o 和p a n a g e a s ( 2 0 0 4 ) 发展并估计出一个可以计量的短期外债流 入突然停止模型并使用它去研究实际的运行机制，确保新兴市场可以应对这种突 然停止；g a r c i aa n ds o t o ( 2 0 0 4 ) 在政府是风险中立的和积累储备是为了降低 短期外债流入突然停止的可能性这两个前提下，对国际储备的理想水平进行了理 性估计；a i z e n m n na n dl e e ( 2 0 0 5 ，2 0 0 6 ) 提出了一个基于银行运转 d i a m o n d d y b v i g 模式的国际储备理想水平的三期方程模型； j e a n n ea n d r a n c i e r e ( 2 0 0 6 ) 则设计了一个更现实更动态通过相关数据更容易验证的模型， 与g a r c i aa n ds o t o ( 2 0 0 4 ) 的模型相比，这个模型更侧重的是对危机的缓解而 不是预防，他们通过对3 4 个中等收入国家1 9 8 0 - 2 0 0 3 的实证分析得出国持有 的外汇储备应占一国g d p 的1 0 。 在后布雷顿森林体系中。浮动汇率制度的普遍采用和资本项目的日益开放增 1 类似地，l e e ( 2 0 0 4 ) 从自我保险的动机进行了研究。认为可用卖出期权来表示外汇储备的。保险价值” 相当于对短期外债提供了隐性保险。 3 中国高外汇储备的风险及对策 加了各国对外汇储备的需求，以对外汇市场进行干预。为此，有的学者从“缓冲 库存”的角度出发，建立了外汇储备需求模型( f l o o da n dm a r i o n ，2 0 0 2 ) ，但 他们发现，“缓冲库存”模型只能解释各国外汇储备的1 0 一1 5 ，其余的大部 分都无法通过模型得到解释，换言之，存在过度持有外汇储备的行为。2 g a r t o n ( 2 0 0 4 ) 认为，亚洲国家为了保持固定汇率和在面对走软的美元时试 图限制本国货币升值，一直在大规模增加外汇储备( 大部分是美国有价证券) 到目前为止，大规模的外汇储备对噩i f i 经济的影响都是良性的，更多的扩张性的 货币条件也已经帮助亚洲国家不再经历通货紧缩，亚洲国家的中央银行在不用通 过加息来保持货币可控方面也已经做的相当成功。亚洲国家的政策制定者已经察 觉到抵制货币升值的好处，但他们也在估算这样做是否不会增加经济的成本? 如 果保持这种政策的成本相对于收益增加得更多，政策可能就要开始改变了。 g a r t o n 指出，外汇储备过高主要会导致三种经济成本的增加：( 1 ) 财政成本。第 一。当外汇储备资产的收益低于政府借入的利率时将导致政府财政成本的增加 第二，财政成本也可能由资产负债的暴露引起，因为最近的外汇储备资产积累大 部分由美国证券构成，因此美元或美国债券价格的降低将会导致财政损失，相对 美元升值的货币的国家的中央银行在美元资产上已经有了潜在的损失，但是大多 数亚洲货币相对于美元是升值的，而相对欧元是贬值的，所以政府在储备份额中 的部分欧元资产上的收益可以部分抵消在美元资产上的损失。中央银行通过持有 外币资产来避免损失，前提条件是这种外币相对本国是升值的而不是贬值，否则 就会增加政府的财政成本。( 2 ) 机会成本。除了财政成本，储备积累可能还包括真 实资源成本。第一，如果风险调节后的资产回报率比风险调节后的外部借入成本 低，那么资本流入变成外国有价证券的再出口则需要将真实资源转移到国外。换 句话说，当外国资产的投资收益比从外部的借入成本低时，经常项目就会出现逆 差，为了弥补逆差就要扩大出口，将实际资源转出，这样就会形成实际资源的损 失。第二，如果政府干预导致高利率或者低汇率而不是其他的，那么本国的投资 和消费也将会被挤出。第三，由于在贸易货物生产能力上的投资过多，如果低汇 率不能维持，将会导致资源配置失衡的成本。( 3 ) 货币政策自主性的丧失。外汇储 备积累的另一个潜在成本是不能同时维持固定汇率和独立的货币政策，当资本高 度受利率差异影响时，除非可以限制资本流动，否则钉住汇率制将会导致货币政 策自主性的损失。 ( 三) 我国外汇储备问题的研究 李培育、余明( 2 0 0 4 ) 以台湾为案例分析了外汇储备、汇率波动和货币政策 1 与此相反。a i 。m 绷a n dr i 删 d h 协n ( 2 0 0 7 ) 认为随着金融深化进程的加深，国际储备作为发展中国 家缓冲外部冲击的功能趋于弱化。因此会减少其对外汇储备的“缓冲库存”需求 4 中国高外汇储备的风险及对策 操作之间的关系。2 0 世纪8 0 年代，台湾贸易顺差和外汇储备大幅增加。一方面 使台湾的货币政策面临较大的通货膨胀压力，而“中央银行”进行对冲操作虽然 有效抑制了通货膨胀，但其负面效果是银行贷款能力的削弱，经济增长速度的下 降；另一方面，贸易顺差扩大推动新台币的持续升值，造成直接投资的外移和热 钱的大量流入，导致产业投资的萎缩，股市和房地产泡沫的形成。在这种情况下， 2 0 世纪8 0 年代中后期台湾当局调整了经济发展方向，适时放松了其外汇管制， 变“宽进限出”为4 限进宽出”；开放岛内市场，实现贸易自由化；完善汇率形 成机制等，这些措施的实施有效的缓解了货币升值的压力。 黄泽民( 2 0 0 5 ) 指出，直接投资、错误与遗漏项目是我国外汇储备增加的主 要来源，其不稳定性所隐含的金融风险是显而易见的。此外，由于大量的外汇占 款导致央行货币政策的实施和效果陷入被动和弱效的困难境地，因此，谨慎地推 进外汇管理制度和人民币汇率制度的改革，才有可能化解我国外汇储备增长隐含 的金融风险。 ( 四) 小结 综上所述，适度的外汇储备可以规避金融危机，过多的外汇储备可能会导致 金融危机，外汇储备一定要控制在合理的水平内，而且外币资产的构成也要合理。 当外汇储备已经超过正常水平时，要借鉴东西方的经验，寻找有效途径对其进行 分散，缓解由于外汇储备过多给经济带来的压力，同时结合汇率制度和货币政策 两个有效的工具，规避风险并引导经济朝着健康方向发展。 二、全球夕l , i l - 储备的总量增长与结构变动 ( 一) 全球夕l , l r 区域和国别集中度的变化 根据国际货币基金组织官方外汇储备币种构成数据库( c o f e r ) 的统计，截 至2 0 0 6 年底，全球外汇储备达到5 0 2 7 7 5 1 亿美元，比1 9 9 5 年年底的1 3 8 9 6 7 6 亿美元增长了2 i 1 1 7 9 。其中，发达国家为1 3 8 7 9 3 6 亿美元，比1 9 9 5 年年底 的6 5 5 8 1 6 亿美元增长了1 1 1 6 3 ；发展我国家为3 6 3 9 8 1 5 亿美元，比1 9 9 5 年年底的7 3 3 8 6 0 亿美元猛增3 9 5 9 8 ，其增长速度大大超过发达国家( i m f ， 2 0 0 7 ) 。受其影响，发达国家持有的外汇储备占全球的比重从1 9 9 5 年底的4 7 1 9 下降到2 7 6 1 ，发展我国家所占比重则从5 2 8 1 逐年上升为7 2 3 9 ，全 球外汇储备分布体现出日益向发展中国家集中的趋势。3 欧洲中央银行的研究显 示，以2 0 0 2 年为分水岭，外汇储备的增长呈大幅加速的态势，而且，外汇储备 3 i m f ：c u r m l c yc o m p o s i t i o no fo f f i c i a lf o r e i g ne x c h a n g er c s c p r c $ ( c o f e r ) , l a s tu p c b , c d ：l v l a r c h3 0 , 中国高外汇储备的风险及对策 日益集中于少数国家和地理区域( e c b ，2 0 0 6 ) 。此外，欧元对美元的逐步替代效 应也非常明显( p a p a i o a n n o ue ta 1 ，2 0 0 6 ) 。 国际货币基金组织( i m f ) 的国际金融统计( i f s ) 数据库则从更长的期闻清 晰地说明了外汇储备区域和国别集中度的提高。从1 9 5 7 年2 月到2 0 0 7 年3 月， 发达国家在全球外汇储备中所占比重从7 1 1 5 降至3 2 6 9 ，发展中国家所占 比重从2 8 8 5 升至6 7 3 1 ，亚洲国家( 包括日本) 所占比重从1 9 3 6 升至 4 6 5 从1 9 8 0 年7 月到2 0 0 7 年3 月，我国在全球外汇储备中所占比重从1 1 升至2 7 8 3 ，我国在发展中国家所占比重从2 6 8 升至4 1 3 5 ，我国在亚 洲国家( 包括日本) 所占比重从4 9 3 升至5 9 8 6 ( 见图1 ) 。 数据来源：i 肝i f s 数据库 图1 外汇储备区域和国别集中度的变化( 1 9 5 7 - - 2 0 0 7 ) ( 二) 全球外汇储备币种结构的变化 与此同时，全球外汇储备的币种结构也发生了较大的变化，在全球主要货币 中，美元比重从1 9 9 5 年底的5 9 0 2 升至2 0 0 1 年6 月底7 2 6 6 的高点，发生 “9 i i ”事件后。美元比重一路下滑至2 0 0 6 年底的6 4 7 5 ；欧元( 1 9 9 9 年之 前为欧洲货币单位) 比重迅速上升，从1 9 9 5 年底的8 6 4 大幅升至2 0 0 6 年底 的2 5 8 ；英镑比重显著上升，从1 9 9 5 年底的2 1 2 升至2 0 0 6 年底的4 4 3 ； 日元比重明显下降，从1 9 9 5 年底的6 7 8 降至2 0 0 6 年底的3 1 9 ( 见图2 ) 。 可见，欧元取代美元，英镑取代日元，是一个长期的趋势。 6 中国高外汇储备的风险及对策 lll 鞭i liii ；iiiliiiiiiiiii liliiii 数据来源：i n t e r n a t i o n a lm 咖e t a l yf u n d ：c u r r e n c yc o m p o s i t i o no f o f f i c i a lf o r e i g ne x c h a n g e r e s 朗v e s ( c o f e r ) 1 a s tu p d a l c d m a r c h3 0 , 2 0 0 7 图2 全球外汇储备币种结构的变动状况( 1 9 9 5 2 0 0 6 ) 目前，据估计我国外汇储备居世界第一，并且7 0 以美元持有。 三、我国外汇储备过多的成本与风险 由于我国过度持有外汇储备且结构单一，必然带来相应的成本与风险。通过 从“铸币税”损失及汇率风险、成本与收益之间的倒挂、泡沫经济风险和外汇储 备的稳定性的下降四个方面所进行的分析，可以发现，在美元本位的后布雷顿森 林体系中，过度持有外汇储备非但不能带来更大的金融安全感，反而会成为美国 实施金融控制和攫取国际铸币税的基础和前提。换言之，我国巨额的外汇储备隐 含着福利损失和金融脆弱性。 ( 一) “铸币税”损失及汇率风险 布雷顿森林体系解体之后，国际货币体系实际上处于“无体系”的混乱之中。 在布雷顿森林体系时期，美元作为国际货币，在享受其利益的同时是需要承担相 应的责任( 即兑换黄金) 的，而在布雷顿森林体系之后，美元在享受国际货币地 位的同时并没有承担相应的责任。 1 、“铸币税”损失 由于美元是国际货币，世界各国均有对美元的需求，美国联邦储备银行则成 为全球流动性的主要提供者，这就使得全球经济和金融运行对美元存在着高度得 依赖，虽然1 9 9 9 年以来欧元在国际结算、国际支付和证券发行领域市场份额得 7 中国高外汇储各的风险及对策 提高在一定程度上削弱了美元得地位，但过于依赖美元的格局并未得到根本的改 观。目前美元仍占各国外汇储备的6 0 以上，国际外汇交易的4 0 和国际贸易 结算的5 0 以上。可见，在国际货币体系中，发达国家和发展中国家处于不对 等的地位。前者的货币大多属于国际通用的货币，可通过发行本国货币来购买外 国的产品、服务和金融资产。 从国家利益的角度来看，美元作为国际货币将带来很多好处，最根本的利益 莫过于国际铸币税，即美元面值代表的购买力超过其发行成本的“利润”，美元 是一张纸币，却买到了实实在在的商品。当然，维系这种局面的必然途径就是同 时允许外国拿美元向美国购买商品、服务、技术和金融资产，只有如此，国际上 才会觉得美元“可靠”而一直用下去。这就决定了贸易逆差越大，美国的福利水 平越高，贸易顺差和贸易平衡不符合美国的国家利益。据美国经济学家估计，外 国持有的美元现钞至少占美元总量的6 0 9 6 ，相当于每年向全世界征收了1 2 0 亿美 元的铸币税( f r a n k e la n dr o s e ，2 0 0 2 ) 当然，这种贸易是不对等的，美国能用美元购买外国的核心技术、核心人才 和战略性资源，但又不允许外国用美元购买美国的核心技术、核心企业和战略性 资源。 美国靠不断发行美元进行采购，势必造成美元泛滥和美元贬值。通过美元的 贬值，既可以减少其债务，又可以促进其出口。而且持有外汇储备越多的国家， 就越是担心美元贬值造成外汇储备缩水，也就越有动力去保持美元汇率的稳定。 这就产生了一个怪现象，即使美元大幅度贬值或存在强烈的贬值预期，各国的外 汇储备管理者也不敢去抛售美元。可见，对于发达国家来说。外汇储备的象征意 义远远大于实际意义，这也是发达国家外汇储备持有量很少的根本原因。 发展中国家的货币不属于国际货币，不具有国际支付能力和国际兑换能力。 因此，发展中国家若要进口产品或购买外国金融资产，首先就得通过出口创汇取 得外汇收入。因此，发展中国家对外汇储备存在很高的依赖性。 由于国际上对美元的需求与偏好，一方面，外国竞相出口产品和服务给美国 以赚取外汇，使其出口价格压得很低，另一方面，外国从美国进口产品和服务却 要支付高昂的价格，导致外国的贸易条件恶化，进一步造成外国的福利损失。当 然，这种贸易是不对等的，美国能用美元购买外国的核心技术、核心人才和战略 性资源，但又不允许外国用美元购买美国的核心技术、核心企业和战略性资源。 更为可怕的是，巨额逆差势必造成美元的贬值，但是美元贬值并不会对美元 的霸权地位带来太大的冲击，这带来了种奇特的现象：美国通过美元的贬值， 既可以减少其债务，又可以促进其出口。只要美元的霸权地位不改变，美国政府 8 中国高外汇储备的风险及对策 便会有一种不受限制的冲动超额发行美元。即使美元贬值，大家仍然要持有美元， 这正是美元霸权的霸道之处。由于担心美元贬值带来的外汇储备缩水，外国的中 央银行都不愿意抛售美元，出现了“美元贬值压力越大，反而越不愿意抛售美元” 的怪现象。这样，美联储在决定美元供给和货币政策的时候，并不会充分考虑其 他国家对美元需求的变化，导致美联储的货币政策会对外国，尤其是发展中国家 的金融稳定造成负面影响。 在不同的阶段，由于我国外汇储备的规模和增长幅度的不同，持有外汇储备 所导致的铸币税损失也各不相同，总的来说，随着外汇储备规模的扩大和增幅的 提高，我国的年均铸币税损失呈逐年递增的态势。( 见表1 ) 表1 各个阶段我国持有井汇储备的年均铸币税损失估算 阶段外汇储备特征年均铸币税损失( 亿美元) 1 9 5 0 1 9 7 8规模很小，增幅很小 0 0 0 3 1 9 7 9 1 9 9 5规模小，增长快4 2 8 0 1 9 9 6 2 0 0 6规模大，加速增长7 1 3 8 2 注：铸币税损失按照我国外汇储备中美元储备占7 0 估算。 数据来源：国家外汇管理局，中国人民银行 对于中国来说，铸币税主要通过对美贸易中的增加值转移和贸易条件的恶化 转移给美国。在增加值转移方面，由于中国企业缺乏对价值链的控制能力，只能 占有5 - 1 0 的部分，绝大多数转移给了跨国公司。中美贸易的价值链基本上 由美国企业控制。据估计。美国自中国进口价值1 美元的商品，在美国售价约4 美元，这样就有3 美元成为美国品牌企业和经销商的利润。而在中国所得的1 美元中，有2 0 美分被台湾或香港厂商获取，还有3 0 美分用于购买进1 ：2 原料，中 国国内企业仅得5 0 美分，在罗技无线鼠标生产中，中国企业仅获得7 5 的价 值。4 而在贸易条件方面，我国一直不容乐观，在1 9 7 0 - - 2 0 0 6 年的3 7 年间，贸 易条件改善的年份只有1 2 个，不到年份数的1 3 ，其余大部分年份的贸易条件 都在恶化，在此期间，我国的贸易条件从总体上恶化了2 1 5 4 ( 见图3 ) 。 4w a l ls t r e e t j o u r n a l ，j u l y2 3 ，2 0 0 5 9 中国高外汇储备的风险及对策 星星釜星垂蔓墨基墨叁星星登量蚕量萎童萋星垂萎薹垂量萋蔓薹萎景磊嚣i 矗萋磊 数据来源：国家海关总署，我国对外经济贸易统计年鉴( 各年期) 图3 我国贸易条件变动状况( 1 9 7 0 - - 2 0 0 6 ) 2 、汇率风险 外汇储备的大幅增长与人民币汇率小幅升值之间的反差日益导致国际上对 我国“操纵汇率”的嫌疑，导致贸易摩擦的增多和升级。 事实上，2 0 0 6 年，针对我国的贸易摩擦依然有增无减，我国已连续1 2 年成 为全球遭受反倾销调查最多的国家。根据i f i o 的统计，2 0 0 6 年，全球共有2 5 个 国家( 地区) 对我国发起“两反两保”调查8 6 起，同比增长3 7 ，涉案金额2 0 5 亿美元，与2 0 0 5 年基本持平，涉案产品大多为纺织、轻工、机电等我国具有出 口竞争力的劳动密集型及低附加值的产品。其中，反倾销6 3 起，涉案金额1 4 2 亿美元：反补贴2 起，涉案金额1 2 亿美元；保障措施1 6 起，涉案金额4 4 亿 美元；特保调查5 起，涉案金额o 6 亿美元。2 0 0 6 年，美国对我国发起反倾销 调查虽然数量不多，但对我国开启了首例反补贴调查，且在反倾销规则上更加严 格。欧盟对我国反倾销调查创下1 2 起的历史新高，其实施的关于废弃电子电 气设备指令( 即w e e e 指令) 和关于在电子电气设备中限制使用某些有害物质 的指令( 即r o h s 指令) 严重影响我国机电产品对欧出口。日本肯定列表制度的 实施大幅提高我输日农产品门槛，影响到7 0 多亿美元的农产品出口，阻碍了主 产区农民增收和地方经济发展。与此同时，我国与发展中国家的贸易摩擦也愈演 愈烈，2 0 0 6 年印度、土耳其等发展中国家对我国发起贸易救济调查的案件数占 我遭遇“两反两保”案件总数的7 l 。 受巨额经常项目逆差和巨额财政赤字的影响，美元的长期贬值几乎是“铁板 1 0 中国高外汇储备的风险及对策 钉钉”的事情。根据美国国际经济研究所( i i e ) 的研究，美元在未来3 年内贬 值的幅度预期为2 0 - - 4 0 ，由于全球美元储备逐渐集中在中国、日本、中国 台湾、韩国、中国香港和新加坡等少数几个“大户”手中。这些“大户”的外汇 买卖对全球外汇市场产生巨大的影响，从而在很大程度上左右着美元的走势。而 且，在美元长期走软的情况下，这些“大户”之间也存在着微妙的关系，一旦某 个“大户”抛售美元，为了减少或避免美元储备的损失，其他4 大户”也可能迅 速跟进、竞相抛售美元储备，形成“羊群效应”，这很可能导致美元汇率的“超 调”乃至崩溃。目前，我国的外汇储备有7 0 左右以美元持有，据此估算，美 元贬值将使我国的外汇储备“缩水”1 4 0 0 - - 2 9 0 0 亿美元，如果我国的外汇储备 仍然保持高速增长的态势，那么美元储备的动态损失将会更大。 ( 二) 成本与收益之间的倒挂 我国通过国际收支顺差和资本流入形成巨额的外汇储备。但外汇储备的使用 和投资渠道单一，只能大量投资于美国国债，造成美国国债需求高涨和价格的上 涨，这就大大压低了其投资收益率，与此同时，外汇储备的形成成本很高，形成 “收益率倒挂”，其损失也形成了美国的铸币税收入。从1 9 8 9 年开始，美国的国 际投资头寸由正数为负数，说明美国从净债权国变成净债务国，但其投资净收益 却始终远远大于0 ( 见图4 ) 。 其中。2 0 0 6 年数据为初步估计数。 数据来源：美国经济分析局( b e a ) 图4 美国投资净头寸与投资净收益状况( 1 9 8 2 - - 2 0 0 6 ) 国内外投资收益率的差异是造成这一现象的原因。据美国经济分析局( b e a ) 统计，1 9 8 3 1 9 9 1 年，美国的海外投资收益率平均高达8 7 ，但同期外国在美 国的投资收益率平均仅为2 6 16 根据美国各年的国际收支平衡表和国际投资头 5 参见js t e v c nl a n d c f e l d ，a n nm l a w s o n 。a n dd o u g l a sb w c i n b c x g “r a t e so f r e t u r no nd i r e c ti n v e s t m c n l ， i l 中国高外汇储备的风险及对策 寸表的计算，1 9 8 2 - - 2 0 0 6 年期间，美国的海外投资收益率平均为5 7 0 9 6 ，同期外 国在美国的投资收益率为4 4 9 ，而且在所有的年份，前者均明显高于后者( 见 图5 ) 。 其中，2 0 0 6 年数据为初步估计数。 数据来源：美国经济分析局( b e a ) 图5 美国国内外投资收益率差异( 1 9 8 2 - - 2 0 0 6 ) 相比之下，我国的投资净头寸大于0 ，属于净债权国，但在绝大多数年份， 我国的投资净收益却远远小于0 。2 0 0 1 年我国投资净头寸为1 9 8 6 亿美元，但投 资净损失却高达1 8 6 亿美元，2 0 0 4 年投资净头寸为3 1 8 5 亿美元，但仍遭受4 0 多亿美元的投资净损失，2 0 0 5 年终于“扭亏为盈”，但主要归功于投资净头寸的 大幅增长( 见图6 ) 。其背后的原因在于以官方外汇储备投资为主体的我国海外 投资收益率的低下。根据我国各年的国际收支平衡表计算，1 9 8 2 - - 2 0 0 5 年期间， 我国的海外投资收益率平均为3 1 3 ，同期外国在我国的投资收益率为5 1 8 ， 在1 9 9 5 年以来的绝大多数年份里，前者均明显低于后者( 见图7 ) 。 s u r v e yo f c u r r e n tb u s i n e s s a u g u s t1 9 9 2 文中的投资收益率以市值法作为计算基础。若以历史成本法计算 同期美国海外投资收益率和外国在美国投资收益率分别为1 3 5 和3 ，1 ；若以现行成本法计算，同期美国 海外投资收益率和外国在美国投资收益率分别为8 5 和22 1 2 中国高外汇储各的风险及对筑 一；。净；寸投蠢，= i 重蓐投膏挣头寸与投叠净收蕾状掘“”1 一”“ 麦 + 田际投量净又寸+ 投蠢净收苴f - i 一 ：篡三全，爿 ：一一一一一一一-一一一一一一一一一：1ii：尹j，；，7 一：一- _ 瓠弋_ ；iiii 誓弩孥譬霉譬雩每g 霉晕警争譬鼋枣警 数据来源：国家外汇管理局 图6 我国投资净头寸与投资净收益状况( 1 9 8 1 - - 2 0 0 5 ) t 0 嘶1 9 8 6l 册7 9 1 目3i 9 i 蜘1 9 9 1i 鲫2l 9 9 37 ；9 9 41 9 9 5i 螂i 口盯l 嘲1 9 9 92 o2 l2 22 嘲删嬲 数据来源：国家外汇管理局 图7 我国国内外投资收益率差异( 1 9 8 5 - - 2 0 0 5 ) 美国用外国投资于美国国债等金融资产所形成的资本流入弥补巨额的经常 项目逆差和贸易逆差，相当于用外国人的钱为美国居民的消费加以融资。 值得注意的是，通过大规模的资本项目顺差来弥补经常项目的巨额逆差只是 美国国际收支平衡表所反映出来的表面现象，但是，资本项目顺差类似于债务的 增加，是可逆转的，经常项目逆差类似于所有权的流失，却是不可逆转的，因此， 通过资本项目顺差来弥补经常项目逆差是不可持续的短期游戏，但是为什么美国 中国高外汇储备的风险及对策 从1 9 5 9 年首次出现经常项目逆差时开始一直“玩”到现在? 可见，肯定有比资 本项目顺差更为实质性的因素在为美国的经常项目逆差和国民的高消费率提供 “融资”。这正是美元所带来的国际铸币税。在以美元为中心的国际货币制度下， 通过美元全球使用所形成的国际铸币税来弥补经常项目逆差是稳定而隐蔽的渠 道。它使其他国家的福利通过这一渠道转移给美国，从而支持了美国的高消费、 高经常项目逆差、高财政赤字，防止美国因此而成为重债务国。1 9 7 7 - - 2 0 0 6 年， 铸币税对经常项目逆差的覆盖比率高达8 6 2 ，也就是说，绝大多数的经常项 目逆差是通过国际铸币税得以“抵消”的。其中，1 9 7 7 - - 1 9 8 9 年的覆盖率高达 1 2 7 3 7 ，1 9 9 0 1 9 9 9 年进一步升至1 5 9 0 1 ，2 0 0 0 - - 2 0 0 6 年虽有大幅度下降， 但仍然高达5 6 4 7 的水平( 见图8 ) 。这也解释了巨额经常项目逆差和财政赤字 为何没有导致美元大幅快速贬值的原因l 一币税对盘需珥目氅差的曩董比率x 一 目 _ 1 圜 _ 一。一 _ 麟匿，目 豳 霪豳 i 曩 _ 数据来源：美国国民经济分析局，美国联邦储备银行 图8 美国国际铸币税对经常项目逆差的覆盖比率 ( 三) 泡沫经济风险 外汇储备的过度持有导致中央银行大量买入美元等外汇，同时大量投放基础 货币，导致通货膨胀压力和泡沫经济风险激增，也使中央银行更加难以通过票据 对冲等手段抵消基础货币的过快增长，其运行机制见图9 。 1 4 中国高外汇储各的风险及对簧 外 i ：嚣绷卜 人民币 旧i 汇顺差 i 汇i 际顺差l 升值压 储 力与人 备 i 美元贬值卜_ _ + 民币升 一投机貅流入卜 加 值预期 速 增 加 瞄耋鐾卜- 1 墓l 结汇美元卜 1 人民币汇率卜 i 制度1 l 通过发行中央银行票据和债券回购来回笼部分基础货币l 图9 外汇储备积累与中央银行对冲压力 外汇占款增加过快导致基础货币回笼无法完全对冲和货币扩张，导致中央银 行的对冲操作无法展开，进而造成一系列连锁反应。 2 0 0 0 年- - 2 0 0 7 年3 月底，外汇储备增长造成的中央银行本金利息支付压力 为1 6 0 8 8 3 4 3 亿元( 见表2 ) ，其中利息支出2 5 5 7 7 3 亿元可视为外汇储备的一 项政策性成本，人民币升值的压力转化为巨大的货币对冲压力l 表22 0 0 0 - - 2 0 0 7 年中央银行票据对冲和债券回购的压力和成本 ( 单位；亿元人民币) 年度央行票据发行债券回购 央行票据利息 债券回购利息 2 0 0 0o3 8 4 0o4 0 3 2 0 0 104 8 5 0o2 0