（金融学专业论文）我国货币政策非对称效果研究.pdf

a t h e s i si ne c o n o m i c s a s t u d y o n a s y m m e t r i c e f f e c t so fc h i n a m o n e t a r yp o l i c y b yw a n gp e i h u i s u p e r v i s o r ：a s s o c i a t ep r o f e s s o rg u o d e r e n n o r t h e a s t e r nu n i v e r s i t y j u n e2 0 0 8 - r | ， h j f 事- 一 ， 氛 0 t !，f”r l 。 f i 与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均己在论文中作了明确 的说明并表示谢意。 学位论文作者签名：王信焊 日期：瑚罕7 只舢 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者和指导教师完全了解东北大学有关保留、使用学 位论文的规定：即学校有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的 复印件和磁盘，允许论文被查阅和借阅。本人同意g , ：i l 大学可以将学 位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索、交流。 作者和导师同意网上交流的时间为作者获得学位后： 半年口一年日一年半口 学位论文作者签名：王菇谭 签字日期：加男李7 目i j 日 - i 两年口 导师签名： 签字日期： j 觏 9 7 卯仰 p 鼬 _1， i 东北大学项士学位论文 摘要 我国货币政策非对称效果研究 摘要 货币政策是一国宏观经济政策的重要组成部分，是国家进行宏观调控的重要手段， 其作用效果一直受到广大学者的普遍关注。随着研究的不断深入，经济学界逐渐达成共 识，即货币政策在短期是有效的。近年来，货币政策的非对称效果为广大经济学者所重 视，进行了广泛深入的研究。 为了检验我国货币政策的非对称效果，本文在归纳总结货币政策非对称效果理论研 究的基础上，分析了我国货币政策的发展历程，以我国产出、价格和货币组成的一个系 统作为研究对象，运用平滑转移向量误差修正模型来分析，并通过一般化脉冲响应函数 方法，旨在探讨三种非对称形式，即：负向和正向货币政策冲击是否具有非对称效果、 货币政策冲击的效果是否随经济周期阶段的变化而不同、货币政策冲击的效果是否与冲 击的规模有关。 实证检验了我国货币政策的非对称效果，结果表明：产出在高增长状态对货币冲击 的反应明显大于低增长状态的反应；冲击方向和冲击规模不同会带来明显的非对称效 果，依具体经济状态表现不同；低增长状态产出和价格波动较为剧烈，6 个月后逐渐平 稳，高增长状态则是渐进的平滑曲线。 最后给出了完善我国货币政策的建议。货币政策的非对称效果，还需要大量的经济 理论模型支持和非线性检验。随着我国宏观经济变量数据的丰富和健全，随着制定和操 作货币政策的实践进一步深入，我们将获得更为全面的认识。 关键词：货币政策非对称l s t v e c m 一般脉冲响应函数 n 弘 巴睢睢麝， 东北大学硕士学位论文 a b s t r a c t a s t u d y o n a s y m m e t r i c e f f e c t so fc h i n a m o n e t a r yp o l i c y a b s t r a c t m o n e t a r yp o l i c y i sa l li m p o r t a n tc o m p o n e n to fm a c r o e c o n o m i cp o l i c i e s i ti s a n i m p o r t a n tm e a n so fm a c r or e g u l a t i o n m a j o r i t yo fs c h o l a r sc o n c e r ni t s e f f e c t s w i t ht h e c o n t i n u o u sd e e p e n i n go fr e s e a r c h ，e c o n o m i cs c h o l a r sg r a d u a l l yr e a c h e dac o n s e n s u st h a t m o n e t a r yp o l i c yi se f f e c t i v ei nt h es h o r tt e r m i nr e c e n ty e a r s ，s c h o l a r sp a ya t t e n t i o nt ot h e a s y m m e t r i c e f f e c t so fm o n e t a r yp o l i c y t ot e s tt h ea s y m m e t r i ce f f e c t so fm o n e t a r yp o l i c y , t h ep a p e rs u m m a r i z e di nt h e t h e o r e t i c a lr e s e a r c ho ft h ea s y m m e t r i ce f f e c t so fm o n e t a r yp o l i c y , a n da n a l y z e dt h ec o u r s e d e v e l o p m e n to fm o n e t a r yp o l i c y w eu s es m o o t ht r a n s i t i o nv e c t o re r r o rc o r r e c t i o nm o d e l i n c l u d i n go u t p u t ，p r i c e sa n dm o n e t a r ya n dg e n e r a li m p u l s er e s p o n s ef u n c t i o nm e t h o d st os h e d l i g h to nt h r e eq u e s t i o n s ：d op o s i t i v ea n dn e g a t i v em o n e t a r ys h o c k sh a v ea s y m m e t r i c e f f e c t s ? d ot h ee f f e c t so fm o n e t a r ys h o c k sv a r yo v e rt h eb u s i n e s sc y c l e ? d ot h ee f f e c t so fm o n e t a r y s h o c k sv a r yd i s p r o p o r t i o n a t e l yw i t ht h es i z eo ft h es h o c k ? t h er e s u l t ss h o w e dt h a t ：o u t p u ti nh i g h - g r o w t hs t a t eo nt h er e s p o n s eo ft h em o n e t a r y s h o c k ss i g n i f i c a n t l yi sh i g h e rt h a nt h el o ws t a t u s t h er e s p o n s eo ft h ed i r e c t i o na n di m p a c to f t h es i z eo fs h o c kw i l lb es i g n i f i c a n t l yd i f f e r e n t ；o u t p u ta n dp r i c ei ns t a t eo fl o wg r o w t h f l u c t u a t ea c u t e l y , a n db e c o m eg r a d u a l l ys t a b l es i xm o n t h sl a t e r n e ys t a t er e p o s e f u l l y c h a n g e si ns t a t eo fh i 。曲g r o w t h f i n a l l y , t h ep a p e rt e l l su sh o w t oi m p r o v et h ee f f e c t so fm o n e t a r yp o l i c y w er e q u i r e m o r ee c o n o m i ct h e o r ya n dm o d e lt oe x p l a i na n dt e s tt h ea s y m m e t r i ce f f e c t so fm o n e t a r y p o l i c y a st h em u s h r o o m i n go fm a c r o e c o n o m i cd a t u ma n dt h ed e v e l o p m e n t o ft h ep r a c t i c ei n m o n e t a r yp o l i c y , w ew i l lb em o r ec o m p r e h e n s i v eu n d e r s t a n d i n g k e yw o r d s ：m o n e t a r yp o l i c y ；a s y m m e t r i c ；l s t v e c m ；g e n e r a li m p u l s er e s p o n s ef u n c t i o n i i i o 扩 。，。l=j 。 钕 东北大学硕士学位论文i f l 录 目录 i 独创性声明i i l 摘要i i a b s t r a c t i i i 第1 章引言1 1 1 选题背景1 1 2 研究目的和意义。1 1 3 研究内容和研究方法。2 1 4 货币政策非对称效果研究综述2 1 4 1 国外实证研究。2 1 4 2 国内实证研究4 1 5 论文结构安排。5 第2 章货币政策非对称效果理论与实证方法6 2 1 货币政策有效性理论6 2 1 1 凯恩斯学派的理论。6 2 1 2 货币学派的理论8 2 1 3 理性预期学派的理论8 2 2 货币政策非对称效果理论8 2 2 1 价格粘性假说9 2 2 2 主体预期假说9 2 2 3 信贷约束假说1 0 2 3 货币政策非对称效果实证研究方法1 0 2 3 1c o v e r 模型。1 0 2 3 2 马尔科夫区制转移模型1 1 2 3 3 平滑转移向量误差修正模型1 3 第3 章我国货币政策简要回顾1 6 3 1 我国货币政策调控纵览1 6 3 2 我国货币政策目标的发展演变1 8 3 2 1 货币政策的最终目标1 8 3 2 2 货币政策的中介目标1 9 3 2 3 货币政策工具2 0 东北大学硕士学位论文 目录 3 3 货币政策的传导机制2 0 3 3 1 货币政策传导渠道2 0 3 3 2 我国货币政策的传导机制2 1 3 4 我国货币政策的效果分析2 1 第4 章我国货币政策非对称效果的实证研究2 3 4 1 数据变量选取2 3 4 2 单位根检验2 3 4 3 协整关系检验2 4 4 4 格兰杰因果检验2 5 4 5 平滑转移向量误差修正模型2 6 4 5 1 线性向量误差修正模型参数估计2 6 4 5 2 线性测试2 7 4 5 3 平滑转移向量误差修正模型参数估计2 8 4 6 一般脉冲响应分析。3 6 4 7 实证结论4 0 第5 章完善我国货币政策的建议4 2 5 1 我国货币政策内部框架的完善4 2 5 1 1 我国货币政策目标的优化4 2 5 1 2 我国货币政策工具的选择4 2 5 1 3 我国货币政策传导机制的改进4 3 5 2 我国货币政策外部框架的完善。4 3 5 2 1 货币政策的市场环境4 3 5 2 2 货币政策的制度环境4 5 5 2 3 货币政策的政策环境。4 5 第6 章结束语4 7 参考文献4 8 致谢5 1 东北大学硕士学位论文第1 章引言 1 1 选题背景 第1 章引言 、? ： 2 0 0 7 年，我国国民经济平稳快速发展。工业生产增长加快，消费需求较旺，居民 、。，i ，收入、企业利润与财政收入均有较大幅度增长。2 0 0 7 年，实现国内生产总值( g d p ) 2 4 7 万亿元，增长1 1 4 ，居民消费价格指数( c p i ) 上涨4 8 。 i 2 0 0 7 年，针对银行体系流动性偏多、货币信贷扩张压力较大、价格涨幅上升的形 r 势，货币政策逐步从“稳健”转为“从紧。中国人民银行按照党中央、国务院的统一 部署，采取综合措施，维护总量平衡。加强银行体系流动性管理，在灵活开展公开市场 操作的同时，十次上调存款准备金率共5 5 个百分点，六次上调金融机构人民币存贷款 基准利率。引导信贷结构优化，稳步推进金融企业改革，增强人民币汇率弹性，加快外 汇管理政策调整，促进经济、金融协调发展。 在各项宏观调控措施综合作用下，货币信贷增长加快的势头有所减缓，金融运行平 稳，但信贷扩张压力依然较大。2 0 0 7 年末，广义货币供应量m 2 同比增长1 6 7 ，增速 比上年低0 2 个百分点。人民币贷款余额同比增长1 6 1 ，增速比上年高1 个百分点， 比年初增加3 6 万亿元。2 0 0 7 年末，人民币对美元汇率中间价为7 3 0 4 6 元，比上年末 升值6 9 0 。 显然货币政策对维持经济稳定增长，具有一定的积极作用。那么，我国货币政策是 否存在非对称效果、在大程度上存在、具体表现形式等，这不仅是一个十分重要的现实 4 。 _ 。 问题，也同经济政策的风险密切相关。 1 2 研究目的和意义 货币政策是一国宏观经济政策的重要组成部分，是国家进行宏观调控的重要手段， 其作用效果一直受到广大学者的普遍关注。多年来经济学者争论不休，古典学派的经济 学家认为货币只不过是覆盖于实物经济上的一层面纱，货币对实际经济过程不发生实质 性影响，即货币政策只影响名义变量，并不影响就业、产出等实际变量。传统的凯恩斯 主义认为，纯粹货币扰动在短期和长期都对真实产量有重要影响。新凯恩斯主义认为， 货币扰动在短期有效，长期对真实产量没有影响。理性预期学派认为在货币存量的变化 东北大学硕士学位论文第1 章引言 被公众预期到的情形下，货币是中性的，只有未被预期到的货币存量变化才会有实际效 应。随着研究的不断深入，经济学界逐渐达成、；t ：l - ；叭t j ，即货币政策在短期是有效的。 2 0 世纪2 0 年代初期以前，主张货币政策有效的经济? 弘家认为货币政策效应是相对稳 定的，实施紧缩性与扩张性货币政策的效果是对称的，即紧缩性货币政策具有降低经济 增长速度的作用，扩张性货币政策具有提高经济增长速度的作用，货币供应量与产出是 线性关系。直到大萧条时期，扩张的货币政策对经济复苏几乎没有产生什么影响的事实 才使学者们开始感到，只有紧缩性货币政策才是有效的。紧缩性货币政策能够有效地抑 制经济过热，而扩张性货币政策在治理经济衰退中却显得无能为力逐渐为经济学家们所 认同。 货币政策非对称效果的理论与实证研究逐渐成为近年来的研究热点。国内外专家学 者对此问题进行了深入研究。通过货币政策非对称性的研究，如果我们能够证实货币政 策实施过程中的确存在着非对称的现象，则意味着中央银行为了实现政策目标，扩张的 与紧缩的货币政策在程度上必须区别对待。如果不是，那么中央银行在实施货币政策的 过程中，重要的是把握方向，而不必考虑相同程度不同方向政策效果的差异。因此，对 我国货币政策非对称效果进行深入研究就具有非常重要的理论意义和实践意义。 1 3 研究内容和研究方法 本文在借鉴国内外有关货币政策非对称效果的研究基础上，应用现代经济计量模型 与方法，对我国货币政策可能存在的非对称进行系统检验。本文综合运用单位根检验、 格兰杰因果检验、协整检验、l o g i s t i c 型平滑转移向量误差修正模型( 简称l s t v e c m 模型) ，及一般脉冲响应分析法，讨论货币政策三类非对称效果：一、负向和正向货币 政策冲击是否具有非对称效果；二、货币政策冲击的效果是否随经济周期阶段的变化而 不同；三、货币政策冲击的效果是否与冲击的规模有关。 1 4 货币政策非对称效果研究综述 1 4 1 国外实证研究 f r i e d m a na n ds c h w a r t z ( 1 9 6 3 ) 对货币和经济周期关系的经典研究可能仍然是关于 货币影响经济周期的最有影响力的经验证据。他们对美国从南北战争到1 9 6 0 年货币存 量的变动进行了历史分析，得到的结论是，货币总是正向超前于产出。在经济衰退来临 - 2 - 东北大学 之前，货币供应急剧减少，而在持续繁荣到达之前，货币供应则显著增加1 1 1 。s i m s ( 1 9 7 2 ) 首先在有关货币真实效应的争论中运用g r a n g e r 因果关系检验法对货币与产出之问的 因果关系进行了检验。他通过对美国数据的研究发现，存在从货币到产量的单向g r a n g e r 因果关系1 2 l 。b a r r o ( 1 9 7 8 ) 通过用实际产出对货币变量回归，发现只有未预期到的货币 变量影响真实产出，预期到的货币与价格水平有一一对应的同期关系【3 1 。d e l o n gb ja n d s u m m e r sl ( 1 9 8 8 ) 按照货币政策信贷传导机制的观点，利用美国战前和战后的年度数 据进行实证分析，结果表明正的货币冲击对产出几乎没有作用，而负的货币冲击对产出 则有明显的减少作用1 4 l 。 c o v e r ( 1 9 9 2 ) 使用美国战后的季度数据对货币冲击的非对称效应进行了分析。c o v e r 首先将货币供给方程的残差项分离为正向货币冲击和负向货币冲击，进而分析正负向货 币冲击对经济产出是否存在非对称作用。结果表明：正向的货币冲击对实际产出没有显 著影响，而负向的货币冲击对产出存在显著性影响。这一定程度上证明了紧缩性货币政 策对产出的作用大于扩张性货币政策【5 】。沿着c o v e r 界定正负货币冲击的建模思路， k a r r a s ( 1 9 9 6 a ，1 9 9 6 b ) 将货币政策非对称效应的研究对象扩展到其他国家，k a r r a $ 对 1 8 个欧洲国家的年度数据进行了分析，并在货币供给方程中加入了利率变量，而且在 产出的方程式中加入了石油价格变量。k a r r a s 使用了多种方法分别对模型进行估计 ( o l s 、非线性最小二乘法等) ，都得出了同c o v e r 相似的结论【6 】啊。 w e i s e ( 1 9 9 9 ) 运用l s t v a r 模型及根据这一模型得出的脉冲响应函数等更般的 方法分析货币政策在经济周期不同阶段上的非对称性。其分析的特点在于，假设了包括 货币变量系数、产出系数及价格变量系数在内的所有变量的系数都随着经济状态的周期 性变化而变化，而且考虑到了各种经济状态之间的平滑转移，而前人的研究则假定各种 状态的转移是离散的【剐。s e n s i e r ，o s b o ma n do c a l ( 2 0 0 2 ) 采用三个月期基准银行债券 利率，构建了模拟英国利率作用效果的s t r 模型。发现在模型中利率的变动是非对称 的，经济繁荣比经济衰退阶段发挥了更大的效力 9 1 。b r u i n s h o o f da n dc a n d e l o n ( 2 0 0 4 ) 使用s t r 模型和l m 统计量检验了欧洲几个国家的货币政策效力。在所涉及的丹麦、 法国、德国、意大利、荷兰和英国中，仅有丹麦和英国被判断为货币政策非线性，在给 定显著性水平下无法拒绝其他国家货币政策是线性的这一原假设。值得指出的是，法、 德、意、荷四国均为欧盟( e m u ) 成员国，它们执行的是统一的货币政策【1 0 l 。 此外，m o r g a n ( 1 9 9 3 ) 【1 、g a r c i aa n ds c h a l l e r ( 1 9 9 5 ，2 0 0 0 ) 【1 2 】【1 3 】、r o t h m a ne ta 1 ( 2 0 0 1 ) 1 4 】、k i md h ( 2 0 0 2 ) 1 5 l 、h o l m e sa n d w a n g ( 2 0 0 2 ) 1 6 1 、l oa n dp i g e r ( 2 0 0 3 ) 一3 一 东北大学硕士学位论文第1 章引言 1 1 7 】等也进行了相关研究。国外专家学者关于货币政策非对称效果的研究，逐渐深入，计 量经济模型由简单到复杂，内容也从分析扩张与收缩的货币政策到综合考察货币政策实 施效果，既包括货币政策方向、冲击大小和所处经济周期阶段等等。尽管由于数据、国 别、研究方法等方面的不同，尚未得出完全一致结论，但大部分研究结果显示货币政策 存在非对称性。 1 4 2 国内实证研究 黄先开和邓述慧( 2 0 0 0 ) 1 1 8 】、陆军和舒元( 2 0 0 2 ) 1 9 1 借鉴c o v e r 的模型对中国货 币政策的非对称效应进行了检验。结果均表明，不论是预期的货币供给冲击，还是非预 期的货币供给冲击，对产出的影响均非中性。但前者结论是正的货币冲击对经济增长具 有明显的促进作用，而负的货币冲击虽对经济增长有一定的抑制作用，但与正的货币冲 击相比，其强度在统计意义上要弱很多。而后者则认为未预期到的负向货币冲击对产出 的影响大于未预期到的正向货币冲击。 冯春平( 2 0 0 2 ) 通过将正负货币冲击引入产出与价格方程，对正负货币冲击的影响 是否存在不对称性进行实证检验，发现货币冲击对价格有明显的不对称影响，即正向货 币冲击导致价格的上涨要明显大于等量的负向冲击的相反作用；正向货币冲击总体上对 产出有显著的影响，但这一影响不是很稳定；比较而言，负向冲击对产出影响的显著性 较弱，但不对称性现象并不显著【2 0 1 。陈德伟、徐琼和孙崎岖( 2 0 0 3 ) 运用预测方差分解 法对我国货币政策作用的非对称性问题进行实证研究，结果表明，在我国货币冲击的紧 缩效应大于扩张效应，紧缩性货币政策能够有效地抑制经济的过热增长，而扩张性货币 政策却无法显著摆脱经济的恶性衰退。因此从对称性角度看，在扩张时期和紧缩时期， 货币冲击效果在我国具有微弱的非对称性1 2 1 】。 刘金全等( 2 0 0 1 ，2 0 0 2 ，2 0 0 3 ，2 0 0 4 ，2 0 0 6 ，2 0 0 8 ) 利用离散选择模型、g a r c h 模 型、h p 滤波的方法、马尔可夫转移模型和冲击响应分析等计量方法对中国货币政策非 对称效应进行了检验。货币政策对于实际产出波动性影响具有非对称性效果。并对目前 得到广泛认可的货币政策非对称性产生的原因进行了总结，认为：第一，由于在经济周 期的不同阶段，经济行为主体的预期形成机制和作用方式不同，因此导致了货币政策作 用的非对称性：第二，由于存在银行和资本市场上的各种信贷约束，这些信贷约束只有 当货币政策紧缩时，才能够成为紧约束，并且发挥实际作用；第三，由于经济当中存在 各种名义粘性和实际粘性，这些粘性因素使得价格在经济扩张期间向上变化的灵活性高 - 4 - 姆 1 ； 3 东北大学项士学位论文 第1 章引言 于经济收缩期间向下变动的灵活性【2 2 1 1 7 3 li z 4 1 1 2 5 11 2 6 1 z r i 。赵进文、闵捷( 2 0 0 5 a ，2 0 0 5 b ) 利用l s t r 模型和l m 统计量对中国货币政策效力的非对称性进行了实证检验，其结论 是无论是以货币供应量还是以利率作为我国货币政策的中介目标，其操作效果均呈现出 明显的非对称性，具有很强的非线性特征f 2 8 i1 2 9 1 。刘明( 2 0 0 6 ) 运用l m 检验和t 检验，研 究我国货币政策的非对称性以及“阀值效应。研究指出，阀值是衡量信贷配给强弱程 度的指标，它间接的反应了信贷配给的完善程度【3 0 1 。 现今，国内学者对我国近年货币政策调控效果的非对称性逐渐给予了更多的关注， 但由于计量模型方法等原因并没有得出一致的结论。 1 5 论文结构安排 在论文结构安排上，本文共分为六个部分。除第1 章引言外，其余5 章如下： 第2 章货币政策非对称效果理论与实证方法； 第3 章我国货币政策简要回顾； 第4 章我国货币政策非对称效果的实证研究； 第5 章完善我国货币政策的建议； 第6 章结束语。 - 5 - 东北大学硕士学位论文 第2 章货币政策非对称效果理论与实证方法 第2 章货币政策非对称效果理论与实证方法 2 1 货币政策有效性理论 2 1 1 凯恩斯学派的理论 2 1 1 1 凯恩斯主义的主要观点 货币政策真正发挥作用是在2 0 世纪3 0 年代凯恩斯革命之后。凯恩斯学派对货币政 策作用的认识有一个从保守到激进的过程。凯恩斯本人偏爱财政政策，对财政政策高度 重视，但其一生对经济学的重点研究仍然集中在刺激经济增长的货币政策理论上并以货 币金融理论的研究成就闻名于世p 。他关于货币政策有效性的观点主要包括： ( 1 ) 中央银行可以通过调整货币供应量影响市场利率来影响产出。 凯恩斯认为银行当局籍增加货币供给以刺激就业，低廉的货币政策就有刺激扩张的 能力。因为货币的总供给增加后，可以使一般为满足投机所需的货币增加，结果利率即 可因此下降。利率下降可以刺激投资，投资增加后可使收入成倍增加。随收入的增加， 交易所需的货币也增加，于是增加的货币总量就会有一部分分配于为满足投机所需货币 和交易所需货币之间。这种货币刺激的方法究竟能有多大的效果，则要看利率因投机所 需货币的增加能下降多少，利率下降后能引起多少投资，以及投资增加后能增加多少收 入而后才能决定。 ( 2 ) “流动性陷阱 时的扩张货币政策无效。 凯恩斯认为，当利率降低到一定的低位时，人们持有债券还是货币已经没有区别， 货币需求曲线就会变成一条与横轴平行的水平线，货币需求的利率弹性无穷大。此时， 新增加的任何数量的货币供给，都会被社会公众所窖藏，而不会进入流通领域，即货币 供应量的扩张被货币流通速度的减慢所抵消，于是，货币政策进入“流动性陷阱”，货 币政策此时就不可能对现实经济发生实质性的影响。这时的货币政策就是完全无效的。 ( 3 ) 货币供给是中央银行控制的外生变量，货币需求函数不稳定影响了货币政策 效率。 凯恩斯从外生货币出发，得出了货币供应量可以由中央银行主动调节的结论；从通 货膨胀理论出发，得出了政府可以用膨胀性货币政策发展经济、促进就业的结论；从资 本边际效率和消费倾向递减出发，得出由于资本边际效率下降，若下降的速度大于利率 一6 一 东北大学硕士学位论文 第2 章货币政策非对称效果理论与实证方法 下降的速度，此时货币政策低效。而消费倾向的下降，会在一定程度上抵消投资的上升， 阻止了预定货币政策目标的实现。凯恩斯认为，货币需求函数是不稳定的，这种不稳定 才导致有效需求不足，影响货币政策的效率。因此，必须对需求进行管理，在货币供给 方面，他认为货币供给是中央银行控制的外生变量。因此，可以通过改变货币供应的绝 对量或公众对未来的预期，来影响利率的波动，进而影响总投资和总需求，最终作用于 经济。因此，凯恩斯主义主张，国家限定利率和控制社会投资；政府通过膨胀性货币政 策和赤字性财政政策相结合，来刺激需求，引导消费、促进经济增长。他的这种政策主 张被西方大多数国家所采纳，在战后西方经济的恢复和发展中起到了重要的作用，但也 带来了2 0 世纪7 0 年代的“滞涨。 2 1 1 2 新古典综合学派的主要观点 凯恩斯主义造成了2 0 世纪7 0 年代的“滞涨 的严重后果后，该学派进一步发展， 就货币政策进行了更为深入的剖析。形成了以汉森、托宾、萨缪尔森、索洛等为代表的 新古典综合派1 3 1 1 。新古典综合派同样深信货币政策的重要性，其代表性观点如下： ( 1 ) 中央银行可以通过调整货币供应量刺激或抑制社会总需求的增加。 新古典综合学派经济学家根据i s l m 模型的分析，提出中央银行在萧条时期放松 信用，增加货币供应量，降低利率，以刺激投资和社会总需求的增加；在繁荣时期则紧 缩信用，减少货币供应量，提高利率，以抑制投资和社会总需求的增加。 ( 2 ) 提出了增长性货币政策。 2 0 世纪6 0 年代新古典综合学派提出了增长性货币政策，具体措施为：协调各国货 币政策，使各国短期金融市场证券的利率接近，以减少国际间资本流动；在国内，货币 管理当局的活动应该更接近于它所要试图控制的支出决定；财政部发行一种可以买卖的 具体购买力保证的公债，在公开市场上逐步增加这种公债的买卖可以帮助中央银行控制 实际利率，并增加它对投资市场的影响等。 ( 3 ) 中央银行的货币供给具有内生和外生两重性。 新古典综合学派认为货币供应量不完全是由中央银行控制的，而是主要由银行体 系、居民和企业的行为共同决定的，而银行、居民和企业的行为又取决于经济体系内的 许多变量。在市场经济条件下，中央银行只能在一定程度上支配基础货币的投放，不可 能直接限制企业的支出。这就决定了货币供应量的内生性质。 2 1 1 3 新凯恩斯学派的主要观点 他们在坚持政府干预经济的政策取向上与其他凯恩斯主义学派并无差异，他们的主 一7 一 东北大学硕士学位论文 第2 章货币政策非对称效果理论与实证方法 要贡献在于力图为原凯恩斯主义的宏观经济政策补充微观理论基础。他们除了运用大量 模型论证工资、价格具有粘性外，又从不完全竞争和信息不完全两方面论证了市场机制 的失灵，阐明了货币的非中性，从而在有微观理论基础的前提下降持了原凯恩斯主义的 宏观经济政策有效性的思想1 3 1 l 。 新凯恩斯学派认为在信贷市场上，利率机制、配给机制在同时起作用，认为信贷市 场是个信息不完全的市场，贷方和借方的信息是不对称的。作为借方的厂商与作为贷方 的银行相比，所掌握的信息要多些。银行实行低利率主要是考虑到道德风险和利率的逆 向选择。低利率所导致的信贷配给会随着经济周期的变化而变化，即在繁荣时期银行相 信厂商一般有还贷能力，不会违约，愿意增加贷款，而在萧条时期则相反。同时，信贷 配给量可以配合政府的货币政策，如中央银行紧缩货币政策时，金融机构提高利率，减 少信贷，而中央银行扩张货币时，金融机构则降低利率，增加信贷。 2 1 2 货币学派的理论 货币学派是以凯恩斯学派的对立面出现的，其最显著的特点是强调货币最重要。货 币主义者反对凯恩斯主义者所倡导的由中央银行根据经济情况随时用贴现率和买进卖 出政府债券等方法来调节货币供应量的货币政策。在货币主义者看来，由于人们的认识 能力和知识水平难以把握的大量临时性需求扰乱因素的存在，难以把握和琢磨时滞、难 以确定经济周期波动阶段等，政府有关部门根据有限的经验和知识进行的反周期的调控 货币供应的任何货币政策企图，实际上常常成为经济稳定增长的扰乱因素。在许多短期 因素的制约下，货币政策的有效性必然底下【3 l l 。 2 1 3 理性预期学派的理论 理性预期学派认为，经济活动当事者是以理性预期进行经济活动的，不管政府或 货币当局采取什么样的稳定经济的政策措施，经济活动当事者总能预期到政府的政策行 为及其后果；不仅公众进行理性预期，政府或货币当局也进行理性预期，但政府的理性 预期不可能比公众更合理，而政府掌握的信息也不可能比公众所掌握的更为充分。政府 打算采取的每一种反周期的经济政策，公众均能预测并做出合理的对策，故政府总是落 在公众后面，从而政府政策调控不能取得预期效果【3 1 l 。 2 2 货币政策非对称效果理论 一8 一 纂 i 东北大学硕士学位论文 第2 章货币政策非对称效果理论与实证方法 2 2 1 价格粘性假说 凯恩斯主义认为由于存在价格刚性和工资粘性，供给曲线在充分就业水平上是垂直 的，而在低于充分就业水平上具有正的斜率。因此凯恩斯主义认为，在严重经济衰退时， 通过扩张的货币政策来增加产出与就业的效应会很低；而在经济过分繁荣时，通过紧缩 的货币政策来抑制经济过热的效应会很高。上个世纪六十年代，宏观经济政策的实施证 明了这一点，收缩的货币政策比扩张的货币政策更能达到目标。 新凯恩斯主义从菜单成本出发，对货币政策非对称效果进行了解释。标准菜单成本 模型表明“大”的货币冲击具有“中性 ，而“小 的货币冲击才具有真实效应。当出现 货币冲击以后，企业是否调整价格，取决于两个方面的因素，一个是货币冲击的大小， 一个是企业调整价格所要支付的菜单成本的大小。当“大 的货币冲击导致不调整价格 的机会成本大于价格调整成本( 即菜单成本) 时，企业选择调整价格，由此可以看出， “大 的货币冲击将导致物价水平的变化，而产出基本保持不变，即激进的货币政策不 具有真实产出效应；而“小 的货币冲击如果不能被经济人观察到，或者即使被经济人 观察到，由于菜单成本的存在，价格水平仅仅做较小的调整或不调整，而导致产量水平 的变化，即温和的货币政策具有真实产出效应。因此，激进的货币政策与温和的货币政 策表现出了非对称性1 3 2 1 3 3 0 4 1 。 2 2 2 主体预期假说 经济主体的心理预期受到多种因素的影响，经济人不可能掌握所有的信息，每个经 济人所掌握的信息也不可能完全对称，从而经济人很难完全理性地按照最大化原则来进 行预期决策。因而，有限理性的假设构成了货币政策非对称性的假设前提f 3 2 1 1 3 3 1 3 4 1 1 3 5 l 。 在经济周期处于繁荣阶段时，由于普遍的价格上涨导致投资者的产品价格适应性攀 升，企业生产经营存在较大的利润空间，从而使投资者普遍存在乐观预期。但在此时的 紧缩性货币政策信号，会使投资者的这种预期急转直下，因为从投资者的心理角度看， 普遍的情况是悲观预期强于乐观预期，风险规避者多于风险偏好者，从而使紧缩性的货 币政策作用效果甚佳。但是在经济周期处于萧条阶段时，尽管扩张性货币政策信号是一 种改变投资者悲观预期的推动力量，但由于持续的价格低迷现实，使风险规避者的悲观 预期甚于乐观预期，不愿冒险增加消费和投资，从而扩张性货币政策操作因为得不到公 众的响应难以达到预期效果。主体不对称预期机制使得货币政策效果存在非对称性。 一9 一 东北大学硕士学位论文 第2 章货币政策非对称效果理论与实证方法 2 2 3 信贷约束假说 信贷约束假说能从企业成本变化的角度较好地解释货币政策效果的非对称性。信贷 约束的原因在于商业银行的信贷配给行为。如上文所述，借贷双方信息不对称所引起的 逆向选择和道德风险，产生了信贷配给。信贷市场的逆向选择，是指信贷之前的信息不 对称，即借款企业清楚地知道其资产负债情况、盈利能力和违约风险大小等，而银行却 只能借助企业提供的报表、材料等来判别企业与贷款项目的类型和平均风险，不了解借 款人所处的市场环境、财务状况和还款意愿，导致在利率较高时最愿意签订借款合同的 都是那些还款可能性最低的借款人，出现逆向选择。道德风险是指借款人在借款之后改 变投资方向，从事高风险高收益项目，导致还款概率变小。这两种现象都会使银行宁愿 信贷配给，而不愿提高利率满足所有的贷款请求。 信贷约束强化了紧缩性而弱化了扩张性货币政策的效果。在通货膨胀时期，企业的 投资需求较高，此时实行紧缩性货币政策，减少货币供应量，提高利率，就会加剧信贷 配给行为，使经济迅速降温。由于信贷市场信息的非对称性，大企业通常被看作低风险 企业，因为它们的效益可能更好，信息更容易获得；而小企业由于业绩差、信息不透明， 从而更容易成为银行信贷配给的对象。此时，即使大企业也被银行配给出去，但它可以 凭借优良的资信到证券市场融资。货币政策效果明显。在通货紧缩时期，商业银行的信 贷配给效应减弱，但由于企业盈利能力下降，银行出现大量不良贷款，为控制风险将减 少贷款。另一方面，尽管扩张性货币政策下利率的下降可以为企业降低成本创造一定程 度的利润空间，但由于市场低迷，投资前景黯淡，企业缺少投资扩张的内在冲动，主动 的信贷需求减少，进一步导致扩张性货币政策作用的效果不显著1 3 2 1 3 3 1 3 4 1 。 2 3 货币政策非对称效果实证研究方法 这一节介绍目前货币政策非对称效果实证研究的三种方法：c o v e r 模型、马尔科夫 区制转移模型和平滑转移向量误差修正模型。同时，重点介绍本文选用的平滑转移向量 误差修正模型及其检验理论和估计方法。 2 3 1c o v e r 模型【5 】 c o v e r ( 1 9 9 2 ) 用于检验货币政策非对称性的方法如下： 首先估计货币供给方程： 一10 一 豫 j 东北大学项士学住论文 第2 章货币政策非对称效果理论与实证方法 a m , 一妒( l ) 鸭- l + 卢薯一l + 岛 ( 2 1 ) 其中，是一阶差分算子，鸭是度量货币政策的变量，驴( l ) 是滞后算子多项式，声 是参数向量，薯一。是可能影响内生货币政策的外生变量( 如失业率、产出的变化、政府 预算盈余、以及利息率和通货膨胀等) 。 估计方程( 2 1 ) 可以得到残差序列，并将其视为非预期货币供给冲击。令r 和分 别表示式( 2 1 ) 扰动项中正的部分和负的部分，将其定义为： q , 4 - - m a x ( 0 , e , ) ，g f m i n ( 0 , e ，) ( 2 2 ) 则q 4 - 和f 分别代表货币政策的非预期正向货币冲击和反向货币冲击。 另外，识别货币供给冲击还有其他的办法，比如h p 滤波的方法等。 将识别出的正向冲击和反向冲击作为解释变量放入产出方程( 2 2 ) 中，可以检验货 币政策的非对称性。 y ，一妒乙+ a + f ，+ a 一f + 皇 ( 2 3 ) 其中，y 。表示实际总产出，驴是参数向量，z t 是包含一组解释变量的向量( 包括滞 后的产出变化、滞后的利率等) 。 货币政策非对称性原假设就是，日。：旯+ - 3 一，如果拒绝原假设，并且a + 与a 一都显 著不等于0 ，则说明货币政策具有显著的非对称性。 2 3 2 马尔科夫区制转移模型【1 7 l 该模型先识别货币政策冲击的方向与规模，再分离出实际产出的趋势成分和周期成 分，然后检验实际产出波动对货币政策冲击的动态反应过程。 考虑一个具有区制转移的不可观测成分模型： y ，= 圹+ y - ( 2 4 ) y = ，+ y l l + v t ( 2 5 ) ；= f + y 二l + k z ) ， 以；以1 + q ( 2 6 ) 妒( l ) 一= j o ( l ) + ) ，( l ) s + 巳 ( 2 7 ) 东北大学硕士学位论文第2 章货币政策非对称效果理论与实证方法 kl ( l ) 。荟线口；唬j1 ；以( ) 2 荟咖。 ( 2 8 ) 岗筋。 其中，只是产出水平的对数值，是货币政策冲击，墨是取值o 或1 的离散变