（会计学专业论文）我国上市公司股权激励模式效应研究.pdf

摘要 摘要 随着股权分置改革的完成和上市公司股权激励管理办法( 试行) 的 颁布，越来越多的上市公司在股权分置改革之后提出实施股权激励计划。股 权激励作为长期激励机制的一种，它有助于解决股东与经营者的代理问题， 实现剩余索取权和控制权的对应，促使公司管理层规避短期行为而使其更多 地关注公司的长期持续发展，从而最终使得企业从这种股权安排中受益。早 在上个世纪8 0 年代西方众多企业就广泛实施股权激励机制，并取得了显著的 效果。我国从上个世纪9 0 年代开始也已经有部分企业尝试实施股权激励机制， 然而实施效果并不显著，主要原因是当时我国尚不具备股权激励实施所需的 应用条件。国际人力资源咨询公司一翰威特( h e w i t t ) 公司的全球股票期权调查 报告显示上市公司有效实施股权激励必须具备六大条件( 按照重要性依次排 序) 为：完善的公司治理结构、健全的税收体系和制度、有关股票来源问题有 明确的规定、政府独立性，决定权交于市场、完善的信息披露、有关内部交 易的制约。我国在股权分置改革前，正是由于法律政策、市场规则等的束缚， 无法解决股票来源、股权分置等问题的存在，使得股权激励计划实施了之后 未取得良好效果。 近两年，我国实施股权激励的环境发生很大的变化。股权分置改革的进 行及股权激励实施相关法规的相继颁布使得上市公司股权激励的应用环境得 到改善，与此同时，“三会 制度、独立董事制度、内控制度、信息披露制 度等建立而得到完善与强化了公司内部治理，从而为股权激励的开展创造了 良好内部环境。可以看出，我国股权激励的内外部应用环境均得到很大的改 善。 本文旨在通过实证研究揭示我国上市公司在新的应用环境下股权激励模 式的实施效应。笔者在回顾与股权激励有关的国内外文献、解析与股权激励 有关的理论的基础上，以完成了股权分置改革且实施了股权激励的上市公司 1 我国上市公司股权激励模式效应研究 为样本，采用因子分析法构建了综合因子得分函数，并在此基础上以综合因 子得分为因变量，以企业用于股权激励的股份比例为自变量进行回归分析。 为了更好地说明股权激励的效应，本文区分不同的股权激励模式进行不同股 权激励模式的效应对比分析。 本文的研究结果表明：其一、我国上市公司的股权激励在总体上依然无 效的，股权激励与上市公司综合业绩之间是负相关关系；其二、限制性股票 激励模式效应得以体现，而股票期权模式并未发挥效应，从而说明不同的股 权激励模式效应是不相同的。通过研究我们可以看出我国现今实施股权激励 并不能达到预期效应，实施股权激励模式的应用环境仍须完善。 为研究方便和结构清晰起见，全文共分为四部分： 第一部分为绪论部分，该部分介绍了选题的背景意义，并对国内外的文 献进行回顾，指出了文章的研究背景和国内外关于股权激励效应的研究现状。 该部分也介绍了该论文的系统框架结构及所采用的研究方法。 第二部分为股权激励相关理论的概述。这部分对股权激励的含义及特点 进行了阐述，对股权激励效应进行了说明，认为股权激励模式通过对激励对 象的激励约束效应使得企业受益；介绍了股权激励产生的理论基础，包括人 力资本价值贡献论、委托一代理成本论、管理激励理论、企业剩余索取权理 论等；最后该部分介绍了我国上市公司主要的股权激励模式和特点，比较不 同的股权激励模式以说明其存在差别。 第三部分是我国上市公司的股权激励效应实证分析部分。该部分在理论 介绍及前人研究的基础上提出了相关假设并通过实证检验得出我国上市公司 实施股权激励效应。 该部分首先通过因子分析法将8 项财务指标转化为综合业绩评价指标， 以此作为因变量表示股权激励效应，以企业用于股权激励的股份比例作为自 变量来进行线性回归研究股权激励的激励效应，得出我国上市公司综合业绩 和股权激励负相关关系的结论。而后通过对样本数据的进一步分模式分析发 现，限制性股票激励模式的激励效果显著，其企业综合业绩指标与用于股权 激励的股份比例呈显著的正相关关系，而我国普遍采用的期权激励模式却未 达到激励效果。 第四部分是在研究结论进行概括分析的基础上对股权激励模式在我国的 2 摘要 实施所应具备的股权激励实施应配套机制提出了自己的看法，对企业应当如 何选择股权激励模式提出了自己的建议。 笔者认为首先应完善股权激励应用的外在环境即资本市场的完善、建立 经理人竞争机制及完善各种相关法制法规，而对企业内部而言则主要应当对 公司的治理结构和内部控制进行改进，完善薪酬委员会的职能。对于企业应 当如何选择股权激励模式，笔者认为企业应当宏观上从成本收益的角度出发， 并结合企业自身的具体情况如企业所处行业因素、发展阶段等来决定是否采 用股权激励模式以及采取何种股权激励模式。 本文在理论研究的基础上，结合中国上市公司股权激励的实际情况进行 实证分析，力争用理论分析来阐释实践中的问题，同时也力求以实证来证实 理论。主要的观点和创新有： 1 、针对股权分置改革后股权激励应用环境得到改善的新现实条件提出文 章的研究目的，具有时效性。 2 、论文在对中国上市公司股权激励效应的衡量指标选择方面区别于传统 的研究。它并非采用单一财务指标来加以分析，因为单一指标虽然能部分反 映上市公司业绩，但这种反映是不全面的。本文选取了能反映上市公司的盈 利能力、偿债能力、资产运营能力、成长能力的八个财务指标，通过因子分 析方法依据上市公司各项财务指标的内在关系确定各指标在总评价体系中的 权重，尽可能保留原始指标信息的情况下减少综合评价的工作量，科学地对 上市公司业绩进行综合评价得出因子得分来作为股权激励效应的衡量指标， 以其更为客观、公正反映上市公司经营管理水平。 3 、在分析前人的文献的基础上，对上市公司股权激励模式效应分模式进 行探讨，得出了上市公司不同股权激励模式具有不同的激励效果。 4 、提出了从外部和内部两个方面完善股权激励实施的配套机制的设计。 从外部环境看看，提出了建立发达的资本市场和充分竞争的人才市场、创建 公平的市场环境、完善法律制度、制定税收优惠政策等相应措施；从内部结 构来看，提出了建立科学的业绩考核体系、科学的公司治理结构和营造良好 的公司文化等相应的建议。 5 、提出了应当从企业外部环境和自身的特点出发选择股权激励模式的建 议，指出并非外国先进有效的激励模式在我国目前背景条件下能够发挥效应。 3 我国上市公司股权激励模式效应研究 对于企业应当如何选择股权激励模式提出了建议，认为企业应当从成本收益 的角度来决定是否实施股权激励模式，而且文章还重点从行业类型、企业发 展阶段等方面列举论述了应当如何结合企业的具体情况选择股权激励模式的 种类。 本文尚存在一些不足，主要原因在于： 1 、数据上的缺陷。股权激励是一种长期激励手段，本文以完成了股权分 置且实施了股权激励的上市公司为样本，选用的是2 0 0 8 年半年报的财务指标， 用实施股权激励当年的财务数据评价股权激励的效率具有局限性。 2 、模型上的缺陷。实证研究中没有考虑其他因素对上市公司业绩的影响， 如何排除非股权激励因素对上市公司业绩的影响，值得进一步探讨。 关键词：股权激励，激励效应，经营业绩，模式选择 4 垒! 墅 s t o c k - b a s e di n c e n t i v ep l a n si sa l li n c e n t i v em e t h o dt os o l v et h ep r o b l e m b e t w e e ns h a r e h o l d e r sa n do p e r a t o r si nm o d e me n t e r p r i s e ，a l t h o u g hi t i m p u l s e e c o n o m ye f f e c t i v e l yi n19 8 0 s ，c o n t r o v e r s ya b o u ts t o c ko p t i o na r o u s e df r o ma b u s e o fi ti nl a t e1 9 9 0 s b yd e m o n s t r a t i n ga n a l y s i s ，f o r e i g nr e s e a r c hi n d i c a t e st h e r ei s d i s t i n c tr e l a t i v i t yb e t w e e ns t o c ko 砸o na n dc o m p a n i e sp e r f o r m a n c e a sf a r 觞t h e p r a c t i c eo fe q u i t yi n c e n t i v ep l a n si nc h i n a ，t h ee a r l ye x p l o r ei no p t i o ni n c e n t i v e b e g a ni n 19 9 0 s ，b u tl a c ko fc o r r e l a t i v el a wa n dp o l i c yi n c u r r e dt h ei n c e n t i v e e f f e c tc a nn o ta r r i v ea n t i c i p a t i o n i ti sd i f f i c u l tt oa p p l yt h ei n e e n t i v em e c h a n i s mi n t h ee c o n o m i ce n v i r o n m e n to ft h ed a y i n2 0 0 5s p l i ts h a r es t r u c t u r er e f o r mc a r r i e d t h r o u g h ，i na c c o r d i n gw i t ha d m i n i s t r a t i v em e a s u r eo ne q u i t yi n c e n t i v ep l a n e n a c t e d t h el i s t e dc o m p a n i e s e n t h u s i a s mt oe x p l o r et h ei n c e n t i v em e c h a n i s m w a si g n i t e da g 咖i nt l l eb e t t e rs u r r o u n d i n g b a s e do nt h a tb a c k g r o u n d ，t h i sp a p e r r e s e a r c h e sr e l a t i o nb e t w e e ne q u i t yi n c e n t i v em e c h a n i s ma n dt h el i s t e dc o m p a n i e s p e r f o r m a n c eb ye m p i r i c a lr e s e a r c h t h e p u r p o s eo f t h i s p a p e r i s t r y i n g t or e v e a lt h er e l a t i o nb e t w e e n c o m p r e h e n s i v ep e r f o r m a n c ea n de q u i t yi n c e n t i v eb ye m p i r i c a lr e s e a r c h a f t e r r e s e a r c h i n gc o r r e l a t i v el i t e r a t u r e ，b a s i cc o n c e p t s ，r e s e a r c hm e t h o da n de q u i t y i n c e n t i v ea c t u a l i t yi nc h i n a ，w ep i c ku pc o m p a n i e sw h i c hh a v ea d o p t e de q u i t y i n c e n t i v em e c h a n i s ma n df u l f i l l e ds h a r es t r u c t u r er e f o r n la sb a s i cs a m p l e b yu s i n g t h em e t h o do ff a c t o ra n a l y s i s ，w eg e tt h ec o m p o s i t ep e r f o r m a n c ei n d e xo ft h e s e c o m p a n i e sa n dh e n c eh a v eal i n e a rr e g r e s s i o na n a l y s i st os t u d yt h er e l a t i v i t y b e t w e e ni n c e n t i v es t o c kp r o p o r t i o na n dt h o s ec o m p a n i e sp e r f o r m a n c e b a s e do n l i n e a rr e g r e s s i o na n a l y s i s ，w ec l a s s i f y i n gt h ed i f f e r e n ti n c e n t i v es t o c kt y p et o i l l u s t r a t et h ee f f i c i e n c yo f e q u i t yi n c e n t i v em e c h a n i s m b a s e do nt h ed e m o n s t r a t i n gs t u d y ，w ef i n dt h a te q u i t yi n c e n t i v em e c h a n i s m t h es t u d yo f t h es t o c ko p t i o ni n c e n t i v em o d ee f f e c ta b o u t l i s t e dc o m p a n i e si nc h i n a h a sn o ta c h i e v e di t so r i g i n a lo b j e c t i v e ，a n dt h ee f f i c i e n c yi sd i f f e r e n tu n d e r d i f f e r e n ts t o c ki n c e n t i v et y p e ，t h ee f f i c i e n c yo fu s i n gs t o c ki sb e t c e rt h a nt h a to f u s i n gs t o c ko p t i o n t h e nw es u g g e s th o w t os e l e c tt h et y p eo fe q u i t yi n c e n t i v e t h i sp a p e ri sc o m p o s e do ff i v ec h a p t e r s i nt h ef i r s tp a r t ，w er e s e a r c ht h e b a c k g r o u n do fr e s e a r c h i n gt h ee q u i t y i n c e n t i v em e c h a n i s ma n dh a v ea c o m p r e h e n s i v er e v i e wo f t h el i t e r a t u r ei nt h i sf i e l d i nt h es e c o n dp a r t ，w eg oo v e r t h ef u n d a m e n t a lt h e o r yo fe q u i t yi n c e n t i v em e c h a n i s mw i t hi t sc u r r e n ta p p l i c a t i o n t y p ei nc h i n a i nt h en l i r dp a r t ，w ee v a l u a t et h ep e r f o r m a n c eo ft h el i s t e d c o m p a n i e sa n dt h r o u g hd e m o n s t r a t i n gs t u d y w er e s e a r c ht h er e l a t i v i t yb e t w e e n i n c e n t i v es t o c k p r o p o r t i o n a n dt h o s e c o m p a n i e sp e r f o r m a n c e w e d r a w c o n c l u s i o n si nt h et h i r dp a r t a tl a s tp a s t ，w ea l s og i v es o m es u g g e s t i o n sa b o u t t h es e l e c t i o no f e q u i t yi n c e n t i v et y p ei no u rc o u n t r y i nt h i sp a p e r ， b a s e do nt h e o r e t i c a lr e s e a r c ht h ep a p e rc a r r yo u tt h ea c t u a l s i t u a t i o no f e m p i r i c a la n a l y s i s ， a n ds t r i v et ou s et h et h e o r yt oe x p l a i nt h ea n a l y s i s o ft h ep r a c t i c e ，a sw e l la st os e e ke v i d e n c et op r o v et h et h e o r y t h e r ea r es e v e r a l m a i np o i n to fv i e wa n dc o n t r i b u t i o n s f i r s t ，i nt h ep a p e rt h em e a s u r eo ft h e e f f e c t so fi n c e n t i v em o c ko p t i o n si sd i f f e r e n tf r o mt h et r a d i t i o n a li n d i c a t o r s i n t e g r a t e dp e r f o r m a n c ei n d i c a t o ri sm o r eo b j e c t i v ea n df a i rw h e nr e f l e c t i n gt h e l e v e lo fo p e r a t i o na n dm a n a g e m e n to fl i s t e dc o m p a n i e s s e c o n d ，t h ep a p e r d i f f e r e n tm o d e l sh a v ed i f f e r e n ti n c e n t i v e s t h ea r t i c l ea l s os u g g e s tf u r t h e ro nh o w t oc h o o s eam o c ki n c e n t i v em o d e l t h ee n t e r p r i s e ss h o u l db ec o s t - b e n e f i tp o i n to f v i e wt od e c i d ew h e t h e ro rn o tt ou s ee q u i t yi n c e n t i v em o d e l t h i r d ，i nt h i sp a p e r t h ee n t e r p r i s e ss h o u l ds e l e c tg o o dm o d e la st h ec h a r a c t e r i s t i c so fc o m p a n i e s t h i s p a p e ra l s op u tf o r w a r ds u g g e s t i o n sf r o mb o t he x t e r n a la n di n t e m a la s p e c t sa b o u t i m p r o v i n gt h ee q u i t yi n c e n t i v em e c h a n i s m k e y w o r d s ： s t o c ko p t i o ni n c e n t i v ep e r f o r m a n c em o d e 2 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外， 本论文不含任何其他个人或集体己经发表或撰写过的作品成果。对 本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标 明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位申请人：朱晶晶 2 0 0 9 年2 月2 0日 1 绪论 1 1 选题背景与意义 1 绪论 股权激励是一种经营者通过获得公司股权的形式，得到公司给予的一定 经济权利，使他们能够以股东的身份参与企业决策、分享利润、承担风险， 从而勤勉尽责地为公司的长期发展服务。 股权激励作为一种长期激励机制，萌芽于5 0 年代的美国，在9 0 年代得 到长足的发展。它有助于解决股东与经营者之间的代理问题，并实现剩余索 取权和控制权的对应，因而能鼓励被激励人员克服短期行为，更多地关注公 司的长期持续发展。目前美国9 0 的总经理都持有公司的股权，全球排名前 5 0 0 家的大企业中至少有8 9 的企业实行了股权激励。它最大优点在于以股票 升值所产生的价差作为对企业管理者的报酬，使管理者的报酬与企业长期经 营业绩相关，促进了企业管理者和股东利益的一致性，减少了管理人员的机 会主义行为和股东对其进行监督的成本。 我国在上世纪九十年代就有很多企业尝试引入股权激励计划，然而实践 效果并不明显。主要原因是当时我国并不具备股权激励所需要的实践环境。 国际人力资源咨询公司翰威特( h e w i t t ) 的全球股票期权调查报告显示，上市 公司有效实施股权激励必须具备六大条件( 按照重要性依次排序) 为：完善的 公司治理结构、健全的税收体系和制度、有关股票来源问题有明确的规定、 政府独立性，决定权交于市场、完善的信息披露、有关内部交易的制约。而 我国在股权分置改革前，法律法规的制约及市场等条件均未得到满足。 近两年，我国实施股权激励的环境发生很大的变化，主要表现在： 1 、外部环境：包括市场环境和法律环境。 从市场环境看，上市公司原先普遍缺乏股权激励计划，与股票市场未能 我国上市公司股权激励模式效应研究 实现全流通，缺乏有效的定价机制有关。在证监会推动股权分置改革工作后， 股票市场基本进入全流通时代，市场定价机制正趋于完善。 从法律环境看，此前由于受法律法规的制约，上市公司无法解决股票来 源问题，亦面临股权分置的市场格局，股权激励裹足不前。随着公司法 的修订实施，尤其是第一百四十三条“回购股票”的规定，以及第一百四十 二条“高管层转让所持公司股份”的规定，为股权激励的实施提供了基本的 法律依据。与此同时，2 0 0 6 年证监会、国资委等相继颁布相关法规， 比如 年初证监会实施上市公司股权激励管理办法，明确“已经完成股权分置 改革的企业可以实施股权激励 ；当年1 2 月份国资委拿出的国有控股上市 公司( 境内) 实施股权激励实行办法，明确了实施细则，使得国有上市公司 股权激励政策障碍一扫而光。2 0 0 8 年5 月，证监会又就股权激励有关事项下 发了两个备忘录，进一步完善了股权激励应用所需的法律环境。此外，随后 相继出台的相关税收、会计等规定也让股权激励的实旌更具可操作性，扫清 了政策障碍，从而有力地推动了上市公司建立股权激励制度。 。 2 、内部环境：股权激励实施的内部环境主要体现在公司治理。随着“三 会 制度( 常态公司治理机构中的股东会、董事会和监事会) 、独立董事制 度、内控制度、信息披露制度等建立，公司治理得到很大程度上的完善与加 强，且股权分置改革使公司治理机制进一步得到强化，为股权激励的开展创 造了良好的内部环境。 截止2 0 0 8 年3 月已共有9 1 家上市公司提出了股权激励计划。其中有6 9 家上市公司提出实施股票期权激励计划，2 1 家上市公司提出限制性股票激励 计划，另外有1 家上市公司提出两种股权激励方式共存的激励模式。 股权激励制度能够在最近的两年多时间里得到迅速发展，主要取决于证 券市场环境与条件的成熟，尤其是股权分置改革的顺利推进，使股价成为共 同利益纽带，在各类股东利益一致性问题获得较好解决后，解决管理层与股 东利益的一致性问题最终推到了前台，股权激励计划成了上市公司的焦点问 题。然而理论上有效的股权激励模式在我国的现实背景条件下是否能够发挥 预期的效应呢? 正是基于这样的大背景下，本文拟对我国上市公司股权激励 模式的激励效应展开深入的实证研究，并进一步分析不同的股权激励模式其 激励效应是否存在差异，以为企业在选择采用股权激励模式时提供有利的建 2 1 绪论 议。 1 2 文献综述 自二十世纪五十年代开始采用股权激励以来，众多学者对其进行了分析。 关于经营者股权激励与公司业绩关系的研究，国外学者主要通过以下两种方 法来进行，一是分析管理层薪酬与企业绩效之间的相关性，这里的管理层薪 酬包括现金薪酬、股票薪酬或期权薪酬等多种成分；二是通过分析管理层持 股比例与公司业绩之间的相关性来进行。国外学者对经营者股权的效应有着 不同的看法。 一些学者通过理论和实证分析认为股权激励应当能够取得激励效应，能 够提升企业价值。支持该种观点的学者有詹森和梅克林( 1 9 7 6 ) 、h a l l 和 j e f f r e yl i e b m a n ( 1 9 9 8 ) 等。 詹森和梅克林( 1 9 7 6 ) 1 基于所有权与经营权分离情况下对企业内部管理 者的激励问题进行了探讨。他们认为由于管理者不是企业所有权的完全所有 者，当管理者尽了最大努力时，他可能承担全部成本( 他的努力) 而仅获得 一部分利润( 按其所占股份享有) ；而当他消费额外收益时，取得全部好处 ( 如豪华办公室、私人秘书、公费旅游等) ，却只承担一小部分成本( 按其 所占股份比例承担) ，结果导致管理者热衷于追求额外消费而不积极努力工 作。解决代理成本的办法是让管理者成为剩余权益的拥有者，他们认为经理 人员拥有的股权越小，其代理成本越大，当没有股权的时候，其代理成本达 到最大。一个合理的结论是：内部股东( 尤其具有控制权的经理人员) 所占公 司的股权比例与公司的价值密切相关，其比例越大，公司的价值就越高。 h a l l 和j e f f r e yl i e b m a n ( 1 9 9 8 ) 通过统计分析1 9 8 0 年一1 9 9 0 年初4 7 8 家美国大公司的c e o 薪酬和股票市值之间的关系，发现：公司股东价值与管 理人员持有的公司股票和股票期权之间的关系要比与他们获得的工资和奖金 之间的相关性强得多。文章发现平均而言公司价值( 即公司市场价值) 每增长 1 0 ，管理人员的工资和奖金就能增加2 4 。如果把他们持有的公司股票和 1 j e n s e nm c a n dm e c k li n gw h t h e o r yo ff i r m ：m a n a g e r i a lb e h a v i o r ，a g e n c yc o s t sa n do w n e r s h i p s t r u c t u r e j o u r n a lo ff i n a n c i a le c o n o m i c s ，v 0 1 3 ，n o 4 ，1 9 7 6 3 我国上市公司股权激励模式效应研究 股票期权也算在内的话，他们的薪酬总额就能上升2 5 。也就是说，如果c e o 原来的薪酬是i 0 0 万元，公司价值每增长1 0 ，他们的工资和奖金总额就能 增加2 4 万美元；而包括股票和股票期权在内的薪酬总额能够增加2 5 万美元。 可见，薪酬变动的绝大部分是由于持有的股票和股票期权的价值变动所引起 的，只有很少部分源于工资和奖金额的变动。这说明，与其他的薪酬方式相 比较，经营者股权激励还是一种比较有效的激励方式。 一些学者则认为股权激励不能产生效应。他们认为，最优股权激励水平 是由企业和经理的特征决定的，而经理持股水平同企业业绩之间并没有直接 关系。当企业有较多( 较少) 的监督时，经理持股水平就较高( 低) 。所以， 经理持股比例低的企业业绩不一定差，低持股比例只说明企业不需要高水平 的股权激励来诱使经理采取合适的行动；而高的持股比例也不是说高股权激 励能使经理更努力地提高企业业绩，只说明这些企业需要用高股权比例来解 决监督困难的问题。持这种观点的学者有d e m s e t z ( 1 9 8 3 ) 、j e n s e n 和m u r p h y ( 1 9 9 0 ) 等。 d e m s e t z ( 1 9 8 3 ) 认为管理层持股是内生变量，依赖于公司外部环境和内部 特征，例如行业、投资机会、成长性、经营风险和信息的不对称等，是一种 反映市场影响的长期演化结果，对公司绩效不存在影响。 j e n s e n 和m u r p h y ( 1 9 9 0 ) 2 比较早进行了对经营者股权激励的研究，他们 根据他们在2 0 世纪8 0 年代末对1 9 6 9 - 1 9 8 3 年间的大型公众持股公司从现金 报酬、内部持股方案和解雇威胁所产生的激励作用，考察了这几种报酬形式 对业绩的敏感性，发现经营者为股东财富每增加1 0 0 0 美元，管理人员的财富 增加的值是3 2 5 美元，其中有2 5 美元是源于他们作为管理层人员已经拥有 的公司股票( 包括其作为薪酬得到的公司股票和其家人所持有的公司股票) ， 剩下的o 7 5 美元则来自于和业绩相关的现金薪酬和授予的股票期权等，经营 者报酬对股利的弹性在0 1 0 o 1 5 之间，得出“从总体上看，美国公众持股 的公司中经营者报酬和企业业绩之间是相互独立的的结论。因此，j e n s e n 和m u r p h y 认为：股东利益和管理人员薪酬激励的多少之间只有一种非常微弱 的联系，类似期权这样的股基薪酬( 以股票为基础的薪酬) 政策提供的激励效 2 j e n s e n 。m c a n dm u r p h y ，k j ，p e r f o r m a n c ep a ya n dt o p - m a n a g e m e n ti n c e n t i v e s ，j o u r n a lo f p o l i t i c a le c o n o m y ，1 9 9 0 ，( 2 ) 4 1 绪论 应和代理理论没有太多一致的方面，也就是说代理理论所阐释的关于股基薪 酬的激励效果在现实中并没有得到太好的实现。 另外一部分学者则认为管理层股权与公司绩效之间呈现的是区间效应。 m o r c k ，s h l e r f e r 和v i s h n y ( 1 9 8 8 ) 3 用财富5 0 0 强公司作为样本检验了 公司价值和管理人员持股之间的关系。他们研究认为管理层股权与公司绩效 之间呈现的是区间效应。他们以拥有的股份不少于0 2 的董事们的持股比例 之和衡量管理层持股比例，采用托宾q 值测度公司绩效，对研究样本的横截 面数据进行分段回归来研究管理层股权与公司绩效间的关系，发现管理层股 权与公司绩效之间存在显着的非单调关系：当管理层股权介于o 一5 之间时， 公司绩效随管理层股权的增加而提高；当管理层股权介于5 - 2 5 之间，公司 绩效随管理层股权的增加而下降；当管理层股权超过2 5 时，公司绩效随管理 层股权的增加而提高。这一结果意味着：当管理者持股量较小时，主要是激 励效应发挥作用，增加了公司价值；而当管理者的持股量过高时将产生”壕沟 效应”( e n t r e n c h e d ) ，使管理者可以随意的追求个人私利从而降低公司价值。 甚至有学者认为管理层持股不仅对公司业绩没有正面影响，反而会削弱 公司价值。 f a m a 和j e n s e n ( 1 9 8 3 ) 4 提出“管理者防御假说 ( m a n a g e m e n t e n t r e n c h m e n t ) ，该假说也被国内学者称为“掘壕自守假说 ：如果管理者拥 有的所有权增加，他就有更大的权力来控制企业，受外界约束的程度也随之 减弱，则他会更多地去追求自身的利益而偏离公司价值最大化的目标。而且 管理层持有的股份越多，企业被购并的可能性就会降低，这使得控制权市场 对管理层的约束力度减弱。 从2 0 世纪9 0 年代以来，我国企业也逐步引入股权激励制度，理论界对 于股权激励的探讨也众多，主要从考察管理层薪酬或管理层持股量对资产收 益率影响的角度来研究对股权激励效应进行实证分析。与国外的研究结果相 似，我国学者关于股权激励的实施效应也出现了多种不同的看法。 我国大多学者对于股权激励效应持其否定的看法。海通证券研发中心的 3 m o r c kr ，as h l e i f e r ，rwv i s h n y m a n a g e m e n to w n e r s h i pa n dm a r k e tv a l u a t i o n ：a ne m p i r i c a l a n a l y s i s j j o u r n a lo ff i n a n c i a le c o n o m i c s ，1 9 8 8 ，( 2 0 ) ：2 9 3 3 1 5 4f a m e e a n dm j e n s e n s e p a r a t i o n o fo w n e r s h i pa n dc o n t r o l m j o u r n a lo fl a w sa n de c o n o m i c s ， 1 9 8 3 ，2 6 ：3 0 1 3 2 5 5 我国上市公司股权激励模式效应研究 袁国良、何旭强在实行股票期权制度的过程中必须关注市场条件和外部约 束( 2 0 0 0 ) 从实证角度研究了上市公司股权激励的现状。其基本结论是： ( 1 ) 目前上市公司的经营业绩与公司管理层的持股比例之间的相关性很低。 以1 9 9 6 、1 9 9 7 和1 9 9 8 年的年报为依据，随机抽取了1 0 0 家公司，对其高级 管理人员持股比例与企业经营业绩( 用净资产收益率表示) 的相关性进行了 回归分析，结果表明三年的相关性均较低；( 2 ) 企业高级管理人员收入与业 绩存在微弱的相关性，表明我国上市公司股权激励不明显，而且年度报酬激 励也不明显。魏刚( 2 0 0 0 ) 5 对8 1 6 家上市公司在1 9 9 8 年年报公布的高级管理人 员持股情况与以资产收益率为代表的公司绩效之间的相关性进行实证分析也 表明两者之间没有显著的相关关系，股权激励并未发挥效应。此外我国还有 众多学者得出相似的研究结论。 然而同时也有很多学者得出不同的研究结果。我国经济学家张维迎 ( 1 9 9 6 ) 6 根据其实证分析，从委托代理关系的角度，提出了以下三个命题： 第一，初始委托人的监督积极性和最终代理人的工作努力水平随公有化程度 的提高和公有制经济规模的扩大而递减；第二，所有权共同体的分解将增加 初始委托人和最终代理人的工作努力水平；第三，代理人事实上的剩余索取 权是对公有经济( 初始委托人索取剩余) 的帕雷托改进，使之向资源的最优 配置方向演进。按照上述三个命题，经理人员通过股票期权制度而分享部分 的剩余索取权是有利于提高企业经营业绩的。 李增泉( 2 0 0 0 ) 7 对1 9 9 8 年度所有上市公司绩效与薪酬、持股的研究，也得 出上市公司经理人员的年度报酬、持股比例与公司绩效之间并不具有显著的 相关关系。但是李对公司持股比例的研究进一步发现：尽管净资产收益率排 名在前6 9 位公司的经理人员持股比例和6 9 家亏损公司经理人员的持股比例 几乎没有差别，但持股比例排在前1 6 1 家上市公司的净资产收益率却明显高 于持股比例为0 的1 6 1 家上市公司的净资产收益率：分别为1 0 5 2 和0 7 5 。因此，李增泉认为当经理人员的持股达到一定比例后，股票激励的影响 还是显著的。 5 魏刚，高级管理层激励与上市公司经营绩效研究 j 经济研究2 0 0 0 年第3 期 6 张维迎企业的企业家一契约理论上海人民出版社，1 9 9 6 7 - 3 0 7 李增泉激励机制与企业绩效项基于上市公司的实证研究 j 会计研究2 0 0 0 年第1 期 6 1 绪论 吴敬琏( 2 0 0 1 ) 也认为，好的经理人员是具有特殊禀赋的人才，他们在 市场上属于相对稀缺的资源。为了保持高级经理人员的稳定，驱动他们除了 保持一个一般良好的声誉和业绩之外，愿意承担一定的风险，不断地为股东 博取更大的价值。利用股权激励，给他们带来可能的高收益，分享股东一部 分剩余索取权是行之有效的办法。股权激励就是着眼于未来，把经理人员的 可能收益和他对公司未来成绩的贡献联系起来。 周建波、孙菊生( 2 0 0 3 ) 8 对经营者股权激励做了有关实证研究。通过考察 实施经营者股权激励公司的治理特征、股权结构等得出了以下结论：( 1 ) 实行 经营者股权激励的公司，在实行经营者股权激励之前业绩普遍较高，存在选 择性偏见；( 2 ) 经营者因股权激励增加的持股数与由第一大股东选派的董事比 例显著正相关。董事长和总经理由同一人兼任的公司，经营者因股权激励增 加的持股数显著高于两职分离的公司；( 3 ) 成长性较高的公司，公司经营业绩 的提高与经营者因股权激励增加的持股数显著正相关；( 4 ) 强制经营者持股、 用年薪购买流通股以及混合模式的激励效果较好；( 5 ) 对于那些内部治理机制 弱化的公司，经营者存在利用股权激励机制为自己谋利掠夺股东利益的行为； ( 6 ) 成立相对独立的薪酬与考核委员会等类似机构作为经营者股权激励的主 体是重要的。此文中不仅肯定了股权激励具有激励效应，而且还指出了影响 股权激励实施效应的因素，如企业成长性、内部公司治理强弱等。 另外吴淑琨( 2 0 0 2 ) 9 通过对1 9 9 7 2 0 0 0 年的平行数据的实证分析发现，管 理层持股与企业绩效显显着的倒u 型关系。张宗益和宋增基( 2 0 0 2 ) 选取1 9 9 7 年前上市的1 2 9 家沪市上市公司为研究样本，以1 9 9 9 年度为研究窗口，利用 三次方程进行截面回归，发现企业价值随管理层持股的上升出现先增后减再 增的情况，这与m o r c k 、s h l e i f e r 和v i s h n y ( 1 9 8 8 ) 的结论一致。白仲林( 2 0 0 2 ) 、 陈朝龙( 2 0 0 2 ) 、杨梅( 2 0 0 4 ) 等也提供了类似的证据。申明浩和苏晓华1 0 ( 2 0 0 7 ) 通过选取的1 0 1 家上市公司的数据回归分析发现高管持股比例与上市公司的 激励效果为非线性而呈倒u 型关系。 。周建波，孙菊生经营者股权激励的治理效应研究一来自中国上市公司的经验证据 j 经济研究2 0 0 3 年第5 期 9 吴淑琨股权结构与公司绩效的u 型关系研究1 9 9 7 2 0 0 0 年上市公司的实证研究 j 中国工业经 济2 0 0 2 年第l 期 1 0 申明浩，苏晓华管理层融资收购与股权激励的实证研究 j 山西财经大学学报2 0 0 7 年第1 期 7 我国上市公司股权激励模式效应研究 通过以上文献的梳理可以发现，对于股权激励效应问题的研究，国内外 都进行了比较深入地探讨，但没有一个统一的结论，一个可能的原因是实证 方法、研究背景、所选取的样本不一致等造成结果的差异。虽然国外理论界 对于股权激励的效应争论不断，但却并没有阻碍实务界对其的应用，可以看 出对于股权激励具有效应是压倒性的观点，我们所需探讨的是某一背景条件 是否适合采用股权激励。 国内理论研究结论虽与国外研究大同小异，然而实务界却与国外相反， 上世纪九十年代尝试采用股权激励的企业大多没有看到明显效果，以至股权 激励没有在我国得到广泛的使用。究其原因，是因为我国在股权分置改革前 证券市场的不完善等使得没有股权激励的应用环境，从而影响了股权激励效 果的发挥。 股权分置改革后，我国股权激励的应用环境得到很大的改善。基于新的 应用条件下，股权激励是否能够发挥股权激励效果就值得探讨。另外，股权 激励可以选用不同的激励模式，如股票期权计划、限制性股票股权激励模式 等。国内外研究中较少涉及模式的比较分析，因此本文重点探讨不同股权激 励模式对企业报告业绩的影响来分析是否不同的股权激励模式具有不同的激 励效应，以为企业实施股权激励提供有意义的建议。 1 3 论文框架结构 本文的研究逻辑是围绕上市公司股权激励与公司报告业绩之间的关系这 一问题展开的，以探讨