（世界经济专业论文）中国上市公司融资结构问题研究.pdf

华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 i 摘摘 要要 关于资本结构问题的研究，一直以来就是现代企业投融资研究的核心问题，也 是企业投融资决策的理论基础，而合理的资本结构有利于实现企业价值最大化。而 在我国上市公司中，融资结构却存在许多不完善的地方，还出现了负债比例与公司 规模负相关的现象。究其原因，主要是上市公司不能合理利用财务杠杆。而关于最 优资本结构模型的研究，大都是基于历史数据进行的分析预测，带有一定的事后性， 所以不能准确刻画上市公司的资本结构。因此建立一个事前的最优资本结构模型， 以确定上市公司的最优资本结构，就显得相当必要了。 为了探索这个问题，本文从国内外相关理论和经验入手，系统的分析了我国上 市公司的融资结构现状，以期建立最优长期负债模型，以优化上市公司的资本结构。 因此本文结构如下：第一章主要讲述了本文的研究背景和意义，对研究对象进行了 概念的界定，介绍了国内外相关理论及研究结果，并说明了本文的研究方法和主要 创新点。第二章分析了我国上市公司融资结构的现状，主要是流通股比例过低，偏 爱股权融资，资产负债率过低，以及负债融资结构不平衡。第三章通过公司股权资 本和债务资本的期权特性，结合 b-s 期权定价理论，建立了最优长期负债模型，借 以考察上市公司的最优资本结构，并将该模型在我国上市公司中加以运用，指出了 该模型的不足之处，最终确定了最优资本结构的底限。第四章针对我国上市公司的 重股轻债现象，提出了相应的政策建议。 关键字：关键字：企业价值 融资结构 期权定价理论 最优负债模型 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 ii abstract capital structure that is a centralized reflection of shareholders rights and obligations, determines the managing structure of corporations, and further influences on their behavior characters and value, therefore capital structure is “genes” of the modern corporation. optimal capital structure is in favor of improving the behavior and value of corporation. but the capital structure in the listed corporations in our country is not perfect. and the key reason is that the corporations cannot make well use of the financial level. even though many domestic scholars optimal the capital structure of the listed corporations with different methods, they use the history data with the feature of afterwards. however, the value of the corporation is stochastic. and if we want to build a fore-reality model to analyze the capital structure, we must hold on it. the first chapter defines the objects and reviews the domestic and foreign researches. the current situation of the listed corporations is analyzed in the second chapter. the third chapter studies the feature of option of stock and bond, and builds the optimal long-term debt model based the option pricing theory. moreover, this paper tests the model with the data of vanke, and provides the economics explanations for the model. finally, some policy suggestions to change the phenomenon of preferring stock are made in the last chapter. key words: market value of corporation the structure of financing option pricing theory optimal long-term debt model 独创性声明独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研 究成果。尽我所知，除文中已经标明引用的内容外，本论文不包含任何其他个人或 集体已经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出贡献的个人和集体，均已在 文中以明确方式标明。本人完全意识到，本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名： 日期： 年 月 日 学位论文版权使用授权书学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权 保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借阅。 本人授权华中科技大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检 索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。 保密 ，在_年解密后适用本授权书。 不保密。 （请在以上方框内打“”） 学位论文作者签名： 指导教师签名： 日期： 年 月 日 日期： 年 月 日 本论文属于 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 1 1 绪 绪 论论 1.1 研究背景和意义 研究背景和意义 企业融资结构及其效应问题是当代经济学的一个前沿理论问题，也是现代企业 经营管理的重要课题。上市公司作为企业中的一个特殊群体，是现代企业的代表， 研究上市公司的融资结构具有典型性和代表性。上世纪 90 年代之后，在政府的支持 和推动下，我国越来越多的企业走向资本市场，公开发行股票，成为上市公司。随 着我国资本市场的发展，上市公司不断壮大。但是这些公司在发展的过程中，面临 许多问题，尤其是融资结构存在不完善的地方，许多公司在盈利水平较高的情况下， 却忽视了通过借入资金来提高权益资本的获利能力，从而丧失了可能获得的财务杠 杆利益；在盈利水平较低的情况下，却不顾使用负债资本的风险而保持较高的负债 水平，从而造成了财务杠杆损失。更甚的是还出现了负债比例与企业规模的负相关 现象（童盼、陆正飞，2005） ，究其原因主要是上市公司不能合理利用财务杠杆，有 强烈的权益融资偏好，国有股股东身份不明确等（黎四龙，2004） ；另一方面国企的 负债能力是相当弱的（胡援成，2002） ，这种情况不利于我国国企竞争力的提高和国 有资本的保全。进一步也阻碍了我国资本市场的发展，尤其不利于我国债券市场的 发展，并影响宏观经济的持续快速增长。因此，研究我国上市公司融资结构与公司 市场价值问题，无疑具有深远的现实意义。 1.2 概念界定概念界定 1.2.1 企业价值的涵义 企业价值的涵义 企业的价值就是企业总的资产的价值。对于资产的价值，有两种基本的度量方 法：一种是会计上度量的账面价值，根据资产所发生的历史成本减去损耗（折旧） 后所剩的净价值核算的；另一种是金融或者财务上度量的市场价值，是将该项资产 未来创造的收入现金流用资产的预期收益率（也称该项资产的资本成本）折现后的 现值作为资产的价值，而这实际上也就是市场对这项资产价值的评价，即资产的市 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 2 场价值。因此会计的账面价值是事后的，面向过去的度量；金融财务的市场价值的 度量则是事前的，面向未来的度量。整个企业在会计上的账面价值是由所有资产的 账面价值加总得出的，在金融财务上的市场价值则是将所有的资产合到一起后（合 到一起会产生某种组合效应） ，能够创造出的未来的收入现金流用企业总的资本成本 （即加权平均资本成本）折现后的现值。 对于任何企业来说，资产负债权益，在会计上该等式靠复式记账来维持；在金 融财务上这个恒等式意味着企业价值是由其负债和权益在金融市场上的总市值来度量 的。而在本文中我们研究的是金融财务方面，因此公司的企业价值指的是公司资产（负 债和所有者权益）的市场价值，即由金融市场上的均衡价格所反映的价值。 1.2.2 融资结构的涵义 融资结构的涵义 融资结构指企业通过不同渠道筹措的资金的有机结合以及各种资金所占比例， 具体指企业所有的资金来源项目之间的比例关系，即权益资本（自有资金）及债权 资本（借入资金）的构成态势。它是资产负债表的右边的基本结构，主要包括短期 负债、长期负债和所有者权益等项目之间的比例关系。具体的，权益资本包括内源 融资中的企业留存盈利与外源融资中的股权资本，而债权资本包括外源融资中的债 权资本（长期债券、长期借款）与短期资金来源中的短期借款和商业信用。各种来 源的资本之间的关系如图 1-1： 折旧基金 内源融资 留存盈利 长期资金来源 股本 直接融资 外源融资资金来源长期债券资本 间接融资-长期借款 短期借款 短期资金来源 商业信用 图 1-1 融资结构与资本结构关系图 图 1-1 融资结构与资本结构关系图 它揭示了企业资产的产权归属和债务保证程度，反映了企业融资风险的大小。 企业融资结构中的一个最重要部分资本结构是指企业取得的长期资金的各项来源的 组合及其相互关系，具体表现为所有者权益和长期负债的组合和相互关系。因融资 总额中短期资金仅占很小比重，因此常将优化资本结构作为企业融资决策的重点加 权益资本 （自有资金） 债权资本 （借入资本） 资本 结构 融资 结构 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 3 以研究。 1.3 国内外资本结构理论综述 国内外资本结构理论综述 1.3.1 国内外资本结构理论综述国内外资本结构理论综述 1. 传统资本结构理论传统资本结构理论 1952 年，美国经济学家大卫杜兰特（d.durand）的研究成果是早期资本结构理 论的起源。他把传统的资本结构理论划分为三种类型：净收益理论、净经营收益理 论和传统理论。 净收益理论认为公司举借债务，提高财务杠杆可以降低企业的加权平均资本成 本， 增加公司的市场价值， 因此企业利用债务资金总是有利的,当企业 100%使用债务 资金时,企业的市场价值最大。根据净收益理论，企业在融资方式的选择上应偏好债 权融资，最好能完全采用债权融资方式。 净营业收益理论认为负债资本会增加公司的风险，使自有资本的成本提高，因 此加权平均资本成本不变。根据净营业收益理论公司的资本成本不受财务杠杆的影 响，从而企业的资本结构和企业成本与企业的价值无关,不存在最佳资本结构优化问 题。 传统理论介于以上两种理论之间,认为适度的负债经营并不会明显地增加企业负 债和权益资本的风险，所以企业权益资本收益率和负债利率在一定范围内是相对稳 定的，但当企业负债超过一定比例时，由于风险明显增大，企业负债和权益资本的 成本就会上升，从而企业加权平均资本成本率就会增加，因此企业确实存在一个可 以使市场价值达到最大的最优资本结构，这个资本结构可以通过财务杠杆的运用来 获得。 因此我们可以看出，净收益理论重视财务杠杆效应而忽视了财务风险，净经营 收益理论又过分夸大了财务风险，传统理论则忽略了负债比率同权益资本成本之间 的关系，而且 3 种理论都建立在经验推断的基础上，没有经过科学的数学推导和统 计分析，是不成熟的理论。 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 4 2. 现代资本结构理论现代资本结构理论 (1) 现代资本结构理论现代资本结构理论 现代资本结构理论是由美国学者莫迪利安尼(france modigliani)和米勒(mertor miller)1958 年在美国经济评论上发表的著名论文资本成本、公司财务与投资 理论中提出的 mm 定理而发展起来的。该理论经过严密的数学推导，证明了在一 系列严格的假设条件下，企业资本结构的改变不会影响企业的价值和资本成本。 mm 理论的基本假设包括两个方面： （1）无摩擦环境假设，是指企业不缴纳 所得税；企业发行证券不需要交易成本；企业的生产经营信息对内和对外来说 是一致的，即信息披露是公正的；与企业有关者可以无成本地解决彼此之间的利 益冲突问题。 （2）企业发行的负债无风险，则购买企业的负债（即购买企业发行的 债券或给企业贷款）的收益率是无风险收益率。 mm 理论第一命题：任何企业的市场价值与财务杠杆无关，而取决于与其风险 程度相适应的贴现率进行资本化后的预期收益水平，用公式表示： lu au ebitebit vv kk = 式中 l v 是有负债企业l的价值， u v 是无负债企业u的价值， lu kk= 为相同风险 等级企业的适用贴现率，ebit是税前收益。 mm 理论认为如果用债务替代权益，公司的总资本成本不会降低，即使债务显 得比权益便宜。原因在于当公司增加债务时，剩余的权益的风险变大。随着风险的 增加，权益资本的成本也随之增大。剩余权益资本的成本增加与公司融资中更高比 例的低成本债务相抵消。 mm 理论的另一个命题有负债公司的权益成本等于同一风险等级的无负债公司 的权益成本加上一笔风险补偿，而风险补偿的比例因子是负债权益比。用公式表示： () ef b rwaccwaccr e =+ ef eb waccrr bebe =+ + 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 5 式中， e r是权益资本的预期收益率， f r是无风险收益率，wacc是企业的加权 平均资本成本，e和b分别是企业权益和负债的市场价值。注意上式中的加权平均 资本成本wacc等于无负债的公司u的权益资本成本。 由第二个命题可以看出，随着企业负债的增加，其权益资本成本将增加，但是 由于债权融资是无风险的，其降低的成本正好抵消了上升的股本成本，公司的加权 平均资本成本wacc不受影响，从而公司市场价值 l v不受影响。 (2) 修正的修正的 mm 理论理论 1963年莫迪利安尼(france modigliani)和米勒(mertor miller)在美国经济评论 上发表了另一篇著名论文公司所得税及资本成本：一个纠正 ，放宽了其初始模型 的假设条件，首次将企业所得税引入mm定理，对其初始模型作了一定程度的修正。 由于债权融资的“税盾”效应，即税前支付利息，所以利息额的相当税率部分便从政 府的税收中节省下来。因此修正的mm理论认为在考虑所得税的情况下，由于利息 的税盾效应，企业资本完全来自负债时，市场价值会达到最大。 修正的mm理论第一命题用公式表示： c b lu b t r b vv r =+ 0 (1) c u ebitt v r = 式中， l v是有债务融资公司的市场价值， u v是无债务融资公司的市场价值， c t是 公司所得税税率， b r是债务融资利息率，b是债务融资借入额， 0 r是无债务公司的 资本成本，ebit是公司税前利润。 引入公司税后，公司的所得税是在支付了债务的利息之后缴纳的，因此，借债 可以减少所得税的支付，从而负债企业的市场价值会超过无负债企业的市场价值， 由此得出：企业的资本结构与企业价值相关的结论。 修正的mm理论第二命题假定权益的期望收益率与财务杠杆之间存在正相关关 系，原因在于权益的风险随财务杠杆而增大。用公式表示： 00 (1)() scb b rrtrr s =+ 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 6 从而， (1) bcs ll bs waccrtr vv =+ 即负债公司的税后股本成本等于同一风险等级中无负债公司的税后股本成本加 上财务风险溢价，该溢价是负债权益比、资本成本差和公司所得税之乘积。 由修正的第二命题可以看出，企业的股本成本会随着财务杠杆的扩大而增加， 因为股东将面临更大的财务风险，但由于(1) c t总是小于1，税赋会使股本成本上升 的幅度小于无税时股本成本上升的幅度，正是这一特性产生了命题1的结论，即负 债的增加提高了企业的价值。 (3) 米勒模型米勒模型 1976年米勒在美国财务协会年会上作了一个报告，提出了一个模型，习惯上被 称为“米勒模型”。该模型中米勒在mm理论的基础上更引入了个人所得税，其公式 变为： (1)(1) cs u u ebittt v k = 式中， c t是公司所得税税率， s t是个人股票所得税税率。 因此，有负债企业的价值： 1 (1)(1) 1 cs lu d tt vvb t =+ 式中， d t是个人债券所得税税率。 在一个实施累进所得税的国家里，不同投资者处于累进所得税制下的不同等级， 对公司价值的评价也不一样。假定有三个税收等级，则： 税收等级1：1(1)(1) dsc ttt，投资者愿意投资财务杠杆比较高的公司，因 为公司免税的现值大于个人所得税损失，即 lu vv； 税收等级2：1(1)(1) dsc ttt=，投资者愿意投资财务杠杆比较高的公司，因 为公司免税的现值等于个人所得税损失，即 lu vv=； 税收等级3：1(1)(1) dsc ttt 式中， l v是有债务融资公司的市场价值， u v是无债务融资公司的市场价值， c t是 公司所得税税率，( )b a是债务融资借入额，是负债率a的单调增函数，( )c a是债务 融资所引起的破产成本，也成为违约成本，也是负债率a的单调增函数，上式可以用 图1-1清晰的表示： 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 8 图图 1-1 企业最佳资本结构企业最佳资本结构 权衡理论引申自修正的mm理论，依然保留了传统资本结构理论的风格，而且 又继承了mm理论关于风险等级的概念，更重要的是发展了在现实不完全而且不完 美情况下的mm理论。而后权衡理论在迪安吉罗、马苏里思以及梅耶斯等人的进一 步发展下，将负债的成本从破产成本进一步扩展到代理成本、财务困境成本和非负 债税收利益损失等方面，同时，另一方面又把税收利益从原来所单纯讨论的负债税 收利益引申到非负债税收利益方面，实际上是扩大了成本和利益所包含的内容，把 企业最有资本结构看成是在税收利益与各类负债相关成本之间的权衡。 权衡理论在mm理论的基础上引入财务破产成本和代理成本。由于企业债务增 多，风险也会越大，则更可能陷入财务亏空，甚至最终破产，因此权衡理论认为陷 入财务亏空概率的上升会给企业带来额外成本，使其市场价值下降，则企业最佳的 资本结构是平衡节税利益和因陷入财务亏空概率的上升而导致的各种成本权衡的结 果。其中产生的成本大致可以分为两类：一是因亏空而导致破产的破产成本；另一 类是破产可能性增大使代表股票所有者利益的经理采取次优或非优决策，从而牺牲 债券持有人利益，扩大股东利益，这类由于利益冲突而产生的成本称为代理成本。 同时这一理论的局限性在于对财务破产和代理成本引起的价值降低很难精确判断。 3. 新资本结构理论新资本结构理论 70年代后期，资本结构理论的研究进入到了新的时期，出现了历史性的转折， v l v a ( ) luc v v tba= + ( )c a (tb a 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 9 开始从新的学术事业来分析与解释资本结构难题。新资本结构理论研究者一反以往 资本结构理论只注重税收、破产等“外部因素”对企业最有资本结构的影响，试图通 过信息不对称理论中的“信号”、“动机”、“激励”等概念，从企业“内部因素”来展开对 资本结构问题的分析。这样就把传统资本结构的权衡难题转化为结构或制度设计问 题，从而给资本结构理论问题开辟了新的研究方向。所谓新资本结构理论从内容上 看，主要包括詹森和麦克林的代理成本说，罗思、利兰和派尔的信号-激励模型、梅 耶斯的新优序融资理论和史密斯、戈斯曼和哈特的财务契约论等。这些学派的共同 特征就是，认识到了“不对称信息”在资本结构决定中的主导作用。 (1) 代理成本理论代理成本理论 资本结构的代理成本理论是由詹森（jensen）和麦克林（meckling）于1976年 在“ 企业理论：经理行为、代理成本和所有权结构”一文中提出的。詹森和麦克林认 为“ 代理成本”是企业资本结构的决定因素。代理成本来源于管理人员不是企业的完 全所有者的这样一个事实。在部分所有的情况下，一方面，当管理者对工作尽了努 力时，他可能承担全部成本而仅获取一小部分利润；另一方面，当他们消费额外收 益时，他们得到全部好处但只承担一小部分成本。结果，他的工作积极性不高，却 热衷于追求额外消费。于是，企业的价值也就小于他是企业完全所有者时的价值。 这两者之间的差异即被称作“ 代理成本”，它是在外部所有者理性预期之内必须要由 管理者自己承担的成本。让管理者成为完全的剩余权益拥有者，可消除或起码减少 代理成本。不过，管理者成为完全剩余权益拥有者的能力又受到他自身财富的限制。 举债筹资也许有所帮助，因为在投资及他本人财产给定的情况下，管理者的剩余份 额会随着举债投资部分的增加而增加。然而，举债投资可能导致另外一种代理成本。 在举债筹资下，管理者作为剩余权益获得者，有更大的积极性去从事有较大风险的 项目，因为他能够获得成功后的利润，并借助有限责任制度，把失败导致的损失留 给债权人去承受。当然，这些代理成本也得由管理者及其他股东来承担，因为债权 人也有其理性预期。因此，均衡的企业资本结构是由股权代理成本和债权代理成本 之间的平衡关系来决定的。将代理成本引入上述权衡模型之后，我们就可以得到企 业资本结构的代理成本/节税利益权衡模型。其基本公式为： l v = u v +节税利益现值- 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 10 破产成本现值+外部股权代理成本现值-外部债权代理成本现值。这一模型表示一家 有负债企业的价值等于将一家无负债企业的价值进行调整之后的价值，调整的内容 包括节税利益的现值、破产成本、负债和权益的代理成本。 (2) 信号传递模型信号传递模型 1974年3月，斯宾塞在经济理论学刊发表的“竞争和对信号的最优反应：一 种关于有效性和分布的分析”和1979年3月，赖利在计量经济学第47卷发表的 “信息性的均衡”，被认为是最早较为系统地阐明了信号模型基本内容的两篇文章。 这一模型的进步，使得在资本结构中对信息不对称建模研究成为可能。 利兰和派尔（leland-pyle）于1977年5月在其论文“信息不对称、财务结构和金 融中介”中以企业家对公司的权益持股比例为信号。企业家可以变动自己在项目中的 股本，并把它用作一种传递有关项目质量的信号，因为市场会认为项目质量是企业 家自己的所有权份额的一个函数。利兰和派尔（leland-pyle）证明，在均衡状态下， 企业家的股份将完全揭示其自己所相信的项目收益的均值，企业的债务决定剩下的 需用股票融资该项目所需的金额。因此这个模型里表述了这样一个思想：企业家的 股份越高，传递的信息是，项目价值也越高，从而，企业的市场价值也越大，从而 得出公司价值与企业家的权益持股比例呈正相关关系。 罗思（ross）于1977年在其论文“财务结构的确定：激励-信号方法”一文中提出 了信号-激励模型，其主要观点：给定投资水平，负债-权益比可以充当内部人有关企 业收益分布的私人信息的一个信号。在罗思模型中，每个经理均了解其企业收益的 真实分布，而外部投资者则不了解。如果市场对企业的证券估价过高，经理将收益； 但是，如果企业破产，则经理要受到损失。由于破产的概率是和企业的质量负相关 而同负债水平正相关的，所以外部投资者将把较高的负债水平视为高质量的一个信 号。低质量的企业无法通过发行更多的债券来模仿高质量的企业，因为对于任何给 定的负债水平，低质量的企业的边际预期破产成本较高。这一模型的主要经验结果 是企业价值和负债-权益比正相关。 (3) 新优序融资理论新优序融资理论 1984年梅叶斯(myers)和梅吉拉夫(majluf)在财务经济学刊第13卷上发表的 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 11 经典论文“企业知道投资者所不知道信息时的融资和投资决策”论述了不对称信息下 的新优序融资理论。他们指出信息不对称性的产生是因为控股权和管理权的分离而 自然产生的，在不对称信息下，管理者比市场更为了解企业收益和投资的真实情况， 而资本结构的确定正是为了缓和由于信息不对称而导致的企业投资决策的无效率。 他们的基本论点是:市场认为股票融资是一个坏消息,因此新股发行会引起股票下跌。 如果公司要为净现值为正的项目进行融资，那么代表老股东利益的管理者不愿意发 行新股，从而把投资收益转让给新股东；理性投资者知道管理者这种行为模式后， 就会低估公司发行的股票，而股价过低可能会使新投资者的收益大于新项目的净现 值,这就是企业投资决策的无效率,则项目必然被拒绝。而如果企业使用内部积累资金 或发行不会被市场如此低估的债券,这种投资无效率就可避免,这就是融资的“先后顺 序”理论。 按照这一理论,企业的资本结构是在企业为新项目筹资愿望的驱使下形成的, 融资先通过内部资金进行,然后再通过低风险的债券,可转换债券，最后才采用股权。 (4) 控制权理论控制权理论 资本交易不仅会引起剩余收益的分配问题,还会引起剩余控制权的分配问题。信 号传递理论只强调了问题的第一个方面,随着剩余控制权研究的活跃,围绕企业资本 结构选择与剩余控制权分配,学者们提出了资本结构的控制权理论。 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