（国民经济学专业论文）美国投资基金的发展演变对中国的启示.pdf

摘要 投资基金是金融市场和证券市场成熟到一定程度的产物，它既是一种制度、 种机制、一种组织，又是种投资工具，其主要特点就是专家进行管理，采用 组合投资方式进行投资。本文通过对美围投资基金发展过程的实证研究，以资对 发展中国投资基金提供借鉴。 全文共分七个部分，有引占、五章主体部分和结论构成。 引言主要论述了研究投资基会的发展在国民经济中的实用价值与理论意义； 田内外有关的文献综述以及本论文所要解决的问题。 第一章首先对论文所讨论的概念进行了界定，并简单介绍了投资基金的产生 和发展。 第二章探讨美国封闭式基金向开放式基金的演变，以及这种演变的必然性、 条件、两者的差别p f 实证分析了美国1 9 2 9 大危机美国投资者对封闭式基金信心 的伤失、两者制度差异以及开放式基金可以享受的税收优惠是美国投资基会发展 演变的主要原因。其次考察了美国先进的公司组织形态是基金采用公司性组织形 态的主要原因。第三，研究了美国投资基金市场结构的演变及其演变的原因，并 对美国投资基金的品种结构演变进行了系统和深入的考察。基金市场结构表现为 基金品种结构、基金投资者结构、基金管理者结构和基金监管结构的统一。主要 通过美国投资基金的投资品种演进分析，探讨美国基金品种的不同收益对基金品 种演变所起的作用，美国股市繁荣兴衰和基金品种演进的相互关系。l 第三章实证分析美国投资基金的规模以及基金市场的广度和深度问题，分析 了美国机构投资者特别是养老基金和保险基金对美国投资基金规模发展所起的 贡献。 第四章从新制度经济学的角度分析基金监管的必要性，由于美国完善的基金 监管对美国投资基金的规范发展所起的巨大作用，本章对美国基金监管体系以及 制度进行了详细的研究和总结。 第五章对我国投资基金发展进行了实证分析，深入考察了中国基金发展所存 在的问题，创新提出深入中国发展投资基金的途径，和进一步发展中国投资基金 所要研究的理论问题。 第六章得出结论：我国投资基金的发展应坚持市场化的方向，大力发展开放 式基金，同时积极培育机构投资者，引导基金和证券市场的健康发展。 关键词：投资基金、基金结构、基金规模、基金监管。 ，i a b s t r a c t 1n v e s t m e n tf u n dc a m ei n t ob e in ga st h ef in a n c i a lm a r k e ta n dt h e s e c u f i t ym a r k e td e v e l o p e dt ot h em a t u r e 】e v e l i tisn o to n yam e c h a n is m ， 0 r g a n iz a l i o nb u ta 1s oa nin v e s t m e n tt 0 0 1 i t 7 sm a inc h a r a c t e rist h a t t h ef i n a n c i a le x p e r tm a n a g ea n di n v e s tw i t hr e t u r n r i s kp o r t f 0 1i 0t h e o r y t h isd is s e r t a t i o nd r a wt h ec o n c l u s i o nt 0t h ed e v e l o p m e n to fc h i n e s e in v e s t m e n tf u n d ，b a s e do nt h ep r a c t i c a lr e s e a r c ho ft h eh i s t o r y0 f a m e r i c a nf u n de v a l v e m e n t - f ，h ed is s e r t a t i o nc o n s is t0 i s e v e np a r t w h i c ha r ea ni n t r o d u c t i 0 i f iv e c h a p t e r sa n dac o n c l u s i o np a r t t h ei n t r o d u e t i o no u t l if i et h ep r a c t i c a lv a l u ea n dt h es i g n i f i c a n c eo f t h e o r y w h i c ht h isr e s e a r c hw o r k b r i n g t ot h en a t i o n a l m a c f o e c o n o m y ，t h e r e v i e wo fn a t i o n a ia n di n t e r n a t i o n a la r t i c i e o nt h i s t o p i c ， a n dt h e q u e s t i o n w h i c ht h i sd is s e r t a t i o nw h a t t os o l v e i nt h ef i f s t c h a p t e r t h e d i s s e r t a t i o n f i r s t l y d e t e r m i m e t h ew o r dw h i c hu s e di nt h e f o l l o w i n gc h a p t e r t h e n t a l ka b o u t t h e o r i g i n a t i o n a n dt h e d e v e l o p m e n t o fi n v e s t m e n tf u n d i nt h es e c o n d c h a p t e r ，t h e h i s t o r i c a le v o l v e m e n to f a m e r i c a nm u t u a lf u n dh a sb e e nd i s c u s s e d i n t h i s p a r t ，f i r s t ， a no v e r v i e wo ft r a n s it i o no f c l o s e e n df u n dt o o p e n e n d is m a d e t h e p a p e r t h i n kt h ea m e r i c a ni n v e s t o rl o s tt h e c o n f i d e n c e f o rt h ec l o s e e n df u n di nt h e e c o n o m i cc r i s i sb e t w e e n1 9 2 9 a n d1 9 3 3 t h e s et w o s o r to ff u n da l s oh a st h ed if f e r e n c e i nt h ee l a i m t or e d e e mt h e c a p i t a l a n d t h et a xr e l j e f t h e a b o v er e a s o n m a i n l ye x p l a i n t h et r a n s i t i o n s e c o n d ，t h ep a p e ra d d r e s s t h e c o m p r e h e n s i v ec o r p o r a t el a w s h e l p f u n dt o e m p l o y t h ef o r mo f c o r p o r a t e f u n d a t1 a s t t h e p a p e ra n a l y s i st h ee v o l v e m e n to fm a r k e ts t r u c t u r eo f a m e r i c a nm u t u a lf u n d a n di t sr e a s o n t h e s t a t i c sd a t a d e n o t et h a ti ti s t h ef l o u r i s ho f s e c u r i t ym a r k e t t h a t h e l p t h e e q u i t y f u n dt ob ed o m i n a n t i nt h e l o n g r u n t h e c h a n g e o ft h ef i n a n c i a l p o l i c y c a u s et h e o r i g i n a t i o n a n d d e v e l o p m e n t o f m o n e y m a r k e tf u n d a n da 1s ot h ed i f f e r e n t f e t u r no fa l1s o r to fm u t u a lf u n d p a r t l ye x p l a i n t h e r e a s o no ft h ise v o l v e m e n t c h a p t e r1 i ia n a l y s i st h es e a 】eo ft h em u t u a 】f u n dm a r k e li na m e r i c a t h ec o n e i u s i o ni st h a tt h ei n s t i t u t i o n a li n v e s t o r i n c l u d i n g p e n s i o n a n di n s u r a n c ef u n d p l a y a g r e a t r o l eo nt h es c a 】e d e v e l o p m e n t 0 ft h em u t u a lf u n d 1 nt h ef o u r t hc h a p t e r f r o mt h e n e o i n s t i t u t i o n a l is m0 f v i e w ib u i1 d u p t h e t h e o r y f r a m ef o r t h e s u p e r v is i o n o l jn v e s t m e n t f u n d b e c a u s eo f t h e g r e a t r e l eo nw h i c ht h e a m e r i c a np e r f e c t s u p e r v i s i o nf a c i 】it a r et h ed e v e l o p m e n to ft h e m u t u a l f u n d ，t h is c h a p t e r r e v i e wt h ed e t a i l e dc o n t e n to f m u t u a lf u n d ss u p e r v i s i o ni na m e r i c a i nt h e f i f t h c h a p t e r ， f r o mt h eh i s t o r i c a lc o u r s eo f c h i n e s ei n v e s t m e n t f u n d ，t h ep a p e r f i n dt h e e x i s l i n gp r o b l e m ， p u t f o r w a r dt h e a p p r o p r i a t ep a t h i nt h e e v o v e m e n ta n d d e v e l o p m e n t o fi n v e s t m e n t f u n di no u r c o u n t r y ， a n dr e s e a r c h r e l a t i v e t h e o r y f o rt h en e x t s t e p t od e v e l o dc h i n e s e i n v e s t m e n tf u n d t h es i x t hc h a p t e ri st h ec o n c l u s i o np a r t ，w h i c hp u tf o r w a r dt h e f o l 1 0 w i n gs t a n d p o i n t ：t h ed e v e l o p m e n to fc h i n e s ei n v e s t m e n tf u n ds h o u l d i n s i s to n t h ed i r e c t i o no f m a r k e t e c o n o m y ，e n c o u r a g e t h e d e v e l o p m e n t o f o p e n e n df u n d t h ei n s t i t u t t o n a li n v e s t o r s h o u l db e e n c o u r a g e d b e c a u s eit p l a y a g r e a t r o l eo nt h e m a t u r i t y o f s e c u r i t ym a r k e t ，t h u sl e dt ot h e h e a l t h y d e v e l o p m e n t o fin v e s t m e n t f u n d k e yw o r d s ：i n v e s t m e n tf u n d ，s t r u c l t u r e ，s c a l e ，s u p e r v i s i o n l i y a n h o n g ( m a c r o e c o n o m ym a n a g e m e n t ) d i r e c t e d b y y i nx i a o h u a 独创性声明 毽9 2 0 本人声i ! l _ | 所早交的论文是我个人z l ；导师指导卜i 进行的研究工作 肢i k 彳 f 门卅f 究茂粜。_ i l f ：找所知，除了史- l ，竹川肌以标沌和致谢的地 力外，论丈i f l 小包含j 他人l 二绐发表! 戈撰；过的研究成果，也不包 禽为状得郑州人。或j 他教仃机构n j 学侮l 戈矾j 5 而使j f j 过的材料。 f j 我| 1 i ：ji ：作的。出刈奉 i j f 究所做f | 勺f f ! i 猷j 匀u 任论文i l ，f 1 1 了叫 确的晚叫j f 起水j 谢意。 签名：ilj j 关于论文使用授权的说明 本人先个斛郑州人。f j 天仪何f 、使川学化沦叟的规定，即： 学校有权傈霄f 送变沧文的复【：j j 仆，允订：论文被查阅和借阕；学校可 以公n i 沦艾的个部喊部分内容，i 以采川影印、缩印或其他短制于 段f 泉存沦丈 ( 悚密的沦丈存解密后应遵：j ：此舰定) 答彩 引言 一、研究投资基金的发展在l 国民经济中的实j h 价值与 掣论意义 目前，我困正处于以国有企、l k 改革为核心的社会主义经济体制改 革的深化阶段，国有企业的改革目标是建立社会主义现代企业制度， 其实质是产权制度改革。国有企业股权结构不合理，国有股一股独大 造成国有企业治理结构不完善，固有食、l k 缺乏激励和约束机制，成为 中国资本市场的顽疾。 随着我国社保体制改革的深化，社保基金将积累更多的资会；保 险机构的保费收入的增加也在寻求与之胍险一收益相对称的投资机会； 而在国外被称为机构投资者第三条腿的投资基会在我国的发展i 刚阔 起步，这不仅制约资本市场进一步完善，而且制约固有企业的深化改革 和进一步发展。 投资基金作为一种大众化的投资工具，深入研究投资基金的发展刘 进一步解决经济体制改革深层次的问题，如宏观经济中存在的储蓄向投 资转化的渠道不畅、投融资体制不健全、资本市场不完善、证券市场不 成熟等，微观上存在的国企股权结构不合理、塑造多元化的股权结构所 遇到的难题具有理论和实践意义。 二、国内外有关文献评述 作者在收集有关投资基金的资料过程中，通过各种各样的途径如查 阅图书和互联网搜索，发现我国对投资基会的研究以对投资基金知识的 介绍为主，或从投资基金的实务出发，从投资基会管理的角度论述如何 操作基金、投资基金操作技巧等；或从投资者角度分析如何购买基会， 或从投资基金的绩效考核和评价等微观角度考察基金的运作。而从宏观 上论述基金理论发展则较少。如曹风岐等著证券投资学只在最后一 章对投资基金进行了简单介绍。我国投资基金的发展理论在某种角度上 演进落后于实践。国外对投资基金的研究如沃顿商学院对投资基金的研 究主要侧重于对投资基金的收益、风险组合控制、各种基金的对比分析 上，由于以美国为代表的基金研究都是基于高度发达的市场经济、发达 的证券l 前场和以丌放式基会为主流品种的基础上，和我国发展基会的暴 本固情1 ：同。因此，通过深入研究美固和我幽投资基金发展演变的历史， f i f 究进步发展我团基会所需解决宏观理论问题，弥补我国在这方面研 究的不足，并取得理论的创新是本文研究的目的。 三、本论文所要解决的问题 通过借鉴美国投资基余发展的经验，主要解决我国基金发展的定 位、基会类型、基会品种、投资者结构、基金监管中存在的问题和不足 提出推进我国发展投资基余的途径。 我国投资基金的发展无论理论还是实践都处于探索阶段，具体柬 讲，本文主要解决以下问题： i 中国发展投资基会的类型是什么，是丌放式基会还是封闭式基金? 2 证券投资基金发展的定位是什么，也即如何看待投资基金对证券市 场的稳定作用? 3 如何解决投资基金发展和证券市场成熟度的辩证关系? 4 发展我国投资基金的途径是什么? 5 如何推进开放式基金的发展? v 4 一；凶m m 一 目b e 晰“廿、6 ， 第一章投资基金概述 1 1 有关概念界定 1 1 1 投资基金的概念 按照我国的习惯，广义的投资基金是指产业投资基金、风险投资基 金和证券投资基金三种类型的投资基金。前两者主要进行实业投资，向 证券投资基金则以金融证券为投资对象。在大多数情况下，人们在谈到 投资基会时，通常是指狭义的投资基金即证券投资基金。 证券投资基金是指一种利益共享、风险共担的集合证券投资方式， 即通过发行基金单位，集中投资者的资金，由基金托管人托管，由基金管 理人管理和运用资金，从事股票、债券等金融工具投资，并将投资收益 按基金投资者的投资比例进行分配的一种间接投资方式。 在本论文中，涉及到“投资基金”这一概念时，如无特别况明，均 指证券投资基金。 1 1 2 投资基金的主要分类 投资基金的种类繁多，可按不同的方式进行分类。根据投资基金的 组织形态的不同，可分为公司型基金与契约型基金：根据基金受益单位 能否随时认购或赎回及转让方式的不同，可分为开放型基金和封闭型基 金；根据投资基金投资对象的不同，可分为货币市场基会、债券基金、 股票基金等。 1 1 2 1 公司型基金与契约型基金 公司型基金又称为互惠基金，或称共同基金( m u t u a lf u n d ) ，是 指基金公司依法设立，以发行股份的方式募集资金，投资者通过购买公 司股份成为基金公司股东。公司型基金结构类似于一般股份公司结构， 但基会公司本身不从事实际运作，而是将其资产委托给专业的基金管理 公司管理运作，同时，由卓有信誉的金融机构代为保管基金资产。公司 型基会的设立法律性文件是基金公司章程及招募说明书。公司型基会存 美团非常盛行，荚国的法律不允许设立契约型基金。 契约型基金义称为信托型雏金，或称单位信托基会( u n i tt r u s t ) ， 它足山基金经理人( 即基金管理公司) 与代表受益人权益的信托人( 托 管人) 之间订立信托契约而发行受益单位，由经理人依照信托契约从目 对信托资产的管理，由托管人作为基会资产的名义持有人负责保管基金 资产。契约型基金将受益权证券化，即通过发行受益单位，使投资者9 1 f = 买后成为基金受益人，分享基会经营成果。契约型基金的设立法律性文 件是信托契约，而没有基金章程。基会管理人、托管人、投资人三方1 1 事人的行为通过信托契约来规范。 公司型基会和契约型基会的主要区别在于设立的组织架构及法于= i t 关系不同，但契约型基会较公司型基金设立方式更为灵活方便。契约型 基金在英国较为普遍，目前我国绝大多数投资基金都属契约型基会。 1 1 2 2 开放式基金与封闭式基金 丌放式基金是指基金设立时，其基金的规模不固定，投资者可随时 认购基金受益单位，也可随时向基金公司或银行等中介机构提出赎回基 金单位的一种基金。 封闭式基金则是指在设立基金时，规定基金的封闭期限及固定基金 发行规模，在封闭期限内投资者不能向基金管理公司提出赎回，基金的 受益单位只能在证券交易所或其它交易场所转让。 开放式基金与封闭式基金的主要区别如下： ( 1 ) 期限不同。封闭式基金通常有固定的封闭期，通常封闭期在 5 年以上，一般为1 0 1 5 年。而丌放式基会则没有固定期限，投资者可 以随时向基金公司或银行等中介机构提出赎回。 ( 2 ) 发行规模要求不同。封闭式基金发行规模固定，并在封闭期 限内不能再增加发行新的基会单位；开放式基金则没有发行规模限制， 投资者认购新的基金单位时，其基金规模就增加；赎回基金单位时，其 基金规模就减少。 “：】鼬敛湖幽龋4 吐； ( 3 ) 转让方式小同。封闭式基金在封闭期限内，投资者一h 认购 j 7 基金受益单化就4 i 能向基会管理公司提出赎网，只能寻求在证券交易 所或其他交易场所挂聊，交易方式类似于股票及债券的买卖，交易价格 受市场口求情况影响较大。丌放式基会的投资者则可随时向基会管理公 - 目或银行等中间机构提h 认购或赎回申请，买卖方式灵活。 ( 4 ) 交易价格主要决定l 大【素不【亓】。封闭式基会的交易价格是随行 就市，不完全取决于基金资产净值，受市场供求关系等因素影响较人； i m 外放式基金的价格则是完全取决于每单位资产净值的大小。 1 1 2 3 货币基金、债券基金与股票基金 ( 1 ) 货币基金是以全球的货币市场为投资对象的一种基金。通常 投资1 j 银行短期存款、大额可转让存单、政府公债、公司债券、商、i k 祟 掘等。由于货币市场一般是供大额投资者参与，所以货币基金的出现为 小额投资者进入货币市场提供了机会。货币基金具有投资成本低、流动 性强、风险小等特点。投资者常常在股票基金业绩表现不佳时，将股票 基金转换为货币基金，以避丌“风浪”，等待时机再选择认购股票基金或 别的基金品种，因此货币基金也称为停泊基金。 ( 2 ) 债券基金是指将基金资产投资于债券，通过对债券进行组合 投资，寻求较为稳定的收益。由于债券收益稳定，风险也较小，因而债 券基金的风险性较低，适于不愿过多冒险的稳健型投资者。但债券基金 的价格也受到市场利率、汇率、债券本身等因素影响，其波动程度比股 票基金低。 ( 3 ) 股票基金是指以股票为投资对象的投资基金，这是所有基金 品种中最广泛流行的一种。一与投资者直接投资于股票市场相比，股票基 会具有流动性强，分散风险等特点。虽然股票价格会在短时间内上下波 动，但其提供的长线回报会比现金存款或债券投资为高，因此，从长期 来看，股票基金收益可观，但风险也比债券基金、货币基金要高。 1 2 投资基金产生及发展 1 8 6 8 年1 1 月，世界上第一只投资基金一一“海外和殖民地政府信 托”( t h ef o r e i g na n dc o l o n i a lg o v e r n m e n tt r u s t ) 问世于英国，这 足t t if - 英国当时最早完成了第次一业革命，经济获得了高速增长，社 会财富特别是社会剩余财富的l j 大积累，足其产生的最基本的绎济条 什。 国内投资边际利涧率下降，资本哥+ 求最大限度的增值本性使得投资 者到国外寻找更有利的投资机会，而单个资本由于受到数额、j x l 险等因 素的限制，不能达到预期的收益；而投资基金是由专家理财，提供专、i p 化的服务，能够比个人经营降低胍险，同时可将众多的单个资会集中起 来，是投资基金产生的客观背景。 此后，随着英国投资信托业务的发展，许多投资基金相继设立。从 l 8 7 0 年到1 9 3 0 年的6 0 年l 、且j ，有2 0 0 多家基金公司在英国各地设立。 1 9 3 4 年组建的英国“海外政府债券信托”( t h ef o r o i g ng o v e r n m e l 3 tb o n d t r u s t ) ，对现代投资基会的发展起到了巨大的推动作用。 投资基金起源于英国，但它的重大发展却是在美国。美国的h a r r i s f o r b e sc o 于1 9 2 3 年建立了债券投资信托。1 9 2 4 年3 月2 l 同设立了 马萨诸塞投资信托基金( m a s s a c h u d e t t sin v e s t m e l 3 tt r u s t ) ，这也是 世界上第一只开放式基金。它的成立为投资基金的发展作出了巨大的贡 献( 该基金3 月份成立时资产仅为5 万美元，年底资产就达到3 9 4 万 美元，目前其资产已超过1 0 亿美元) 。此后，美国的投资基金发展极 为迅速，但基金类型主要以封闭式基金为主。据统计，截至1 9 2 9 年底， 美国共有8 9 家封闭式基金，总资产2 9 亿美元，占投资公司总资产的 9 5 4 ，有5 3 万持有者；丌放式基金仅管理资产1 4 亿美元，占基会 资产总额的4 6 ，有5 力持有者。 从19 2 9 年至2 0 0 0 年，共同基金在美国取得了很大的发展，其资产 规模达到6 9 7 力i 亿美元，超过商业银行的资产规模在美国金融机构排 名第一位。 有关美国投资基金发展的具体内容将在以下几章详细论述。 第二章美国投资基金的发展与演变 2 1 投资基金类型的演变 在投资基金发展的史上，封闭式基余早】：丌放式基金。虽然荚因首 先设立的是丌放式基会，但是在随后的几年时问罩，却是以发展封闭式 琏令为 二。 n ：投资基金发展的初期，封闭式基金占居主要地位既有证券订场发 育不成熟的原因，也有基金经营管理水平、专业技术发展受限的原i 州。 在投资基会初创时期，基金的投向主要是海外的实业和债券，投资 期限较长。从募集资金的角度出发，由于人们对基会缺乏认i ， ，因此， 必须采取人们容易接受和认同的简单的形式募集资金，而封闭式基会资 本结构和募集较为简单，适合基会发展初期的这种需要；从基会公司的 角度出发，基会经理没有赎回的压力，可以安心进行长期投资，基盒运 作更为稳定。因此，投资基金发展的初期大多都采用封闭式基金类型。 另外，由于丌放式基金每天随时都有可能向基金管理公司赎回，要 求丌放式基金有很高的经营管理和专业技术水平：基金管理公司必须保 持较高的流动性资产，每天进行资产净值披露所要求的良好的会计清算 制度；在证券市场大幅涨跌，证券市场不成熟可能产生的巨额赎回，都 将对证券市场的发展以及投资基金的发展产生不利影响。 因此，投资基金发展的初期，采用封闭式基金成为当时客观历史条 件下的必然选择。 2 1 1 封闭式基金向开放式基金转化的必然 从美国基金发展的历史发现，19 2 9 年至1 9 3 3 年经济大危机，美国 股市崩溃，大量企业倒闭，基金公司也不能幸免。封闭式基金所暴露的 投机过度使美国投资者对机构投资者产生不信任，信心受到损坏，封闭 式基金公司纷纷倒闭的同时，也为开放式基金的发展提供了契机。 危机过后，美国政府为保护投资者利益，加强了对证券市场的监管。 l9 3 3 年颁布的证券法、1 9 3 4 年证券交易法、针对共同基金1 9 4 0 年制定的投资公司法和投资顾问法等法规，开辟了投资基金发 展的崭新n , l 代，使美闯的投资丛金进入了较健康发展的阶段。据统计资 料，到1 9 4 5 年为止，荚幽大约共有7 0 家j 】：放型投资基金公司，符理的 资产超过10 亿奖儿：f l j 封闭式j 占金公司只有4 0 家，资产约l0 亿荚元。 丌放式基金) 1 ：始在证券市场取代封闭式基会占居主导地位。 表2 一l1 9 2 9 年1 9 9 6 年荚闯基会类型结构 单位：10 亿荚元 年份封闭式基金j 1 放式基会封闭式基会比例 ( 单位：) l9 2 92 9o 19 5 4 1 9 4 00 6o 55 7 5 1 9 5 00 92 52 5 8 1 9 6 02 117 o1 0 9 1 9 7 04 04 7 67 8 1 9 8 07 913 4 85 5 1 9 8 72 0 57 6 9 92 6 1 9 9 612 8 53 5 3 9 23 5 资料来源：t h ee c o n o m ic so fm u t u a lf u n dm a r k e t s l 9 9 8 这种转化的必然性主要有以下儿方面原因； 首先，开放式基金和封闭式基金的期限不同。封闭式基金设有固定 的封闭期，在封闭期内，投资者只能转让其基金份额而不能赎回。丌放 式基金没有固定期限，投资者可随时赎回。 其次，丌放式基余的流动性高于封闭型。封闭式基金的投资者只能 通过经纪商住证券交易市场上按市价买卖；而j i ：放式基会的投资者可以 随时商接向基金管理公司或其销售代理人购买或赎蚓。 第三，两者的买卖费用不同。买卖封闭式基会时需要缴纳手续费及 证券交易费；开放式基金要缴纳申购和赎回费；开放式基金的费用要低 f 封闭式基金的费t f 】。 但是，以上所论述的原因，并不能必然解释丌放式基金胤模急剧膨 胀，封闭式基会所占基会总规模比例直下降的必然原因，凶为随着证 券市场的发展和技术水平的提高，封闭式基会可通过连续不断的发起设 立，募集更多的资金，规模扩大和基会数目增加并不存在发展的障碍。 通过研究美国证券相关公司税法，虽然两种基金在税收上是样 的，但在税收优惠上却存在很大的差别。美国税法规定：基金如果将收 益的9 0 分配掉，可免除4 0 的公司税。由于封闭式基金可以发行优 先股、债券或向银行借款，会形成较大的财务费用，这在基会收益分配 前抵掉部分收益，从而使封闭式基金的收益分配无论如何也达不到9 0 ，无法享受税收上的优惠；而丌放式基金由于运作方式的不同，无法 使用财务杠杠来筹资，因此收益分配可以达到基余收益的9 0 ，能够 享受税收的优惠。因此，这两种基金在税收上的差别所导致的基金收益 上的差别是导致无论基金投资者还是基金管理公司偏好开放式基金的 最终的经济原因。 另外，由于两种基金对管理人的约束不同是丌放式基金得以成为美 国占主导地位的基金形式的最主要的制度保证。因为封闭式基金在封闭 期内，无论基金的业绩如何，基金管理人都可以每年固定获得其管理费， 基金无论经营好坏都不会影响基金管理人的生存，基金投资者从这方面 来说对基金管理人的行为约束是“软”的。而开放式基金出于可随时赎 回，如果基金管理人的业绩不佳或发生损坏投资者的行为，则投资者就 可以立即赎回其基金份额，最坏情况下会导致基金无法继续生存而不得 不进行清算。因此，开放式基金对基金管理人的压力要大得多，对他们 q 约束也足“硬”的。这种制度保j 正了丛金管理人升i 得不以投资者的利 i 为蕈，而砟i 能为个人私利做h 仃损j 二投资者的事情。 2 1 2 封闭式基金向开放式基金转化应具备的条件 从美国投资基金发展的历史可以看出，1 9 2 9 年一19 3 3 年经济大危 机所暴露出来的美国证券市场投机过度，缺乏理性的投资者，监管制度 的不健全，美国证券市场从这+ 重创中逐渐清醒，随着证券法的实施、 制度的健全、证券市场的逐步成熟以及监管的加强，使得封闭式堆金逐 渐让位于丌放式基金，后者逐渐取得市场主导地位。 美国不断成熟的证券市场、高度发达而结构合理的证券市场体系是 荚国封闭式基金向丌放式基会转化的重要前提条件。 我们知道，丌放式基会不同于封闭式基金，如果市场不成熟，投 机成份过多，当股市高涨时，它可以急剧扩张，对市场推波助澜；当市 场不好时，它的巨额赎回又会加速把股市推向谷底，加剧市场的恐慌， 】r 放式基金对殴市这种助涨助跌的作用，在不成熟的市场是难以消除 的。只有当市场成熟了，这些问题4 会得到解决。 首先，只有证券市场上的投机成份降低了，投资成份多了，证券 市场才不会大起大落，4 会稳定发展，开放式基会运作_ 才有了一个良好 的空间。且不管基金的投资者是否成熟，如果证券市场经常波动不定， 就是机构投资者也无法掌握市场的规律，进行理性的投资，更何况普通 的中小投资者了。在不成熟的市场条件下，投资者也有可能变成投机者。 在这种情况下，开放式基金对市场的负面效应就不可避免，甚至被放大。 因此，证券市场的稳定发展是开放式基金的发展的重要前提条件。 其次，投资者的成熟是市场成熟的一个重要方面，也是开放式基 金发展的基础条件。在这里，投资者的成熟是指其对股市和基金有较深 刻的理性认识：一是对市场有基本的判断，比如，认为市场的下跌是暂 时的；二是认为股市的长期投资回报是高的：三是认为基金的投资注重 的是长期投资；四是投资基会注重的是基金的长期回报。有了成熟的投 资者，开放式基金才有稳定发展的基础。否则，只能随着市场的发展而 发展，随着市场的低落m 低落，终难有稳定的发展，成为证券市场t 1 ，的 重要j 最。 再次，基金投_ i f 者中应有相当一部分是成熟的机构投资者。在荚 国，不管股市好坏，总有源源不断的资会从保险、养老金等机构流入基 金，成为基金不断发展的源泉。相反，同本的基金因缺乏稳定的机构资 金来源，只能在股市好的时候昙化现，而不能有长久的发展。而当市 场不跌时，纵然有一些机构不大量赎回，也因数量有限难以为继，疑至 也受到其它投资者的传染，而纷纷撤叫资会。 最后，资产证券化程度较大。资产证券化的程度标志着证券市场 发展的深度，这一比例越大，说明经济对证券市场的依存度越大，也意 味着证券市场发展的潜力越大。在个高度证券化的市场化国家，无论 是证券的投资运作，还是证券法舰和监管都会是最为发达和完善的。这 是基金良性循环的基础和重要保证。 2 2 基金组织形态的演变 如果单从投资基金发展的历史过程来考察基金的组织形态，契约型 投资基金成立最早，但是如果我们抽象地考察投资基金发展的逻辑过 程，以及从两种基金的对比上看，发现两种基金在不同国家的发展更多 地受到各国法律制度，历史文化传统以及人们行为方式的差异的制约。 由于受本文篇幅所限，本文仅考察美国主要采用公司型基余的原因，以 资为我国基金组织形态的演变提供借鉴。 2 2 1 契约型基金和公司型基金的比较 ( 1 ) 从法律角度出发，公司型基金根据公司法成立，因此具 有法人资格，基金公司如果本身不是管理公司，则基金公司与基会管理 公司之阳j 也需要通过类似的信托契约来进行规范；契约型基金根据信 托法组建，基金本身不具有法人资格。 ( 2 ) 从基金发行的凭证看，公司型基金的资产是通过发行普通股 票筹集起来的，契约型基金是通过发行收益凭证筹集起来的，前者既是 一种所有权凭证，又是种信托关系；后者反应的仅是一种信托关系。 ( 3 ) 投资者的地位1 ii 刊，公 理论l 他们具有蕈人经营决策权、 金的投资者是信托契约的当事人， 基金的投资决策不具有发南权。 目型基金的投资者即基金公司股东， 选择管j 旺者、罐会收益权：契约犁罐 通过购买收益凭证获取投资收益，对 ( 4 ) 从基会融资渠道看，公司型基会由于具有法人资格，因此可 以向银行借款，这比较有利于扩大资产规模；契约型基金因不具有法人 资格，一般不向银行借款扩大基金规模。 2 2 2 美国采用公司型组织形态的原因 美国是公司型基金最为发达的国家，美国信托法的不成熟和公司 法的完善是美国采用公司型基金的主要原因。 虽然美国1 9 4 0 年的投资公司法规定，投资基金可以是“公司、 合伙、协会、合股公司、信托、基会等任何在法律上具有人格或不具有 独立人格组织团体”，但实际上，美国的投资基金基本上是公司和合伙 形式的，这是因为，相对而言，这两种组织形式的法律比较发达。由于 合伙基金的责任是无限的，宜采用私募的方式设立，不需要到美国证监 会注册。信托型基金的基础是商业信托法。在美国，成文的商业信托法 很不发达，不完善，许多州根本就没有成文的商业信托法。发展最成熟 的，也是美国各州中最适合商业信托发展的是马萨诸塞州。因此，商业 信托法在美国也被称为马萨诸塞信托。但是，即使是马州的商业信托法， 也存在基金投资者权益有关规定不足使商业信托型基金在美国难以发 展。 相反，美国的公司法非常发达。使得美国公司型基金的制度安排 交易成本相对较低，有助于基金的变化和发展。 公司型基金的组织结构有两种：一是由股东大会、董事会及托管人 共同参与，由董事会依照公司章程规定的投资政策、投资范围进行投资。 实务中，采用这种组织形态的投资基金较少，原因是董事会成员是在基 金投资者购买了该基金之后才选举产生的，而对基金投资者来说，投资 管理人对他们是否投资基金至关重要。即，投资管理人必须在投资者认 购基金时就已确定下来。二是由股东大会、经理人、董事会及托管人参 2 与，投资决策山经理人( 投资坝问) 根据公司章程的有关规定进行。这 类公i 亍j 型基会的经理足由基会投资者确：购买基金股份的方式正式确认： 般公r 目的经理产生十公司设立之后，而公司型基金经理产生j 二公司设 立之自u ；一般公司的董事会m d 有经营决策权，经理只是执行董事会的决 策，而公司型基会的经理拥有经营决策权，董事会只是捌有监督权和其 它权力，一般公司可设立监事会行使监督职能，而公司型基会只能通过 设市托管人来对基金的投资决策进行峤督。 2 3 美国投资基金市场结构的演变 基金市场结构表现为基金品种结构、基会投资者结构、基金管理者 结构和基金监管结构的统一。 2 3 1 基金品种结构的演变 基金品种结构是决定基金市场结构的个主要因素。而证券市场 体系又直接影响着基金品种结构。品种是否齐全丰富意味着基金产品的 差别化或分化，反映了基金市场的竞争程度、市场细分程度，从而也展 示了基余市场结构的演变方向。美国发达的证券市场造就了其种类齐全 的共同基金品种结构。如按投资对象划分，可以分为股票基金、混合基 金、债券基金、货币市场基金、指数基金五大类。上述每一大类下又可 分出若干小类。从1 9 9 0 年到2 0 0 0 年l2 月3 lr ，美国共同基金从2 9 0 0 个增长到8 17 1 个，货币基金1 0 4 4 个( 1 。而我国目前基金品种单一， 只有股票基金，股票基金又以成长型基金为主，不仅难以满足不同投资 者的需要，而且容易导致垄断和内幕交易，影响基金市场的效率。 2 3 i i 美国基金品种构成 美国债券投资基金在历史稍甲于股票基金，由于债券基金和股票基 金的在风险和收益互补的特点，具体内容详见本节对股票基金和债券基 金的介绍，这两种基金成为投资基金最初发展的两种最主要的基余品 种。而美国的货币市场基会则产生较晚，它的最初兴起是在2 0 世纪7 0 年代中期，成为美国共同基金发展的良好契机。 美国的投资壮金一f - i j 丽超过9 5 是j i ：放式公司型投资坫金，即，e 同琏会，i 期此本节将i i 要以美b 】的共同摹金为代表蜕明美【习投资琏会t 5 种的发展情况。 表2 2 美国共同基金历年资产变化情况 单位：10 亿美元 年份股票和债券基货币市场基金总计 1 9 4 00 4 1 9 5 02 5 l9 6 017 o 19 7 04 7 6 l9 7 15 5 0 1 9 7 54 2 23 74 5 9 l9 8 l5 5 318 6 12 4 1 4 1 9 8 52 5 1 72 4 3 84 9 5 5 1 9 9 18 5 3 05 4 2 5 1 3 9 5 5 1 9 9 315 i o i5 6 5 32 0 7 5 4 1 9 9 52 0 6 7 37 5 3 o2 8 2 0 3 1 9 9 73 4 3 0 810 5 8 9 4 4 8 9 7 资料来源：美国投资公司协会 基金的构成 币位：l0 亿美元 堰金种类2 0 0 0 年1l j1 9 9 9 年11 月 股票丛会4 ，3 6 83 ，8 9 4 混合基金 5 2 15 2 5 d ：税债券基金 1 ，3 5 41 ，3 6 8 免征税债券基金 8 8 08 8 7 征税货币市场基 7 0 26 9 9 免税货币市场基 3 3 23 4 2 合计8 ，l5 77 ，7 15 资料来源：美国投资公司协会 ( 1 ) 股票基金 股票基金是最大也是最重要的基金品种，它专门投资于股票，赚取 股息、红利或资本增值。从美国投资基会的发展历史上看，股票基金在 大部分时期占居主要地位，这也是美国股市长期发展的结果。 普通股票基金一方面作为一种金融中介，它以追求资本利得和长期 资本增值为投资目的，其优点是资本增长潜力较大。因为随着经济的发 展，企业盈利的增长和股价的攀升，股票基金会很容易分享经济发展的 成果，美国股票基金近8 0 年的发展也有力的验证了这样一种结果。另 + 方面，它自身的特点也吸引许多投资者的偏好：如其风险和投机程度 由于股票市场的国际化程度还不象外汇和国际债券市场那样高，仍受一 定的区域限制，相对较小：另外，股票基金的投资目的是利用股市的价 格波动，低买高卖获取资本增值，流动性较大：股票投资基金通过投资