（世界经济专业论文）欧元区主权债务危机形成原因及传导效应研究.pdf

a u t h o r ss i g n a t u r e ： 一 s u p e r v l s o r 7 ss l g n a t u r e ： t h e s i sr e v i e w e r1 ： t h e s i sr e v i e w e r2 ： t h e s i sr e v i e w e r3 ： t h e s i sr e v i e w e r4 t h e s i sr e v i e w e r5 ： c h a i r ： ( c o m m i t t e eo fo r a ld e f e n c e ) c o m m i t t e e m a n1 ： c o m m i t t e e m a n2 ： c o m m i t t e e m a n3 ： c o m m i t t e e m a n4 c o m m i t t e e m a n5 ： d a t eo fo r a ld e f e n c e ： 浙江大学研究生学位论文独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的 研究成果。除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经发 表或撰写过的研究成果，也不包含为获得澎江太堂或其他教育机构的学位或 证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文 中作了明确的说明并表示谢意。 学位论文作者签名：掖坦签字魄 训年厂月彤日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解 浙江太堂 有权保留并向国家有关部门或机 构送交本论文的复印件和磁盘，允许论文被查阅和借阅。本人授权浙江太堂 可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索和传播，可以采用影 印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位论文。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学位论文作者签名： 箍眨 签字日期：伽c f 年f 月2 占日 侈丁m 1 吁髟驯 致谢 硕士论文即将完成，这也意味着我在浙江大学的两年学习生涯即将结束。细 细回想这两年的硕士生活，心中感慨万千。在这期间，有太多的人在生活上，学 - - j 上给予了我帮助，内心深处不由涌出一种强烈的感激之情，因在此表达我对各 位的不尽谢意。 首先，最应该感谢是我的恩师宋玉华教授。宋老师治学严谨、敬业可亲，在 我论文的撰写过程中，无论是文章选题、文章结构安排，还是论文细节修改等环 节，宋老师都给予了我极大的帮助和指导。在生活上，宋老师长辈般的教导更是 让我懂得了许多为人处事的道理，让我明白无论做什么事都应脚踏实地、乐观向 上、锲而不舍、有始有终。 其次，我还要感谢我的李峰师兄、叶绮娜师姐以及各位同门师兄姐对我在论 文选题、论文框架等方面的帮助。同时，我还要感谢0 9 级经济学院的所有同学， 其中，尤其要对我硕士生涯的室友表达我真挚的感激，谢谢你们在这两年里对我 在生活和学习上的所有帮助。 最后要感谢我的家人，是你们在我不断进取的时候给我信心和动力! 摘要 2 0 1 0 年春希腊突然爆发的主权债务危机使得尚未从全球金融危机中恢复的 欧元区再次陷入困境当中。历经2 0 1 0 年下半年的外危内困，欧元区爱尔兰、意 大利、西班牙和葡萄牙等国财政情况也渐露危机，面临着严重的主权债务违约风 险。同时，德国、法国等欧元区经济强国的财政状况也不容乐观，面临着严峻挑 战。主权债务危机风险向整个欧元区各国的金融市场迅速扩散，在很短时间内完 成了国际传导，让各国政府猝不及防。此外，危机对陷入严重财政赤字的美国也 虎视眈眈。因此，研究欧洲主权债务危机发生原因及传导效应，对相关各国致力 于消除隐患、防范危机具有重要的现实意义。从而本文关注和研究的主要问题是， 迅速恶化的主权债务危机背后是否存在着更为深层次的矛盾，如滚雪球式的主权 债务危机爆发是否存在迅速传导的可能，而如果存在主权债务危机的传导，世界 各国政府又应该如何预防等等。 本文基于现有的文献，首先采用定性的方法，从内部和外部两方面分析了欧 元区主权债务危机形成的深层次原因及其对全球经济的影响。本文认为，欧元区 主权债务危机爆发的内部原因主要有欧元区各国经济水平和结构不平衡、不可持 续的社会结构模式以及区域内不匹配的制度安排等。而外部原因则主要是全球金 融危机的冲击和国际投机资本和评级机构的推波助澜。其次，在研究了危机影响 因素后，本文进一步深入研究了主权债务危机的传导机制，分别从接触性和非接 触性两方面阐述危机国际传导效应。接着从定量角度，通过向量自回归模型( v a r ) 对本次欧元区主权债务危机的传导效应进行实证检验。得出希腊主权国债利率变 动是引起欧元区众多国家主权债务风险上升的重要原因，主权债务危机存在显著 传导效应的结论。最后，在上述研究基础上，本文提出了相关防范主权债务危机 国际传导的政策建议以及对我国的启示。 关键词：欧元区主权债务危机国际传导机制v a r 模型 a b s t r a c t t h eg r e e ks o v e r e i g nd e b tc r i s i s e r u p t e di n 2 010t a k et h ee u r oe c o n o m yi n t r o u b l ea g a i nw h e ni th a sn o ty e tr e c o v e r e df r o mt h eg l o b a lf i n a n c i a lc r i s i s a f t e r e x p e r i e n c et h ec h a n g e so f2 010 ，i r e l a n d ，i t a l y , s p a i na n dp o r t u g a l ，a l s og r e wo u to f t h ef i n a n c i a lc r i s i ss i t u a t i o n ，f a c i n gas e r i o u sr i s ko fs o v e r e i g nd e f a u l t i na d d i t i o n ， g e r m a n y , f r a n c ea n db r i t a i n ，t h ep o w e r f u lc o u n t r i e so fe u r o z o n ei sa l s on o t o p t i m i s t i c ，f a c i n gs e v e r ec h a l l e n g e s s o v e r e i g nd e b tc r i s i st r a n s f e ri n t of i n a n c i a l m a r k e t si nt h ee u r oa r e ac o u n t r i e sv e r yq u i c k l y t h e r e f o r et h i sa r t i c l es t u d i e st h r e e i s s u e s ：t h ec o l l e c t i v ee x p o s u r et os o v e r e i g nd e b ta n dg o v e r n m e n td e f i c i t s ，i st h e r e d e e p s e a t e dc o n t r a d i c t i o n si nt h e s ec o u n t r i e s ；t h ec r i s i si sp o s s i b l ei n t e m a t i o n a l t r a n s m i s s i o n ；a n di f s o v e r e i g nd e b tc r i s i s i s i n f e c t i v e ，h o ws h o u l dt h ew o r l d s g o v e r n m e n t st op r e v e n t b a s e do ne x i s t i n gl i t e r a t u r e ，t h i sa r t i c l eu s e sb o t hw i t h i na n do u t s i d et h ee u r o z o n es o v e r e i g nd e b tr e a s o nt o e x p l a i nt h i sc r i s i s s e c o n d l y , a f t e rf u r t h e ri n d e p t h a n a l y s i so ft h et r a n s m i s s i o nm e c h a n i s mo fs o v e r e i g nd e b tc r i s e s ，t h i sa r t i c l eu s e st h e v a rm o d e l ( v a r ) t om a k ea ne m p i r i c a lt e s to fs o v e r e i g nd e b tc r i s e s t h e nf r o mt h e q u a n t i t a t i v ep o i n to fv i e w , t h i sa r t i c l eg i v e su sab e t t e ru n d e r s t a n d i n go ft h es p r e a do f t h ec r i s i s ，a n dp u t sf o r w a r dr e c o m m e n d a t i o n sr e l a t e dt op r e v e n t i o n k e yw o r d s ：e u r oz o n e ；s o v e r e i g nd e b tc r i s i s ；t h ei n t e r n a t i o n a lt r a n s m i s s i o n m e c h a n i s m ；v a rm o d e l 图目录 图3 12 0 0 9 年欧元区各国政府赤字和主权债务与g d p 比值1 4 图3 2 欧元区救援行动资金来源1 5 图3 31 9 9 5 年至2 0 0 9 欧洲五国经济增长率2 0 图4 1 热钱流入传导主权债务危机的途径3 0 图4 2 银行间接贷款人效应示意图3 2 图4 3 股票市场羊群效应示意图3 4 图5 1 希腊十年期国债利率3 8 图5 2 五国有截距和无截距国债利率对比图3 9 图5 3 五国利率相互冲击的脉冲响应图4 6 图5 4 脉冲响应图4 7 图5 5 欧洲五国方差分析图4 8 _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ 表5 2v a r 模型最优滞后期的选择4 3 表5 3j o h a n s e n 协整检验结果4 3 表5 4 误差修正模型( v e c m ) 的检验结果4 4 表5 5 格兰杰因果检验4 5 v 目次 致谢i 摘要i i a b s t r a c t 1 i i 图目录i v 表目录v 1 导论1 1 1 研究背景及选题意义l 1 2 文章结构安排2 l - 3 重难点及可能创新点3 2 国内外相关文献研究综述5 2 1 主权借债与经济增长5 2 2 最适度债务水平6 2 3 主权债务的预警机制7 2 4 金融危机的传导效应研究8 2 5 债务危机的形成机制研究9 2 6 小结1 0 3 欧元区债务危机的演进及原因1 2 3 1 欧元区主权债务危机爆发与演进1 2 3 1 1 欧洲主权债务危机的发端1 2 3 1 2 欧元区主权债务危机的发展过程1 3 3 2 欧元区主权债务危机产生的外部原因1 6 3 2 1 全球金融危机的冲击1 6 3 2 2 国际投机资本和评级机构的推波助澜1 7 3 3 欧元区债务危机发生的内部原因1 9 3 3 1 欧元区各国经济水平和结构不平衡1 9 3 3 2 不可持续的社会结构模式2 l 3 3 3 欧元区不匹配的制度安排2 2 v 4 欧元区主权债务危机的传导机制2 5 4 1 主权债务危机国际传导的内涵2 5 4 1 1 主权债务危机国际传导的含义2 5 4 1 2 主权债务危机传导的特点2 6 4 2 接触性主权债务危机的国际传导机制2 7 4 2 1 贸易溢出效应2 7 4 2 2 资本溢出效应2 9 4 3 非接触性主权债务危机的国际传导3 3 4 3 1 净传导效应3 3 4 3 2 季风效应3 5 5 欧元区主权债务危机传导效应的实证研究3 7 5 1 数据选择和处理3 7 5 2 计量模型和方法4 0 5 2 1 向量自回归模型( v a r ) 4 0 5 2 2 向量自回归模型在主权债务危机传导中的应用4 2 5 3 主要结论4 9 6 结论及对我国启示5 0 6 1 结论5 0 6 2 基于主权债务危机国际传导机制的风险防范5 0 6 2 1 贸易溢出角度的政策建议5 0 6 2 2 金融溢出角度的政策建议5 2 6 2 3 净传导角度的政策建议5 4 6 3 对我国防范主权债务危机国际传导的启示及相应对策5 5 6 3 1 主权债务危机从别国传导至我国的可能性分析5 5 6 3 2 我国防止主权债务危机传导的对策5 7 参考文献6 0 v i 浙江大学硕士学位论文导论 1 导论 1 1 研究背景及选题意义 主权债务危机指一国以国家信用为担保，向国际组织或外国金融机构借贷， 而最终不能按照合同约定期限归还本金和利息的情况。冰岛是本次全球金融危机 中的第一个发生主权债务危机的国家，2 0 0 9 年冰岛的外债已经超过1 3 8 3 亿美元， 而其g d p 只有1 9 3 7 亿美元。紧接着在2 0 0 9 年1 1 月，迪拜突然宣布延期6 个 月偿还其5 9 0 亿美元外债，消息一出，当天欧元区及世界各国的股指出现了普跌， 同时其国债价格上升，收益率显著下滑，表明主权债务危机已深深影响到全球金 融体系，对全球经济造成显著影响。 然而，这场主权债务危机的浪潮并没有结束，随着金融危机影响的进一步深 化，希腊的主权债务危机接踵而至。世界著名三大评级机构大幅下调希腊政府信 誉直至“垃圾级 。同时，欧元区爱尔兰、意大利、西班牙和葡萄牙等国财政情 况都不容乐观，面临着严重主权债务违约风险。其中葡萄牙财政赤字g d p 接近 7 ，外债g d p 近8 0 ；西班牙财政赤字g d p 为1 0 ，外债g d p 为6 0 ，这 些数据都极大地超过了欧盟稳定与增长公约规定的3 和6 0 水平。除此 之外，德国、法国及英国等经济强国的财政状况在2 0 1 0 年也面临着严峻的挑战。 欧元区各国如此相继因巨额政府赤字爆发主权债务危机或面临主权债务风险，使 得更为严重的问题浮出水面。迅速恶化的主权债务危机背后是否存在着更为深层 次的矛盾，如滚雪球式的主权债务危机爆发是否存在迅速传导的可能，而如果存 在主权债务危机的传导，世界各国政府又应该如何预防等等问题，都促使我们做 深入研究并得出有价值的结论。 对于中国来说，研究欧元区主权债务危机也有十分重要的启示作用，主要体 现在两个方面。 首先，我国地方政府债务规模增长速度较快，对欧元区主权债务危机的深入 了解可以帮助我国客观地评估外债与地方政府负债承受能力。2 0 0 9 年我国财政 赤字占g d p 比重不足3 ，总债务规模也低于2 0 ，远低于国际安全警戒线6 0 ， 处于可控范围，短期内发生主权债务危机的可能性低。但是，2 0 0 8 年全球金融 浙江大学硕士学位论文 导论 危机爆发以来，我国地方政府债务迅速膨胀以及地方性投融资平台规模快速增长 问题严重，值得引起高度重视。据央行统计数据，我国2 0 0 9 年末地方政府融资 平台贷款余额约为7 2 万亿元，为偿还本息而持续贷款。为还本付息，地方政府 通常维持较高的土地价格，否则许多地方融资平台将面临“破产”的处境。虽然 地方政府债务与欧元区外债有着一定的区别，但是欧元区各国在经济发展中遇到 的债务问题可以给中国以提醒，欧元区处理主权债务问题的弊端和教训可以作为 中国的前车之鉴。 其次，欧元区主权债务危机也警示中国过分地依赖出口拉动经济不可取的。 例如希腊经济结构不合理，产业门类不够齐全，主要依靠旅游、海运等周期性强 的行业作为经济的主要支柱产业，在金融危机的影响下，希腊旅游业在2 0 0 9 年 的来自美国和欧洲地区的游客量比上年骤减2 4 2 和1 9 3 ，总收入下降达1 3 3 之多。海运业在0 9 年的收入也下降了3 1 3 ，对经济的贡献率由原先的7 降至 1 2 ，导致希腊经济陷入谷底，政府财政收入的大幅下降，主权债务危机爆发。 因此，虽然欧元区主权债务危机产生的原因错综复杂，但是其过分依赖出口这一 因素确实对中国持续稳定发展经济有一定启示作用。 因此，研究欧元区主权债务危机的形成原因和传导效应，对于认识和防范我 国主权债务危机爆发有重要意义。 1 2 文章结构安排 在文献方面，国外的研究主要集中在对发展中国家新兴市场的债务危机研究， 通过确定各种指标体系，建立预警机制；国内的现行研究则大多是用逻辑性描述 性言论解释本次欧元区主权债务危机的形成原因。基于现有的文献，本文首先采 用定性的方法，从内部和外部两方面解释本次欧元区主权债务危机形成的深层次 原因及对全球经济的影响。其次，在研究了危机影响因素后，本文进一步深入分 析主权债务危机的传导机制，分别从接触性和非接触性两方面阐述危机国际传导 的途径，最后通过向量自回归模型( v a r ) 对本次欧元区主权债务危机进行实证 检验，从定量的角度让我们更好的认识到危机的传染，并且在此基础上提出相关 的预防建议。 全文共分为六章，主要从主权债务危机的形成原因、传导机制及预防措施等 浙江大学硕士学位论文导论 三个方面展开。 第一部分是导论，主要对论文选题的背景及意义、研究方法及结构安排、论 文的重点难点及主要创新点作一些简要的介绍。 第二部分是有关债务危机的国内外文献综述。国外文献部分主要分为主权债 务与经济增长、最适度债务水平、主权债务的预警机制和金融危机的传导效应等 四部分。国内文献则由主权债务危机的形成机制研究和金融危机的传导效应研究 两部分组成。 第三部分深入研究了本次欧元区主权债务危机形成的原因，分析得出本次欧 元区主权债务危机的产生是金融危机冲击、长期的制度性和结构性缺陷等现实原 因综合作用的结果。具体包括外部的金融危机和国际投机资本的冲击作用，内部 特有的各国经济结构不平衡、不可持续的社会结构模式和不匹配的制度安排等原 因。 第四部分和第五部分是本文的重点章节，重点分析本次主权债务危机的传染 效应，具体从接触性主权债务危机传导和非接触性主权债务危机传导两方面进行 分析，最后利用向量自回归模型( v a r ) 实证检验传染效应的存在。 第六部分是政策建议，通过对第四第五章的总结，从贸易、金融和净传导等 途径分别提出预防主权债务危机传导的防范措施，同时对主权债务危机是否会传 导至我国进行可能性分析并提出相应的制度安排策略。 1 3 重难点及可能创新点 欧元区债务危机发生的传导效应研究以及用向量自回归模型进行实证检验 是本文的重点，该研究对今后欧元区以及我国的风险防范都有一定的指导作用。 同时，由于本次欧元区主权债务危机爆发至今的时间并不长，大多数学者都仅从 自身认识的角度对此次危机的成因进行简要的分析，因此对本次债务危机的形成 原因进行一次全面分析也十分重要。在先前文献的阅读基础上，本文的难点则在 于如何运用向量自回归模型对主权债务危机进行实证分析。 由于主权债务风险传染性的定量研究在国外国内等文献基本还未涉及，因此 本文运用向量自回归模型对主权债务风险的传染性进行分析和实证检验可能是 最大的创新点。同时，在主权债务危机传染的途径研究方面，本文分别从贸易、 浙江大学硕士学位论文 导论 金融和季风效应等三方面进行研究，并提出相关预防危机的方面。这些都是较新 的问题，基于这点的研究可能也是创新点之一。 当然限于本人的研究水平，本文也存在着一些不足之处。首先，本文的涉及 国家和地区较多，鉴于有些国家及地区的主权债务数据较难获得或者仅能获得部 分年份的数据，因此分析主权债务危机传导途径时，无法采用统一的标准。其次， 本文的指标需要大量的原始数据以及整理运算，由于数据的取得上存在一定的困 难，因此在模型的运算过程中难免存在一定的不精确性，可能会对本文的实证检 验结果造成一定的影响。这些不足需要将在在进一步的研究中加以完善，也在一 定程度上为本人以后的研究指明了方向。 4 浙江大学硕士学位论文国内外相关文献研究综述 2 国内外相关文献研究综述 由于历次债务危机对全球经济造成了广泛的影响和巨大的伤害，世界各国学 者对债务危机的研究也不断增多，分别从不同的角度探讨了债务危机的各个方面。 本章对主权债务危机的文献综述主要分为国外和国内两个大方面，重点从主权债 务危机的形成原因和传导机制对文献进行分类。 2 1 主权借债与经济增长 主权债务的首要讨论问题是该国主权债务是否能够促进本国经济增长。关于 这一问题，k a l d o ra n dm i r r l e e s( 1 9 6 2 ) 用一个新型经济增长模型解释了一国负 债与经济增长的关系，认为国家的适度负债对经济增长有促进作用。e a t o na n d g e r s o l v i t z ( 1 9 8 1 ) 的研究结果认为还债的临界点应在债务国的收益等于违约成本 这一点，其中违约成本是到期的债务本息和与债务国为偿还债务采取的政策调整 给本国带来影响的总和。r o m e r ( 1 9 8 6 ) 主要研究主权债务在长期内对经济增长的 影响，文章把长期增长率作为内生变量，结果表明外部资本对长期经济增长有促 进作用。相反，l u c a s ( 1 9 8 8 ) 在他们两者的研究上也建立了u z a w a l u c a s 模型和两 期模型，认为外部资本的借入会降低长期增长率。 在主权债务与经济增长的关系中，还有一个分支就对债务违约的成本进行研 究。负债国只有通过偿还负债才能获得更有利的借款条件，大规模的主权违约会 导致该国无法再进入国际借贷市场，例如拉美国家主权债务违约后，在其4 0 多 年后才重新获得私人投资。e a t o na n dg e r s o l v i t z ( 1 9 8 1 ) 提出，让债务国在资本市 场“自给自足 的威胁提供了还款激励，但是他没有把法律和声誉考虑进去。 e a t o ne ta 1 ( 1 9 8 6 ) 、c o l ea n de n g l i s h ( 1 9 8 7 ) 等则在模型中加入了“还款的声誉 因 素，认为它是一个激励还款的重要条件。b u l o wa n dr o g o f f ( 1 9 8 9 b ) 强调，无法 进入国际借贷市场本身并不构成偿还债务的激励条件。比如，一国可以在违约之 后通过在外国银行的储蓄获得和国际借贷市场相同的收益率。虽然文章假设债权 人可以采取“d i r e c ts a n c t i o n 在实证分析中很难成立，但是其“违约后依然可以 储蓄”的假设构成了对模型的挑战。c o h e n ( 1 9 9 1 ，1 9 9 4 ) 提出，如果“无法进入 国际借贷市场是偿还债务的激励 成立，意味着违约的后果是金融市场的完全自 5 浙江大学硕士学位论文国内外相关文献研究综述 给自足、没有任何方向的资本流动。即债务国不仅无法获得贷款，也不能向其他 国家贷款获得收益。c o l ea n dk e h o e ( 1 9 9 8 ) 将理论体系建立在新假设条件上：一 国在贷款方面的违约对该国在其他方面可信任度有溢出效应。建立的模型兼容了 b u l o wa n dr o g o f f ( 1 9 8 9 b ) 的结果，也吻合e i c h e n g r e e na n dp o n e s ( 1 9 8 9 b ) 、s a c h s ( 1 9 8 9 ) 、w i l l i a mb e n g l i s h ( 1 9 9 6 ) 的实证分析。 2 2 最适度债务水平 理论研究上，k r u g m a n ，o b s t f e l d ( 1 9 9 8 ) 把国际借贷用代际交替宏观经济 模型进行研究，他认为借债就是消费未来的收入，以小国开放型经济为例，得出 当单位资本的边际产出等于世界市场利率时，国内资本存量就达到最优，而借债 的目的就是为了使国内资本存量达到最优，因此，在这基础上，就会存在一个最 优债务水平。 同时，在各指标当中也存在最适度问题，如在流动性方面，c o d o g n oa n d o t h e r s ( 2 0 0 3 ) 认为流动性在解释主权债务风险方面有较大的作用，但是这方面的因素主 要还会受到全球总风险的影响。b e m o t ha n do t h e r s ( 2 0 0 4 ) 在研究欧元区问题上得 到结论，流动性虽然在解释主权债务风险上有一定的作用，但是在欧元区却是不 显著的。s c h u k n e c h t ( 2 0 0 8 ) 也得到相同的结论，认为流动性对主权债务的作用上 并没有想象的重要。同时，p a g a n oa n dv o nt h a d d e n ( 2 0 0 4 ) ，j a n k o w i t s c ha n do t h e r s ( 2 0 0 6 ) ，g o m e z p u i g ( 2 0 0 6 ) 找到与流动性相关的因素是债券市场的容量。b e b e r a n do t h e r s ( 2 0 0 9 ) ，s c h w a r z ( 2 0 0 9 ) 、e c b ( 2 0 0 9 ) 和m a n g a n e l l ia n dw o l s w i j k ( 2 0 0 9 ) 在最近的研究中发现，流动性确实可以反证大半部分的主权债务风险，而且在利 率较高的情况下，流动性的解释力度更强烈。 一些学者也把国际避险当成一个决定最适债务水平的因素。如c o d o g n oa n d o t h e r s ( 2 0 0 3 ) 和g e y e ra n do t h e r s ( 2 0 0 4 ) ，就在研究中把国际风险规避当成一个自 变量，得到该自变量对主权债务危机有重要作用。h a u g ha n do t h e r s ( 2 0 0 9 ) 也得到， 在金融危机时期，投资者的风险爱好程度会和财政指标结合，对主权债务风险有 很强的作用。具体的方法则有f o l l o w i n gc o d o g n oe ta 1 ( 2 0 0 3 ) 把美国l o 年期的国 债和美国a a a 级的公司债券之间的利差当作国际风险厌恶程度的指标，而 s g h e r r ia n dz o l i ( 2 0 0 9 ) 建立了一个简单的资产定价模型来确定这种风险。 6 浙江大学硕士学位论文国内外相关文献研究综述 在财政政策风险变量的选择中，g o l d s t e i na n dw o g l o m ( 1 9 9 2 ) 发现在美国州 政府级债券中，财政政策对该债券的利率溢价有显著的正效应。b a y o u m ie ta 1 ( 1 9 9 5 ) 和p o t e r b aa n dr u e b e n ( 1 9 9 9 ) 进一步在实证方面论证了该结论。在关于财政 赤字方面，l a u b a c h ( 2 0 0 9 ) 研究了美国5 年期的国债，他得到在排除了经济周期和 货币政策的影响后，财政赤字对长期利率有显著的影响。但是，他的研究也发现 公司级债券和政府债券之间的利差与财政赤字的相关关系并不明显。最后在研究 o e c d 各国中，a l e s i n ae ta 1 ( 1 9 9 2 ) 认为公共负债水平是影响主权债务和公司债 务之间利差的影响因素之一。 现有的文献当中还有把突发事件作为影响因素的，如宏观数据的公布，国际 组织的援救声明等。在建立一个动态债券收益率模型中，a n d e r s s o ne ta 1 ( 2 0 0 6 ) 把欧元区德国、法国和意大利的宏观数据公布和美国的部分数据公告当成事件因 素，结论认为该些事件对德国长期债券价格影响有显著效应。在c o d o g n oe ta 1 ( 2 0 0 3 ) 的研究当中发现，德国和波兰的财政政策宣布事件仅仅只对波兰的债券溢价有影 响，同时，a f o n s oa n ds t r a u c h ( 2 0 0 4 ) 认为主权债务的风险溢酬和财政政策事件并 没有持续性和系统性的关系。 2 3 主权债务的预警机制 主权债务预警机制的研究主要针对分析债务危机的预警金融指标，从已有的 研究中发现，k a m i n s k ye ta 1 ( 1 9 9 8 ) 是对债务指标研究最完整的，他认为实际汇率、 出1 2 增长率、进口增长率、贸易条件、外汇储备的增长率、m 1 和m 2 的增长率、 m 2 货币乘数国内信贷对g d p 的比率、真实m i 余额、国内的真实利率和存贷利 率差都对债务危机有预警作用，并且一一对其进行描述。在他之后的几年内，很 多学者也对指标体系做了相应的研究，但他们的角度更细，并指出一些指标的不 足，制定了自己的指标和预警方案，如b e r ga n dp a t t i l l o ( 1 9 9 9 ) ，k a m i n e ta 1 ( 2 0 0 1 ) ， d e t r a g i a c h e ( 2 0 0 0 ) ，a r t e t a ( 2 0 0 0 ) ，p a t t i l l o ( 19 9 9 ) 和m a r c h e s i ( 2 0 0 3 ) 等。 还有一个角度是从主权信用等级展开的。一般的说，主权债务危机是指国家 无力偿还其政府借债，而理论上分析，主权信用等级这样反应一国主权债务违约 可能性的指标研究者就会非常关注。主权信用等级是由国际三大评级机构给出的， 它反应了一国在宏观经济基本面上影响主权债务违约的概率。如c a n t o ra n d 7 浙江大学硕士学位论文 国内外相关文献研究综述 p a c k e r ( 1 9 9 6 ) 认为人均g d p 、政府外债总量、通货膨胀率以及经济前景等因素 可以很好的解释评级等级，同时，他也在计量方法上实证了他的结论；j u r n e ra n d m c c a r t h y ( 1 9 9 8 ) 在他的基础上又提出，银行不良资产和存贷利差也是评价一国 主权违约概率的因素，在模型上也有很好的显著效果。但是，三大评级机构却一 再声明他们的评级指标远不止以上学者提出的几个影响因素。此外，b h a t i a ( 2 0 0 2 ) 对主权债务评级的方法做了总结性的归纳，主要针对模型中的主要解释变量和随 机量进行了详细的论述。 然而问题又进一步出现，在亚洲金融危机和拉丁美洲危机之后，大多学者 都认为主权评级不能及时预测危机的存在，i m f ( 1 9 9 9 ) 、r a d e l e ta n ds a c h s ( 1 9 9 8 ) 、 g k r ( 2 0 0 0 ) 和r e i n h a r t ( 2 0 0 2 ) 都认为评级的结果只是事后反应，毫无预警价值。 g o l d s t e i n ( 2 0 0 0 ) 研究发现，该指标未能准确预测的原因在于评级机构不能及时 得到各国的精确数据和笼统的计量估计的结果。还有一种可能就是道德风险的存 在。由于评级机构的费用都是由被评级国家或地区给于的，在考虑到自己的收入 情况下，机构会偏向于得到有利于被评单位的结果，同时，b u l o w & r o g o f f ( 1 9 8 9 b ) 在小型开放型国家基础上建立模型表明债务对债权国和债务国均存在道德风险。 2 4 金融危机的传导效应研究 由于到金融危机的群发性和传导性等特点2 0 世纪9 0 年代左右才开始显现的， 因引金融危机的国际传染理论直到2 0 世纪末才成为一个独立的研究领域。最早 出现的是欧文费雪( i r v i n gf i s h e r ) 的通货紧缩金融危机理论1 。在他的理论中提 出当国际贸易已达一定规模，全球范围内的金融机构也存在紧密联系，通货紧缩 可以通过这两个途径在各国之间进行传染，从而引发危机在各个国家之间传导。 在此之后，一些经济学家针对不同的经济环境，在费雪的理论基础上加以补充和 调整，使该理论得以进一步的发展。其次是货币主义者的金融危机理论。m f r i e d m a n 和s c h w a r t z ( 1 9 6 3 ) 、c a g a n ( 1 9 6 5 ) 认为：金融危机的传染是货币紧缩效应 加剧后银行业恐慌所造成的。f r i e d m a n 和s c h w a r t z 还在美国货币史1 8 6 7 1 9 6 0 ) ) 2 一书中论证了银行业恐慌的传染效应，得出结论，银行业恐慌的严重后果在于 通过对货币供给造成影响，从而对实体经济活动有负面作用，使得危机在全国以 陈茜全球化背景下金融危机的国际传导机制研究 d 硕士学位论文辽宁大学，2 0 0 9 2 米尔顿弗里德曼，安娜雅各布森施瓦茨美国货币史 m 北京大学出版社2 0 0 9 版 8 浙江大学硕士学位论文国内外相关文献研究综述 及国际间传染。此外，还有理性预期理论。理性预期理论主要从金融市场微观主 体的理性预期角度解释金融危机的产生和传导。d i a m o n da n dd y b v i g ( 1 9 8 3 ) 认 为：虽然银行可将流动性的负债转化为非流动性的资产而产生利润，但这一行为 也让其面临挤兑风险，使整个体系在微观主体的理性预期下显得十分脆弱。 j a c k l i na n d b h a t t a c h a r y a ( 1 9 9 8 ) 则从理性预期的信息不对称角度解释了金融危机的 传染效应。这些方法对之后的研究也有很多的启示。 在主权债务危机传导方面的研究，国内的文献相对较少，主要集中在对历次 金融危机的传导研究方面，并且文献内容一般侧重与金融理论分析。如范恒森和 李连三( 2 0 0 1 ) 研究发现在国家的关联度越高，金融危机的发生也显示出越高的 相关性，他们还将金融危机的传导分为贸易、资本流动和金融市场三个途径，并 针对不同的途径提出了相应的政策建议。严丹萍( 2 0 0 3 ) 则进一步细分了传导途 径，把它分为贸易途径、外债途径、金融市场途径和国际资本途径，从更小的切 入点分析了金融危机的传染。宋海燕( 2 0 0 3 ) 主要从金融市场上的交易主体和调 节方式两方面的流行性需求与市场预期分析了金融危机的传染效应。陈华和赵俊 燕( 2 0 0 9 ) 则针对美国次贷危机，具体分析了次贷危机是如何从房地产市场传到 信贷市场，最后影响至美国实体经济和全球经济。相关的文献还有王春峰( 1 9 9 9 ) ， 黄薇( 2 0 0 1 ) ，吴忱( 2 0 0 3 ) ，甄炳禧( 2 0 0 7 ) 和雷良海( 2 0 0 9 ) 等，他们的文章基 本以逻辑描述性语言为主，数学模型较少。在实证和数理模型方面，金洪飞( 2 0 0 4 ) 通过构造风险资产投资组合模型，并控制共同冲击、风险厌恶程度和期望收益率 等变量，认为这些变量都可能通过影响投资组合而造成危机的传染。韦艳华和张 世英( 2 0 0 4 ) 运用了t g a r c h 模型，对上海证券交易所各板块收益率指数的条 件相关性进行分析，得出各板块指数有着较强的正相关关系结论，认为危机在股 市中是存在显著的传染效应。孙清和韩颖慧( 2 0 0 8 ) 运用三期动态模型分析了银 行挤兑在区域问的传导效应，对发展中国家爆发的银行危机做了系统的原因分析。 2 5 债务危机的形成机制研究 国内关于主权债务危机的研究对象主要是集中新兴发展中国家。如王宏飞 ( 2 0 0 2 ) 从供给需求和投资两个角度解释了第三世界债务危机形成的原因，并且 在这之上做了相关的政策建议。张睿，陈卫华( 2 0 0 5 ) 认为在债务危机中债务结 9 浙江大学硕上学位论文国内外相关文献研究综述 构会对政府再借款能力、还本付息成本和违约可能性产生直接影响，并通过模型 得到，一味的减少还本付息成本反而会增加违约可能性。管涛( 2 0 0 9 ) 认为在债 务危机频频发生的今天，中国的对外债务的可持续性也面临巨大的挑战，但从充 裕的流动性和特殊的债务结构来看，中国短期内不存在债务危机之忧。杜锦( 2 0 0 6 ) 从拉丁美洲债务危机的国内和国外两方面原因着手分析，重点研究了i m f 在这次 债务危机中的作用，认为i m f 为此次债务危机提出了有重要帮助的方案和建议。 戴建中( 1 9 9 9 ) 站在拉美和东亚两次债务危机的基础上，分析了两者的不同点和 相同点，并总结了相关的经验。石建华，孙洪波( 2 0 0 6 ) 从财政因素的角度解释 了拉美国家发生危机的原因，同时也从该角度提出了应对危机的方法。 至从2 0 0 9 年欧元区主权债务危机爆发以来，国内对本次主权债务危机的研 究也陆续增多。如张锐( 2 0 1 0 ) 认为希腊主权债务危机将欧元区问题暴露出来， 对欧元区稳定造成严重挑战，文章对希腊经济与财政运行状况进行分析，指出希 腊主权债务危机的成因及解决途径。安国俊( 2 0 1 0 ) 分析了在希腊之后的英国债 务危机的原因，并在此基础上提出了政府债务风险警戒线的界定与思考。张婷婷 ( 2 0 1 0 ) 认为从2 0 0 8 年l o 月开始的冰岛危机开始，到迪拜、希腊危机等，这样 的主权债务危机的发生并不是偶然，从产业结构和风险管理两方面指出不注重经 济的发展和改善，这样的危机会漫延下去。刘立新，刘明瑶( 2 0 1 0 ) 从金融互换 视角分析这次希腊债务危机，认为债务危机虽然主要原因是长期的经济基础导致， 但是作为导火索的金融互换产品的影响也不能忽视。 2 6 小结 纵览国内外讨论主权债务危机的相关文献，可以发现学者们的研究不断的深 入，从主权债务的最适量开始研究，到新兴发展中国家主权债务危机的原因和预 防以及在最近的欧元区的危机等等都有较为全面的探讨。对这些文献做一总结， 可以看出： 1 、国内研究主权债务危机的文章较少，并且都是针对债务危机发生的原因 用描述性的语言进行分析，很少有具体的经验数据作为支撑，对现实实践帮助不 大。 2 、与国内相反，国外研究主权债务危机方面的文献就相对较多。大致可以 1 0 浙江大学硕士学位论文 国内外相关文献研究综述 分为两类，一类为用具体的模型，推理出一国最适度的外债总量；另一类则是以 具体经验实证方法来衡量出各个指标，以及各指标对危机的预警效果。 3 、2 0 0 9 的希腊债务危机爆发引起了全世界的普遍关注，使欧元区内主权债 务风险整体上升了一定幅度。在文献方面，国内外也只有少数学者研究过欧元区 债务风险问题，本文旨在分析本次债务危机的形成原因，并研究其传导效应，并 通过传导效应的研究对预防和治理主权债务危机提出相应的政策建议。 浙江大学硕士学位论文欧元区债务危机的演进及原因 3 欧元区债务危机的演进及原因 从2 0 0 9 年1 0 月至今，希腊主权债务问题越演越烈，和其同病相怜且被称为 “欧猪五国 的爱尔兰、意大利、西班牙和葡萄牙也面临着同样的危机，事实上 这次主权债务危机已成为欧元区成立以来最大的金融危机。表面上看，全球金融 危机后，各国纷纷采取相应的扩张性财政政策，造成财政入不敷出而爆发主权债 务危机。但是仔细研究其形成机理，本次欧元区主权债务危机的产生是金融危机 冲击、长期的制度性和结构性缺陷等现实原因综合作用的结果。本文主要从欧元 区的内部因素和外部环境两个大方面对其进行分析。 3 1 欧元区主权债务危机爆发与演进 3 1 1 欧洲主权债务危机的发端 在欧元区主权债务危机之前，欧洲地区早已有爆发债务危机的