近期新兴经济体金融市场波动的原因及对策论文.pdf

亚太经济2 0 1 4年第 3期 近期新兴经济体金融市场波动的原因及对策 【 内容摘要j 【 关 键 词i 【 中图分类号l 翁 东玲 2 0 1 3年 5月 以来 ，新 兴 市 场货 币掀起 一轮 又 一轮 的贬 值 浪 潮 ，股 市债 市也 难 逃 厄 运 ，资 本 大量 外流 ，究其 原 因，一 是 美联 储 量化 宽松 政 策 的退 出预 期 及 退 出政 策 的 实施 ；二 是 2 0 1 2年以来部分新兴经济体经济开始下滑 ，打压 了投资者信心，加上新兴经济体 自身发 展 中存在的一 系列问题，提升 了新兴市场的风险预期 ；三是后 国际金融危机时代 ，新兴经 济体 的 资本流 动呈现 出新 特 点 ，导 致其金 融 市场的 波动加 剧 。对此 ，新 兴经 济体 应 采取 多 种措 施 应对 ，以 防范货 币金 融危机 的发 生。 新 兴经 济体金 融 市场波 动 资本 流 动量化 宽松 f 8 3 0 9 【 文献标识码j a 文章编号l 1 0 0 0 1 0 5 2 ( 2 0 1 4 )0 3 -0 0 2 6 -0 6 一 、近 期 新 兴 经 济 体金 融 市 场 的 波 动 和 资 本 外 流 有关数据显示 ，2 0 1 3年 5月份 以后 ，新 兴金融 市场 的波 动加 剧 ，以印 度卢 比为 首 的 2 o种 主 要 新 兴 市场货 币全线下跌 。其 中印度卢 比、马来西亚林 吉 特 、菲律宾比索、泰 国泰铢、印尼的 印尼盾跌 幅居 前 。根据 摩根 士丹利 2 0 1 3年 9月 2 4日发布 的研 究 报 告，2 0 1 3 年 印尼 盾 、南 非 兰特 、印度卢 比、土 耳 其 里拉 、巴西 雷亚尔 兑美元 累计 分别 下跌 了 1 5 4 、 1 4 4 、1 2 1 、9 9 、7 6 。其间各新兴经济体 纷纷采取了各种办法来阻止本币的贬值 ，如印度央行 在 明知道 经济不 景气 的情 况下也 只 能逆 势加 息 ，一 次 性将边 际贷 款工具利率 和银行利率 提高了 2 0 0个基 点，同时提高黄金、白银和铂金的进 口税率 ，还分别 下调了居民往海外汇款的限额和印度公司的海外投资 限额 ，以控制资本的大量外流。巴西央行则被迫出手 干预外汇市场，以阻止本币雷亚尔下跌 ，土耳其央行 8 月份也出人意料地用调高利率来遏制土耳其里拉的 贬值 ，马来西亚央行 8月份 向市场 注资 了 1 o亿美元 以挽救林吉特的汇率。 新兴经济体 的股票 市场也 出现 剧烈震荡 ，2 0 1 3 年 8 月 1 6 2 2日期间 ，泰 国、印度、菲律宾 、新加 坡 、越南 、马来 西亚股 市最 大跌 幅分别 为 8 8 1 、 8 3 o 、7 1 9 6 、 5 1 6 、4 7 5 、4 5 8 。其 中 印 尼股市还连续 3个交 易 日暴跌 ，2 0 1 3年第三季度 印 尼雅加达综合指数成为全球表现最糟糕的指数。2 0 1 3 年 5 9月，ms c i 新兴市场 指数累计下跌 了 1 0 。 而同期债券利率却全线上扬 ，印度十年期 国债收益率 已经超过 9 ，印尼 1 o年期 国债收益率也飙升至 近 1 2年高位 。 在市场普 遍预期美 国将要退 出量化宽松 政策之 际，美联储却 在 2 0 1 3年 9月 1 8日宣布 了维 持现有 qe规模 不变 。美联 储 的决 议 令 国 际市 场 迅 速做 出反 应 ，黄金创下 2 0 0 9年以来 最佳单 日表现，5年期美 国国债收益率创 2 0 0 9年 以来最大单 日跌幅 ，美元创 2 0 1 3年第三大单 日跌 幅，道琼斯和标普指数双双创 出历史新高。与此同时 ，新兴市场货币全部上涨 ，印 度卢 比涨 2 5 ，土耳其新里拉上升 0 6 ，马来西 亚林 吉 特 涨 2 7 ， 巴西 雷 亚 尔 基 本 收 复 了 自 2 0 1 3 年 5月以来 的一半跌幅。新兴市场的债券融资窗 口也 再度 开启 。 然而好 景 不 长 ，2 0 1 3年 1 2月 1 8 日，美 联 储 又 宣布从 2 0 1 4年 1月 开始每月削 减购债 1 0 0亿美 元。 在美 国各项经济指标趋于好转的情况下 ，市场普遍认 为美联储 2 0 1 4年 可能将 坚定不 移地 推进退 出 qe。 2 0 1 4年年初开始 ，新兴市场又开始 了新一轮的下跌。 阿根廷 比索以月跌幅 2 2 高居榜首 ，其次是土耳其 本文 中的新兴经济 体是指 已经完 成或正在 进行 市场经 济转轨 的发展 中国家或地区。 陈听雨 ，大摩报告 ：印度 等五大新兴市场货币最为脆弱 中国 证券报 一中证网 h t t p ： f i n a n c e s i n a c o m c n w 0 r l d 2 o 1 3 o 9 2 6 o 3 1 o l 6 8 5 2 5 0 3 s h t ml 2 0 1 3年 0 g月 2 6日 收稿 日期 ：2 0 1 3 年 1 2月 1 2日 作者简介 ：翁东玲 ，福建社科院亚太所 、 亚太经济杂志社研 究员。研 究方 向：区域经济 、国际金 融。福 州 ，3 5 0 0 0 1 。 2 6 亚太经济2 0 1 4年第 3期 里拉贬值幅度超过 9 ，乌克兰里夫尼亚贬值 6 1 9 6 ， 印尼盾贬值 4 ，巴西雷亚尔贬值 3 ；印度卢 比贬 值超过 0 5 。在股市方面 ，从 2 0 1 4年年初到 2月中 旬 ，香港 恒生 国企 指 数 跌 了 近 1 0 8 2 ；俄 罗 斯 和 巴 西 股 票 市 场 跌 去 了 7 左 右 ，墨 西 哥 、 智 利 、乌 克 兰 、土耳 其和 印度 股 市 跌 幅在 5 左 右 ，新 加 坡 和 韩 国跌 幅在 4 左 右 。依 据 每 日经 济新 闻 记 者 的统 计 ，2 0 1 4年 以来 ，全球 最 主 要 的 9 4个 股 票 指数 中有 3 6个 走低 ，表现 最差 的是恒 生 国企 指 数 和 上证 指 数 。 国际金 融 协 会( i i f)三 月 初 发 布 的 监 测 报 告 显 示 ， 2 0 1 4年以来 ，新兴经济体股市平均跌幅达 7 5 。 新兴市场的汇率和股票市场的价格波动仅仅是表 象 ，主要 的决定因素是其背后的国际资本 流动 。在市 场预期的作用下 ，大量国际资本选择外逃 ，加重了各 经济体汇率的贬值压力和利率 的上升压力 。一方面， 外资大量抛售新兴经济体股票等资产导致资产价格下 跌 ，另一方面外资以新兴经济体货币兑换 日元或美元 等 国际货 币导 致其 汇率 的下跌 。近 些 年来 ，全球 极 度 宽松的流动性 ，加上新兴市场经济体 自身宽松的货币 政策 ，使得新兴经济体在流动性盛宴中酝酿了经济失 衡 的风险。国际货币基金组织的研究显示 ，自从美联 储量化宽松政策推出以来 ，国际资本 累计流入新兴经 济体近 4万亿美 元 ，这无形 中加 大 了资本 流入 会 “ 突然停止”或发生逆 转的风 险。2 0 1 3年 年初 以来 ， 就 有 国际 资本 开始 陆续 流 出新兴 市 场 ，转 而 流人 发 达 国家市场 。2 0 1 3年无论是东南亚 还是拉美和东 欧的 国际资本流动都呈现净流出。根据路透社对共 同基金 资金流向的检测 ，2 0 1 3年流 向美 国 的全球共 同基 金 有 1 2 7 7 4 1亿 美元 ；流 向欧洲 的有 4 5 8 8 8亿美 元 ； 流 向日本的有 4 3 3 8 9亿美元 。而 “ 金砖 四国” ( 巴 西 、俄罗斯 、印度和中国)则 出现 3 o 9 7亿美元的资 金 净流 出 ；欧非 中东 新 兴市 场 ( 新兴 欧 洲 、中东 和 非 洲)流出 6 4 7 2亿美元 ；拉丁美洲净流 出 8 4 5 3 亿美 元 ；而连涨 五年 的亚洲新兴 市场 ，2 0 1 3年也 出现 了 3 2 1 4亿美元 的资金 净流 出。进入 2 0 1 4年以来 ，这 种 资金 流 出趋势 更加 明显 ，从 亚 洲新 兴 市场 资 金 流 动 情况来看 ，国际资本正在集体撤出亚洲新兴经济体 。 2 0 1 4年 春节期 间 韩 国 国际 资 本 流 出 2 0亿 美 元 ，台 湾 流 出 2 6亿 美元 。 二 、近 期 新兴 经济体 金 融市 场 波动 的原 因 近期新兴市场国家金融市场的波动并非偶然 ，从 外部看 ：它与 目前发达经济体货币政策趋紧，尤其是 2 0 1 3年美 联储 量化宽 松政 策( qe)的退 出预 期及 2 0 1 4年开始进行 的逐渐退 出政策密切相关 ，更与 国 际金融危机以后的国际资本流动趋势和新特点紧密相 连。从内部看 ：2 0 1 2年 部分新 兴 经济 体经 济下 滑 ， 打压 了投资者信心，加上新兴经济体 自身发展中的一 系列问题 ，提升了新兴市场的风险预期 。在内外部 因 素的共同影响下 ，导致近期新兴经济体金融市场的大 幅振 荡 。 ( 一 )美 国量化 宽松政 策 的退 出 2 0 0 7 年受美 国次贷危机 发生的影 响，美 国的信 贷市场逐渐紧缩 ，市场流动性趋紧 ，大批企业和金融 机构因资金链断裂而倒闭 ，导致人员大量失业 ，美 国 经济逐步从繁荣走向衰退。为提振市场信心 ，帮助企 业渡过难关 ，美联储采用了不断降低利率 的政策，将 隔夜拆借利率由 5 2 5 降至 0 0 2 5 ，但是市场仍 然没有起色 ，零利率政策效果甚微 。为摆脱货币政策 面 i 临的 “ 流 动性 陷 阱” ，美联储 宣 布从 2 0 0 8年开 始 实 施 量化 宽 松( qe ) 政 策 。至 2 0 1 2年 1 2月 ，美 国 实 施了四轮的量化宽松政策。 2 0 1 3年 5月，美联储 主席伯南克 曾宣布，若美 国经济能够按照预计的那样发展，美联储将 于今年晚 些时候开始 收缩资产购买计划 的规模 ，并将于 2 0 1 4 年 中终止 刺 激措 施 。这 立 即 引起 了市 场 的强 烈 反 应 ， 尤其是新兴市场 ，正如前文中所提到的，引发 了新兴 经济体金融市场的大幅波动和资本的大量外逃 。但是 到了 9月份 ，美联储却宣布维持现有每月 8 5 0亿美元 的资 产购 买计 划 的规模 不变 ，这 又立 即引起 新兴 市 场 的汇 市 、股市 的大 幅度 反 弹 ，如前所 述 。 由于美 国 2 0 1 3年第 三季度 以后 的各项经济指标 显 示 经济 持续 好转 ，美 联 储公 开 委 员会( f omc)在 2 0 1 3年 1 2月 1 8日正 式 宣 布 于 2 0 1 4年 开 始 实 行 qe 的退出，当然美联储 目前的 qe退 出步伐还是相 当谨 慎 的，仅是小 幅削减 qe规 模并 同时声 明长期 维持 qe立场和零利率 货币政策。在 连续 两个月削减后 ， 目前美联储每月购债规模 已降至 6 5 0亿美元 。若维持 这一削减频率 ，美联储最早将 于今年 8月完全结束资 产购买 。即使在这一过程中可能因美 国经济复苏 出现 反复而暂停削减，但预计最迟在今年底前，美联储也 有 望完 全退 出量化 宽松 政策 。 ( 二)新兴经济体存在经济增长下滑等一 系列 的 问 题 在经历 了 2 0 0 9 -2 0 1 0年 的强劲复苏之后 ，新兴 经济体经济从 2 0 1 1年开始明显减速。根据 i mf统计 资料 ，2 0 1 0年印度经济增长率为 1 0 1 ，2 0 1 1年下 降为 6 8 ，2 0 1 2年进一步降到 5 0 ，是 2 0 0 4年以 来 的最 低 增速 。i mf 世 界经 济 展 望 报 告 预计 ， 2 0 1 3年新兴和发展 中国家经济增速 只有 4 5 。印度 央行的报告预计 ，2 0 1 3 2 0 1 4财年印度经济总体增 速仍将放缓 ，增 幅很 可能 与上个年度 持平。2 0 1 0 一 吴培新 新兴市场 国家 面临裸泳风 险 上海 证券报 ，2 0 1 3 0 9 0 3 2 7 亚太经济2 0 1 4年第 3 期 2 0 1 2年 巴西 经 济 增 长 率 分 别 为 7 5 、2 7 和 1 9 ，土耳其分别为 8 9 、8 5 和 3 0 。同期 ， 中国经济增长也呈现 出类似的下降趋势 ，从 2 0 1 0年 的 1 0 4 下降为 2 0 1 1年的 9 2 和 2 0 1 2年的 7 8 。 俄罗斯等其他金砖 国家要么受制于国际大宗商品市场 的疲软，要么受通胀 等影 响，经济下滑 态势也很 明 显 ，2 0 1 3年 的俄 罗 斯 经 济 经 历 了金 融 危 机 以来 的 最 差 表 现 。 除 了经 济增 速 放缓 ，经 常 账 户 逆 差 、财 政 赤 字 、 高通货膨胀也是新兴经济体发展过程 中存在的比较严 重的问题。比如 2 0 1 3年 5月期间货 币贬值最严重 、 市场动荡最剧烈的印度 ，就是由于其经济长期的不平 衡性一一高消费和低投资率 ，加上持续高涨的经常账 户赤字和财政赤字以及持续高企 的通货膨胀 ，造成了 印度卢比大幅下跌 、国际资本疯狂逃离印度 的局面 。 在经 常账 户 逆 差 方 面 ，2 0 1 3年 ，印 度 经 常 账 户 赤 字 占国内生产总值( gd p )的 5 o 7 ，巴西占 3 2 3 ， 印尼 占3 2 7 ，南非 占6 5 ，土耳其占 6 6 2 。在 财政赤字方面，过去 2 0年印度的财政赤字 占gd p比 重平均约 7 7 ，且印度的财政支出主要用于支付补 贴、工资 以及利息 ，而不是用于投 资和基础设施 建 设 。印度 长 期 呈 现 高 通 胀 态 势 ，2 0 0 9年 以来 ，印 度 的 g dp平减指数维持在约 7 一8 的高水平。在国 际市场普遍预期美 国即将退 出量化宽松政策 的背景 下，美元升值预期强劲，这就使得本就脆弱的卢 比雪 上加霜。印度央行为了稳定汇率 ，采取了逆势加息和 控制资本外流的措施 ，进一步加剧了市场的恐慌，更 加速了卢布的贬值。印度的经济发展模式是 以内需为 主导 的 ，与这 种 内需 主导 的模式 相伴 随 的通 常是 长 期 的货物贸易收支和经常项 目收支 的逆差 ，从而削弱了 印度保持货币稳定性的基础。这也充分说 明了以内需 为主导的经济增长模式也 不是万能的 ，也有其局 限 性。此外 ，在过去五年间，美联储为刺激经济将利率 维持在极低水平，大量廉价资本涌人新兴市场 ，新兴 市场国家央行也通过降息促进本 国消费 ，造成部分新 兴经济体贸易赤字显著扩大、通胀上行。一些新兴经 济体缺乏合理的经济结构 ，过度依赖投资拉动经济增 长 ，因而一旦资本流动发生逆转 ，这些经济体经济就 首当其冲。而当市场对美联储退 出量化宽松政策 的预 期已相对稳定的条件下，新兴市场发生动荡主要是源 于 自身基本面和政策因素。为应对资金流出导致 的资 产价格下跌及货币贬值和通胀 ，部分新兴市场国家采 取加息方式，抑制消费和进 口，减少贸易赤字 ，但这 也抑制了经济增长 。这使投资者对部分新兴经济体的 兴趣进一步下 降，资本逃离新兴市场也就是 必然 的 了。而巴西、印尼和南非等依赖外国投资推动经济增 长的国家则更易受到冲击。而像中国和俄罗斯等经济 2 8 较为独立的国家所受冲击还不太大 。 ( 三)后 危机 时代 新 兴 经济 体 国 际资 本 流 动 的 新 特 点 1 国际资本大 量频繁 地流进 流 出新 兴经 济体 ， 资本 流动 的波 动性 明显增 强 2 0 0 8年 国际金 融 危 机 爆 发 以 后 ，一 方 面 ，大 量 国际资本 频繁 流 出流入新 兴 经济体 。在 2 0 0 7 年 美 国 次贷危机刚刚发生的时候 ，新兴经济体 的宏观经济基 本面还较为坚实 ，加上其稳健 的政策应对和有效 的预 防性监控措施 ，大大降低 了金融危机造 成的经济 损 失 ，比发达国家更早实现了经济的复苏 ，吸引了大量 的国际资本的流人 。而许多发达国家为了向实体经济 提 供更有 力 的支持 ，在 开展 财政 整顿 的 同时 ，纷 纷 采 取 了接近于零 的超低利率政策，一些发达经济体甚至 采取 了大量非常规的政策工具 ，致使一些经济体央行 的资产 负 债 表 大 幅扩 张 ，导 致 全 球 的流 动 性 不 断 膨 胀 ，尤其是美联储的零利率政策和四轮量化宽松政策 的接连 出台 ，更是 在全球 金 融市场 中 注入 了充 足 的 流 动性，这些都使得大量 国际资金 不断流向新兴市场 ， 推 升 了新 兴市 场 的资产 价格 ，也提 升 了新 兴市 场 资产 的风险偏 好 。大量 资本 流入新 兴市 场 的结 果不 仅 极 大 地缓解了新兴经济体所面临的外部融资压力 ，而且还 极大地推动 了这些地区 的信贷增 长和各类资产 的膨 胀 。如 2 0 0 9年 以来，新兴市场股市走势强劲。2 0 0 9 年 至 2 0 1 3年 ，印 尼 雅 加 达 指 数 累 计 最 高 涨 幅 达 2 6 5 ；印度 孟买综 指 累计最 高涨 幅也 超过 1 0 0 。 2 0 1 0年 以来 流入 墨 西哥 的净 私 人 资 本 平 均 为 6 0 0亿 美 元 以上 ，大多数 都流 向 了政府债 券 和股 市 中，墨 西 哥 国外 持 有 的政 府 债 券 比例 比危 机 前 增 加 了 1 0倍 ， 公共债务 的发行量也增加 了 5 o ，其 中的近 3 7 为 国外投资者所持有，而在 2 0 0 7年这一数字仅为 9 。 以美元为面值 的公 司债发行量则增加了 3 5 0 。同时 债券收益率却下降到历 史低位，2年期和 1 0年期 的 债 券收益 率在 2 0 1 3年 5月分 别 为 3 8 和 4 4 ，而 在 2 0 0 1 2 0 0 7年 间 其平 均 收益 率 分别 为 8 5 和 9 1 。土耳其和南非也存在跟墨西哥相类似 的情况 。 与此同时，对资本流入发生突然逆转的风险也显著上 升 ，尤其是国际收支失衡 的经济体面临的风 险更大 。 2 0 1 3年 5月 份 以来 印 度 、 印尼 金 融 市 场 的 波 动 正 是 这种风险的集 中体现。 另一方面 ，新兴 经济体 的资本流 出入 周期在 缩 短 。2 o世纪 9 0年代初至本世纪前 8年 ，国际资本流 入新兴经济体的平均周期 为 8至 1 o年，其中扩张期 王 晶晶，徐长生 新兴经济体 面临的 国际 资本流动趋 势分析 c j 3 武汉金融 ，2 0 1 2( 9 ) 亚太经济 2 0 1 4年第 3期 为 6至 8年 ，收缩期为 2至 4年。然而 国际金融危 机爆发以来 ，新兴经济体就已经经历 了一次新 的资本 流人周期 ，其扩张期和收缩期也就 2至 3年 ，与危机 前相 比 ，周 期 明显缩 短 。 国际资本 在 短 时期 内频 繁 流 人流出新兴经济体 ，无序性和波动性显著增强，对新 兴经济体实体经济的负面影响也显著增强。 2 外资对新兴经济体证券投资 的比例提高显著 ， 资本流动的风险明显增大 从 i mf的统 计数 据 看 ，在 1 9 9 0 2 0 0 1年 和 2 0 0 2 2 0 0 8年这两个资本 流动周 期 中，证券 资本流动 占 资本流 动 总额 的 比率 分 别 为 2 8 3 和 2 2 3 ，而 2 0 0 9年至今 ，这一 比率提 高至 3 1 2 。与金融危 机 之前相比，单季度流人新兴经济体 的证券投资资本 占 g dp比重上升了 4倍 ，从 0 3 提高到 1 2 。在资 本流动总量持续扩大的情况下 ，证券资本 占比提高表 明证券资本流动的规模在加速增长 。而证券资本具有 期 限短 、流动速度快 、投机性强等特点。从各类流动 资本的波动性来看 ，证券投资资本明显大于 国际银行 借贷 资 本 和 直 接 投 资，并 且 波 动 有 增 大 的 趋 势 ( i mf，2 0 1 1 ) 。许多的研究表 明，新兴经济体 国际资 本流动的方向、规模 、速度越来越受到国际金融危机 的演变和升级 、欧债危机持续发酵和恶化 、地缘政治 对石油等大宗商品价格的冲击 、发达经济体的政治经 济周期等因素的影响 ，总体而言，新兴经济体资本流 动的波动明显高于发达经济体 ，因此新兴经济体更易 遭受国际资本大量涌入和逆转流出的冲击 ，资本 流动 的风险显著提高。 3 新兴经济体的跨境 资本流动存在 明显 的顺 周 期 性 新兴经济体 的跨境资本流动 明显的顺周期性表现 在 ，在经济上升时期 ，资本大量流入新兴经济体 ，助 推了经济泡沫 ，在经济衰退阶段 ，资本从新兴 经济体 大量出逃 ，加剧了经济衰退。以 2 0 0 7年次贷危机为 例 ，危机发生后 ，在市场预期的作用下，国际资本大 量出逃 ，引发各经济体本 币大幅贬值和外汇储 备急速 减少 。2 0 0 9 2 0 1 0年，国际流动性宽松 和新兴 经济 体经济的快速复苏 ，又吸引了大量国际短期资本涌入 这些 国家 ，导致 国 内需求 大幅上升、资产价格 高涨、 通胀压力加 大，严重 影响新兴 经济体 的经济金 融稳 定 。2 0 1 1 年 至 今 ，新 兴 经 济 体 经 济 增 速 出现 下 滑 ， 资本流人随之减少 ，2 0 1 3年 又 因美 国 q e 的退 出预 期 ，引发了大量的资本外逃 ，使本 已下滑的经济雪上 加霜。 4 后金融危机时代 的资本流动与金融危机 一 个 国家一旦实现资本账户开放后 ，一定程度的 资本流出流入及波动都属于正常的经济金融现象 ，但 是当资本 的流出流入达到某种规模 时，就会对该 国宏 观经济稳定造成巨大的压力 ，加大了该 国或地区的系 统性金融风险。尤其是在一国的经济基础条件不稳 固 的情 况下 ，资本 的流 动引 发货 币金融 危 机 的可 能会 被 放大 。根据联合国贸发会议对国际资本流动三种形式 的波动性 进行 的统计研究 ，国际直接投 资最具稳定 性 ，证券投资方式次之，而国际银行贷款的稳定性最 差 。在 1 9 9 7年亚 洲金 融 危 机 发 生之 前 的 1 9 9 4 1 9 9 6 年间 ，东亚地区的国际资本流入主要表现为证券投资 和国际银 行贷款 的增 长 ，虽然 国际直接投 资也在增 长 ，但在流入总量 中的占比下降了，因此虽然此间东 亚 地 区 的融资 形式 日趋 多样 化 ，但所 带 来 的金 融风 险 也 日益 加 大 ，发生 金融 危机 的概 率显 然增 加 了。 2 0 0 8年以来 流入新 兴经济体 的国际资本 规模庞 大，使新兴经济体 的各类资产价格大幅攀升，而且证 券投资 占比也 比 2 0 0 8年之前明显提高，资本流动的 波动性明显增强 ，跨境资本流动又存在着 明显的顺周 期 性 ，这些 都 与 1 9 9 7年 亚 洲 金 融 危 机 爆 发 之 前 的 国 际资本流动的特征非常相似 。近期发生的新兴金融市 场波动说明新兴经 济体爆发货 币危机 的风 险明显提 高 ，这就使人们担心 1 9 9 7年 的亚洲金融危机会不会 重 演 ?从 目前来 看 ，美联 储 退 出量化 宽松 政 策 的溢 出 效应带给新兴市场的风险是可控的，新兴市场爆发大 规模 金 融 危 机 的可 能 性 较小 ，并 不会 形 成 类 似 于 1 9 9 7年亚 洲 金 融 危 机 的严 重 后 果 。 因为 目前 各 新 兴 经济体 自身抵御金融风 险的能力相 比 1 9 9 7年亚洲金 融危机之前 已经有所提高，如外债扩张有 限、外汇储 备较 高 ，此 外 汇 率 弹性 的 增 强 也 增 加 了 投 机 者 的成 本 ，以上均降低 了新兴经济体短期 内全面爆发金融危 机的可能性 ，但不排除局部发生金融危机的可能 。总 之 ，新兴经济体必须对美国 qe的退出引起足够的重 视 ，提前做 好预 防措施 ，以避免 发生新 的货币金融 危机 。 三、新兴经济体的应对之策 新兴经济体在经济连续高速增长时期 ，经济增长 背后 所 积 累的结 构 性 矛 盾 容 易 被 表 面 的繁 荣 所 掩 盖 ， 一 旦 外部 环境 发 生 了改变 ，各 种矛 盾 和问题 就 显 露 了 出来 ，如何在美国 qe退 出和国际资本发生逆转的情 况下 ，继 续维 护 市 场 的 稳定 和保 持 经 济 的持 续 增 长 ， 是摆在新兴经济体面前需要迫切解决的难题。 在资本账户开放条件下 ，某种程度 的资本 自由进 出引起的金融市场波动是很正常的，只有当资本发生 王晶晶、徐 长生 新兴 经济体 面临的 国际资本流动 趋势分 析 j 武 汉金融 ，2 0 1 2( 0 9 ) 邓敏 ，蓝发钦 金 融 开放 背 景 下 国际资 本 流动 的 审慎 管理 新兴 市场经 济体 的经验 j 金融理论 与实践 ，2 0 1 2 ( 2 ) 翁东玲 东亚地 区的国际资本 流动 ：l 9 9 7年前后 的比较与 未 来展望 j 东南 学术 ，2 0 1 0 ( 6 ) 2 9 亚太 经济 2 0 1 4 年第 3 期 异 常流动 并 引起 货 币金融 市场 大幅 度波 动 时 ，才有 必 要采 取有 效措施 来应 对 ，如 央行可 进行 冲销干 预 、调 低利率和重新实施部分的资本管制等等。对一个经济 体来 说 ，在金 融市 场开放 条件 下 ，应 主要通 过 宏观 经 济金融政策来影响资本的流动 ，但在资本大量集中流 出所引发的本币大幅贬值或者因央行干预导致国际储 备即将耗尽的危险形势时，可以考虑重新实施部分资 本管制 ，它只能作为应对危机一系列政策中的补充措 施 ，只能作为权宜之计 ，当宏观经济渐趋稳定 、市场 信心 日渐恢复 、国际储备开始 回升时，就应 当及时取 消这些管制措施 。对新兴经济体来说，应对金融市场 波动的最有效办法是在发展经济过程中，尽可能降低 国际资本流动对本国经济金融的影响，要避免经济发 展的脆弱性、减少对外资的依赖、对资本流动实行宏 观 审慎 的监管 。 1 应提 高 央行 实行 冲销 干预 的有 效性 ，保 持 足 够的 外汇储备 央行的冲销干预是为了维持汇率稳定 ，保持本 国 货币政策的独立性 ，几乎所有的经济体都会使用这一 宏观经济政策工具 ，尤其是在发生货币危机时 ，央行 在第一时间内的冲销干预往往能起到立竿 见影 的效 果 ，也是 阻止 危机 继续加 剧 的最好 最快 的措 施 。在 历 次的金融危机中，我们都能看到危机 国央行进行冲销 干 预 的行 动 。通常 中央银 行通 过投放 本 币 吸收 过多 的 # fif e以稳 定汇 率 ，从 而造 成外 汇储备 的不 断增 加 。外 汇储 备 的增加 直接 导致 了基础货 币投 放 的增 加 ，从 而 降低原先实行的紧缩性货币政策的执行效果 。因此央 行通常都再通过发行央行票据进行冲销 ，将多投放的 本币收回，以保持市场货币量的稳定 。而当一国经济 下滑，投资者信心受挫 ，央行为促进经济增长而采取 扩张性货币政策降低利率时，资本的收益率下降 ，就 容易引发资本的外流，导致本币贬值预期 ，此时央行 通常也都会人市干预，动用外汇储备来购买本币 ，以 维持本币汇率的稳定 ，若一国外汇储备充足 ，那么央 行的干预就能够有力阻止资本的外流，增强投资者信 心 ，削弱市场的贬值预期 ，就能够有效维护本国经济 的稳定。若一 国的外汇储 备太少 ，或投 资者信 心不 足 、资本持续大量外逃 ，大大超过央行的干预能力 ， 就可能引起本 国货币的大幅贬值 ，股市的大幅下跌 ， 各类资产价格的大幅缩水 ，甚至可能进一步导致经济 增长大幅减缓甚至停滞和倒退。因此 ，一 国的外汇储 备是央行干预市场的重要保 障。 2 应避 免 实行 赤 字财 政 政 策 ，保 持 国 际 收 支的 平衡 若一 国实行 的是 赤字 财政 ，资本 账 户开 放 带来 的 资本大规模流出或流入 ，将给汇率和宏观经济的稳定 造成压力 。因为政府在财政赤字情况下 ，必然要通过 3 0 发 行债 券或 向 中央银行 借款来 维 持支 出 ，若 是靠 发行 债 券维 持 财 政 赤 字 ，就 会 引 发 国 内 市 场 实 际 利 率 上 升，当利率的持续上升高于国际水平时，在资本 自由 流动条 件下会 引起 短期 资本 的大 规模 流人 ，导致 本 国 货币升值 ，出口竞争力下降，经常账户趋 向恶化 ，并 造 成 内债 和外 债 的不断 积 累 ，动 摇公众 对 国家偿 债 能 力 的信 心 ，最终 可能酿 成债 务危 机 。若 是 向中央 银行 借款维持财政赤字，就会增加货币供给，引发实际利 率下降和通货膨胀 ，在资本 自由流动情况下将 引发资 本 大规 模流 出 ，导致本 国货 币贬值 。一旦 市 场形 成进 一 步贬 值 的预期 ，就会 引发更 多 的资 本外 逃 ，本 币贬 值压力加大 ，最终导致汇率的大幅下降，严重的可能 引发货 币金融 危机 。因此 ，要 实行 财政 改 革 以减 少预 算赤字 ，避 免 以通 货膨 胀 的方式 为 财政 赤 字进 行 融 资 。 开 放经 济条件 下 ，一 国经济要 保证 稳 定 发展 避免 脆 弱性 ，其前 提是 经济 增长 、充 分就 业 、物 价稳 定 和 国际收支平衡 ，这也是宏观调控的四大 目标 。前三者 属于经济的对 内平衡 目标 ，国际收支平衡属于经济的 对 外平 衡 目标 。因此一 国经 济除 了实行 稳 健 的财 政政 策 ，还要保持国际收支的平衡 。作为新兴经济体或发 展 中国家 ，为 了发 展 经 济 ，往 往 都要 通 过 吸 收外 资 ， 也就是依靠资本流入来推动本 国的经济增长 。在 国际 收支上 通 常表 现 为 经 常 项 目的逆 差 和 资 本 项 目的顺 差 ，但是经常项 目的逆差要在合理的范围内，超过警 戒 线就 可能导 致 国际收 支 的失 衡 ，一旦 市 场 预期 发生 改变，资本流入减少，资金循环就会被迫 中断，尤其 当资本净流人 以外债大量积累为代价时，国际收支失 衡 就不 可维持 ，市 场就 会 以爆 发 国际 收支 危机 和 货 币 贬值的结果来达到新的国际收支平衡 。因此 ，新兴经 济体应当重视 国际收支的调节作用 ，避免借用过多的 外 债 ，尤其是 短期 外债 ，应该 引导 直接 投 资 等长 期资 本的流入，以预防资本的突然逆转给国际收支平衡带 来的冲击。 3 应 实行 灵活 的汇 率和利 率政 策 很 多发展 中国家 的经验表 明 ，在 资本 账户 开放 的 环境 中 ，实行 固定 汇率 制度 常常伴 随着 货 币危 机 的发 生 ，最后 被迫 放弃 固定 汇率制 。正 如泰 国等东 南 亚 国 家在 1 9 9 7年金融危机中所 经历 的一样。蒙代尔 的不 可 能三 角理论 也表 明 ，在资本 自由流 动 的情 况下 ，富 有弹性的汇率安排可以大大增强本 国货币政策 的独立 性 ，并能有效 阻止外 部市场 的动荡对本 国经济 的冲 击 。因为在资 本大 量流 人流 出时 ，灵 活 的汇率 变 动会 在一定程度上发挥逆向调节的作用 ，从而阻止资本 的 进一步流人流出进行套利活动 。同时汇率的灵活变动 也有助于资本账户开放后市场新的均衡 汇率 的形成 ， 使因汇率高估或低估形成的资本投机无利可图，大大 减少 了短期投机资本 的进出。 而灵活的市场化 的利率也可以对资本 的大进大出 起着调节的作用 。当资本大量流人 ，引起货 币供应量 的上升和通货膨胀压力增大 时，市场资金供过于求 ， 就会导致市场利率下降，当利率下降到一定程度 ，就 会使套利资金无利可图而 自动停止流入。当资本大量 流出时 ，市场资金供求关系发生了改变 ，资金供应量 减少 ，市场利率随之提高 ，从而提高了资本收益率 的 市场预期 ，阻止了资本的继续外流。 4 应 加 强 对跨 境 资 本 流动 的监 测 和 管理 ，尤 其 要加 强对短期 资本 流动 的监 管 ，防止 热钱 的 大进 大 出 应建立跨境资本流动的监测和管理体系 ，加强对 短期资本流动 的监管 ，控 制短期投 机资本 的流人流 出。对短期资本流动的监管关键是对隐蔽性短期资本 流动的监管，要在各个可能进出的渠道上加强检查力 度 ，对流入房地产和股市的投机资本实行限制 ，对外 资并购的短期行为要加 以严密监控 ，并强化企业 的合 规操作 和诚信经 营意识 ，引导贸易外 汇资金合规 流 动 。还应建立专门的外汇短期资金信息监测 网络，建 立预警系统，提高监测手段 。要对银行账户资金流动 进行实时监管 ，防止投机 资金通过不 同的监 管政 策、 脱节的账户渠道化整为零抽逃资金 。要加强对非居 民 账户资金流动和临时账户的管理 ，亦可采用对外汇短 期资金流动开立专用账户监管 ，以防止短期资本混入 结算账户进 出。 必要时，可以恢复一些资本管制措施 ，限制资本 亚太经济 2 0 1 4 年第 3 期 流动的办法有两类 ，一类是数量控制 的办法 ，规定资 本流动 的规模 ；第二类是税收 ( 如交易税)或类似税 收 ( 不给国外借款的储备金支付利息)办法 。从全球 范围内的经验看 ，资本管制在长期 内的效力是逐渐衰 减的，其成本也会不断上升 ，但资本管制在短期 内仍 能影 响到 国际资本 的流动。因为一些 国家 的经验表 明，这种措施成功地降低 了国内利率 ，减少了短期资 本流 动 ，但是 长 期实 行这 种政 策就 会损 害 本 国金 融 的 竞争力 ，因此一旦金融市场波动或金融危机消除后 ， 应 当取 消管 制措 施 。 5 新 兴 经 济体 应 将 经 济 结 构 逐 步 从 依 赖 出 口型 转向 内需主导型，并要逐步摆脱对外资的依赖 新兴经济体要将主要依靠出口拉动 的经济增长方 式转变为主要依靠国内消费需求来推动 的经济增长方 式，要充分配置和使用 国内资源 ，逐渐降低对外资的 依赖 。新兴经济体应在资金 、技术和市场三个方面逐 渐摆脱对外资 的依赖 ，生产和技术的发展都要最大限 度地满足居民的消费需求 ，对外贸易和技术 的交流也 都要 以弥补国内资源的不足为出发点，以更好地培植 国内的优势产业 、提高产业 的发展水平为出发点 ，以 更好地满足国内消费需求为出发点。新兴经济体调整 经济增长方式能否取得成功，既关乎其 自身的可持续 增长 ，也关乎全球经济 的可持续增长。这是一项没有 可效仿对象的任务 ，需要新兴经济体与发达国家共