PPP项目公司的股权结构及其在某养老项目中的应用.pdf

第 2 5 卷第 4期 2 0 1 1 年 0 8月 t程管理学报 j o ur n al of engi ne e r i ng ma na ge me nt vb 1 25 a u g n 0 4 201 l p p p项目公司的股权结构 及其在某养老项 目中的应用 盛和太，王守清，黄硕 ( 清华大学 建设管理系，北京 1 0 0 0 8 4 ，e m a i l ：s h e n g h e t a i t s i n g h u a o r g c n ) 摘要： p p p项 目的发起人一般以股东身份设立项目公 司作为项目的实施载体， 通过整理项 目融资和公司治理等股权结构的 相 关研 究成 果，分析 国 内外 8个典 型 p p p 实际项 目，发现项 目公 司股权结构是影响项 目实施 效率的重要 因素 ，主要股 东通 常具有专业化、短期利益或长期战略等特点，项 目公司股东权益合理变化有利于公司应对 p p p项目的阶段性风险、提升公 司价值。针对某社会养老机构 p p p项 目的股权结构设计分析，进一步探讨股权结构设计和调整在 p p p项目中的具体操作方 法和应用价值，可为政府解决公共产品和服务供给紧缺的矛盾、为大中型企业开发类似 p p p 项 目 提供参考。 关键词 ： p p p ；项 目 融资；项 目 公司；股权结构；养老项目 中图分 类号 ：f 4 0 7 9 文献标识码 ：a 文章编 号 ：1 6 7 4 8 8 5 9( 2 0 1 l】 0 4 3 8 8 0 5 an a l y s i s o f e q u i t y s h a r e s o f p p p p r o j e c t co mp a n y a n d i t s a p p l i c a t i o n i n a r e s t h o me p r o j e c t s he ng he t a i ，wang s h o u q i n g ，huang s h u o ( d e p a r t me n t o f c o n s t r u c t i o n ma n a g e me n t ，t s i n g h u a un i v e r s i t y ，b e ij i n g 1 0 0 0 8 4 ，c h i n a ，e ma i l ：s h e n g h e t a i t s i n g h u a o r g c n) ab s t r a c t ：t h e s p o n s o r s o f a p u b l i c p r i v a t e p a rt n e r s h i p ( p p p ) p r o j e c t o ft e n a c t a s t h e s h a r e h o l d e r s t o e s t a b l i s h a p r o j e c t c o mp a n y t o i mp l e me n t t h e p r o j e c t b a s e d o n t h e r e s e a r c h fi n d i n g s i n p r o j e c t fi n a n c e a n d c o r p o r a t e g o v e r n a n c e ，c o mb i n e d w i t h t h e a n a l y s i s o f 8 t y p i c a l p p p p r o j e c t s d o me s t i c a l l y a n d a b r o a d ，t h e r e s e a r c h r e s u l t s s h o w t h a t t h e e q u i t y s t r u c t u r e i s a s a k e y f a c t o r i n fl u e n c i n g t h e p r o j e c t e ffic i e n c y ， t h e ma i n s h a r e h o l d e r s a r e g e n e r a l l y p r o f e s s i o n a l wi t h s h o r t t e r m i n t e r e s t s o r l o n g t e r m s t r a t e g i e s i n a p p p p r o j e c t ， a n d t h e r e a s o n a b l e c h a n g e s o f s h a r e h o l d e r s i n e q u i t y c a n b e n e fi t t h e p r o j e c t c o mp a n y t o ma n g e s t a g e r i s k s o f a p p p p r o j e c t a n d e n h a n c e i t s v a l u e b y a n a l y z i n g t h e e q u i t y s t ruc t u r e i n a s o c i a l s e c u r i ty p p p p r o j e c t ，e q u i t y s t ruc t u r e d e s i g n wa s d i s c u s s e d ， a s we l l a s t h e s pe c i fic a p pr o ac he s a n d a pp l i c a t i on v a l u e， whi c h pr o vi d e s r e f e r e n ce s f or bo t h go ve rnm e nt s i n s ol vi ng t h e c o nfli c t s of pu bl i c g o o d s a n d s e r v i c e s s h o r t a g e a n d for l a r g e a n d me d i u m s i z e e n t e rpr i s e s i n d e v e l o p i n g s i mi l a r p p p p r o j e c t s ke y wo r d s - p p p ；p r o j e c t fi n a n c e ；p r o j e c t c o mp a n y ；e q u i t y s t r u c t u r e ；r e s t h o me p r o j e c t p p p( p u b l i c p r i v a t e p a r t n e r s h i p s )是广泛应用 于基础设施 、 公用事业和自 然资源开发等领域的项 目融资模式 ， 通过公共部 门( 政府 ) 和私营部 门( 企 业 ) 共 同努力 ，提升公共产品或服务的效率 ，实现 物有所值 ( v a lu e f o r mo n e y ， v f m) l l j 。通常， p p p 项目可以南企业单独或多家企业联合发起，在政府 的特许经营授权下 ，新设立专 门机构项 目公司 ( s p e c i a l p u r p o s e c o m p a n y ) 来具体实施项目的融 收稿 日期 ：2 0 1 1 一 o i 一 1 0 资、建设和运营； 项 目公司的股权结构或投资结构 反映股东对项 目资产权益的法律拥有形式和股东 之间的法律合同关系，是在项 目所在地法律法规 、 会计和税务等客观因素的约束下 ，实现股东投资 目 标的一种项 目资产所有权结构i2 ；p p p项 目 具有投 资大、合同周期长、参与方多且利益复杂、专业性 强、 社会影响面广等特点， 项 目 公司的股东组成和 权益比例是项目实施效率和项 目成功信心的体现。 本文整理了 p p p项目融资、 公司治理和股权结 构等相关理论 的研究成果 ，通过归纳分析国内外典 第 4 期 盛和太，等：p p p项 目公司的股权结构及其在某养老项 目中的应用 型 p p p实际项 目， 研究 了项 目公司股权结构的常见 形式和权益调整产生的效应， 在此基础上以某社会 养老机构项目为例， 探讨股权结构设计和调整在项 目融资中的操作方法和应用价值。 l p p p项 目公司 的股权结构分析 1 1 相关研究成果 f a r u q i a n d s mi t 认为让承包商和设备供应商等 专业公司参股 p p p 项 目 公司，将有利于项目按期、 按质达到商业完工标准， 并在实际运营中充分发挥 已有经验，提高运营效率【3 j 。j o h n a n d l s r 认为让国 际贸易公 司参股 可能大大 降低项 目公 司原材料采 购成本 j 。z h a n g指出，建造和财务是 p p p项 目的 两大风险类型 ，政府和债权人都非常关注项 目股东 构成， 认为以获取项 目 运营利润分红为目的股东往 往更有利于项 目实施 j 。y e s c o m b e认为建筑承包 商、 设备供应商等这些对项目只有短期兴趣的双重 身份投 资者与那些对项 目长期利益有兴趣 的纯投 资者合作 ， 会有效降低融资成本 、 提高融资效率i 6 j 。 左廷亮和赵立力对纯投资者股东选择另一纯投资 者或某专业运营商作为股东的两种情况做了对 比 分析 ，认为项 目公司股东包括专业运营商的项 目收 益优于纯投资者的情形【 。 张极井指出股东权益比例反映股东对项 目公 司的参与和控制程度 ，股东股本金的多少代表股东 对项 目的承诺和未来发展前景 的信心 8 。j e n s e n a n d me c k l i n g研究 了公司股东和管理者关系 、融资结 构 、公 司 目标之 间在不完全市场环境 中的相互作 用 ，指出提高对公司有控制权的内部股东的权益比 例，能有效地产生管理激励，降低代理成本，提高 公司价值 j 。徐晓东和陈小悦指出公司第一大股东 的变动 ，主要是为了获得控制权收益 ，大股东的变 更有利于公司治理效力 的提高 ，有利 于公 司规模的 扩大和管理的更加专业化l l 。 1 2案例分析 为进一步探讨p p p 项目股东构成和股东权益比 例对项目产生的效应， 共选取 8 个国内外 p p p项目 案例进行分析，这些项目主要涉及公路 、 桥隧、水 务 、电力 、医院、场馆等基础或公共设施 ，目前运 营状况 良好 ， 具有 p p p应用的代表性 ， 项 目基本股 权情况如表 1 所示。 表 1 国内外 p p p项目案例的股权情况 注 ： 现 状数 据来 自各 公 司 2 0 1 0 年 发布 的 年报或 相关 新 j刈。 归纳整理上述典型的p p p 项 目案例 ， 可以发现 ： ( 1 ) p p p 项目公司的股东常见类型有： 专业金 融投资机构； 掌握关键技术和具有行业经验的专业 技术或管理公司；专业合同承包商、设备供货商、 原料或燃料供应商、 产品包销商、业务运营商、 设 施使用商 、国际贸易公司 ；政府和公共部门 ( 或公 司 )等 。不同发起人通常组成联合体获得政府特许 经营协议 ，组建项 目公司具体实施项 目。 ( 2)具有综合发展实力 的发起人 ，更加有利 于促进项 目实施。如在项 目建设期原权益投资者 a b n a m r o 退出的不利情况下，具有投资、开发和 运营综合实力 的 p l e n a r y及 时受让并顺利实施 了 b e r wi c k医院项 目； we s t mi d d l e s e x大学医院的发起 人 e c o v e r t f m ( 专业运营商 ) 和 b o u y g u e s u k ( 建 筑商 ) 均隶属于实力雄厚的法国 b o u y g u e s建筑集 团， 确保了项目前期、 建设期和运营期的高效管理。 ( 3 ) p p p 项 目的政府权益投资， 特别是政府或 公共部门绝对控股时， 为项目顺利实施提供了政治 和资金等保 障，但也存在私营部 门控制权收益损失 的风险。例如 ，北京市政府在国家体育场项 目中提 供了人民币 l 8 1 5 4 亿元 ， 权益比例为 5 8 ( 不要求 分红 ) ，同时将项 目 设施场地的土地使用权以划拨 方式无偿提供给项目公司。 而在 2 0 0 9 年 8 月 2 0日， 北京市政府与中信联合体签署协议，将原来由中信 联合体独立运营 3 0年调整为以新 国家体育场公司 为主体持有和长期运营项 目，负责项 目运营和管理 3 9 0 r 程 管 理 学 报 第 2 5卷 并享有全部运营权和收益权 川 。 ( 4)项 目发起时 ，各股东之间的权益 比例体 现大股东对项 目短期的利益或战略 目的，以及项 目 融资有限追索 、风险分担 、税务亏损优惠和会计处 理方面的综合考虑。 例如 ， 4 0 7高速公路项 目， c i n t r a 母公司 g r o u p f e r r o v i a l 和 s nc l a v a l i n为大型建设 公司，获得了该项目总承包合同，s n c l a v a l in和 机构投资 c a p i t a l d a m e r i q u e 实现了表外融资和税 务收益 目的 ，股东间合理分担 了项 目前期和建设期 的融资和建造 阶段性风险；成都 自来水六厂第一大 股东法国 g e o l i a 公司 占 6 0 ， 实现了项 目的绝对控 制权 ，顺利进入 了中国水务市场。 ( 5 ) 项 目投人商业运营后 ，项目公司的股东 权益变化现象常见， 股东权益调整体现了股东对项 目公 司的长期战略 目的。例如 ，悉尼港隧道 t e n i x 、 4 0 7高速公路 ma c q u a r i e属于项 目公 司新进股东 ， 有效避开了风险较大的项 目前期和建设期 ，直接分 享 了项 目收益 ；而原有股东减持或退 出，如 a v&s 水务项 目t h a me s wa t e r 、mj g l e e s o n ，来宾 b电厂 的 g e c a l s t h o m等， 出于企业投资策略或行业发展 战略考虑，及时退出了项 目。值得关注的是 ， 有的 项 目在原股东减持或退 出时，还获得了巨额权益投 资收益 ，例如，4 0 7高速公路项 目中 s nc l a v a l i n 在 2 0 0 3 年 3 月减持了 6 的项 目公司股份 ，获得 了 相当于初始投资 4倍的收益 j 。因此，项目公司权 益合理调整， 在实现公司股东的长期战略目的同时 还提升了公司价值。 1 3 启示与借鉴 综合上述已有相关研究成果和项 目案例分析 ， 可知 ： ( 1 ) p p p项 目公司股权结构影响项 目实施的效 率。承包商、 设备供应商、运营商等专业公司为获 得项目合同， 更加有动力发起项目， 这也增强了各 方对项 目 成功的信心和对资金、建造和运营等 p p p 项 目阶段性风险的应对能力 ；具有综合开发实力的 发起人更 有利于项 目实施 ；政府或公共部 门的参 股 ，对私营部门实施 p p p项 目既有保障也有风险。 ( 2 ) p p p 项 目公司的股东权益分布和调整， 体 现股东对项 目短期利益或长期战略的目的。股东权 益在项 目前期或建设期的合理变化，能够有效促进 项 目实施 ；在项 目商业运营期的合理变化 ，能够提 高项 目公司的治理效力 、管理水平和公司价值 。因 此， 合理的股权结构设计对提升p p p项目效率具有 重要的应用价值。 2 某社会养老机构 p p p项目的股权结构设 计应用 2 0 0 9年我国 6 0岁以上老年人 口达 1 6 9亿 ，且 以近 1 0 0 0万 年的速度增长，老年人对养老的需求 快速增加，但社会养老机构床位数仅占老年人总数 的 1 左右，与国际 5 7 的比率相差很大l l引 。胡 琳琳和胡鞍钢指出中国未来的老年健康服务体系 应是公共部门和私营部 门形成合作伙伴关系，提供 方便可及 、灵活多样 的服务【 1 制 。目前 ，国家正积极 鼓励 和支持社会资本发展社会养老等福利事业 ，因 此 ，结合上述研究结果来探索社会养老机构项 目公 司的股权结构较优实践方法，具有现实意义。 2 1 项 目介绍 某机构在经过市场预测和实地调研后 ，提 出在 某市投资开发中档老年公寓 ，为老年人提供专业养 老和医疗护理等服务l l 引 。 项 目充分利用国家和地方 的相关优惠政策 ， 如公用事业用地划拨 、 床位补贴 、 运营期税收优惠等。项目总建筑面积 7 7 5 0 0 m ，规 划居住单元 1 0 0 0 套 ( 床位 1 5 0 0 张 ) ， 总投资 2 5 亿 元 ( 不含土地费用 ) 。采用 p p p项目融资模式，政 府可授予项 目公司 2 0 年 3 0年的特许经营期 ， 特许 经营期后 ，项 目整体无偿移交给当地政府 ，项 目公 司享有获得移交后代理运营项 目的优先权。 项 目的主要特点有 ： ( 1 )总投资规模相对较小，有实力参与投资 的各类企业 ( 民间资本 ) 数量较多。 ( 2)具有 明显 的融资 、建造 和运营等阶段特 征 ，选择专业优势的公司参股将有利于项 目实施。 ( 3)新建项 目前期有较大结构性亏损 、建造 投资 占总投资 比例高 、基于市场预测的项 目未来收 益可观。 2 2 项目股东选择 根据该项 目的基本情况和特点 ，选择 了j家项 目公 司股 东 ： ( 1 )某金融投资公 司 ( a公司 ) 。a公司年净 利润丰厚 ，参 与 目的是获得项 目长期稳定 的投资收 益、拓展事业领域 ( 公共事业 ) ，可以使用项 目 公 司前期的亏损税务。 ( 2 ) 某医疗护理公司 ( b公司) 。b公司为养 老和医疗护理服务专业机构 ，参与 目的是获得项 目 长期稳定的投资收益 、提高行业市场占有率 。 ( 3 )某建筑总承包商 ( c公司 ) 。c公司为实 力较强的专业建筑承包商，参与目的是获得工程总 第 4 期 盛和太，等 ： p p p 项 目 公司的股权结构及其在某养老项 目中的应用 3 9 1 承包合 同、挣取设计和施工利润 ，对项 目长期运营 无兴趣 ，希望尽早从项 目公司中合理退出。 2 3 权益比例设计 根据项 目融资和股权结构理论 ，本项 目股权结 构的设计原则为 ：第一 ，充分发挥股东专业技术和 管理的优势 ，按阶段合理分担专业技术和管理风 险； 第二，充分使用项目公司前期的结构性亏损税 务优惠，降低股东前期股本投入；第三，合理设计 和调整第一大股东股权 比例 ，尽量满足各股东的短 期或长期 的投资 目的 ，提高项 目实施效率。在此基 础上 ，设计提出了本项 目的两阶段股权结构。 第一阶段 ：项 目投融资和建造阶段充分发挥 a 公司的投融资资源和管理主动优势， 发挥 c公司获 取设计施工总承包合同的动力优势，降低融资风险 和建造风险成本 。a、b、 c公司发起成立专门的项 目公司，分别认购公司普通股和可转换优先股。在 a、 b、 c股东 内部协议和项 目公司章程中对优先股 股利 、投票权和可转换要求 ，项 目公司前期亏损税 务优惠分配和可能缺口资金准备，c公司股权内部 转让 ( b公司受让 ) 和相关担保 ( 如受让、完工 ) 等关键要素进行设计。a、b、c公司约定 c公司 在项 目建设期 内 ( 2年 )持有可转换优先股 ，项 目 商业完工之后 ， 优先股转为普通股 ，由 b公司受让 并提供担保。第一阶段股权结构体现如图 l 所示。 囱审 8 5 1 5 ( ) 普通股 优先胎 磊 贷款协议 政 府 l 嚣 赫 昌 膳 装 舭卜 a 公 司 85 0 b 公 司 15 l5 c 公司 ( 1 8 5 e n ， 百i j 竺 l 保险合同 工程维护合同 c 承 包 商 子 公 司 l 图 1 第一阶段股权结构体现 第二阶段 ： 运营阶段充分发挥 c公司试运营项 目、逐步退出项 目并快速收回投资的积极性 ，充分 发挥 b公司运营管理项 目的专业优势。b公 司在规 定期限内 ( 如 2 3年 ) 逐步或一次性受让 c公司股 权 ，最终 b公司成为项 目公司第一大股东。第二阶 段股权结构体现如图 2 所示 ， 通过第二阶段的完成 ， 三家公司都实现了参与本项 目的部分或全部 目的， a、b公司开始获得稳定的投资收益。 月 辩 回购款 图 2 第 二阶段股权结构体 现 两阶段的股权结构模型中，a、 b、 c三家公司 的权益变化过程、 产生的效应、获得的收益，以及 政府角色和受益总结如表 2 所示。可知，由于权益 投资带动，b、c 公司可获得投资收益 、专业业务 利润 、亏损税务优惠分红等多重利益 ，提高了项 目 对投资者的吸引力 ；由于项 目公 司第一大股东的及 时变动 、专业设计建造承包商和运营管理商的高效 参与，提升了项 目 效率和服务品质；由于额外收益 和合理控制权的配置，激发了每个阶段投资者实施 和管理项目的信心和动力，可缓解政府财政支出、 公共服务供给和项 目监管等压力 ；额外收益和控制 权收益的存在还可以降低养老服务 的费用 ，进一步 增强公共服务的市场竞争力。 2 4 几个关键问题 项 目公司的股东选择和两阶段股权结构设计 实现了项目各参与方的多赢目标。但是操作过程中 需要注意处理好几个关键问题。 表 2 股权结构阶段调整产生的效应和股东收益 ( 政府受益 ) 参与方 第一阶段内容及产生的效应 第二阶段 内容及产生的效应 股东收益或政府受益 a公司 绝对控制权 获得控制权收益 ，提高项 目公司 有限投票权 合理参与运营 ，监督 运营利润+ 亏损税务优惠 投融资管理效率，降低资本成本 公司财务 b公司 有限投票权 提前项目运营策划，有准备地提 绝对控制权 获得控制权收益， 提高公 运营利润+ 亏损税务优惠分红+ 升运营期管理和服务水平 司运营管理效率， 提升服优先股股利 务品质和公司收益 c公司 工程总承包 设计和建造项 目， 提升建筑品质 ， 无投票权 保证工程质量 ，按合同 亏损税务优惠分红+ 优先股股利 相对投票权 降低建造风险 维护工程 + 工程总承包和维护利润 政府 监督、项 目审批 、土地 提高公共产品和服务的供给 ( 建 监督 ， 运营补贴，提高公共产 品和服 务的降低财政支出，提高公共产品和 供应和特许经营授权 设 ) 效率 优惠政策支持 使用效率 服务品质， 降低眼务价格享有特 许 期 后的项 目咨 产杷希 3 9 2 程 管 理 学 报 第 2 5卷 ( 1 ) 各股东应根据 公司法要求在股东内 部协 议和公司章程中定 义好优先股的权利 、义务和 可转换条件等内容 ，特别是第一阶段持有优先股的 c公司投票权应有合理界定， 以使得 c子公司能合 法获得项目总承包合同。 ( 2)尽管两阶段股权结构相对高效地分担了 融资 、建造和运营等阶段性专业技术和管理风险 ， 但是风险分担要基于股东之问的必要信用保证 ( 如 股权受让 、完t 、贷款等担保 )之上。 ( 3)第一 阶段 c公 司工程总承包合同的定价 模式 、 合同款项的支付办法， 第二阶段 c公司股权 的退出模式、 完全退出后工程质量保证和维护等问 题 ，需要在股东协议或相关合同中进行明确 。 ( 4) a 公 司获得 的项 目前期结构性 亏损税务 优惠，需要存股东之间进行合理分配。 3 结语 通过对已有相关研究的总结和实际案例的分 析发现 ， p p p项 目公司合理的股东组合和权益分布， 可 以提高项 目不 同阶段 的风险应 对能力和实施 效 率 ；合理的权益结构调整 ，有利于提升股东母公司 和项 目公 司的价值 、提高公共产品和服务的效率。 两阶段股权结构调整模型在社会养老机构 p p p 项 目中的应用，表明项 目可为股东实现投资目标、 获得投资收益，同时可为社会养老提供相对价位 低 、品质高的产品和服务。通过案例的设计分析 ， 还说明有限社会资本 的合理组合和公司股权结构 的合理设计 ，可 以加快公共产品和服务的供应 ，以 满足人民群众快速增长的需求 ；由于本项 目总投资 规模相对较小， 各股东所需股本金投入较小， 因此， 我国庞大的公共产品和服务需求市场， 为大中型企 业提供了通过 “ p p p项 目融资”来加快做强做优做 大 的重 大机遇 。 参考 文献 ： 1 于守清， 柯永建 特许 营项 目 融资 ( b o t 、 p f l f p p p) m 北京：清华大学j l i 版社，2 0 0 8 2 蒋先玲项 目融资 ( 第3 版 ) m 北京：中国金融 版 社 2 0 0 8 3 f a r u q i s ， s mi t h n j k a r a c h i l i g h t r a i l t r a n s i t ： a p r i v a t e fi n a n c e p r o p o s a l j j o u rna l o f e n g i n e e r i n g ，c o n s t r u c t i o n a n dar c h i t e c t u r e ma n a g e me n t ， 1 9 9 7 ，4( 3) ：2 3 3 2 4 6 4 j o h n e s ，l s r wal t e rna t e f i n a n c i n g s t r a t e g i e s f o r b u i l d o p e r a t e t r a n s f e r p r o j e c t s j 】 j o u rna l o f c o n s t r u c t i o n e n g i n e e r i n g a n d ma n a g e me n t ，2 0 0 3 ，1 2 9( 2) ：2 0 5 2 1 3 5 xu e q i n g z h a n g ，f i n a n c i a l v i a b i l i t y a n a l y s i s a n d c a p i t a l s t r uc t u r e op t i mi z a t i o n i n pr i va t i z e d pu bl i c i nf r a s t ru c t ur e p r o j e c t s j j o u r n a l o f c o n s t r u c t i o n e n g i n e e r i n g a n d m a n a g e me n t ，2 0 0 5，1 3 1( 6) ：6 5 6 6