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隐含价值浮出水面，现价仍有上升潜力2006年8月10日 中期每股收益0.389元中华企业昨天发布中期报告：上半年，公司实现主营收入5.05亿元，同比下降44%，但净利润却增长37%至2.72亿元，每股收益为0.389元。收入下降的原因在于上半年没有重点项目竣工，而销售情况良好的位于古北的两个住宅项目要到下半年乃至明年才参与结算。净利润的大幅增长的原因在于公司南汇滩涂用地被政府收回后获得了1.6亿多元的巨额补偿收益（记入营业外收入）。表1：中华企业中期业绩比较单位:百万元2005年中期2006年中期变动一、主营业务收入903 505 -44%减：主营业务成本 503 263 -48%主营业务税金及附加 58 35 -39%二、主营业务利润 342 206 -40%加：其他业务利润 5 5 1%营业费用 34 23 -32%管理费用 89 108 21%财务费用 64 57 -12%三、营业利润 159 23 -85%加：投资收益 149 159 7% 补贴收入 24 7 -69%营业外收支净额 -5 225 不适用四、利润总额 327 416 27%减：所得税 95 93 -2% 少数股东损益 34 49 44%未确认的投资损失0 -3 不适用五、净利润198 272 37%总股本697 697 0%每股收益0.284 0.389 37%毛利率37.9%40.9%3.0%营业利润率17.6%4.6%-13.0%净利润率22.0%53.8%31.8%资料来源：光大证券研究所楼盘销售势头良好，可结算资源翻倍上半年，中华企业的项目销售势头良好。古北国际广场和古北国际花园由于性价比突出，在低迷的市道中仍旧取得了亮丽的记录：两个项目共回收现金流近十亿元，累计销售率分别到达94%和86%，并同时列入上海楼市4月份销售前十名。此外，公司在苏州的第五元素项目在面临诸多一线开发商纷纷推盘的竞争压力之下，凭借自身产品的品质也获得了较好的业绩，在苏州市第二季度的楼盘销售排行榜中位居首位。综合而言，公司上半年的预销售面积约20.44万平米，现金流入15.4亿元。由于结算收入远小于预售业绩，因此到六月底，公司帐面的预售帐款达到22.15亿元，与去年底相比将近翻了一倍。表2：中华企业上半年的主要项目的预销售情况项目预销售面积金额累计销售率平均单价平方米万元元/平米古北国际广场38,03659,61793.8%15,674古北国际花园26,86449,32085.6%18,359苏州第五元素33,43815,47556.4%4,628古北西郊别墅一/二期5,20811,79693.4%/24.7%22,650顾村新镇配套房5,5755,883NA10,552苏州太湖雅园86145141.0%5,238小计109,982142,54212,960资料来源：公司数据、光大证券研究所调整资产组合，积极寻找新项目除了加快楼盘销售之外，公司还通过转让项目、存量资产变现和清理下属子公司等方式，调整公司的资产组合，以优化资产质量，提高资本使用效率。上半年，公司转让了投资金额大、回收周期长和经营风险大的重庆项目，并获得9000多万的收益；由于土地政策的变化，公司还收回了朱家角投资开发公司的投资款并获得1300万的收益；公司转让了中企建筑装饰工程公司48.4%股权，实现收益851万元。与此同时，公司正在积极寻找新的投资机会。除了华泾的配套商品房项目和苏州的零星地块以外，公司正在上海、成都等地寻找优质的住宅项目。此外，公司昨天还发布了公告，与其他10多家更具特长的实力股东组成联合体，共同投资于海南三亚海棠湾以旅游为特色的新市镇的土地开发项目。上海港国际客运中心项目成关注焦点近期，公司下属子公司上海房地产经营集团公司参与投资的上海港国际客运中心项目成为了市场关注的焦点。该项目是继财富广场之后，又一个在黄浦江两岸开发过程中具有重要意义的标志性项目。该项目是由上海港务局、上海房地产经营集团公司和中化集团共同投资的。在去年增持股份之后，上海房地产经营集团先拥有项目40.19%的权益(中企实际分享到36.17%的权益)。上海港国际客运中心项目位于黄浦江北外滩，与东方明珠电视塔隔江相望。项目总建筑面积约40万平米，其中地上建面约16万平米。项目分为东、西两大区域，西区建成后将是可容纳3艘豪华游轮停靠、年运输旅客超过100万人次的大型国际客运码头，包含通关、商检、换乘等一系列配套功能。东区则是以商业开发的综合用地，由6幢低层的写字楼（类似财富广场）、1幢五星级酒店、1幢酒店式公寓和配套设施组成，未来将成为上海顶级的集商务、会务、旅游、休闲为一体的高级场所。表3、上海港国际客运中心项目的基本概况物业类型幢数地上建筑面积地下建筑面积万平米万平米西区客运联检中心10.45.0 港务大楼23.6不详地下车位2000个东区写字楼68.0 不详五星级酒店12.5 不详酒店式公寓12.0 不详商业设施10.2 不详地下商业街4.0 音乐文化中心1不详不详艺术画廊1不详不详合计16.0 24.0 资料来源：公司数据、光大证券研究所毫无疑问，上海港国客中心项目蕴涵了巨大的商业价值。虽然，目前周边尚未有可比的建成物业，但我们参考了戴德梁行对该项目西侧世茂外滩凯悦酒店的估值报告后，认为该项目当前建成后的总市值可达97.2亿元。扣除相关的建造成本、开发费用、利息、税金和合理利润之后，我们评估该项目的土地增值约为25.8亿元，公司享有的权益增值为9.32亿元。表4、世茂外滩凯悦酒店项目概况及估值结果项目单位数值位置大名路/南浔路物业类型两座27/28高层用途商业/办公综合占地面积平方米13671建筑面积平方米100972建成后市值亿元45.12单位面积估值元/平米44686 评估基准日2006年3月31日资料来源：DTZ、光大证券研究所调高每股净资产估值至8.26元我们在2005年11月15日发表的价值隐藏在误解和偏见背后的报告中，对公司的项目增值做过一次评估，当时的结论是公司重估后的每股净资产为6.07元。现在看来，我们不得不承认，当时的估值是过于谨慎了，至少在以下几个方面需要做调整：第一、 国际客运中心项目的股权比例增加、物业的用途和市场估值也与原来的估计不同；第二、 今年以来，上海写字楼市场的租金和市值继续上升，甲级写字楼的平均售价已经突破30000元/平米，因此我们必须调高古北商务分区两个项目的估值；第三、 由于土地政策原因，一些企业的用地被收回之后，大多数的地方政府都给予企业一定的补偿，中企的南汇土地便是一例。鉴于这种模式的推广普及，我们愿意对公司拥有的崇明地块给予一定的增值。第四、 重庆项目实际的转让收益高于我们之前的权益增值估计。综合以上的因素，我们将公司的净资产重估价值调高15.27亿元，调整后每股重估净资产值为8.26元。表5、中华企业项目的权益增值评估调整项目名称调整前调整后差额调整原因重庆中华新城339057转让收益高于评估值古北商务分区9-3670930260调高售价假设古北商务分区9-4A27133261调高售价假设上海港国际客运中心8932924增持股权、调整用途及售价假设崇明岛土地0225225土地补偿模式得到推广，收益可预计合计1527每股净资产（元）6.078.262.19 注：表中单位为百万元资料来源：光大证券研究所目标价为7.50元，“优势-1”我们将公司的目标价调高至7.50元，相当于在重估净资产的基础上折让约10%。当然，如果市场由于憧憬大股东未来对公司会有更大力度的扶持，股价可能会突破我们设定的目标价。当前股价还有1