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浙江工业大学硕士学位论文 中国短期国际资本流动的经济效应及其影响因素分析 中国短期国际资本流动的经济效应及其影响因素分析 摘要 自9 0 年代亚洲金融危机爆发以来，各国对国际资本流动，尤其 是短期国际资本流动的关注进一步加强。本文突破国际资本总体性分 析的界限，根据国际资本流动的性质将国际资本区分为长期国际资本 流动、广义的短期国际资本流动和狭义的短期国际资本流动三类。在 总结现有的短期国际资本流动规模测算方法的基础上，选择科学有效 的规模估算方法和途径，利用间接测算法，对中国1 9 9 7 年一2 0 0 6 年 间的国际资本流动规模进行估算。结果显示各类国际资本净流入或流 出均有明显的阶段性，狭义的短期国际资本流动净额由前期的净流出 ： 转变为持续的净流入，且规模呈递增的趋势。 根据规模测算结果，从理论和实证两个角度，比较分析短期国际 资本流动对中国经济产生的效应，以及各类国际资本的不同影响因 素。分析结论表明，首先，短期国际资本流动对当期的经济效应更显 著，并且能一定程度地促进中国国民经济的发展；同时，不管从较长 期的年度分析还是高频的月度变动情况证实，狭义的短期国际资本流 动不是影响市场收益率的主要动因；第三，影响短期国际资本流动的 主要是利率、汇率等杆杠性经济因素，而反映中国经济发展基本面的 宏观因素是影响长期国际资本流动的主要原因。 浙江工业大学硕士学位论文中国短期国际资本流动的经济效应及其影响因素分析 通过分析笔者认为1 9 9 7 年以来，中国的短期国际资本规模有利 于促进中国经济的发展，属于安全有效的规模流动范围，不需要将遏 制短期国际资本流动作为目前的首要任务。同时，为保证做好风险防 御工作，分别从如何防范短期国际资本大规模流动和提高抵抗短期国 际资本流动的冲击能力两个方面提出政策建议，以未雨绸缪，实现有 效防御短期国际资本超规模流动带来的风险。 关键词：国际资本，规模，短期，经济效应，影响因素 i i 浙江工业大学硕士学位论文中国短期国际资本流动的经济效应及其影响因素分析 a n a l y s i n gt h ee c o n o m i ce f f e c ta n d i n 暇l u e n c n 寸gf a c t o r s0 fs h o r r t e i u i n t e r n a t i o n a lc a p i t a lf l o 厂i n gi nc h 烈a a bs t r a c t s i n c e矗o mt h ea s i a n6 n a n c i a le r i s i si 1 19 0 s ， m a n yc o 咖e st a k e nm o r e c o n t r i b u t i o ni i lc o i l 仃o l i n gi n t e m a t i o n a lc a p i t a ln o w i n g s ，e s p e c i a l l yt l l es h o r t t e m 硫e m a t i o n a lc a p i t a l o nm eb a s i so fi t sn o 谢n gn a n 鹏，t h i sa n i c l ed i s t i l l g u i s h e st h e 缸e m a t i o n a lc a p i t a li n t ot l l r e et ) r p e s ，i n c l u d i n gl o n g t e mi m e m a t i o n a lc a p i t a l ，b r o a d s h o r t - t e m li n t e m a t i o n a lc a p i t a l ，a n dp a r o c h i a ls h o r t t e r mi n t e m a t i o n a lc a p i t a l ，w b j c h b 陀& i ( i n gt h j 。o u g hm e l i m i t a t i o no fa n a l y s i n gi n t e m a t i o n a lc a p i t a la sam a c r o c o s m n e a u 也o rs 煳a r i z e ss o m ep r e s e n tm e t l l o d s ，a n dt h e nc h o s e sas c i e n t i f i ca n de f r e c t i v e i n d i r e c tm e t h o dt 0c a l c u l a t et h es c a l eo fs h o r t _ t e n ni n t e m a t i o n a lc a p i t a lf l o w i n gs c a l e t l l i sa n i c l ee s t i m a t e st h es c a l eo ft h r e el 【i n d so fi n t e m a t i o n a lc 印i t a l s 行锄l9 9 7t o 2 0 0 6 1 1 1 ee s t i n 僦n gr e s u l ts h o w st h a tk n d so f 缸e m a t i o n a lc 印i t a ln o w i n gh a v e o b v i o u ss t a g e sw i li 1 1 n o wo ro u t f l o w ，a n dt l l es c a l eo fp a r o c l l i a ls h o r t - t e 加 i n t e m a t i o n a lc a p i t a l 丑o w i n g 咖e dt oc t i n u a ln e ti n n o w ，a 1 1 dm e 觚d p u tu pw i t h i 1 1 c r e a s i n gb yd e g r e e s b a s e do nt h es c a l eo fc a l c u l a t i o n ，t h j sa n i c l ec o m p a r e s 让i ee 妇f e c ta i l di n n u e n c e b e t w e e ns h o r t - t e r mi 1 1 t e m a t i o n a lc a p i t a ln o w i n ga 1 1 de c o n o 面ci n n u e n c e so fc h i n a t h em e 仃i cc o n c l u s i o ni n d i c a t e s ：f i r s t t 1 1 ec u r r e n te c o n o m i ce f r e c to fs h o r t - t e n i l i i l t e m a t i o r l a lc a p i t a lb r i n g i n gi sm o r er e m a r k a b l e ，a n d“c o u l dm o t i v a t et l l e d e v e l o p m e n to fe c o n o m yo fc 1 1 i n at 0 ac e n a i ne x t e n t s i m u l a t e l y ，p a r o c h i a l s h o r t t e 锄i n t e m a t i o n a lc 印i t a ln o wi sn o tt h em a i nc a u s eo fm a r k e tp r o f i t a b l er a t e ，i n d e s p i t eo ft h er e s u l t so fa 1 1 a l y s i n gw i my e 矾yd a t a0 rw i t hm 曲f r e q u e n c eo fm o n t 】 1 l y d a t a t h i r d l y ，t 1 1 em a i nc a u s e so fs h o r t t e mi m e m a t i o n a lc a p i t a li n c l u d e i n t e r e s tr a t e ， e x c h a n g er a 屯e 觚do t t l c rb a l a n c i n ge c o r l o i i l i cf a c t o r s o t h e n 析s e ，t h ef i a c t o r sr e n e c t i n g n a t i o n a lm a c r o s c o p i c a le c o n o m yi st h em a i l d yc a u s e so fi 1 1 f l u e n c i n g l el o n g t e m i n t e m a t i o n a lc a p i t a ln o w i i l g i i i 浙江工业大学硕士学位论文 中国短期国际资本流动的经济效应及其影响因素分析 t h r o u g h 洫ga n a l y s i n g ，诅l ea ，u 也o rc o n s i d 就st h a tt l l ef l o w i l l go fs h o r t t e 吼 i n t e m a t i o i l a l c a p i t a l i s p r o p i t i o u st od e v e l o p m e n to fe c o n o m i c ，a i l dt l l e c u r r e n t n o w i 】鸣s c a l ei ss a f ef o rc 1 1 i n as i n c e19 9 7 s oa sa l l t h o r sr e c o g n i z a t i o nn l a t 主ti sn o t n e c e s s a 巧t oc o n s i d e rr e 蛐r a i l l i n gt h en o w i n go fs h o r t t e mi n t e m a t i o n a lc a p i t a la st h e c h i e f e s t t a s ki i lc m n an o w a tt h es 锄et i m e ，mo r d e rt od e f e n s i n gt h er i s ki na d v a l l c e ， t h ea u t h o rt a b l e s 铆op r o p o s a l so fh o wt od e f 商dt h es h o r t t e mi n t e m a t i o n a lc a p i t a l n o w i n gw i t he x c e e d i n gs c a l e ；a i l dh o w t oi r n p r 0 v e 廿1 ec a p a b i l i t ) ro fg u a r d m gr i s k s l 饥m c h e d b ys h o m t e h ni n t e m a t i o r l a ic a p i t a l k e yw o r d s ：i n t e m a t i o n a lc 印i t a l ；s c a l e ；s h o l r t t e r m ；e c o n o m i c e f f e c t ；i n f l u e n c i n gf i a c t o r i v 浙江工业大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所提交的学位论文是本人在导师的指导下，独立进行 研究工作所取得的研究成果。除文中已经加以标注引用的内容外，本论文 不包含其他个人或集体已经发表或撰写过的研究成果，也不含为获得浙江 工业大学或其它教育机构的学位证书而使用过的材料。对本文的研究作出 重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人承担本声明的 法律责任。 作者签名：噎菠群 日期：弘形年f 月7 日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意 学校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文 被查阅和借阅。本人授权浙江工业大学可以将本学位论文的全部或部分内 容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存 和汇编本学位论文。 本学位论文属于 1 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密囱。 ( 请在以上相应方框内打“”) 作者签名：、宜蕴群 刷磁氢圳影 伊矿叩fv 日期：泗y 年，月7 日 日期：亨年i 月幻日 浙江工业大学硕士学位论文中国短期国际资本流动的经济效应及其影响因素分析 1 引言 1 1 研究背景和选题意义 自9 0 年代亚洲金融危机爆发以来，各国对国际资本流动，尤其是短期国际 资本流动的关注进一步加深。国际资本大规模的流入流出给经济造成了重要影 响，9 0 年代的亚洲金融危机、1 9 9 7 年开始的拉美金融危机等危机爆发的过程中 大规模的国际资本流动均是重要因素之一。在9 0 年代爆发的大范围的亚洲金融 风暴中，中国是唯一一个没有受到严重影响的亚洲国家，这很大程度上受益于中 国资本市场的严格管制，众多学者( 孙明春、张萍，1 9 9 7 ；r e b e c c am u m a n n ， 2 0 0 6 ；兰振华、陈玲，2 0 0 7 ；王琦，2 0 0 6 等) 随后也开始注意到宏观政策因素 对国际资本流动的重要作用。但是众多迹象表明，尽管中国一直以来都实行较为 严格的资本管制制度，亚洲金融危机爆发至今，大量的短期国际资本暗波涌动， 引起了国内外学者对资本外逃或“热钱”流入现象的广泛关注。李庆云、田晓霞 ( 2 0 0 0 ) 测算出1 9 8 2 一1 9 9 9 年中国年均资本外逃额达1 2 9 3 7 亿美元；尹宇明、 陶海波( 2 0 0 5 ) 通过估算认为2 0 0 2 2 0 0 4 年间共流入“热钱超过1 千亿美元， 徐高( 2 0 0 7 ) 测算认为2 0 0 6 年中国资本净外逃约2 3 8 亿美元；笔者通过测算得 出，自2 0 0 6 年1 月至2 0 0 7 年1 2 月间中国短期国际资本表现为净流入，总额约 为1 0 4 3 3 5 亿美元，月平均净流入额达4 3 4 7 亿美元。2 0 0 8 年卜2 月，中国贸 易顺差下降，外汇储备却在增加。虽然由于测算方法和统计误差的原因，对中国 资本流动的规模测算结果存在不一致，但是各研究结果均表明，近年来，中国短 期国际资本流动的规模逐渐扩大的趋势基本相同，这必然对中国经济产生一系列 的影响。 中国短期国际资本流动规模究竟有多大，影响中国短期国际资本流动的主要 的因素有哪些? 近年来，人民币预期升值压力、股票市场的波动、宏观经济的发 展，以及中外利差的相对变动等经济现象和国际资本的流动之间存在怎样的关 系? 这是本文主要阐述的问题，是本文通过理论和实证检验加以分析的重点。鉴 于目前中国国际资本流动的现状，笔者认为有必要按中国国际资本流动的性质不 同，将之区分为长期国际资本流动和短期国际资本流动，而很多学者关注的“外 逃资本 或“热钱”大部分隐含在短期国际资本中，因此，笔者根据资本的性质 和动机将短期国际资本流动区分定义为广义的和狭义的短期国际资本流动两类， 进一步分析比较各类国际资本与各经济因素间的关系，以期给相关政策的制定提 供有效的参考和启示，促进我国资本市场和整体经济的发展，逐渐完善市场监管 制度。 浙江工业大学硕士学位论文中国短期国际资本流动的经济效应及其影响因素分析 1 2 本文的创新点及不足 本文选择短期国际资本流动的相关论题，比较于已有的研究，在分析思路及 分析方法等方面做了一些创新： 1 、国内学者所做的关于国际资本流动的研究大多数偏于对国际资本流动的 总体研究，或者着重于对国内资本外逃的效应和影响因素分析，而很少有同时比 较分析长期国际资本流动和短期国际资本流动产生的经济效应及其影响因素，没 有将短期国际资本按其流动的性质明确的加以区分进行分析的文献研究。本文突 破以往国际资本总体性的概念，根据国际资本流动的性质将国际资本区分为长期 国际资本流动、广义的短期国际资本流动和狭义的短期国际资本流动三类，更深 入地分析短期国际资本产生的经济效应及其影响因素。 2 、通过比较总结，利用有效的间接估算法测算国际资本流动规模的基础上， 比较三类不同的国际资本流动与经济及各因素问的相互影响关系，以区别短期国 际资本流动的作用及影响因素。这在现有研究文献中比较少见，是本文的一个创 新点，也是本文的一个研究重点。 3 、本文注重理论分析的同时，采用描述性分析和实证检验的方法，将理论 和实证进行了有效的结合，更有力的得出本文的研究结论，这是本文在研究方法 选择方面的一个创新点。 当然，限于学力和研究经验，必然存在不少的不足之处。笔者认为最主要的 是在进行模型的建立过程中由于分析的各因素选择的短期性，以及为保持样本序 列内宏观经济和货币政策的一致性，同时考虑到文章所用的众多指标数据获取的 完整性，使最终选择的样本序列为相对小样本时间序列，在做实证模型分析过程 中，无法使用小样本序列进行进一步的模型检验和分析。同时，限于篇幅，本文 没有测算文中涉及的短期国际资本的“安全规模”，而这一论题可以作为本文后 续继续研究的一个方面。在实证检验过程中，为尽量保证实证结果的有效性，笔 者采用少变量的回归分析模型，同时在数据处理过程中做到尽量细致，采用理论 分析、描述性统计分析与实证检验相结合的方法，以确保本文最终结论的相对准 确性和有效性。 1 3 文章结构 本文结合已有文献研究的方法和结论，主要从以下几个方面研究短期国际资 本流动与各相关经济因素间的关系，文章结构示意图如下图1 1 所示。 第一部分：引言部分，介绍文章的研究背景和选题意义，并提出本文的创新 点及不足的方面。短期国际资本流动带来的冲击性的历史经验教训，及近年来中 国短期国际资本流动现象的曰趋显著，引起了众多的关注和担忧，因此认为有必 2 浙江工业大学硕士学位论文中国短期国际资本流动的经济效应及其影响因素分析 要对短期国际资本流动的效应及动因做多角度的分析。 第二部分：短期国际资本流动规模的测算。提出短期国际资本流动的概念， 阐述短期国际资本流动的特征及方式，并估算短期国际资本和长期国际资本流动 的规模。为重点分析短期国际资本流动的特点及效应等，本文在分析过程中引入 长期国际资本的流动。该部分通过定义长期国际资本流动、广义的和狭义的短期 资本流动，利用间接测算的方法估算各类资本的流动规模，期间涉及众多的数据 采集和处理方法，均辅以说明，并结合图表对测算结果加以描述和分析。测算结 果证实了短期国际资本流动日趋增加且呈现流入扩大的趋势。 第三部分：分析国际资本流动与各相关经济变量间的关系。从五大国际资本 流动理论出发，基于已有的文献研究成果和方法，从理论角度阐述了各类国际资 本流动，尤其是短期国际资本流动与各经济变量问的相互影响关系。其中包括国 际资本流动对利率、汇率、市场收益率及国民经济发展等方面的影响，以及影响 国际资本流动的动因的分析，该部分为本文的实证检验方法奠定了理论基础。 第四部分：实证分析。该部分结合描述性的统计分析方法，从理论模型的推 导出发进行实证的检验和计量模型的建立。在理论模型的基础上，结合1 9 9 7 年 以来的数据辅以直观有效的描述性统计分析，并重点通过实证检验，分别建立以 经济因素为被解释变量和国际资本流动规模为被解释变量的计量模型，分析比较 各类国际资本流动与经济变量间的关系。 实证分析结果显示，短期国际资本流动能促进中国经济的发展，狭义的短期 国际资本流动对中美利差、汇率变动等变量的影响更显著；同时，影响短期国际 资本的因素主要包括利率、汇率等杆杠性经济因素，而国民生产总值、市场开放 程度等反映宏观经济发展的变量是影响长期国际资本流动的主要动因。 第五部分：得出结论，并提出政策建议。结合本文的理论和实证分析结果得 出文章结论，在此基础上提出参考性的建议认为中国有必要提高短期国际资本的 风险防御能力，但不应将遏制短期国际资本流入作为目前的首要任务。 在以上各分析过程中，根据本文对国际资本的分类，均对各类国际资本产生 的经济效应和影响因素进行比较分析，包括狭义的短期国际资本和长期国际资本 的比较，以及狭义的短期国际资本和广义的短期国际资本间的相互比较分析。 浙江王兰垒杰学硕士学位论文中国短期国际资本流动的经济效应及其影响因素分析 4 图1 1 文章结构示意图 理论模型的建立 实证检验及分析 定界的 法 念 方 析 概 算 分 本 估 果 资 的 结 际 模 算 国 规 估 厂，弋l 论 沦 理 理 础 应 基 效 论理因动 厂t 浙江工业大学硕士学位论文中国短期国际资本流动的经济效应及其影响因素分析 2 短期国际资本流动的界定及规模测算 2 1 短期国际资本流动概念的界定 对短期资本流动的定义尚没有统一的标准。最早的定义是从资本流动的周期 长短来区分，即将一年期以下的资本流动定义为短期资本流动，一年期以上为长 期资本流动。随着资本项目的放开，简单地按照借贷的周期长短已经不能很好地 区分短期资本和长期资本( 王世华、何帆，2 0 0 7 ) ，短期资本可以通过不断展期， 转化为长期资本，长期资本也可以在市场上转让，从而拆分为短期资本。金德尔 伯格( c h a r l e sp k i n d l e b e r g e r ，1 9 3 7 ) 主张按照国际资本的动机角度来定义： “国际短期资本是指投资者的意图旨在短时间内改变或扭转其在国际间流动的 方向，即使这一时刻目前尚未确定，但在未来时机适宜时仍会如此。 该定义从 资本的性质角度，揭示了短期国际资本的投机性、逐利性和不稳定性，也即近几 年中备受关注的“投机性资本”的特性。从较为完整的定义来看( 向群，2 0 0 5 ) ， 国际短期资本具体是指与实际生产、交换没有直接联系而以货币金融形态存在于 国际间的、以追逐风险利润为目的、投机性极强的短期流动资本。这笔资金不属 于任何一个产业，也不参加任何一个国家的国民经济运作，它没有国界，是属于 无数个集团和个人的巨额闲散资金，专以嗜利为生，它不愿投入周期长、收益慢 的生产、流通领域，专门出入一些高风险、高回报的市场，实现从一个国家或地 区向另一个国家或地区移动。曲风杰( 2 0 0 6 ) 结合中国资本管制的现状，将短期 资本定义总结为“借贷期限在年以内的资本流动和随时可能改变方向的资本流 动，具体包括了，国际收支平衡表内的短期资本流动，证券投资中的货币市场 工具，以及国际收支平衡表以外的隐性和非法的资本流动。也即包括了正常的合 理的短期资本部分和非正常渠道或非合法渠道流入流出的资本部分。李狲( 2 0 0 5 ) 从资本的流动性强弱来定义短期资本，认为流入一个国家后从性质上说在一年内 可以逆转的资本看作流动性强的资本，就是短期资本。他同时指出银行间的拆借、 短期的存款和贷款、外汇的投资、债务工具的投资、权益工具的投资、衍生金融 工具的投资等也属于短期资本。 为分析不同性质资本与经济的关系，本文将短期国际资本( 记为s i c ) 区分 为广义的短期资本流动部分( g s c ) 和狭义的短期资本流动部分( s s c ) 。狭义的 短期资本流动部分指以追求高于资本来源国的超额收益或规避风险和逃避管制 为目的的流入流出的资本流动额，反映“外逃资本 和“流入热钱 共同作用的 结果，记为s s c 。并且，狭义的短期国际资本的流通渠道受到质疑，由于各国对 资本的管制，狭义短期国际资本的流通无法顺畅进行，被认为存在隐蔽性，有时 甚至是非法性；广义的短期国际资本流动部分指所有具有较高流动性的可逆转的 浙江工业大学硕士学位论文中国短期国际资本流动的经济效应及其影响因素分析 资本流动，包括所有短期国际资本项目的和，记为g s c 。与狭义的短期国际资本 流动额不同的是，广义的短期国际资本能够通过相对合理的统计方法得到，其中 包括一部分的狭义短期国际资本额。为区别于早期由托尼尔、维拉索等人提出的 广义的资本外逃的概念，在本文的论述中，外逃资本或流入的“热钱指由金德 尔伯格、卡丁顿、杜利等人提出的狭义的定义，即“那种为规避风险或当局管制 而出现的非正常资本的流入流出”。王世华、何帆( 2 0 0 7 ) 将短期资本流动认定 为具有较高的流动性和保密性的，追求高收益、承担高风险的“热钱”；管涛、 曾卫京( 1 9 9 7 ) 定义国际短期资本是外国投资者利用国际间不同金融市场上，金 融投资工具及其衍生工具的收益差异，进行短期炒作，来套取高额利润的工具， 又被称作“热钱”或“游资 ；马明和、王字伟( 2 0 0 5 ) 关注的所谓“迷失的货 币资金 及“非f d i 资本流动实际上也是指狭义的短期国际资本流动的范畴； 以及徐杨、李治国( 2 0 0 5 ) 定义的表外资本实际上都是狭义的短期国际资本流动 的概念。曲凤杰( 2 0 0 6 ) ，兰振华、陈玲( 2 0 0 7 ) ，汪洋( 2 0 0 4 ) ，陈学彬、余辰 俊、孙婧芳( 2 0 0 7 ) 是从广义的短期国际资本角度分析，包括了部分狭义的和正 常的短期资本的流动资本。 相对应于极具易变性的短期国际资本来说，出于长期投资目的，以获取正常 的投资利润，具备较强的稳定性的国际资本被定义为长期国际资本流动部分，记 为l i c 。同时，长期国际资本的流进流出方式基本通过政策制度规定的渠道，在 国家间正常流动。最主要的长期国际资本形式即为f d i ( 对外直接投资) 部分， 是各国均给予积极鼓励和支持的方式，另外，根据笔者的理解，认为其他投资方 式中的长期投资部分，如长期贸易信贷、货币和存款等均具有较强的稳定性和投 资性，也属于长期国际资本流动的范畴。 2 2 短期国际资本流动的特征及方式 2 2 1 短期国际资本流动的特征 短期国际资本，尤其是狭义的短期国际资本流动以追求超额的短期收益为目 标，从其发展轨迹来看主要具有以下几个特征： ( 1 ) 规模巨大，跨国流动。根据国际货币基金组织估计，目前在国际金融 市场上频繁出入的国际游资大约有7 2 万亿美元，相当于全球每年经济总产值 的2 0 ，每天均有巨大规模的投机性资本在国际市场寻求获利机会，这些资金一 旦大规模聚集而动，便会对国际经济产生巨大的杀伤力。 ( 2 ) 隐蔽性强，严重“虚拟化。短期国际资本具有投机性强、流动性强、 转引自向群国际短期资本流动研究对我国资本外逃的实证分析一文。 6 浙江工业大学硕士学位论文 中国短期国际资本流动的经济效应及其影响因素分析 破坏性强的特点，因此存在着很大的风险。它们抓住某国经济结构中的弱点进行 炒作和投机，且其流动不遵循实物经济的逻辑和规律，甚至与实际经济基本面严 重相背离，因此存在很大的无序和不可预测性。由于其投机性质，狭义的短期国 际资本利用各种途径实现很好的隐蔽性，一旦有机会便会在短时间内大量出现， 获取巨额利润后迅速隐身而退。 ( 3 ) 游离于体制之外，难以监管。狭义的短期国际资本通过不同的隐蔽性 渠道在国际资本市场上流动，计划体制或市场体制均很难通过市场规律对其加以 约束。同时，随着短期资本在国际问的流动，大量的金融衍生工具应运而生。这 方面扩大了市场的广度和深度，满足经济发展对资金的需求及客户投资保值的 需要，另一方面也为投机活动创造了良好的交易手段，更加快了短期国际资本在 国际资本市场上流动的速度。 2 2 2 短期国际资本流动的方式 短期国际资本流动，这里特指狭义概念上的短期国际资本流动部分，通过各 种可行的渠道和流动方式在国际资本市场上快速移动，包括短期国际资本的流入 与流出。以下分别对短期国际资本的流入和流出的主要渠道是方式加以说明： 根据国际收支平衡表，自1 9 9 7 年以来，我国外汇储备的增加主要来自经常 项目结汇，同时，“净误差与遗漏项数目都相当大，甚至超过外汇储备的增加， 而统计在册的“资本和金融项目的量都很有限。因此，我们认为大量的短期国 际资本通过经常项目流入我国，当然，资本项目下也会有部分资本。下表2 1 概 括了短期国际资本流入的主要渠道和方式。 狭义的短期国际资本流动方向除了流入外，另一个方面是资本的“外逃”， 其流出途径主要包括：经常项目下的资本流出和资本项目下的资本流出，其中经 常项目下的资本流出又通过贸易渠道和非贸易渠道实现，资本项目下的资本流出 通过在境外投资中大量转移资本、借助境外融资方式流出、金融机构和外汇管理 部门内部违法违规操作形成外流，以及通过直接携带的方式等实现最终短期国际 资本的流出，具体参考下表2 2 所示。 7 浙江工业大学硕士学位论文中国短期国际资本流动的经济效应及其影响因素分析 表2 1 短期国际资本流入的主要渠道和方式 渠道方式 贸易资金假进口、真融资( t t 项下付款或远期信用证融资) 经常项目 证券投资境外汇给境内个人非法结汇进入资本市场 其他 以外国驻华机构的名义汇入外汇等 外商得到高于一般利润率的固定回报率，不参与管理 直接投资 向外方转卖固定资产基础设施使用权 利用外商外汇保留 资本项目 外汇抵押贷款 国际信贷外债结汇 证券市场 投资b 股和少许指定债券 境内黑市买卖现钞、专业炒汇公司 黑市 境外境外人民币自由兑换 注：参考向群国际短期资本流动研究一对我国资本外逃的实证分析一文中国际短期资 本的流动方式 表2 2 短期国际资本流出的渠道和方式 渠道方式 贸易渠道贸易虚报：高报进口，低报出口 经常项目 以服务费用为名：佣金、咨询培训费、保证金、国 非贸易渠道 ：际货运费等 境外投资过程中转移 境外融资过程中流出 资本项目 机构违规违法操作 直接携带方式流出 2 3 国际资本流动规模的测算 2 3 1 国际资本流动规模的测算方法 ( 1 ) 测算公式。由于各学者对国际资本流动，尤其是短期国际资本流动的 定义和理解不尽相同，采用的规模测算方法各不相同，得出的结果也大相径庭。 下表2 3 归纳评价了部分学者对国际长期、短期资本流动规模的测算方法，笔者 认为长期国际资本除了f d i 占主要比重外，还包含其他投资中的长期投资部分， 8 浙江工业大学硕士学位论文中国短期国际资本流动的经济效应及其影响因素分析 表2 3 对国际资本流动规模的主要估算方法的归纳总结 资本分类作者方法评价 长期国际资本陈学彬、余辰俊、孙即当期金融项目下的f d i 额f d i 是长期国际资本的主要 额( i l c )婧芳( 2 0 0 7 )部分 曲风杰( 2 0 0 6 )b o p 表内与表外的短期资本流动之和包括了正常与隐蔽性的所 兰振华、陈玲( 2 0 0 7 )( 见注释)有短期资本流动 汪洋( 2 0 0 4 )资本与金融帐户十净误差与遗漏帐户将b o p 表中可能存在短期资 广义的短期国 陈学彬、余辰俊、孙本的项加以合并，扩大了估 际资本额 婧芳( 2 0 0 7 )值 ( g s c )经常项目下的投资收益帐户+ 资本与金进一步包括了可能存在短 汪洋( 2 0 0 4 ) 融帐户+ 净误差与遗漏帐户期资本的项目 国际储备增加额一净出口额一净f d i 流入部分考虑经常项目下的投 部分学者额 机资本，但也包含部分非投 机性资本 资本和金融项目差额一直接投资差额，将非壳接投资部分调整后 并做贸易虚报、侨汇和捐赠、及外商直作为短期资本额，也即本文 王信、林艳红( 2 0 0 5 ) 接投资中的短期套利资本部分的调整定义的狭义的短期国际资 本部分 净误差与遗漏法：b o p 表中净误差与遗简洁易行，但是统计误差较 漏项贷方大，估计值偏小 l j u n g w a l l ，c 。w a n g 。z ( 2 0 0 7 ) 再加入非银行部门的短期资本 曲凤杰( 2 0 0 6 ) ， 世行法：外债增加+ 净外国直接投资流包括了长期隐蔽性资本，估 狭义的短期国 徐杨、李治国 入一经常项目的逆差一储备资产的增加 值偏大，同时无法反映进出 际资本额 ( 2 0 0 5 ) ：采用常用口虚报部分 的三种方法估算，并 曲风杰( 2 0 0 6 ) ：克莱凶法一外国直 相对比较准确的估值，曲风 ( s s c ) 取平均值 接投资净流入+ 外债收入一储备增加一经杰( 2 0 0 6 ) 剔除了私人部门 l j u n g w a l l ，c ， 常项目逆差一旅游和边贸收入一其他资 的正常性资本流动，徐杨、 戳m g z ，( 2 0 0 7 ) 本收入李治国( 2 0 0 5 ) 扣除了银行 徐杨、李治国( 2 0 0 5 ) ，l j u n 删a l l ，c ，部分的正常性资本流出部 w a n g ，z ( 2 0 0 7 ) ：摩根公司法一外 分，但都不能完全消除世行 国直接投资净流入+ 外债增加一储备增 法的缺陷 加一经常项目逆差一银行短期净贷款 在曲风杰( 2 0 0 6 ) 基础上考感了贸易项趋于准确。可以借鉴其伪报 兰振华、陈玲( 2 0 0 7 ) 中进出口伪报部分部分的测算 经常项目下投资收益贷方余额+ 资本和从短期资本的易变性角度 张谊浩、裴平、方先金融项目下证券投资贷方余额+ 资本和归纳了b o p 表中的项目，但 明( 2 0 0 7 ) 金融项目下其他投资中短期投资贷方包括了其中广义的短期资 余额+ 净误差与遗漏项目贷方余额 本流动部分 注：表内的短期资本= 资本与金融项下的资本项目+ 证券投资下的货币市场工具+ 其他投资下 的短期贸易信贷、短期贷款、货币和存款+ 短期其他资产+ 负债：表外资本见狭义短期资本( 曲 风杰，2 0 0 6 ) 相应栏。 9 浙江工业大学硕士学位论文 中国短期国际资本流动的经济效应及其影响因素分析 同样具备投资资本稳定、易变性小的长期国际资本的特点；狭义的短期资本从定 义出发，参考了国内外学者对资本外逃额的测定方法，扣除外汇流入中通过可统 计的途径进入的部分后，即狭义的短期国际资本部分；而广义的短期国际资本主 要根据国际收支平衡表( b o p 表) 中统计的短期流动资本项目，其中还可能包含 部分的狭义短期国际资本。因此，本文为区分不同性质资本，并分析与各经济指 标问的关系，采用的国际资本流动规模的测算公式为： 长期国际资本流动额= f d i 额+ 其他投资中的长期投资额，f d i 是组成长期国 际资本流动额的主要部分，同时其他投资项目中的长期投资额也组成了稳定性较 强的长期投资资本部分。 广义的短期国际资本流动额= 净误差与遗漏项+ 经常项目下的投资收益项目+ 资本与金融项目下的资本项目+ 证券投资十其他投资中的短期投资项，广义的短期 国际资本项中包含了部分狭义的短期国际资本项。 狭义的短期国际资本流动额取狭义的短期国际资本额1 、狭义的短期国际资 本额2 和狭义的短期国际资本额3 的平均值。其中，狭义的短期国际资本额1 = 国家外汇储备额一净出口额一净f d i 流入一外债，为力求相对准确，在此基础上调 整因汇率变动获取的外汇资本收益，并且剔除f d i 中非资金投资部分；狭义的短 期国际资本额2 = 净误差与遗漏项，国际收支平衡表中净误差与遗漏帐户在一定 程度上反映了国际资本的隐性流动( 陈学彬、余辰俊、孙婧芳，2 0 0 7 ) 。该项目 通常反映了国际收支平衡表中借、贷双方所有失误和遗漏的净结果，除了统计误 差，净误差与遗漏反映了一定比例的国际收支平衡表统计之外的国际投机资本流 动。净误差与遗漏帐户为负表示资本显示总体为净外逃，为正则体现为总体净流 入；狭义的短期国际资本额3 = f d i 净流入额+ 外债收入一储备增加一经常项目逆差+ 进出口伪报额。由于无法确切计算具有投机性质的短期国际资本规模，各估算方 法存在不同程度的夸大或缩小了狭义的短期国际资本流动的实际规模，因此，本 文选择各计算方法的平均值作为测算狭义的短期国际资本流动规模的依据，可以 适当地消除误差。 ( 2 ) 贸易伪报额的估算方法。狭义的短期国际资本额3 的计算公式中涉及 到因贸易伪报增加的短期国际资本部分，而且根据已有的研究显示，通过进出口 高低报的形式流入或流出的短期资本的规模不可忽视。因此，本文在估算狭义的 短期国际资本额3 的过程中考虑了贸易伪报额。由于贸易伪报额的准备估算很难 实现，目前比较常用的方法是通过中国和其主要的贸易伙伴国分别统计的数据间 的差额进行调整估测( 任惠，2 0 0 l ；李庆云、田晓霞，2 0 0 0 等) 。其中，中国主 要的贸易伙伴国选择处于中国贸易总额前1 0 位的六大主要贸易国和地区，主要 包括：美国、英国、德国、日本、新加坡和香港地区。该六国( 或地区) 贸易额 占中国贸易总额的比例基本维持在5 0 左右，因此可以作为估算的一个依据。同 1 0 浙江工业大学硕士学位论文中国短期国际资本流动的经济效应及其影响因素分析 时，由于香港的转口贸易在中国进出口贸易总额中所占的比重较大，对中外统计 结果有很大的影响，尤其是对中美贸易额的统计差距，在此做相应的调整，同时 进一步剔除转口贸易在香港贸易的增值额。笔者认为比较完整准确的，也被众多 学者( 兰振华、陈玲( 2 0 0 7 ) 等) 采用的具体估算方法如下： 第一步：计算中国与主要贸易伙伴国间的出口低报和进口高报额，公式为： 出口低报额( e x ) 筹一贼一删= 筹一聊牛r e x 二删( 2 1 ) 进口高报额( i m ) - 等一嬲一田= 等一聊州所一聊( 2 2 ) 其中：i m f 为贸易伙伴国统计的从中国进口总值资本流动( 流入流出) 国的 出口统计额，以c i f 记价；c f f 为贸易伙伴国的c i f f o b 系数；t e x 为香港统计 的中国对贸易伙伴国出口的经港转口额；t e x e 为中国对贸易伙伴国出口的经港 转口增值额；e x d 为中国统计的对贸易伙伴国的出口总值，以f o b 记价；r e x 为 中国对贸易伙伴国出口的经港转口增值率；i m d 为中国统计的从贸易伙伴国进口 值，以c i f 记价；c f d 为中国的c i f f o b 的系数；t i m 为香港统计的中国从贸易 伙伴国进口的经港转口额；t i m e 为中国从贸易伙伴国进口的经港转口增值额； e x f 为贸易伙伴国统计的对中国的出口总值，以f o b 记价；r i m 为中国从贸易伙 伴国进口的经港增值率。 第二步：计算中国的出口低报、进口高报总值，公式为： 彳战= l 瓯l 戤( 2 3 ) lj = lj r 坩1 么脚= i 批l 俯( 2 4 ) 其中：a e x 为中国的出口低报总值；a i m 为中国的进口高报总值；罗瓯为 百 中国对样本国出口低报总值；r x 为中国对样本国出口总值占中国出口总额的比 重；罗肼，为中国对样本国进口高报总值；r i 为中国从样本国进口总值占中国 篙 进口总额的比重。 当计算的出口低报额为正时，意味着存在以出口低报形式的资本外流；反之， 则意味着存在以出口高报形式的资本回流。同理，当计算的进口高报额为正时， 表示存在着以进口高报形式的资本外流；反之，若为负，则表示存在以进口低报 参考兰振华、陈玲( 2 0 0 7 ) 中国短期资本流动规模测算及其影响因素的实证分析一文中 关于中国与主要贸易伙伴国之间进出u 存在的伪报规模的测算过程。 l l 浙江工业大学硕士学位论文 中国短期国际资本流动的经济效应及其影响因素分析 形式的资本回流。 根据上述公式，兰振华、陈玲( 2 0 0 7 ) 在中国短期资本流动规模测算及其 影响因素的实证分析一文采用中国与主要贸易伙伴国之间的统计数据及经香港 转口的增值额剔除，估算了1 9 8 2 2 0 0 4 年间中国的进出口伪报额。笔者认为其采 用的估算方法可取，尤其是对于香港转口增值额部分的调整方法，使得估算结果 更加接近实际情况。考虑到数据的可得性，本文转引兰振华、陈玲( 2 0 0 7 ) 对 1 9 9 7 2 0 0 4 年的中国进出口伪报额的估算结果，并且对2 0 0 5 和2 0 0 6 年的数据采 用短期平滑的方法加以估计，同时因本文以流入中国的短期国际资本作为主要的 分析口径，在转引兰振华、陈玲( 2 0 0 7 ) 的估算结果时加以调整，也即调整为进 口低报和出口高报额。 ( 3 ) 数据处理 在进行三类国际资本流动规模估算的过程中，根据笔者总结调整的计算方法 和公式，在现有数据的基础上加以调整和处理，以力求接近实际的流动情况。长 期的国际资本流动规模和广义的短期国际资本流动规模基本按照国际收支平衡 表的统计数据进行简单的计算即可。主要是在估算狭义的短期国际资本规模的过 程中，由于计算方法的选择没有统一完善的标准，而且狭义的短期国际资本的界 定本身就存在不确定性成分，估算的难度也相对要更大。因此，本文主要注重对 狭义的短期国际资本规模测算的具体数据处理和调整，尽可能的考虑和剔除部分 主要因素对最终测算结果的影响作用。 根据以上计算方法，狭义的短期国际资本流动额1 = 国际外汇储备一净出口一 净f d i 流入一年外债增加额。该公式的计算项中仍包含有多项资本流动属于正常 的、或非狭义的短期国际资本流动，为尽量接近于实际的狭义短期国际资本流动 情况，还需对该估算过程进行必要的数据处理和相关包含项的调整。首先，我国 外汇储备自1 9 9 8 年以来，总体均表现为不同程度的增长。由于该计算公式是根 据外汇流入和流出的可统计渠道加以测算，其中，除了各可统计的外汇来源外， 还有部分资产是因为汇率的变动引起的资产变动，需从计算过程中加以剔除。而 欧元自1 9 9 9 年1 月份推出以来，便成为我国外汇储备中重要的构成。因此，从 1 9 9 9 年开始至今的欧元货币在外汇储备中的增值部分加以测算，本文仅就欧元 兑美元升值引起的外汇储备每年资产的增值部分进行扣除。我国外汇储备的构成 属于金融机密，并不对外公布，因此准确的数据无法获得。要进行外汇储备每年 折算为美元的总资产的变动，只能根据有关的估计，做相对接近的剔除。盛柳