（管理科学与工程专业论文）从紧货币政策对股票价格影响的实证研究.pdf

硕+ 学位论文摘要 摘要 本文在充分借鉴国内外相关研究的基础上，结合我国当前从紧货 币政策的宏观环境与股票市场发展现状，从理论上详细阐述了从紧货 币政策对股票价格的影响机理，重点实证研究了上调存款准备金率、 公开市场业务及上调存贷基准利率对股票价格的影响。在具体的分析 中综合采用了理论分析、现实考察和实证检验相结合的方法，采用的 数据也是精确到了月度和日度，得出了一些具有现实意义的结论。 在各个部分的研究中，基本上都是先从理论分析入手，然后通过 现实考察研究了从紧货币政策工具与我国股票价格的联动效应，最后 通过单位根检验、协整检验、格朗杰因果检验、v a r 模型、脉冲响应等 计量方法实证研究从紧货币政策对股票价格的影响。并在理论与实证 相结合的基础上得出了如下结论：从长期来看，从紧货币政策的三种 实施工具均与我国的股票价格存在一种稳定的长期负向均衡关系，即 从紧货币政策对我国股票价格会产生影响。三种实施工具相比，提高 存贷基准利率对股票价格的影响较显著，并且也存在明显的因果关系； 其次、提高存款准备金率也对股票价格产生微弱的负向影响，并且也 存在明显的因果关系；而公开市场业务虽然与股票价格存在长期的负 向均衡关系，但因果关系不明显。从短期来看，从紧货币政策的三种 实施工具对股票价格的短期效应均不明显，股票价格对从紧货币政策 工具的操作不敏感，存在一定的滞后性和条件性，所以央行的从紧政 策在短时间内不会对股市产生大的影响，但会在较长时期内累积，存在 滞后效应。实证研究表明从紧货币政策对我国股市调控效果不显著， 主要是因为我国股票市场发展不成熟；货币政策的时滞性等，为了改 善货币政策的调控效果，作者认为应综合运用多种货币工具；完善货 币政策工具的运行环境；规范股票市场；提高金融协作监管水平等建 议。 关键词从紧货币政策，股票价格，存款准备金率，存贷基准利率， 公开市场业务 硕士学位论文 a b s t r a c t a bs t r a c t c o m b i n i n gt h ed o m e s t i ca n df o r e i g nr e l a t e ds t u d i e sw i t ht h et i g h t m o n e t a r yp o l i c y sm a c r o - e n v i r o n m e n ta n dt h ed e v e l o p m e n to ft h es t o c k m a r k e ti nc h i n a ，t h ed i s s e r t a t i o ne x p o u n d st h em e c h a n i s mt h a tt h et i g h t m o n e t a r yp o l i c yi m p a c ts t o c kp r i c ei nt h e o r y ，a n du s i n gt h em e t r o l o g i c a l e x a m i n a t i o nm e a n so fa d ft e s t 、 g r a n g e rc a u s a l i t yt e s ta n dt h ei m p u l s e r e s p o n s ee m p i r i c a ls t u d y t h ei m p a c to fr a i s i n gt h ed e p o s i tr e s e r v er a t e 、t h e i n t e r e s tr a t ea n do p e nm a r k e to p e r a t i o n st os t o c kp r i c e ，t h e nc o m et os o m e i m p o r t a n tc o n c l u s i o n t h ed i s s e r t a t i o nb e g i n sw i t ht h et h e o r e t i c a la n a l y s i so ft h ei m p a c to f t h et i g h tm o n e t a r yp o l i c yt os t o c kp r i c e ，a n dt h e ns t u d i e st h es t o c km a r k e t d e v e l o p m e n ta c t u a l i t y ，t h e n ，u s i n gt h em e t r o l o g i c a le x a m i n a t i o nm e a n so f a d ft e s t 、g r a n g e rc a u s a l i t yt e s ta n dt h ei m p u l s er e s p o n s ee m p i r i c a ls t u d y t h ei m p a c to fr a i s i n gt h ed e p o s i tr e s e r v er a t e 、t h ei n t e r e s tr a t ea n do p e n m a r k e t o p e r a t i o n s t os t o c k p r i c e ，l a s t l y ，c o m e t os o m e i m p o r t a n t c o n c l u s i o n t h ec o n c l u s i o n sa r ea sf o l l o w s ：i nt h el o n gt e r m ，s t o c kp r i c e a n di n t e r e s tr a t ee x h i b i tal o n gr e v e r s er e l a t i o n ，t h a ti s ，t h et i g h tm o n e t a r y p o l i c yw i l li m p a c tt h es t o c kp r i c e 。c o m p a r e dt ot h r e em o n e t a r yp o l i c y t o o l s ，r a i s i n gi n t e r e s tr a t ew i l li m p a c tm a r k e d l ys t o c kp r i c e ，a n dt h e r ea r e a l s oc l e a rc a u s a lr e l a t i o n s h i p s e c o n d l y ，r a i s i n gt h ed e p o s i tr e s e r v er a t e w i l l a l s oi m p a c ts t o c kp r i c e sw e a k l y , a n dt h e r ea r ea l s oc l e a rc a u s a l r e l a t i o n s h i p t h o u g ho p e nm a r k e to p e r a t i o n sa n ds t o c kp r i c ee x h i b i tal o n g r e v e r s er e l a t i o n ，t h ec a u s a lr e l a t i o n s h i pi sn o to b v i o u s b u tt h es h o r t - t e r m e f f e c ti sn o to b v i o u s ，i th a sd e l a y e di m p a c to v e rt h et i m e ，a n dt h ei m p a c t w i l lb em o r ea n dm o r es t r o n g e r , t h ed e p o s i tr e s e r v er a t ea f f e c t st h es t o c k p r i c eu n d e rs o m ec o n d i t i o n s s ot h ec e n t r a lb a n k sm o n e t a r yp o l i c y w i l ln o t i m p a c ts t o c kp r i c ei na s h o r tt i m e b u tw il la c c u m u l a t ei nt h el o n g e rp e r i o d o ft i m e b a s e do nt h ea n a l y s i s ，t h ep a p e ra n a l y s e st h er e a s o nt h a ts t o c k p r i c ei sn o t s e n s i t i v et ot h et i g h tm o n e t a r yp o l i c y ，a n d p u t sf o r w a r ds o m e p o l i c yp r o p o s a l sc o r r e s p o n d i n g l y k e yw o r d s t i g h tm o n e t a r yp o l i c y , s t o c kp r i c e ，d e p o s i tr e s e r v e r a t e ，i n t e r e s tr a t e ，o p e nm a r k e to p e r a t i o n s 原创性声明 本人声明，所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工 作及取得的研究成果。尽我所知，除了论文中特别加以标注和致谢的 地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包 含为获得中南大学或其他单位的学位或证书而使用过的材料。与我共 同工作的同志对本研究所作的贡献均已在论文中作了明确的说明。 作者签名：呈墨熊鸯日期：卫翌年月鉴日 学位论文版权使用授权书 本人了解中南大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有 权保留学位论文并根据国家或湖南省有关部门规定送交学位论文，允 许学位论文被查阅和借阅；学校可以公布学位论文的全部或部分内容， 可以采用复印、缩印或其它手段保存学位论文。同时授权中国科学技 术信息研究所将本学位论文收录到中国学位论文全文数据库，并通 过网络向社会公众提供信息服务。 年生月互曰 硕士学位论文 第1 章绪论 1 1研究背景 第1 章绪论 1 1 1 从紧货币政策的宏观背景 ( 1 ) 经济快速增长与结构失衡并存 2 0 0 7 年我国国内生产总值同比增长1 1 9 ，固定资产投资同比增长2 4 8 。 2 0 0 8 年第二季度g d p 增长率l o 4 ( g d p 增长率如图1 - 1 ) ，经济增速依然在高 位运行。经济增长过度依赖投资和出口拉动，消费率过低、储蓄率过高的矛盾依 然突出。经常项目顺差占g d p 比重在大国中已处于最高水平，贸易摩擦同益加大。 图1 - 1 20 0 3 年1 季度- 20 0 8 年2 季度6 d p 增长率 数据来源：w i n d 资讯 ( 2 ) 物价由结构性上涨演变为明显通货膨胀的风险加大 受食品、能源等结构性因素的影响，居民消费物价指数不断攀升，通货膨胀 压力有所加大。统计数据显示，2 0 0 8 年前8 个月c p i 增长率7 3 2 5 ，p p i 增长率 硕十学位论文 第1 章绪论 为82 4 7 5 。其中2 0 0 8 年8 月c p i 增长率为49 ，p p i 增长率为1 01 ，8 月份的 c p i 同比增幅有所下降，但p p i 七八月份连创历史新高其中7 月份高达1 0 3 ， ，市场整体物价仍处于较高水平，向下游传导的压力加大，通胀的压力仍很明 显，c p i 、p p i 增长率如图卜2 所示。2 0 0 8 年第三季度，食品价格上行压力仍然较 大，劳动力成= ；串：有所提升，资源类产品价格可能进行必要调整，全球通货膨胀压 力加大，通货膨胀预期也会增强，在这些因素的综合作用下，未柬一段时期国内 物价高位上行压力依然较大。 军年早宰亭事亭宰罕宰罕年军事亭事军辛亭事 寄鲁星g 苫g 冒g 鲁兽苫苫兽鲁兽兽鲁窨兽兽 _ 值一p p i ( ) 一c p r ( ) 图卜22 u 0 3 卜2 0 0 8 8c p i 与p p i 走势 数据来潭w i n d 贵讯 ( 3 ) 国际收支顺差矛盾突出，外汇储备大幅增长，市场流动性充裕 目前，我国国际收支的顺差主要来自于国际贸易的顺差，大量外汇流入过快， 加上超出常规的外汇储备，导致矛盾明显。2 0 0 6 年以来，国际贸易顺差屡创新高， 2 0 0 7 年全年累计贸易顺差2 6 1 89 4 亿美元。2 0 0 8 年前8 个月累计贸易顺差1 5 3 2 8 8 亿 美元其中8 月份实现贸易顺差2 8 6 9 5 亿美元，由于7 、8 两个月均出了顺差同比 增长，扭转了46 月顺差同比下滑的态势，造成外汇储备继续增加。 进入2 0 0 8 年热钱注入更加凶猛，规模更太。2 0 0 8 上半年( 16 月) 我国外 汇储备余额达到1 8 0 8 8 2 8 亿美元，较去年末增加了02 8 万亿美元，平均每月增 加4 6 7 6 3 亿美元，2 0 0 7 年共增加0 4 6 万亿美元，平均每月增加3 8 49 2 亿美元。 简单来看，数据基本可以说明；目前我国累计外汇储备达到惊人的数额，并且月 度平均增加额逐期递增， 硕士学位论文第1 章绪论 2 0 0 8 年1 川月份外汇储备大幅增长，而且高于贸易顺差和外商直接投资的和， 大量热钱仍在继续流入国内。从i l l s 6 个月的数据可以看出，由于中美利差倒挂，加 上市场普遍预期人民币仍将保持小幅、渐进式升值趋势，国际热钱通过各种渠道 涌入中国境内，加大了人民币被动投放的压力。外汇绝对增量达到历史新高，流 动性依然宽松( 外汇储备与贸易顺差如图1 - 3 所示) 。由此会d h i ! i , i 资产泡沫的程度， 导致通货膨胀的d 1 j 1 0 。 随着外贸顺差不断攀高，我国外汇储备迅猛增加，2 0 0 0 年末，我国外汇储备 余额仅为1 6 5 6 亿美元，2 0 0 8 年6 月术，我国外汇储备已经增至1 8 0 8 8 2 8 亿美元，增 速依然较快。力亿美元储备不仅是全世界第一，而且是全世界至今为止外汇储备 最多的国家。j i - t e 储备继续增加，将增大银行体系流动性，央行将继续搭配使用 公开市场操作和存款准备金等工具对冲流动性，如果没有完全对冲，就会加剧流 动性过剩，增加通货膨胀的压力，不利于国内经济的稳定。并且国际收支顺差大 幅度增加，造成金融市场流动性过多，增加了本外币政策协调的难度，严重影响 着货币政策宏观调控的效果。 图1 - 32 0 0 3 1 - 2 0 0 8 8 贸易顺差与外汇储备 数据来源：w i n d 资讯 ( 4 ) 固定投资过热，资产价格持续大幅度上涨 我国房地产、股票市场发展迅速，部分城市房地产价格涨幅过高，股票价格 指数在高位震荡。资产价格上涨过快，导致资产泡沫集聚，潜在风险不断积累， 3 硕十学位论文 第1 章绪论 增加了经济运行特别是金融运行的不稳定因素。统计局数据显示，2 0 0 7 年我国固 定资产投资累计为1 1 7 4 1 3 9 1 亿元，同比增长达2 5 8 ，增幅比上年同期高1 3 个百 分点。2 0 0 8 年1 8 月我国固定资产投资累计为8 4 9 2 0 0 0 亿元，其中8 月单月固定资 产投资高达1 2 7 5 9 9 2 亿元，投资增速为2 7 4 。2 0 0 8 年以来我国固定资产投资增速 一直保持在较高水平，指标、在高位运行，投资反弹压力依然较大。此外，受我 国工业化加速阶段，较高的投资回报空间，政府换届，各地投资热情很高，再加 上连续发生雪灾和大地震，灾后重建工作将扩大投资，促使投资增速继续加快。 图1 - 42 0 0 3 2 - 2 0 0 8 8 固定资产投资增速 数据来源：w i n d 资讯 ( 5 ) 货币信贷扩张压力加大 由于我国国际收支持续双顺差，通过外汇占款渠道投放的货币不断增长，形 成货币供应过快增长的巨大压力。同时，在流动性偏多的背景下，由于金融机构 利润约束增强、信贷需求旺盛，信贷扩张动力强劲。 2 0 0 7 年，央行公布的金融机构人民币信贷收支情况，各项贷款合计 2 6 1 6 9 0 8 8 亿元，2 0 0 8 年前8 个月各项贷款合计2 9 2 7 3 2 3 6 亿元。同时，我们可 以看到，新增贷款快速增加，这与商业银行过度依赖贷款盈利的商业行为有关，而 同时，这种商业银行的贷款冲动仍然存在，如果不降低流动性巩固宏观调控强行 降低的新增贷款增长速度，新增贷款的增长随时可能恢复，对此，央行有必要实 行从紧货币政策，以保护银行，综合控制银行风险，进而降低金融风险。存贷差 与存贷比和贷款合计如图1 5 、图1 - 6 所示 4 第】章绪沦 = = = i = = = ! = = = ! ；g ：；s = = = g 222 ；= = 5 = g 蓦嚣ggs 兽 ge=gg 兽蓦 i 口日( “* “) 一” l “( e * ) 图卜52 0 0 3 3 - 2 0 0 8 8 存贷差与贷存比 数据采舞：w i n d 贵讯 再项贷敢台( 亿月) 蛳期贷款( 亿j l ) c 3 十长期贷款( 亿，0 图卜62 0 0 5 8 - 2 0 0 88 各项贷款合计 数据来源：w i n d 资讯 面对持续走高的c p i 指数，增长过快的信贷以及高位运行的固定资产投资增速， 中央及时将货币政策的基调由“稳中适度从紧”调整为“从紧”，并于2 0 0 7 年1 2 月5 同明确提2 0 0 8 年要实施稳健的财政政策和从紧的货币政策。明年将进一步发挥 一 厕 硕十学位论文 第1 章绪论 货币政策在宏观调控中的重要作用，严格控制货币信贷总量和投放节奏。紧缩性 宏观调控政策密集出台，央行采取上调存款准备金率和利率、发行央票和特种存 款以及公开市场业务等多项调控措施进行干预，加大了对流动性的收缩力度。2 0 0 3 年至2 0 0 8 年6 月，已先后2 0 次提高存款准备金率、6 次提高存贷款基准利率，其中 2 0 0 8 年，央行引导商业银行控制贷款增速，利用发行央票、提高存款准备金率等 数量型货币工具有效地回收了流动性。这不仅是宏观经济运行紧缩的调控，也对 股票市场产生了一定的影响。我国的股票市场经过十多年的发展，在规模上已经有 了较大的提高，对宏观经济也产生了同渐深远的影响。 1 1 2 股票市场发展现状 我国的股票市场经过十多年的发展，在规模上已经有了较大的提高，对宏观 经济也产生了同渐深远的影响。股票市场自2 0 0 6 年以来迎来了新一轮的发展高潮。 根据国家统计局公布的初步数据，截至2 0 0 7 年1 2 月3 1 日，沪深股市总市值为 4 0 8 4 9 0 万亿元，而2 0 0 7 年我国g d p 为2 4 9 5 3 0 万亿元，这意味着2 0 0 7 年1 2 月3 1 同盘 后的股市市值占g d p 的比例为1 6 3 7 0 ( 如表1 1 所示，时间走势如图1 - 7 、1 - 8 所示) ， 而在2 0 0 5 年年底，这一比值还不足1 9 8 3 。由此看，我国股票市值占g d p 的比例已经 很大。然而，股市2 0 0 7 年1 0 月1 7 日开始反转向下，上证指数从6 1 2 4 点下降至u 2 0 0 8 年9 月2 6 日的2 2 9 3 7 8 点，市值大幅缩水，( 上证综指走势如图卜9 所示) 。这表明， 我国的股票市场还不不成熟，还是一个很容易或经常深受不同层次的政策干预从 而导致其波动异常的市场，呈现出价格波动的幅度和频率高、风险性大、不稳定 性严重的特点。并且，我国市场经济体制特别是股票市场改革的实践和任务决定 了我国的股票市场在未来一段时间内仍然是典型意义上的政策市。 随着股票市场的规模不断扩大，股票市场对经济的影响力迅速上升，研究从 紧货币政策对我国股票价格的影响，分析从紧货币政策对股票市场过热的调整， 以便提高货币政策对股市的影响力，进而规范和发展我国的股票市场具有十分重 要的意义。从紧货币政策对股票市场的影响主要表现在对股票价格、成交量和流 动性产生影响，从紧货币政策使资产价格重新调整，并通过财富效应进一步影响股 票价格，因此，本文讲到从紧货币政策对股票市场的影响，主要是讲对股票市场价 格产生的影响。 6 项十学位论文 第l 章绪论 表卜l19 9 7 - 2 0 0 7 6 d p 与股票总市值 同比增长 总市值( 亿吲比增眭 时间 g d p ( 亿元) 证券化率捌末 塞 1 9 9 7 正 2 50 1 1 9 7 5 4 1 96 60 8 1 1 9 4l 1 9 9 5 年 2 5 1 7 2 1 2 4 5 1 21 1 4 67 1 9 9 9 年8 9 5 7 7 76 0 3 52 傩1 3 5 5 5 8 2 0 0 0 年5 25 2 5 2 1 0 33 52 0 7 54 8 2 0 0 1 芷83 0 4 8 9 1 8 6 26 1 1 1 6 4 5 9 7 2 0 5 2 年1 2 0 3 3 391 0 3 85 8 4 2 8 1 9 3 2一1 24 7 1 3 5 7 6 5 2 0 0 3 芷1 3 5 8 2 31 00 慨3 52 “ 4 7 8 8 5 1 5 l l8 蹦 1 4 9 7 0 4 2 0 0 4 芷 1 5 9 8 7 81 0l 帏2 58 4 4 1 3 1 7 3 5 2 0 0 5 正 1 8 3 8 6 791 04 0 1 98 3 1 1 6 10 6 2 0 0 5 正2 1 1 9 2 3l l6 0 5 07 0 1 0 7 4 3 4 7 3 2 0 0 7 正2 4 9 5 3 0 l l9 0 1 6 37 0 2 8 02 0 5 2 6 l _ 5 6 截至2 0 0 8 年第 一季度 1 3 5 5 1 9 1 7 04 2 2 2 2 6 0 0 72 7 3 6 l 敷据来源：w in d 资讯 图1 71 9 9 72 0 0 8 年2 季度g d p 、股票市值及上证指教走势图 硕十学位论文第1 章绪论 证券化率 l o u u u 7 0 - 一1 6 0 0 0 f 1 4 0 0 0 三三： g ，式( 3 3 ) 可化为： p ：d o 坐：旦 ( 2 4 ) l gi g ( 3 ) 多元增长模型旧1 。它的第一个假设也是假设持有期无限大，而其第二个假 设为股利的增长率g 是按一定规律变动的。二元增长模型是其中一个简单例子， 它假设股利分两部分变动：在t 时期之前，股利变动是无规则的，而在t 时期之 后，股利以不变的增长率增长。这样，式( 2 1 ) 可变换为： 尸= 喜高= 善t 南+ 志 他5 ， 智( 1 + i ) 鲁( 1 + f ) ( f g ) ( 1 + f ) 。 7 从上述的几个模型中可以看出，股票价格主要决定于证券预期收益和当时银 行存款利率两个因素，由公式可以看出，它同证券预期收益率成正比，同银行存 款利率成反比。即当银行存款利率上升时，股票价格下降。 3 2 硕+ 学位论文 第2 章从紧货币政策影响股票价格的理论研究 2 3 2 上调存贷基准利率影响股票价格的机理分析 ( 1 ) 利率变动通过影响股票内在价值而影响股票价格 股票市场作为金融市场的主要组成部分，在社会资金的分配过程中起着重要 的作用。根据贴现现值理论，股票价格等于未来各期每股预期股息和某年后出售 其价值的现值之和。股票市场的股票价格主要决定于股票预期收益和当时银行存 款利率两个因素，由上面的理论模型可以看出，它同股票预期收益率成正比，同 银行存款利率成反比。即当银行存款利率上升时，股票价格下降。 ( 2 ) 利率变动通过资产组合替代效应从而影响股票市场的资金供求影响股 票价格 利率变动会影响存款收益率，投资者就会在股票、银行存款与债券之间进行 资产选择，以期达到资本保值与增值的目标。通过资产重新组合将影响资金流向 和流量，最终必然会影响到股票市场的资金供给和股票价格。具体而言，利率上 升可能使一部分资金从股票市场转而投向银行储蓄和债券，减少了股票市场上的 资金供给量，造成股票需求减少与股票价格下降。 ( 3 ) 利率调整通过影响企业的借贷成本而影响股票价格 利率上调，企业的借贷成本增加，获得资金困难，在其他条件不变的情况下， 未来的利率将减少，那么预期股息必然会减少，股票价格因此会下降；此外，股 票价格受人们对股市的信心影响，在其他条件不变的情况下，未来的股票价格越 高，即是人们对股市的信心越强，则反映在现行股票价格上，也会越高。上市公 司的经营状况是影响人们对股市信心的主要因素，这主要通过每股预期股息来体 现。 ( 4 ) 利率作为一种政策信号，改变投资者( 或投机者) 对经济的未来预期而影 响股票价格 凯恩斯的投机动机的货币需求理论指出，每个投机者心目中都有一个利率水 平的正常值，如果实际利率水平高于这个值，他预期利率将会下降；如果实际利 率水平低于这个值，他预期利率将会上升。当投机者预期利率将下降时，他会将 货币转换成股票，以期在股票价格上升时同时得到资本溢价收入。由此可见，利 率水平及投机者对利率变化趋势的预期对资本市场有重要响。虽然凯恩斯在作以 上分析时认为人们的金融资产只有货币与债券，并没有引入股票，但这种分析的 基本原理对股票也同样适用。也就是说，投机者对利率的预期将造成他持有或抛 售股票的行为，从而影响股票价格利。 ( 5 ) 利率的变动会对宏观经济产生影响进而影响到股票价格水平 高利率可能是政府为抑制通货膨胀而采用紧缩性政策的信号，高利率将会减 少投资，这将使整体经济的增长速度放慢。这样，股票预期的未来的现金流将会减 硕十学位论文第2 章从紧货币政策影响股票价格的理论研究 少，从而企业的预期利润将减少，最终造成股票市场的低迷和股票价格的普遍下 降，反之，则会造成股票价格的普遍上升陋3 3 。 因此从理论上讲，股票价格与利率呈负相关关系，利率上调，股价下跌。存 贷基准利率影响股票价格的机理如图2 3 所示： 2 4 小结 图2 - 3 基准利率上调对股票价格影响的机理图 本章主要从理论的角度分析了上调存款准备金率、公开市场业务和上调存贷 基准利率对股票价格的影响。 提高存款准备金率对股票价格的影响。主要介绍了存款准备金率对股票价格 影响的一般原理，并详细分析了提高存款准备金率影响股票价格的机理。上调存 款准备金率主要通过影响货币供应量、市场利率、股市资金总量和作为一种政策 信号来影响股市。中央银行提高存款准备金率时，通过货币乘数效应减少货币供 应量影响股票市场流动性，并进而使股票价格降低；上调存款准备金率会影响货 币供应量和市场资金供给，并进而影响到货币市场利率，存款准备金率提高，在货 币市场上导致利率上扬，使资本市场资金趋紧，从而引起股票价格降低；上调存款 准备金率通过影响股票市场资金供给影响股票价格，存款准备金率上调，则减少 股票市场资金供给，促使股票市场的供求关系发生变化，导致股票价格趋于下跌； 上调存款准备金率释放一种政策信号，改变投资者预期，投资者调整投资决策， 降低股票需求，股票价格下降。 公开市场业务对股票价格的影响。分析了公开市场业务与股票市场的关联机 制：公开市场业务成为沟通货币市场与资本市场的桥梁；公开市场业务与股票市 场的关联性还反映在其开展与股票市场的发展相互制约，相互促进；公开市场业 务的规模和政策传导效率的提高也必将促进股票市场的发展。详细分析了公开市 场业务影响股票价格的机理。公开市场业务主要通过量一价途径和价一量原理来影 硕士学位论文第2 章从紧货币政策影响股票价格的理论研究 响股票价格。公开市场业务通过发行央行票据、债券等减少了市场的货币供应使 需求成本增加，减少股票需求使股票价格降低。公开市场业务通过影响市场利率 来影响股票价格。 上调存贷基准利率对股票价格的影响。介绍利率与股票价格的理论模型。 主要有零增长模型、不变增长模型和多元增长模型。详细分析了上调存贷基准利 率影响股票价格的机理：上调存贷基准利率通过影响股票内在价值而影响股票价 格；上调存贷基准利率通过资产组合替代效应从而影响股票市场的资金供求，并 进而影响股票价格；上调存贷基准利率通过影响企业的借贷成本而影响股票价格； 上调存贷基准利率；作为一种政策信号，改变投资者( 或投机者) 对经济的未来预 期而反映在股票的价格中；上调存贷基准利率会对宏观经济产生影响进而影响到 股票价格水平。 3 5 硕十学位论文第3 章上调存款准备金率影响股票价格的实证研究 第3 章上调存款准备金率影响股票价格的实证研究 3 1我国存款准备金率与股票价格的联动效应分析 上调存款准备金率通过影响股票市场资金的供给，从而影响到股票价格指 数。存款准备金率上调，则减少股票市场资金供给，导致股票价格指数趋于下跌。 存款准备金率上调减少了货币供应量，不利于促进社会消费和投资，使上市公司 的生产经营环境较以前变差，对上市公司的经营业绩会产生消极影响。由于法定 存款准备金威力巨大。法定存款准备金率的微小变化会造成货币供给的巨大波动， 同时带有很强的宣示效应。最近中央银行频繁地提高存款准备金率无疑会对股票 市场的流动性产生重大影响，并进而影响股票价格。定量研究上调存款准备金率 对股票价格的影响具有重要的现实意义。 上调存款准备金率是影响股票价格最重要的因素之一，理论上上调存款准备金 率通过影响股票市场资金的供给，从而影响到股票价格指数。存款准备金率上调， 则减少股票市场资金供给，导致股票价格指数趋于下跌m 刳。但实践中，股票价格 是多种因素共同决定的，上调存款准备金率对股票价格的影响也并不一定与理论 相符。在做我国上调存款准备金率对股票价格影响的实证分析之前，我们先来看 一个图( 图3 1 ) ，图3 - 1 表示的是上证综合指数与存款准备金率之间关系的折线 图。数据是自2 0 0 3 年以来的相关月度数据。 从图3 - 2 ，我们可以看出：上证综指与存款准备金率大致是呈反向变动关系， 如在2 0 0 8 年4 月1 6 日公布提高准备金时，公布后的第二个交易日上证综合指数 下跌2 0 9 。这从一个方面反映了存款准备金率与股票价格之间的负相关关系， 与前面的理论模型分析结果相吻合。但是，2 0 0 6 2 0 0 7 年中国股民经历了前所 未有的牛市，上证综合指数的收盘数从2 0 0 6 年3 的1 2 9 8 3 0 点一路攀升到2 0 0 7 年1 0 月的5 9 5 4 7 7 。央行2 0 0 3 年一2 0 0 8 年6 月1 9 日曾2 0 次上调存款准备金率， 期间股市表现涨跌互现( 上调存款准备金率及股市表现如表3 1 ) ，在2 0 0 3 年以 来的2 0 次上调存款准备金率的过程中，其中股市上涨1 3 次，下跌7 次，上涨次 数多于下跌次数，这与以上的理论分析相背离。上调存款准备金率对股票价格的 影响程度究竟如何，存款准备金率与股票价格之间的因果关系到底如何呢? 这就 需要我们通过实证分析来回答这一问题，接下来的这一节我们就综合运用各种实 证分析方法来研究上调存款准备金率对股票价格的影响。 硕士学位论文第3 章上调存款准备金率影响股票价格的实证研究 图3 - 1 股票价格与存款准备金率关系图 表3 - 12 0 0 3 - 2 0 0 8 6 上调存款准备金率后股市表现 公布后首个交易 次数 公布时间 调整前 调整后 幅度 日沪指表现 12 0 0 3 0 9 2 16 0 0 7 o o 1 o o 下跌0 7 1 2 2 0 0 4 0 4 2 5 7 0 0 7 5 0 0 5 0 上涨0 1 4 32 0 0 6 0 7 0 57 5 0 8 o o o 5 0 上涨1 3 3 4 2 0 0 6 0 8 1 58 0 0 8 5 0 0 5 0 上涨1 3 52 0 0 6 1 1 1 58 5 0 9 0 0 0 5 0 上涨0 9 7 62 0 0 7 0 1 0 59 0 0 9 5 0 0 5 0 上涨0 9 4 7 2 0 0 7 0 2 1 6 9 5 0 1 0 0 0 0 5 0 上涨1 4 0 82 0 0 7 0 4 0 51 0 。0 0 1 0 5 0 0 5 0 上涨0 4 3 92 0 0 7 0 4 2 91 0 5 0 1 1 0 0 0 5 0 上涨2 1 6 1 02 0 0 7 0 5 1 81 1 0 0 1 1 5 0 o 5 0 上涨1 0 4 1 12 0 0 7 0 7 3 01 1 5 0 1 2 0 0 0 5 0 上涨0 6 8 1 22 0 0 7 0 9 0 61 2 0 0 1 2 5 0 0 5 0 下跌2 1 6 1 32 0 0 7 1 0 1 31 2 5 0 1 3 0 0 0 5 0 上涨2 1 5 1 42 0 0 7 1 1 1 01 3 0 0 1 3 5 0 0 5 0 下跌2 4 1 52 0 0 7 1 2 0 81 3 5 0 1 4 5 0 1 0 0 上涨1 3 8 1 62 0 0 8 0 1 1 61 4 5 0 1 5 0 0 0 5 0 下跌2 6 3 1 72 0 0 8 0 3 1 81 5 0 0 1 5 5 0 0 5 0 上涨2 5 3 1 8 2 0 0 8 0 4 1 6 1 5 5 0 1 6 0 0 0 5 0 下跌2 0 9 1 9 2 0 0 8 0 5 1 21 6 0 0 1 6 5 0 0 5 0 卜跌1 8 4 2 02 0 0 8 0 6 0 71 6 5 0 1 7 5 0 1 0 0 下跌7 7 3 3 7 慨 吣 啷 慨 雌 帆 h 6 4 z 0 8 6 4 2 0 硕十学位论文 第3 章上调存款准备金率影响股票价格的实证研究 3 2 上调存款准备金率影响股票价格的实证研究 3 2 1 变量与方法选择 ( 1 ) 变量的选取 本文涉及的变量和数据主要包括存款准备金率变动与股票价格两个方面，为 了研究上调存款准备金率对我国股票价格的影响，参照国内外相关研究的经验m 钔 m 铂嘲6 7 j ，构造以股价指数为因变量，以存款准备会率为自变量的系统进行考察。 其中，s p 为股价指数，r r 为存款准备金率。 存款准备金率 r r 为存款准备金率，存款准备金率调整的月份按两种存款准备金率实施的同 数加权平均得来。图3 2 显示了2 0 0 3 年1 月j ! u 2 0 0 8 年0 6 月r r 的序列走势，r r 序列具 有阶梯变动的特征2 0 0 6 年7 月以来，存款准备金率上调频率较快。 股票价格指标 股票价格以股票指数来度量，我国现有深圳和上海两个股票市场，但是从股 票数量和交易量来看，上海股市目前已远远超过深圳股市，上证指数因比深圳综 指更有代表性。所以我们选取上证综合指数的月末收盘价作为我国股票价格指数 的替代变量，用s p 表示。选择上证综合指数代表我国股票价格的总水平。s p 序列 如图3 - 3 所示： e 珂 图3 - 2 存款准备金率r r 序列走势 围 图3 - 3 股票指数序列走势 ( 2 ) 样本的选择及数据的处理 所选取的样本为2 0 0 3 年1 月到2 0 0 8 年4 月的月度时间序列数据，分别来自于 中国人民银行网站和w i n d 资讯。股票价格以股票指数来度量，我国现有深圳和上 海两个股票市场，上海证券交易所上市的公司大多为大型的国有企业，而在深圳 证券交易所上市的公司主要是较小型的合资、外向型企业。从股票数量和交易量 3 8 硕士学位论文 第3 章上调存款准备金率影响股票价格的实证研究 来看，上海股市目前已远远超过深圳股市，上海证券交易所和深圳证券交易所的 股价指数具有较强的正相关关系。所以本文选取了上海证券交易所最后一个交易 日的收盘指数来代表中国的股价指数，而存款准备金率调整的月份是按两种存款 准备金率实施的同数加权平均得来。为避免数据的剧烈波动，消除时间序列的异 方差性脚1 ，分别对s p 和r r 取自然对数，l n s p 和l n r r 序列走势如图3 4 、图3 5 所示： 图3 - 4l n r r 序列走势 ( 3 ) 研究方法 e 盈 图3 - 5l n s p 序列走势 首先，单位根检验。为防止“伪回归”现象，判断通常的线性回归是否有意义， 必须先对序列的平稳性进行单位根检验旧1 。( 2 ) 协整检验，检验股票价格与存款 准备金率之间是否存在长期协整关系。( 3 ) 格朗杰( g r a n g e r ) 因果检验n 引，对 存款准备金率变动和股指变动两变量进行建模分析，首先要考虑两者是否具有因 果关系，运用格朗杰( g r a n g e r ) 因果检验加以验证。( 4 ) v a r 模型及脉冲响应 h ，最后在v a r 模型的基础上运用脉冲响应进一步验证提高存款准备金率对股票 价格的短期影响。数据分析均用计量经济学软件e v i e w s 5 0 完成。 3 2 2 单位根检验 首先对各变量进行a d f 单位根检验，以确定变量的平稳性。时间序列平稳性检 验的目的是保证各变量之间不存在伪回归现象，从而保证实证分析结果的可信性 与真实性。为避免数据的剧烈波动，消除时间序列的异方差性，分别对s p 和r r 取 自然对数，用l n s p 和l n r r 表示。我们在这罩采用a d f 法来检验变量l n s p 和l n r r 是否 存在单位根，若存在单位根，则数据序列是不平稳的，否则便是平稳的，可以进 一步进行协整检验和格朗杰因果检验。变量的a d f 检验结果如表3 3 所示： 3 9 硕士学位论文第3 章上调存款准备金率影响股票价格的实证研究 表3 - 2变量的a d f 检验 变量t 统计量检验类型概率值各显碧：水平下的临界值检验结 ( c ，t ，k ) 1 5 1 0 果 l n r r0 0 2 8 3 3 7 ( c ，t ，1 ) 0 9 9 5 84 1 1 3 0 1 7- 3 4 8 3 9 7 0 3 1 7 0 1 非平稳 d ( l n r r ) 一5 1 4 7 9 4 3 ( c ，t ，0 ) 0 0 0 0 44 1 1 3 0 1 73 4 8 3 9 7 03 1 7 0 1 平稳 l n s p 一0 0 1 6 1 3( c ，0 ，0 ) 0 9 5 3 2- 3 5 3 8 3 6 2- 2 9 0 8 4 2 02 5 9 1 8 1 卜平稳 d ( l n s p ) 一3 4 8 7 4 9 ( c ，0 ，1 ) o 0 1 1 6- 3 5 4 2 0 9 7- 2 9 1 0 0 1 92 5 9 2 6平稳 注：表中表示一阶差分，检验形式( c ，t ，k ) 中的c 、t 、k 分别表示单位根检验方程包括常 数项、时间趋势和滞后阶数；o 是指方程不包括常数项或时间趋势项。滞后阶数的选取是依据 a i c 和s c 值最小准则。 从表3 - 2 看出变量l n s p ，l n r r 在1 的显著水平下是不平稳的。d ( l n s p ) 、d ( l n r r ) 表示相应的一阶差分值，d ( l n r r ) 在1 的显著水平下是平稳的，d ( l n s p ) 在5 的显 著水平下是平稳的，可见相应的的一阶差分值都是平稳序列。检验结果发现经过处 理后的所有数据序列在5 的显著水平下为一阶单整序列。因此可以继续进行协整 检验。 3 2 3j o h a n s e n 协整检验 由a d f 检验知d ( l n s p ) 和( l n r r ) 都是一阶单整序列，因此可以进行协整检验， 进一步研究检验股票价格与存款准备金率之间是否存在长期稳定的均衡关系。协 整检验的目的是揭示各变量之间存在长期的经济联系，有些时间序列虽然自身不 平稳，但是其某种线性组合却是平稳的，通过协整检验就能够揭示这种平稳关系。 协整检验的前提是时间序列是同阶单整的，在我们前面的单位根检验中，各变量 都是一阶单整的，因而可以进行协整检验。本文利用j o h a n s e n 检验判断它们之间 是否存在协整关系，并进一步确定变量之间的符号关系。根据a i c 和s c 准则可以 确定这变量的最优滞后期为2 ，同时，利用q 统计量检验、w h i t e 检验和j b 检验进 一步检验滞后期数为2 的v a r 模型，发现其拟合优度很好，残差序列具有平衡性， 确保模型最优性。因此协整检验的v a r 模型滞后期确定为2 ，在此基础上，选择 含常数项和不含趋势项的j o h a n s e n 协整检验进行检验，具体结果如表3 - 3 所示： 3 - 3l n s p 与l n r r 协整检验结果 h y p o t h e s iz e d t r a c e 0 0 5 结果 n o o fc e ( s ) e i g e n v a l u e s t a t i s t i cc r i t i c a lv a