（民商法学专业论文）公司反收购的法律规制.pdf

山东大学硕士学位论文 摘要 随着我国股权分置改革的顺利完成及上市公司收购管理办法的修改实施，我 国证券市场上必将因为公司收购的成本不断降低、收购方式的逐渐多样而导致敌意收 购大量涌现。 当前，在证券市场比较发达的国家大都通过立法或判例对目标公司的反收购行为 进行了规制，建立了比较完善的反收购法律规制体系。而我国在这一方面的立法几乎 是空白的，导致实践中的反收购行为无法可依无章可循，公司和相关利益者的利益常 常不能得到有效保护。有鉴于此，本文在分析国外相关法律规范及实践的基础上，针 对我国上市公司反收购立法和实践中所出现的问题，对反收购的法律规制进行论证并 提出具体的完善建议。文章的正文分为以下四个部分。 第一部分：是比较法上的借鉴和分析。该部分主要介绍了在公司反收购法律规制 上具有成功经验的英国和美国的立法理论和司法实践。首先介绍了公司控制权市场理 论和利益相关者理论对公司反收购权的反对和支持；其次，分析并比较了英美两国各 自的反收购决策权模式，并得出。模式一无优劣之分韵结论。 第二部分：主要介绍了国外常见的一些反收购措施及英美各国对反收购措施合法 性的判断标准。在本部分着重介绍了控股股东和董事在公司反收购中的受信义务，并 讨论了在英美判例法中发展起来的“商业判断规则 、“公平标准 和“正当目标标 准 第三部分：主要介绍并评析了我国当前有关公司反收购的法律规制现状和反收购 实践。发现我国法律规范对反收购规制的不足，并结合我国的法律框架初步探讨了国 外常见的反收购措施在我国存在和实施的可能性。 第四部分：针对上文我国对公司反收购法律规制中存在的问题，本部分提出具体 的完善思路和建议。分别从反收购决策权的选择、反收购措施合法性的判断、控股股 东和董事义务以及立法体系的构建五个方面提出了完善建议。 最后得出结论，对上文中的分析结果及相关建议进行总结。 由于本文受篇幅限制和反收购研究意义的决定，本文中所讨论的公司收购和反收 山东大学硕士掌位论文 购中的目标公司一般均指上市公司，即如无特别说明，本文中反收购行为的规制对象 是上市公司。 关键词：上市公司，反收购，商业判断规则，受信义务 否卒锄面 2 钞口幻9 讲 仞。7 手厂日7 司 山东大学硕士学位论文 a b s t r a c t w i mt h es u c c e s s f u l s h a r e h o l d i n g d i v i s i o na n dt h el a wo f t a k e o v e ro fl i s t e d c o m p a n i e s , i nt h es e c u r i t i e sm a r k e to fo u rc o u n t r y , a c o m p a n i e d 、加t l lt h ed e c r e a so fc o s t o fc o m p a n ya c q u i s i t i o n s ，t h e r ew i l lb eal o to fh o s t i l et a k e o v e r a tp r e s e n t , i nt h es e c u r i t i e sm a r k e to f d e v e l o p e dc o u n t r yh a d e s t a b l i s h e dar e l a t i v e l y c o m p l e t es y s t e mo fl a w sa n dr e g u l a t i o n s a n t i - t a k e o v e r b u to u rc o u n t r yi nt h i sa s p e c to f l e g i s l a t i o n i sa l m o s tb l a n k t h es t a k e h o l d e r si n t e r e s t sc a n n o t e f f e c t i v e l yp r o t e c t t h e r e f o r e ，b a s e do nt h ea n a l y s i so ft h er e l e v a n tl e g a ln o r m sa n dp r a c t i c e sa b r o a da n dt h e l i s t e dc o m p a n i e si nc h i n a , a u t h o rg i v et h ei m p r o v e m e n ts u g g e s t i o n s t h i st e x ti sd i v i d e d i n t ot h ef o l l o w i n gf o u r p a r t s ： t h ef i r s tp a r ti st h ec o m p a r a t i v ea n a l y s i sa n dr e f e r e n c e t h ec o m p a n ym a i n l y i n t r o d u c e di np a r to na n t i - t a k e o v e rl a w sa n dr e g u l a t i o n sw i t ht h es u c c e s s f u le x p e r i e n c e si 1 1 b r i t a i na n dt h eu n i t e ds t a t e sl e g i s l a t i o nt h e o r ya n dt h ej u d i c i a lp r a c t i c e f i r s t l yi n t r o d u c e s t h em a r k e tf o rc o r p o r a t ec o n t r o lt h e o r ya n ds t a k e h o l d e rt h e o r yo fc o m p a n yo fa n t i t a k e o v e r a g a i n s ta n ds u p p o r t ,s e c o n d l y ,b ya n a l y z i n ga n dc o m p a r i n gt h et w oc o u n t r i e so f a n g l o a m e r i c a nr e s p e c t i v e l y , a n do b t a i na n t i - l a k e o v e r “m o d e ”t h e r ei sn og o o do rb a d r e s u l t s t h es e c o n dp a r t ：m a i n l yi n 仃o d u c e ss o m ec o m m o na n t i - t a k e o v e r1 t i e a s u i 髓o f a n g l o - a m e r i c a nc o u n t r i e sa n dt h el e g i t i m a c yo fj u d g m e n ts t a n d a r d i nt h i sp a r t , a n d e m p h a t i c a l l yi n t r o d u c e st h ec o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e ri nt h ec o m p a n yd i r e c t o r so ff i d u c i a r y o b l i g a t i o n s ，t h ev a l i d i t ya n dd i s c u s s e di nb r i t a i ni l lt h ec a s el a w b u s i n e s sj u d g m e n tr u l e s ”， j u s t i c e ”a n d j u s t i f i e dt a r g e ts t a n d a r ds t a n d a r d t h et h i r dp a r t ：m a i n l yi n t r o d u c e sa n dr e v i e w st h ec u r r e n tl a w sa n dr e g u l a t i o n sr e l a t e d t ot h ec o m p a n ya n dt h ea c q u i r 口a n t i - t a k e o v e rp r a c t i c e c h i n e s el a w s t of i n dt h ed r a w b a c k o fc h i n a k g a lf r a m e w o r k , a t r l h o rw i l l d i s c u s s e d p r e l i m i n a r i l yf o r e i g nc o m m o n a n t i t a k e o v e rm a l s u g e $ a n di m p l e m e n t a t i o ni nc h i n a 3 山东大学硕士学位论文 t h ef o u r t hp a r t ：a c c o r d i n gt oa b o v ea n t i - t a k e o v e rl a w sa n d 他g a t i o n s ，t h ep r o b l e m s i nt h i sp a r to ft h ep e r f e c tp u t sf o r w a r dc o n c r e t es u g g e s t i o n sa n di d e a s t h ev a l i d i t yo ft h e p o w e rf t o mt h el e g i t i m a c yo fc h o i c e ，a n t i t a k e o v e rm e 嬲岱，c o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r so r d i r e c t o r s ，a n dt h el e g i s l a t i v es y s t e mc o n s t r u c t i o no fd u t yi nf i v ea s p c c s ，p u t sf o r w a r ds o m e s u g g e s t i o n s b e c a u s et h i sl e n g t hl i m i t a t i o na n da n t i - t a k e o v e ru n d e rt h er e s e a r c hs i g n i f i c a n c e ，t h i s p a p e rd i s c u s s e di nt h ed e c i s i o no ft h et a r g e tc o m p a n ya c q u i s i t i o n s a n dv a l i d i t ya t e c o m m o n l yl i s t e dc o m p a n y , w i t h o u ta n ys p e c i a li n s t r u c t i o n s ，t h i s i st h er e g u l a t i o no f a n t i - t a k e o v e ra c tl i s t e dc o m p a n i e s k e yw o r d s ：a n t i t a k e o v e r , t h el i s t e dc o m p a n i e s ，b u s i n e s sj u d g m e n tr u l e ，f i d u c i a r y d u t i e 乃手劬奇 矽夕印9 ；胡m 心 原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立进 行研究所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不包含任何 其他个人或集体已经发表或撰写过的科研成果。对本文的研究作出重要贡 献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本声明的法律责任由本人 承担。 论文作者签名：日期： 关于学位论文使用授权的声明 帅, - 本人同意学校保留或向国家有关部门或机构送交论文的印刷件和电子 版，允许论文被查阅和借阅；本人授权山东大学可以将本学位论文的全部 或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或其他复制手 段保存论文和汇编本学位论文。 ( 保密论文在解密后应遵守此规定) 糍斛新躲腿日期：蛆 山东大学硕七学位论文 引言 在英文中，公司反收购一词被表述为c o r p o r a t ea n t i - t a k e o v e r 。在西方国家的法学 著述中，般将其定义为目标公司针对敌意收购所采取的收购防御行为。从西方资本 市场发达的几个国家的历史来看，公司反收购是随着敌意收购和要约收购的兴起而涌 现出来的。根据目标公司管理层对交易的态度，公司收购可以划分为善意收购 ( f r i e n d l ya c q u i s i t i o n ) 与敌意收购( h o s t i l e t a k e o v e r ) 善意收购是指获得目标公司管 理层配合的收购，敌意收购是指未获得目标公司管理层配合的收购。根据公司收购的 客体是目标公司的资产还是股份可将公司收购分为资产收购( a s s e t sa c q u i s i t i o n ) 和股 权收购( e q u i t ya c q u i s i t i o n ) ，资产收购是指购买目标公司全部或者实质性全部资产的 行为，股权收购是指购买目标公司全部或部分股权的行为。股权收购一般采取私下收 购或协议收购( p r i v a t en e g o t i a t i o n ) 和公开收购或者要约收购( t a k e o v e rb i d t e n d e ro f f e r ) 的方式。在正常的情况下，敌意收购中由于收购方不能获得目标公司董事会的合作， 其只能绕过目标公司的管理层，直接与目标公司的股东交易，因此敌意收购只能采取 股权收购的交易方式。理论上讲，虽说协议收购作为股权收购的交易方式之一可以在 敌意收购中适用，但在实务中，通过协议收购获得目标公司控制权的成本过高且不易 成功，所以，实践中大量的敌意收购均是采用要约收购的交易方式。在西方国家早 期的企业并购活动中公开要约收购并不常见，因为人们认为这种行为有违商业成规。 但这一态度在1 9 6 0 、7 0 年代有了很大改变。到了1 9 8 0 年代，敌意收购流行起来。与 此相适应，立法和司法也对这种要约收购作出了反应，并在相应程度上承认公司可以 对公司收购进行防御。一。西方国家在立法和司法上对公司反收购行为的支持，直接 口针对公开收购一词，在英美文献中有两种不同的表述方式英国常使用t a k e o v e r b i d ，美国则使用t a k e o v e r o f f e r s 尽管两国的使用术语不同。但所表达的实质意义是相同的均指收购人以要约的方式直接向目标公司所有股东作 出的。收购出价”我国证券法上：使用“要约收购”这一术语其实是一种误解，因为包括收购在内的任何交 易必然都会有要约。只是公开收购的要约强调的是采取公开的方式而非非公开的方式所以汉语中使用。公开收 购”一词来表达我国法律规定的要约收购的内涵更恰当。但是由于我国立法中已采用r 。要约收购”这一术语。 并且在我国已经约定俗成，所以本文中也使用。要约收购”这一概念。要约收购一般是指收购者公开向目标公司 的全体股东发出收购要约，以一定的价格要约购买 ：市公司一定比例或全部股份以获得该卜市公司控制权的行 为。从收购者的意愿上来看，又可分为自愿收购和强制收购其中，自愿收购是指法律并未规定收购者负有发出 全面收购要约的义务，是否发出全面要约由收购者决定，强制收购是指法律明确规定。收购者持有一家卜市公司 股份达到一定比例时，就负有依法向该上市公司全体股东发出全面收购要约的义务要约收购还町分为全面要约 收购和部分要约收购前者是指收购方向目标公司所有股东发出收购其所持有的全部股份的要约，后者是指收购 方向目标公司的所有股东发出的收购其所持有的部分股份的要约。 o 施天涛：公司法论法律出版杜2 0 0 5 年版 第5 8 5 5 8 6 页 山东人学顷i 学位论文 导致了上世纪8 0 、9 0 年代围绕公司控制权争夺所展开的异常激烈的收购与反收购战 争。 我国立法并没有对公司反收购下一个明确的定义，根据国外立法对公司反收购 行为的共同规定，笔者认为，公司反收购是指目标公司的控制人( 包括控股股东和管 理层) 为了保持对公司的控制权，维护股东及其他利益相关者的利益，依照法律和公 司章程的规定针对敌意收购所采取的一系列防止收购行为发生和阻止已发生收购行 为的措施。具体包括以下五个方面的含义：( 1 ) 反收购是基于敌意收购行为而产生的。 在市场经济条件下只要有敌意收购的现象存在，也就会有反收购行为的存在，这是 市场经济的必然法则。( 2 ) 反收购的目的是为了防止公司控制权的转移。收购方进行 收购是为了夺取目标公司的控制权，目标公司采取反收购措施是为了保持其对公司的 控制权，以维护股东、公司及利益相关者利益。( 3 ) 公司反收购的主体是公司的控制 人。表面上来看，目标公司是反收购行为的主体，但实质上真正主导公司反收购的主 体是公司背后的管理层和大股东。具体由谁享有公司反收购的决策权以及享有程度则 由法律和公司章程规定。此外，根据证券法和( i - 市公司收购管理办法的规定， 这里的目标公司仅限于上市公司。( 4 ) 公司反收购所采取的措施十分广泛。在公司收 购和反收购的实践中大量的反收购措施被设计出来，并且还在不断创新。但应该注意 的是，由于各国市场结构和法律框架不同、对反收购的立法政策不同，导致各种措施 并不能在同一个国家都能适用，即使一种措施在多个国家都能适用，其适用的效果也 会有所不同。c 5 ) 公司反收购必须依照法律和公司章程的规定进行。公司反收购的行 为主体、行使条件、行使权限都不能超越法律和章程的规定，否则目标公司不仅不能 达到公司反收购预期的法律效果，而其还要承担相应的法律责任。 从我国的企业并购实践来看，自从1 9 9 3 年“宝延风波”揭开我国收购与反收购 的序幕至今，我国证券市场已经发生了一系列收购案件，其中虽说不乏一些反收购案 件但绝大多数上市公司收购都是善意收购，敌意收购和反收购案件比较少见。这主 要是由我国上市公司特殊的股权结构决定的。在股权分置改革完成以前，我国资本 市场大部分的股票处于非流通状态，这样的股权结构本身就是最好的公司反收购防御 措施，收购方通过要约收购这种绕过目标公司管理层的收购方式来达到控制目标公司 ”在股权分置改革完成以前我国i ：市公- 1 的股份分为流通股与限制流通股公司发行在外的股份犬部分是小 能| = 市流通的国家股、法人股这部分股份的协议转让价格往往人幅低于町以 ：市交易的社会公众股向这两种 小同性质的股份在表决权方面没有差别既然协议受让股份并控制i ：市公司的成本比较低那么协议收购则成为 中国卜市公- - 1 收购的主要形式。i b 蒙两方国家那样收购方在二级市场购买l ：市公- 1 流通股以致采用要约收购的方 式取得目标公司控制权的行为在中国市场则比较少见 2 山东大学硕士学位论文 的意愿非常低，这样也就直接导致我国资本市场上反收购的案件比较少。但是，现如 今，随着我国股权分置改革的基本完成，随着我国对外开放的力度不断加大和我国市 场经济的蓬勃发展，再加上公司法、证券法、上市公司收购管理办法及 ，中国政法大学出版社1 9 9 5 年版，第1 7 9 页。 o 具有代表性的人物利克伯认为，虽然公司控制市场口j 以在一定程度上提高经营不善的目标公司的经营效率 但是，这并不是收购者进行收购的全部目的，收购者进行收购很町能足想实现他在某一市场中的垄断地位，也可 能是在公司的经营者扩展公司资源从而加强他们对公司的控制权的企图下进行的。s e e c b e d l e e c b o r , “r e v i v i n g t l l em a r k e tf o rc o r p o r a t ec o n t r o l ，p u b l i cp o l i c yf o rt h ep r i v a t es e c t o r , p i 9 1 ，s e p t e m b e r1 9 9 9 o e a s t e r b r o o ka n df i s c h e l 认为目标公司与其雇员之间存在着一个默示条款，即公司将认真的对待每一位员- t ，而 公司的人力资本具有一定的专用性，为了吸引员工努力的工作，目标公司必须维护其诚实守信的声誉。如果收购 者收购了目标公司，收购者就有可能置目标公司与其雇员之间的默示条款于不顾，而采取削减员工等方法来剥夺 目标公司雇员的利益s e e e a s t e r b r o o ka n d f i s c h e l 。t h e e c o n o m i c s l l u c t u r e o f c o 哗l a w , h a r v a r d u n i v e r s i t y p r e s s , p1 7 7 - 1 8 0 西刘澄清：公司并购法律实务，法律出版社1 9 9 8 年版第1 2 2 页 徐杰主编：经济法论丛( 第一卷) ，法律f f j 版社2 0 0 0 年版，第2 8 7 页 伯利和米因斯在该书中指出：。以所有者为一方和以控制者为另一方。之间形成了一种新的关系。( 这 一关系涉及) 公司的参与者股东、债权人及某种程度上还包括其他债权人。”伯利和米因斯：私有财产与现代 公司) ，转引自沈艺峰、林志扬：相关利益者理论评析，载经济管理新管理 ，2 0 0 1 年第8 期，第1 9 页。 o 多德说。倘若公司作为一个主体是真实存在的，那么如下定理就是现实存在，而不仅仅是法律上的虚构，即 公司的管理者对于公司主体的全部而不是仅是个别的成员负有信托责任。换句话说，管理者是一个组织( 具有多 重构成成员在内) 的受托人，而不只是股东的代言人”多德：公司管理者是谁的受托者? ) ， 转引自沈艺峰、林志扬：相关利益者理论评析) 。载经济管理新管理) ，2 0 0 1 年第8 期，第1 9 页 6 山东大学硕士学位论文 人之间的债权债务契约等。根据不同的契约，公司的雇员为公司提供劳动力资本，债 务人为公司提供债务资本，经营者为公司提供以经营才能为核心的劳动力资本。公司 可以被看作是一个契约关系的网络。既然股东仅仅是股份资本的投入者，公司作为各 种合同的连接点，不能仅仅追求股东利益的最大化，还要考虑公司整体利益，这包括 雇员、客户、债权人、社区甚至国家利益。“这就意味着企业的目标是追求企业价 值最大化，而不仅仅是追求股东财富最大化；企业的利益是各利益相关者的共同 利益，而不仅仅是股东的利益；企业的所有权安排要平等地对待各利益相关者， 而不是把企业所有权集中地分配给股东；企业发展的物质基础除了股东投入的股 权资本外，还包括债权人投入的债务资本、经营者和员工投入的人力资本、供应 商和客户投入的市场资本、政府投入的公共环境资本( 如制定公共制度、提供信 息指导和维护生态环境等) 以及社区和公众提供的经营环境；企业发展的基本模 式是各利益相关者之间的长期合作，而不仅仅是依赖于股东。一 “没有这些利益 相关者及其在公司中的权益，作为公司的组织便无法存续，公司正是所有利益相 关者围绕权益获取和保护的合作博弈所形成的契约组织。囝“公司的权力来源于公 司所有利益相关者的委托，而非只是植根于股东的授权；公司的管理者应对公司 所有利益相关者负责，而不限于只对股东负责。 从以上观点我们可以看出，利益相关者理论是对所有者即股东在公司中地位 的弱化，是对传统的股东主权至上的公司控制权市场理论的有效修正。该理论并不 否认公司股东的利益，相反它承认股东利益的最大化是公司的主要目标和任务，只不 过还要考量除股东以外的其他所有利益相关者的正当利益。利益相关者理论实质上是 综合平衡所有相关利益主体的利益基础上的股东利益最大化，只不过不是唯一的目的 而已。唯有如此，面对公司敌意收购，目标公司才会不把维护股东利益最大化作为唯 一目标，才能以综合考虑利益相关者利益、社会责任、经济责任和法律责任这一理由 的基础上，对公司收购者行使一定的反收购权，才能采取相应的反收购措施以维护公 司的长远利益和利益相关者的共同利益。由此可见，利益相关者理论对公司反收购是 。参见【美】罗纳德哈里科斯企业、市场和法律) ，盛洪、陈郁等译，上海三联书店1 9 9 0 年版，第4 6 页 o 张兆国、赵寿文、刘晓霞：公司治理研究的新发展：公司社会责任，载武汉大学学报) ，2 0 0 8 年第5 期， 第6 3 2 页。 o 雷兴虎论目标公司的反收购权 ，载王保树主编公司收购：法律与实践，社会科学文献出版社2 0 0 5 年版， 第2 7 4 页。 o 卢代富：公司的社会责任与公司治理结构的刨新) ，载公司法律评论 ，上海人民出版社2 0 0 2 年版，第3 4 页 7 山东大学硕士学位论文 持肯定态度的，它为目标公司拥有反收购权提供了强有力的理论支持。也正是在该理 论的引导下，面对上世纪八九十年代的敌意收购浪潮，美国各州不顾联邦最高法院的 裁判，掀起了反收购立法的狂潮，要求目标公司对相关利益者负责，以致从法律上赋 予了目标公司反收购权。由此可见，赋予目标公司反收购权的理论基础就是利益相关 者理论。 但是，我们也应该看到，利益相关者理论在为目标公司提供反收购行为支持的同 时，也可能成为目标公司管理层为维护自己利益和地位而进行公司反收购的借口，其 结果就可能会导致公司管理层利用反收购权利损害股东的利益。 ( 二) 公司反收购权的价值分析 1 、赋予公司反收购权的合理性 公司反收购缘起于对敌意收购的抗争，其存在有一定的合理性，主要表现在如下 几个方面： ( 1 ) 从公司的角度来看，赋予公司反收购权可以维护公司长远利益，避免或减 少恶意收购的不良影响。一个公司往往有其长期的战略经营规划，在面对收购方的高 报价时，公司股东往往会为了短期的投资赢利而不顾及公司的长远利益出售股票，这 就迫使公司的管理层放弃更有利于公司发展的长远计划而致力于短期赢利。此外，公 司收购可能会沦为某些投机者的套利工具，敌意收购方的目的可能不是提高目标公司 的经营效率和经营业绩，而是为了收购转让或者分拆出售以谋取暴利或着非法掠夺经 营者的利益。这时，反敌意收购就有其存在的合理性和必要性。 ( 2 ) 从公司股东的角度来看，公司反收购也可以成为维护目标公司股东利益的 重要手段。“应维护作为目标公司投资者的股东利益，使其有权限根据自己的判断， 决定是接受收购或是实施反敌意收购以此提高目标公司讨价还价的能力。帕目标公司 股东如果不愿意公司被收购则其可以通过采取反收购措施以维护其对公司的控制权； 如果股东愿意出售手中股票则也可以通过采取公司反收购措施提高公司的股票价格 以最大化地实现自身利益。此外，公司反收购可以在一定程度上保证收购的公正性， 避免内幕交易，有利于保护中小股东的利益。 ( 3 ) 从利益相关者来看，赋予公司反收购权有利于维护利益相关者的共同利益。 诚如上文介绍，现代公司不能把维护股东利益最大化作为唯一目标，还要考虑公司整 。郭碧娥：反敌意收购之合理性及其法律规制，载福建行政学院福建经济管理干部学院学报，2 0 0 7 年第4 期第“页 8 山东大学硕士学位论文 体利益，包括雇员、客户、债权人、社区甚至国家利益。“收购成功后，一个新的公 司控制者往往改变过去的经营计划，甚至将所收购的公司肢解后分别出售。这有可能 导致目标公司工人的失业，供应商失去主顾，消费者失去某种商品，社区的文化和环 境遭到破坏。砌面对恶意收购如果赋予目标公司反收购权则可能就不会造成工人的大 量失业、销售网络的瘫痪、社会资源的浪费、社区服务的下降以及债权人实现债权可 能性降低等问题。 ( 4 ) 从市场来看，赋予目标公司反收购权有利于抵制垄断维护市场的公平竞争 秩序和加强对违规收购行为的监督制约。目标公司采取反收购措施可以抵制具有或者 可能具有排除、限制竞争效果的经营者集中。同时，目标公司也可以通过提起诉讼这 种反收购措施来抵制非法的恶意收购，维护自身利益，保护证券市场的良性发展。 因此，笔者认为，赋予目标公司反收购权有利于避免或减少敌意收购的消极影响， 有利于维护公司、股东及利益相关者的利益和公平竞争的市场秩序，有利于监督制约 违法收购行为。 2 、赋予公司反收购权的消极性 就如同收购一样，反收购也是一把双刃剑，其既有积极作用也有消极作用。主要 体现在如下方面： ( 1 ) 公司拥有反收购权后也可能成为低效的目标公司管理层为维护其自己利益 和地位的借口，这样也就使得公司收购这种最有效的外部监督控制机制的功能大大降 低。这也正是反对赋予目标公司反收购权的公司控制权市场理论的基本观点和理由。 “收购是一个有效制约经营管理层的工具。如果经营管理层失误，使得公司的证券价 值低于其“真正一的价值，更好的经理就会收购该经营欠佳的公司，自己掌权实现公 司的“真正刀价值，收购制度的存在使公司的财产得到更高效的使用。同时，由于存 在收购风险，经营层就会为避免它而改善经营。这就是收购的制约效应，每个人都将 从中获益 股东和管理层的利益冲突是公司内部治理中的基本矛盾，在公司采取反 收购措施时如何更好地规制公司管理层的行为是公司反收购法律规制中必须首先解 决的问题。 ( 2 ) 公司反收购会增加收购成本，造成社会资源的浪费。反收购会增加目标公 司非正常的经营成本和费用，降低公司代理效率；反收购也会增加收购方花在收购上 。张航：英、美对目标公司收购行为的规制，载商事法论集 第2 卷，法律出版社1 9 9 7 年版，第3 3 2 页 。李伟：论我国证券法中的上市公司收购 ，载3 e d u 教育网，h t t p w w w 3 e d u n e t 1 w z j l w 1 w _ 4 0 3 3 5 h t m i 9 山东大学硕士学位论文 的时间、精力和金钱。在收购方和反收购方这种拉锯式的交战中必然会造成社会资源 的极大浪费。 ( 3 ) 目标公司在反收购时可能会更多地关注反收购的效果，以致不择手段采取 各种反收购措施，从而损害公司和股东的利益。“而目标公司经营者的反收购措施， 表面上看好像有利于维护公司的发展计划、长远利益和阻止收购者对股东利益的掠 夺，而实际上其结构往往是经营者在保护了自己利益的同时使股东失去了获得更高溢 价的机会，提高公司收购的成本，弱化收购对公司经营者的监督作用，减少了全体股 东的福祉。一 笔者认为，肯定反收购或否定反收购其实质都是在对反收购中各主体的利益进行 衡量和选择的一个评析过程。法律对待公司反收购权的态度，应当是确认其存在与发 展的合理性，并以公平市场竞争为原则，赋予目标公司反收购权，为收购与反收购提 供一个公平的法律平台，实现市场行为的自发性竞争与博弈。但为了防止产生权利被 滥用的隐患，立法者需要制定一套完善的法律机制。 二、国外公司反收购决策权的立法模式 面对可能到来或已经到来的敌意收购，立法者在规制公司反收购之前首先必须 解决的是反收购决策权归属或分配的问题，只有先对反收购决策权有了一个确切的规 定，才能明确反收购过程中各利益主体的责任，也才能预防和规避实践中的法律冲突。 反收购决策权主要解决的是在公司反收购活动中，公司内部的各权力机构之间谁 有权采取反收购措施及采取措施的权限问题。它包括两方面的内容： 第一是反收购决策权的归属或分配。反收购决策权的归属( 分配) 是反收购决策 权制度中的核心问题之一，它关系着反收购中各方的权利配置、活动范围、利益平衡 等问题。对于反收购决策权的归属( 分配) 问题，从当前世界来看，主要有英国和美 国两种模式，其它国家的反收购决策权模式也是参照这两国的模式确立的。英国的反 收购决策权由股东大会行使，规定目标公司的董事会未经股东大会同意或者授权不得 采取反收购措施；而美国的反收购决策权则由董事会行使，目标公司管理层可以采取 广泛的反收购措施。对这两种模式的研究，实质上是研究反收购决策权在董事会和股 东大会之间的分配问题。 第二是目标公司董事会的权利义务空间。不论构建哪种反收购决策权模式，不论 。郭富青：论公司要约收购与反收购中少数股东利益的保护 。载o k 范文网，h t t p ：w w w o k f w c o m 1 w z x j 例w ， m s f i 2 0 0 5 ，l o 2 1 1 6 7 1 8 h t m l 1 0 山东大学硕士学位论文 反收购决策权由谁享有，目标公司在面临一项敌意收购时一定少不了董事会的参与。 这是因为“董事会是公司专门的经营管理机关、代表机关，十分熟悉公司业务，并且 具有丰富的专业知识和技能，一并且往往董事会更了解目标公司的市场价值和收购方 的财务信息，有了董事会的参与，目标公司的反收购措施才能更有效。因此，目标公 司的董事会在公司反收购中应享有一定的权利。但是鉴于董事和股东天然的利益冲突 和矛盾，出于规范目标公司反收购行为合法性的考虑，以及保护目标公司及其股东， 尤其是中小股东的利益考虑，法律有必要明确界定目标公司董事会的义务。 ( 一) 美国的“董事会决定一模式 l 、美国公司反收购的立法概况 在美国，目标公司的董事会拥有公司反收购的决策权，其主要依靠联邦与州的成 文法和判例法对上市公司反收购进行规制。在公司控制权市场理论的影响下，在1 9 6 8 年威廉姆斯法出台之前，美国联邦一级的法律并没有专门构建目标公司的反收购 制度，只是在1 9 1 4 年的 克莱顿反托拉斯法、1 9 3 4 年的 证券交易法 和1 9 5 0 年的 标准公司法中对敌意收购围绕反垄断、反托拉斯目的进行了限制。随着美国 资本市场的发展，敌意收购的消极影响开始显现出来，于是1 9 6 8 年出台的 ：威廉姆 斯法对敌意收购设计了必须遵循的严格程序，开始对敌意收购进行初步限制。虽然 该法对目标公司采取什么样的反收购措施还没有作出专门规定，但它要求反收购必须 符合信息披露制度的要求。 性质属于自律性的，并不具有法律效力。该法典共包括1 0 条基本原 则和3 7 条规则，详细规定了在合并和收购中保护股东利益的各种措施，既是规范收 购行为的重要规则，也是调整反收购行为的重要准则。该法典中有关目标公司反收购 的具体规制主要体现在第7 条和第2 1 、2 5 、3 7 条中。其中，第7 条确定了目标公司 反收购决策权属于股东大会。圆第2 l 条规定了未经股东大会批准，董事不得采取的 具体措施。 第2 5 条规定了目标公司董事在公司收购中应履行的披露义务。第3 7 条 规定了目标公司董事会不经股东大会同意不得回购本公司股票。这几条都主要是对目 标公司董事行为的限制，同时也充分体现了城市法典的主旨是为了保护目标公司 股东的利益。 但是，董事会在面对股东会中心主义这种公司治理结构时也不是无所事事，英 国也允许目标公司管理层在定空间内采取反收购措施，即在收购前可采取： ( 1 ) 发行无投票权股票：( 2 ) 限制新股认购优先权；( 3 ) 在满足一定条件的情况下可与 公司签订“金降落伞 的协议。 在要约收购发起后，经营者可采取：( 1 ) 在向股 东提交的信息中，详细陈述在本次收购中，本公司的利益得失，劝说他们拒绝收购者 的要约：( 2 ) 劝说有关部门将该起收购提交给垄断与兼并委员会，如果被提交，该起 收购将自动失败：( 3 ) 寻找竞争收购者，但目标公司的经营者在收购竞争者之间必须 保持中立态度。o 此外，英国的判例法通过审查董事的受信义务来规制目标公司管理层的反收购 。 参见程萍购并中收购公司董事对股东的义务。载经济论坛，2 0 0 0 年第1 3 期第2 1 页。 o 城市法典第7 条规定：无论何时，当一项善意的要约已被通知给受要约公司的董事，或目标公司的董事 有理由认为一项善意的要约即将发生时，不经过股东大会的批准，目标公司的董事不可采取任何与公司事务有关 的行为，其结果是有效地挫败一项善意的收购，或对于股东来说，使他们失去一次根据其价值作出决定的机会。 s e eh t t p ：w w w t h c t a k e o v e r p a n e | o r g u k n c w o 城市法典 第2 l 条规定：在要约期间，或甚至在收购发生以前，如果目标公司的董事有理由认为一次善 意的要约即将发生，目标公司董事，除，履行更早的时期签订的合间之外，不经股东大会批准，不得从事以下任 何行为： ( a ) 发行任何己被授权但未发行的股份； ( b ) 发行或授予任何与未发行股份有关的选择权： ( c ) 创设或发行或承认创设或发行任何拥有转换或认购股份权利的证券； ( d ) 出售，处分，购买，或同意出售，处分，购买大量财产； ( e ) 除了正常的经营之外，签订任何合同。 s e eh n p ：w w w t h c t a k c o v e r p a n e l o r g u k n e w o 第2 5 条要求目标公二j 董事会把- 簟事会对要约的观点以及独立顾问的建议告知股东。如果董事会意见有分歧 少数派的意见必须告知股东，金融小组认为在多数簟事阻止少数派意见时，这点尤为重要。存在利益冲突的蕈事 不能参与董事会的意见，而且利益冲突的本质必须清楚地解释给股东。 s e en o r m a np o s e r i n t e r n a t i o n a ls e c u r i t i e s r e g u l a t i o n 1 9 9 1 ，p 2 7 3 o “金降落伞”是一种提高敌意收购者收购成本的反收购措施，其基本原理是当公司由于收购兼并等事项引起 管理层变化时，包括c e o 在内的原公司高级管理层将得到一笔可观的补偿金 s e en o r m a np o s e r i n t e r n a t i o n a ls e c u r i t i e sr e g u l a t i o n 1 9 9 1 ，p 2 8 0 - 心8 1 o 参见张航公司收购法律制度研究) 。法律出版社1 9 9 8 年版，第1 5 9 页 1 4 山东大学硕士学位论文 行为。q 英国城市法典的规定和判例法的实践，为保护股东利益搭起了一道防火墙。 对目标公司董事会反收购措施的限制，使一些在美国大行其道的反收购措施在英国根 本派不上用场。一 2 、英国股东会决定模式的内容特点 ( 1 ) 突出对股东利益的保护，目标公司股东会主导反收购决策权。在英国的法 律理念中，股东大会处于最高核心地位，董事会只是股东大会决议的执行机关，而所 有与公司经营利益相关的重大问题都应由股东大会决定。所以，目标公司在面对公司 收购和反收购这种重大的决策时，当然应由股东大会作出决定了，而董事会通常只有 协助义务和有限的反收购措施可以采用。 ( 2 ) 强制要约制度。英国公司收购守则的最大特征就是其强制要约 ( m a n d a t o r yo f f e r ) 制度，即非法定原因和经过批准，收购方必须向目标公司所有股 东发出收购要约，并原则禁止部分收购要约。英国规定强制要约收购的理由在于，公 司控制权发生转移时，为了给予股东一个退出公司的机会，就强制要求控制股东向其 他股东发出全面要约。一o ( 三) 两种模式的分析比较 l 、选择两种模式的原因 美国的“董事会决定模式一，由董事会来决定是否反收购，而英国的“股东大会 决定模式刀，将反收购的决定权交给股东大会，这两种模式各有其立法背景和理论依 据。 美国选择董事会决定模式的原因如下：第一、美国威廉姆斯法案强调立法的 中立，侧重于要约收购信息披露的规范，允许部分要约收购的存在。第二、目标公司 董事会采取反收购措施是董事对公司忠实义务的内在要求。第三、目标公司股东囿于 自己时间、精力、信息及专业技能的不足，有必要借助董事会，利用这个管理团队的 资源与能力，与收购者讨价还价。第四，基于利益相关者共同利益的保护，董事会有 权采取反收购措施。 英国选择股东会决定模式的原因如下：第一、英国城市法典以保护股东的利 益为基点，对要约收购进行实质管理，严格限制部分要约收购。第二、且标公司董事 。曲冬梅：目标公司反收购的法律规制 。载王保树主编公司收购：法律与实践 。社会科学文献出版社2 0 0 5 年版，第2 8 9 页 。徐洪涛i 公司反收购法律制度研究) ，载中国民商法律网，h t t p ：w w w c i v i l l a w c o n t c n a r t i c l e d e f a u l t a s p t i d | 3 3 1 0 1 山东大学硕十学位论文 会是由股东选任的，其任务在于负责公司业务的执行，而无权决定公司的控制人。第 三、公司反收购中公司的管理层与股东之间有着天然的利益冲突，允许管理层将自己 置于股东和收购者之间是极其危险的。 2 、两种模式的差异 两者的差异主要表现在以下几个方面： 第一，从法律体系来看，美国的反收购立法是双层次的，既有联邦立法又有各州 的立法，而且州立法还占有很重要的地位；英国的