（工商管理专业论文）中国上市公司股权融资偏好分析.pdf

中国上市公司股权融资偏好分析 研究生 何估导师 陈菊花副教授 东南大学 摘要 企业融资是现代企业经营决策的重要内容 现代西方财务学界自二十世纪 五十年代开始深入地探讨企业融资结构问题 并建立了成熟的现代企业资本结 构理论体系 其中 关于企业融资偏好问题的研究是企业资本结构理论的重要 组成部分 代表性学说有m m 定理及其修正学说和新优序融资理论 新优序 融资理论认为在不对称信息条件下 企业首先偏好内部融资 其次是债权融 资 最后是股权融资 而我国的上市公司却存在着明显的异常融资偏好现象 融资顺序表现为首先是股权融资 本文从融资成本 公司治理结构和证券市场制度安排等三个角度来对我国 上市公司股权融资偏好现象进行分析和论述 首先 论证我国上市公司表现出 的股权融资偏好及其后效 再具体剖析我国上市公司股权融资偏好的主要原 因 最后提出我国上市公司资本结构优化的对策 本文着重分析了以下几个问 题 从对经营绩效的影响上评价我国上市公司股权融资偏好现象 从融资成 本 公司治理结构和证券市场制度安排等三个层面深入剖析我国上市公司强烈 股权融资偏好的成因 针对三个层面提出优化我国上市公司资本结构的具体对 策 关键词 上市公司股权融资偏好 a n a l y s i so f t h ep r e f e r e n c ef o re q u i 够 f i n a n c i n g o fo u rl i s t e dc o n l p a n i e s g r a d u a t e h ej i s u p e r v i s o r c h e nj u h u a s o u me a s tu 1 1 i v e r s 时 a b s t r a c t c o i p o r a t ef i n a l l c i n gi sv e r yi m p o 咖t t o 也em a i l a g e m e n td e c i s i o n i m a k i n gi 1 1 m o d e me n t e r p r i s e s t h er e s e a r c ho nc o r p o r a t ef i m a n c i n gh a sb e e nm a d eb y 也e 丘n a i l c i a la c a d e m e 试w e s t e mc o 吼缸e ss i n c e1 9 5o i sa n dh a sf o r m e dam 船s y s t e l n i n f oa b o u tc 印i t a l 咖c t l l r e m y e r sa n dm a j l u f 1 9 8 4 p r o p o s e dn e wp e c k i n go r d e r t h e o r y w h i c hs t a t e st h a tu n d e ra s y m m e t r i ci n j b m l a t i o nc o n d i t i o n sf m n sl l a v en o w e l l d e 矗n e dt a 曜e td e b t t o v a l u er a t i o a 1 1 dm a tf i r m si ng e n e m lp r e f e ri n t e 加a 1 f m a n c i n g f i r s t 也e ne x t e m a ld e b t f i n a n c i n g s e c n d a n de x t e m a i e q u i t y 五n a n c i n g r d h o w e v e r c h j n a sl i s t e dc o m p a 血e sb e h a v ei nam 籼e r t h a td o e s n l t f o l l o w 也ep e c k i n go r d e rm e o r y t1 h e yp r e f e re x t e m a le q u i t yf i n a n c 洫gf i r s t t h et 1 1 r e ea n 9 1 e st h i s 缸i c l ec h o s et oa n a l y z ea 1 1 dd i s c u s so u rp r e f e r e n c ef o r e q u i t rf i l l a n c i n ga r ef i n a n c i n gc o s t s t 1 1 es t m c t u r eo fc o i p o r a t eg o v e m a n c e a n dt h e s y s t e mo fs e c t i e sm a r k e t t h ep 印e rf i r s t l yp o i m so u t 也a tt l e 1 i s t e dc o m p a n i e so f o u rc o 吼仃yd i s p l a yas t r o n gp r e f e r e n c ef o re q u i t yf i n 趾c m a i dg i v e se v a l u a t i o no n t h i sp h e n a m e n o n 矗o mi t si n f l u e n c eo nt h e0 p e r a t i n ge 仃e c t a f t e r w a r d s t h e r ea r e t h o r o u g h g o i n ga n a l y s e so n 也ec a u s e so ft 1 ea b o v e m e n t i o n e dp h e n o m e n o nf m m f m a n c i i l gc o s t s t h es t r u c m r eo fc o i p o r a t eg o v e r n a n c ea n dt h es y s t e mo fs e c u r i t i e s m a r k e t a n df i n a l i y 1 e r ef o l l o w sd e t a i l e dc o u n t e r m e a s u r c so fo p t 蹦z i n g 协e c 印i t a ls t n l c t l r eo fo u rl i s t e dc o m p a 血e s k 斜w d s l i s t e dc o m p 髓i e s p r 雠r c ef 0 tb q r u l i t yf 证蜘血g i i 东南大学学位论文独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得 的研究成果 尽我所知 除了文中特别加以标注和致谢的地方外 论文中不包 含其他人已经发表或撰写过的研究成果 也不包含为获得东南大学或其它教育 机构的学位或证书而使用过的材料 与我一同工作的同志对本研究所做的任何 贡献均己在论文中作了明确的说明并表示了谢意 研究生签名 么函4 叁日期 盈i 丘 东南大学学位论文使用授权声明 东南大学 中国科学技术信息研究所 国家图书馆有权保留本人所送交学 位论文的复印件和电子文档 可以采用影印 缩印或其他复制手段保存论文 本人电予文档的内容和纸质论文的内容相一致 除在保密期内的保密论文外 允许论文被查阅和借阅 可以公布 包括刊登 论文的全部或部分内容 论文 的公布 包括刊登 授权东南大学研究生院办理 研究生签名 尘 监导师签名 邋日期 0 56 东南大学硕士学位论文第一章绪论 1 1 研究的背景及意义 第一章绪论 企业融资是企业走向市场化过程中遇到的现实问题 也是企业经营决策的 重要内容 它所要解决的基本问题是如何取得企业发展所需要的资金以及如何 安排不同资金来源及其比例关系 以便使融资风险与融资成本相匹配 企业融 资理论作为微观经济学的一个应用学科和企业金融学的重要内容 自从1 9 5 8 年莫迪里安尼 m o d i g l i a n i 和米勒 m i l l e r 提出m m 定理以来得到了长足 的发展 特别是进入2 0 世纪7 0 年代到8 0 年代 由于企业理论 产权理论 信息经济学等微观经济理论的拓展 尤其是以新优序融资理论 代理成本说 财务契约论和信号模型为主流学派的不对称信息下的新资本结构理论的引入 使这一理论的发展空间发生了很大变化 人们不再仅仅将融资结构理论与股利 政策 投资理论相联系 而是将其与其他学科相互交融 揭示其隐含的本质特 征 这一时期 有关企业融资 特别是融资结构的理论不断出新 许多问题在 理论上并没达成共识 西方现代企业融资理论的研究方法 分析思路和一些基 本结论 对于我们分析我国企业的资本结构 选择企业的融资方式和融资战 略 具有重要的参考价值和启发意义 西方现代企业融资结构理论 是相对于美国等比较成熟的市场经济环境而 言的 在那里 企业基本是一个较为独立的融资主体 企业运行所面临的预算 约束较硬 整个资本市场成为企业生存和发展的决定因素 甚至企业财务 企 业融资是同资本市场的运作浑成一体的 但是 目前的我国仍处于向市场经济 转轨的过程之中 资本市场还只有十多年的发展历史 企业运行的基本环境离 成熟的市场经济环境还相距甚远 金融市场的分割和不发达 行政干预和金融 压抑现象还比较严重 企业在相当程度上还不是一个独立的融资主体 企业产 权关系不清 企业运行不同程度地面临着预算软约束和信贷软约束 缺乏有效 的破产机制的约束 所以我国上市公司融资行为既有上市公司融资行为的一般 特征 又有现实环境所造就的特殊行为特征 导致我国上市公司融资行为与西 方融资理论有相悖之处 东南大学硕士学位论文 第 章绪论 同时 在考察我国上市公司的融资结构时 发现了一个有趣的情况 即一 方面上市公司大多保持了较低的资产负债率 另一方面上市公司的融资偏好仍 是股权融资 甚至有些公司资产负债率接近于零 仍然渴望通过发行股票融 资 从目前的情况来看 几乎没有已上市的公司放弃其利用股权再融资的机 会 我们把这一现象称为中国上市公司的股权融资偏好 在经济学界 由于资 源的稀缺性是经济学的基本假设 资本作为经济运行中举足轻重的要素 其稀 缺性是显然的 从根本上讲 中国在过去 现在及未来较长一段时期内 都不 是一个资本富裕的国家 在资本供给不足的情况下 如何使有限的资本提供给 那些最需要资本同时又有投资回报作保障的企业 是优化资本市场资源配置的 核心问题 对于资产负债率整体较低的上市公司来说 强烈的股权融资偏好对 优化资本市场资源配置殊为不利 本文力求通过对我国上市公司的融资结构进 行分析 从而证实我国上市公司在筹集资金时存在着较强的股权融资偏好 并 对上市公司股权融资偏好的后效进行实证分析 证实上市公司偏好股权融资行 为以谋求短期利益为目的 并未有效提高经营绩效 针对这一反常现象分析其 原因 从而力求有针对性地提出 些矫正股权融资偏好的政策建议 1 2 有关概念界定 1 融资结构与资本结构 资本结构这个词是现在通行的提法 早些时候 它更习惯于被称为财务结 构 绝大多数文献都把资本结构与财务结构当作是可以 相互替代 的两个 词 都是指 企业长期融资工具的组合 也就是企业资产负债表右下方的长 期负债与股东权益之间的比例关系 而融资结构则被大多数学者视为是按照融 资方式划分的企业不同资金来源之间的比例关系 包括内部融资和外部融资 直接融资和间接融资 股权融资和债权融资等 从价值量来说 资本结构与融 资结构是企业全部资金比例关系的两种划分方法 2 融资方式的分类 根据不同的分类标准 融资可以进行多种分类 以下是主要分类方法 1 根据资金融出方和融入方所拥有的权力和义务 可以把融资分为债权 融资和股权融资 东南大学硕士学位论文第一章绪论 债权融资即拥有资金的人在融出资金以后 便处于债权人地位 有权按期 索回借出的资金 并要求获得融出资金的报酬 利息 而资金融入方在融入 资金后便处于债务人地位 它可以暂时支配借来的资金以弥补自有资金的不 足 但到期必须偿还 并按规定支付一定的利息 股权融资 或权益融资 即资金融出方通过购买资金融入方的股票实现资 金的流通 资金融通发生后 资金融出方成为资金融入方的股东 拥有公司的 部分股权 行使股东的权力 并可从公司股息 红利和股票转让中获得收益 资金融入方在融入资金后扩大生产规模 增强企业的盈利能力 2 1 按照融资过程中资金来源的不同方向 可以把融资分为内部融资 或 称内源融资 和外部融资 或称外源融资 内部融资是企业创办过程中原始资本的积累和运行过程中剩余价值的资本 化 即财务上的自有资本及权益 由初始投资形成的股本 折旧基金以及留存 收益构成 外部融资是企业通过一定方式向企业之外的其他经济主体筹集资金 包括 发行股票和企业债券 向银行借款 从一定意义上说 企业之间的商业信用 融资租赁等也属于外部融资的范围 3 根据资金融出方和资金融八方相互接触的联系方式的不同 可以把融 资分为直接融资和间接融资 直接融资是指资金盈余方和资金短缺方相互间直接进行协议 或在金融市 场上前者购买后者发行的有价证券 将货币资金提供给需要补充资金的单位 从而完成资金融通过程 直接融资所使用的有价证券 通常是非金融机构 如 政府 企业 个人所发行或签署的国债 地方债 公司债 股票 借款合同 以及其他各种形式的借据和债务凭证 间接融资是指资金盈余方通过存款的形式 或购买银行 信托 保险等金 融机构发行的有价证券 将其闲置的资金先行提供给这些金融中介机构 然后 再由这些金融机构以贷款 贴现等形式 或通过购买资金短缺方发行的有价证 券 把资金提供给这些单位使用 从而实现资金的融通 3 融资成本 融资成本是指使用资金的代价 从资金使用者角度看 它是企业为获取资 东南大学硕士学位论文第一章绪论 金所必须支付的最低价格 从资金所有者角度看 它是资金所有者提供资金时 要求补偿的资金报酬率 在一定的风险约束下 寻求投入成本 包括融资成 本 最小化的融资结构是实现企业目标的一个重要方面 从理论上讲 融资成本包括融资费用和使用费用 前者是企业在资金筹集 过程中发生的各种费用 如委托金融机构代理发行股票 债券而支付的注册 费 向银行借款支付的手续费等等 后者是指企业因使用资金而向其提供者支 付的报酬 如股权融资向股东支付的股息 红利 发行债券和借款支付的利 息 使用租入资产支付的租金等等 由于融资费用与融资额几乎是同时发生 的 因此 应将融资费用视为融资额的抵减项 这样 融资成本便成为资金使 用代价 4 融资风险 融资风险是因企业使用债务而产生的由股东承担的附加风险 这种附加风 险包括两个层次 一是企业可能丧失偿债能力的风险 二是由于举债而可能导 致企业股东的利益遭受损失的风险 企业融资方式不同 面临的融资风险也不同 对于企业来说 由于债权融 资需要按期还本付息 其风险要高于股权融资的风险 既便是债权融资也因长 期负债和流动负债之别 而使企业面临的风险不同 由于流动性压力的作用 企业流动负债的风险大于长期负债的风险 不同的资金来源渠道 其融资风险也不尽相同 一般来说 采用股票和债 券的直接融资 通常要经过证券市场 这种融资必然要面临金融市场风险 而 通过银行信用 商业信用的间接融资则不会使企业面临市场风险 1 3 国内外相关文献综述 1 3 1 国外相关文献综述 西方财务学界自二十世纪二十年代开始研究资本结构问题 五 六十年 代得到了迅速发展 并逐渐形成了多学派林立的成熟理论体系 对西方各国的 企业融资行为提供了理论指导 参照资本结构理论史的学者的研究成果 根据 其发展进程和时间顺序 西方资本结构理论可以大致划分为两个体系 旧资本 结构理论和新资本结构理论 旧资本结构理论又可分为传统资本结构理论和以 东南大学硕士学位论文第一章绪论 m m 理论 1 9 5 8 为中心的现代资本结构理论 现代资本结构理论在承接传统资 本结构理论的基础上 沿着两个分支发展 一支以主要讨论税收差异对资本结 构的影响 另一支以主要研究破产成本与资本结构的关系问题 这两个分支最 后又归结形成权衡理论 主要研究企业最优资本结构取决于各种税收收益与破 产成本之间的平衡 到了7 0 年代后期 旧资本结构理论逐渐被新资本结构理 论所取代 新资本结构理论引入了不对称信息理论 主要有四大主流学派 代 理成本理论 信号理论 财务契约理论和新优序融资理论 目前 这一理论还 在不断的发展中 国外对于企业融资偏好的讨论 在m m 理论和不对称信息下的新优序融 资理论方面进行了深入研究 因此 尽管企业融资偏好理论没有成为独立的学 派 但仍可视为企业资本结构理论的重要组成部分 下面将对西方融资偏好理 论的历史发展及内容进行简要述评 为后文的研究提供基础 1 m m 理论及修正 莫迪里安尼 m o d i g l i a n j 和米勒 m i l l e r 分别于1 9 5 8 年和1 9 6 3 年在 美国经济评论 上联名发表 资本成本率 企业财务和投资理论 和 企业 所得税和资本成本 一项修正 两篇论文 提出了具有开创性的m m 理论 标 志着现代企业资本结构理论的开端 m m 理论也称m m 无关联性命题 认为在不考虑企业所得和交易成本的 情况下 如果资本市场是充分竞争的 资本市场上的套利是完全自由的 市场 上替代投资机会的收益率与私人融资成本相同 则相同投资所需资金的筹措 无论是采用发行企业债券的方式还是股票融资的方式 从现有股东的角度来 看 两种融资方式的成本是相同的 企业股票的市场价值也不会因融资方式的 不同而有所不同 不存在最优的资本结构 企业的融资活动 股利政策等财务 决策与企业价值无关 传统资本结构理论的研究基本上只是对事实的简单陈 述 缺少内在分析的成分 而m m 定理超越传统理论之处在于它对于资本结 构问题已有系统理论性的认识 是一般市场均衡理论在资本结构理论上的应 用 并为分析有关问题提供了有用的起点和框架 1 9 6 3 年 莫迪里安尼 m o d i g l i a n i 和米勒 m i l l e r 将企业所得税引入到其理论分析中 得出的修 正结论是 负债杠杆对企业价值和融资成本确有影响 如果企业负债率达到 东南大学硕士学位论文第一章绪论 l o o 则企业价值最大 融资成本最小 即最佳资本结构应该全部是债务 不需要发行股票 2 新优序融资理论 2 0 世纪7 0 年代后期 以信息不对称理论为中心的新资本结构理论 开始 取代旧资本结构理论登上学术舞台 美国经济学家罗斯 r d s s 最早系统地把不 对称信息理论引入资本结构的研究 他的研究完全保留了m m 理论的全部假 设 仅仅放松了关于充分信息的假设 他假设企业管理者对企业未来收益和投 资风险有内部信息 而投资者没有这些内部信息 因此投资者只能通过管理者 输出的信息来评价企业市场价值 企业资产负债率就是一种把内部信息传递给 市场的信号工具 他认为资产负债率提高是一个积极的信号 它表明管理者对 企业未来发展有较足的信心 因此企业市场价值也随之提高 在这个意义上 说 企业价值与资本结构有关 所以 企业发行新股的消息将引起人们的猜 测 还会导致股价的下跌 为了避免股价下跌 管理者往往不用股本筹资方 式 而宁愿使用外部资金 其顺序如下 1 留存收益 2 新债 3 最后迫不 得己将出售新股 为了保存能随时发行瓶债务的能力 经理们举债的数量通常 少于企业能承担的数量 以便保留一些资金储备能力 1 9 8 4 年 迈尔斯 m y e r s 在当选为美国财务学会第4 5 任学会主席的就职演 说 资本结构之谜 中 迈尔斯进一步考察了不对称信息对融资成本的影响 发现这种信息会促使企业尽可能少用股票融资 因为企业通过发行股票融资 时 会被市场误解 认为其前景不佳 因此新股发行总会使股价下跌 但是 多发债券又会使企业受到财务危机的制约 在这种情况下 企业融资结构选择 的顺序是 先是内部集资 然后是发行债券 最后才是发行股票 新优序融资理论有两点进步意义 一是一反权衡理论等旧的资本结构理论 只重视税收 破产等 外部因素 对企业最优资本结构的影响 试图通过信息 不对称理论中的 信号 动机 激励 等概念 从企业 内部因素 展开 对资本结构问题的分析 这样就把传统资本结构的权衡难题转化为结构或制度 设计问题 从而给资本结构理论问题开辟了新的研究方向 二是将企业资本结 构理论和关于证券市场的许多研究成果结合起来 不但可以在理论上相呼应 而且还能从证券市场的实证检验中得到大量支持 东南大学硕士学位论文第一章绪论 1 3 2 国内相关文献综述 国内学者对我国上市公司股权融资偏好大多从实证方面进行研究 主要从 两个角度进行 一是从对资本结构的影响因素进行的实证分析 二是从对股权 融资成本和债权融资成本孰高孰低进行的实证检验 主要的观点如下 l 刘星 2 0 0 0 设计了2 0 个影响资本结构的因素 进行逐步回归分析 试 图解释我国上市公司不同融资策略的影响因素 发现销售利润率和税后利润增 长率与公司债务率呈负相关 吕长江和韩慧博 2 0 0 1 在分析上市公司资本结构 时 选取1 9 9 8 年以前上市的工业类4 3 3 家企业作为样本 借鉴了s h d d a l l 7 n t n l a i l 和r d b e r t ow e s s e l s 的模型 同样发现公司负债率与企业的获利能力负 相关 这些结论都能为优序融资理论提供一定的支持 2 吕长江和王克敏 1 9 9 9 在对上市公司的股利政策进行实证分析时 采 用因素分析和逐步回归分析法 代表资本结构的公司债务率与现金股利之间存 在正相关 说明公司的股票股利和现金股利的发放源于公司长期负债的增加 与公司盈利能力无关 负债率越高的公司反而现金股利发放越高 这一结果显 然并不支持优序融资理论 3 李善民和苏簧 2 0 0 0 也通过研究一系列影响资本结构的因素 包括与 税收 破产成本 代理理论及信号机制等有关的指标 与公司负债率进行回归 分析后 认为中国股票市场募集资金成本极低 再加上国有股绝对控股保障了 管理层的地位不会因股本扩张被削弱 因此 他们认为中国上市公司的融资顺 序应该为 1 留存收益 2 发行股票 3 负债 4 施东晖 2 0 0 0 曾经对1 9 9 9 年度沪市上市公司长期资金来源进行描述性 统计 发现股权融资占5 2 6 留存收益占4 1 2 长期负债融资占6 2 得 出了与迈尔斯 m y e r s 的融资优序截然不同的融资顺序 5 黄少安和张岗 2 0 0 1 通过对我国上市企业股权融资单位资本成本和发 行企业债券或银行借款的最低单位资本成本的实证研究 发现与债权融资单位 成本相比 股权融资成本的相对低下是上市企业强烈股权融资偏好的原因 6 韩德宗和李艳荣 2 0 0 3 通过对1 9 9 6 年一2 0 0 0 年上证3 0 指数和深证成 分指数共7 0 个成分股运用逐步回归和多元回归的方法进行实证研究 发现我 国上市公司的再融资顺序依次为 内源融资 股权融资 债权融资 东南大学硕士学位论文第一章绪论 从国内学者的研究来看 大多数学者认同我国上市公司在融资顺序中偏重 股权融资 但是也存在不同意见 并没有达成完全的共识 同时对于我国上市 公司股权融资偏好的原因解释也偏重于股权融资成本的相对低下 而忽略了我 国上市公司大多为国有企业这一历史背景以及由此造成的公司治理缺陷 我国 证券市场的制度安排等原因 1 4 研究内容和主要观点 随着我国证券市场的进一步发展 通过证券市场直接融资日益成为我国企 业外部融资的主渠道 但由于我国证券市场尚处于成长发育阶段 市场机制的 作用还未充分发挥 上市公司的行为也存在不成熟 不规范的地方 导致社会 资源难以得到最优配置 主要表现为我国上市公司的股权融资偏好 但上市公 司偏好股权融资却使公司的平均盈利能力有逐年下降之态势 而且下降幅度逐 步加大 即股权融资偏好并未有效提高经营绩效 造成这一现状的主要原因包 括股权融资成本 免费资本幻觉 公司治理的缺陷 我国证券市场的制度缺 失 因此 应针对上述原因发展全方位 多功能的市场化运作的证券市场 推 动证券市场制度创新 使上市公司能在市场经济的条件下 自主地根据盈亏条 件选择融资方式 同时上市公司也要积极构建有效的激励机制和约束机制 1 5 研究方法和路径 在研究方法上 本文采用统计分析和比较分析相结合的方法对上市公司股 权融资偏好进行分析 并证明股权融资偏好并未有效提高经营绩效 通过对我 国上市公司融资结构的分析 并通过与发达国家及发展中国家融资结构的对 比 得出我国上市公司融资结构与大多数发展中国家接近 证明我国上市公司 融资倾向于股权融资 通过股票市场筹资总额与主要财务指标的相关性分析及 公司首次公开发行筹资前后三年的平均绩效比较 对我国上市公司股权融资偏 好的后效进行实证分析 并力求通过从融资成本角度 公司治理角度 证券市 场制度安排角度三个方面 分析我国上市公司在融资时表现出的不正常的股权 融资偏好的原因 从而引出过分依赖股权融资对上市公司的经营所带来的种种 弊端 并针对分析所得 提出我国上市公司资本结构优化的对策 东南大学硕士学位论文 第一章绪论 1 6 本文的结构安排 本文共分四个部分 第一部分是绪论 阐述本文的研究背景 意义 有关 概念界定 国内外相关文献综述 研究内容 观点 架构安排 第二部分证明 我国上市公司存在很强的股权融资偏好 对通过对其后效的实证分析得出上市 公司股权融资偏好并未有效提高公司绩效的结论 第三部分通过从融资成本角 度 公司治理角度 证券市场制度安排角度入手 分析我国上市公司在融资时 表现出的不正常的股权融资偏好的原因 第四部分即是结论 对策建议 见 下页图 图1 本文的结构安排 9 东南大学硕士学位论文第二章我国上市公司股权融资偏好及其后效的统计分析 第二章我国上市公司股权融资偏好及其后效的统计 分析 2 1 我国企业融资结构的历史变迁 建国后我国国有企业融资体制大致可以分成三个阶段 改革开放前的财政 融资体制 改革开放后的银行债务融资体制 十四大以后的多元融资体制 建国初期资金稀缺 国家为了统一规划全国的建设 在资金分配上占统治 地位 对企业实行 统收统支 收入全部上缴国家财政 投资活动由政府计 划确定 投资来源由政府全额拨款 1 9 7 9 年以后我国实行了以 放权让利 为主要内容的经济体制改革 这使得我国国民收入分配格局产生了深刻的变 化 国民收入分配逐步向居民倾斜 政府财政收入占国民收入比重逐年下降 这实际上是把财政融资体制下以国有企业盈余形式集中到国家手中的居民应得 收入还之于民 因此 企业投资所需资金也不完全是由财政拨 解决居民资金 盈余与企业资金短缺的桥梁便是银行 有资料表明 1 9 9 3 年国有企业固定资 产投资的5 0 和流动资金的9 0 都来源于银行贷款1 但是这一阶段企业 银 行 财政三者关系还没有理顺 突出表现为国有企业债务软约束和银行经济信 贷资金运用财政化 原先所期望的以债权约束来强化对国有企业的控制 提高 国有企业的运作效率和资金使用效益成了泡影 带来的却是国有企业的高负债 和国有商业银行的大量不良资产 所以当1 9 9 2 年党的十四大提出我国经济体 制改革的目标是建设社会主义市场经济 市场在资源 生产要素 的配置中起基 础性作用 也即让市场在资金这一生产要素的配置中发挥基础性作用 允许企 业通过证券市场直接融资时 国有企业相当踊跃 迫切要求上市 经过十多年 来的发展 资本市场已成为我国国有企业筹集资金的重要场所 2 2 我国上市公司融资偏好的统计分析 我国证券市场的迅速发展为上市公司进行股权融资创造了极其重要的条 赵德志 1 9 9 9 中国融资制度改革 中国经济出版社 第1 5 9 页 东南大学硕士学位论文第二章我国上市公司股权融资偏好及其后效的统计分析 件 口o 配股和增发是我国上市公司股权融资的主要形式 在沪 深两地的 证券交易所先后上市的公司己达1 3 0 0 多家 其中不少上市公司又进一步通过 配股 增发等再融资手段募集了大量资金 表1 我国上市公司融资结构构成 年份样本数权益性筹资 发行债券 借款其它 1 9 9 53 8 54 3 5 3 4 3 8 2 1 2 6 5 1 9 9 67 4 36 3 9 0 2 8 5 4 7 5 6 1 9 9 7 8 5 3 7 2 5 5 1 7 8 1 9 6 4 1 9 9 89 1 92 4 9 4 0 4 6 7 2 6 6 1 9 4 1 9 9 99 8 12 1 1 6 o 8 4 7 6 5 3 1 6 5 2 0 0 01 0 1 2 3 4 3 7 1 0 2 6 2 0 9 1 5 2 2 0 0 11 0 3 03 2 4 5 o 9 8 6 4 8 6 17 1 2 0 0 21 0 4 13 9 7 1 1 1 2 5 8 8 1 4 9 2 0 0 31 0 5 54 1 1 1 1 0 1 5 6 3 3 1 5 5 注 权益性筹资含a b 股新发 增发和配股筹资 数据来源 根据中国证监会网站 巨灵信息网站数据汇总 图2 上市公司权益性筹资与债券筹资趋势对比图 东南大学硕士学位论文第二章我国上市公司股权融资偏好及其后效的统计分析 如表l 及图2 所示 我国上市公司的内源融资在融资结构中的比例是非常 低的 外源融资比例远高于内源融资 1 9 9 3 1 9 9 7 年期间 权益性融资的比例 一直维持在较高的水平 特别是1 9 9 7 年出现7 3 的高权益融资的现象 而 1 9 9 8 1 9 9 9 两年则出现高负债融资的现象 负债融资占全部融资的比例达到 7 3 和7 6 与前几年形成明显的反差 2 0 0 0 2 0 0 3 年由于增发新股 权益融 资比例又开始上升 究其原因 在1 9 9 7 年以前 股权融资的主要表现形式是配股 任何上市 公司都可以进行配股 并且配股比例不受限制 为约束上市公司配股圈钱成风 的行为 1 9 9 7 年出台了有关对配股行为进行限制的政策 即 连续三年净资 产收益率达到1 0 距上次配股时间超过一年 每次配股比例不超过股本的 3 0 1 9 9 9 年对国有企业的配股资格略有放松 净资产收益率三年平均 1 0 最低不低于6 2 0 0 1 年又修改为净资产收益率三年平均不低于6 达到以上条件的上市公司才具有配股资格 所以 1 9 9 7 年后能获得配股资格 的上市公司大大减少 以配股的方式筹措权益资金的比例也大幅下降2 但 2 0 0 0 年以来上市公司增发新股的家数越来越多 由于这种方式融资金额不受 限制 发行规模根据项目需求来确定 对上市公司股本规模的扩张压力较小 逐渐成为上市公司再融资的首选方式 股权融资的比重又有提高 同时 统计 表明 在1 9 9 3 1 9 9 7 年间没有一家上市公司发行过公司债券 与之鲜明对比的 是各上市公司配股之风却愈演愈烈 其实 上市公司本身在获取贷款上比其他 中小企业容易得多 而且1 9 9 6 年至今国家已多次大幅降息 在融资环境绝对 有利于负债的条件下 若不对配股加以限制的话 上市公司则更倾向于股权融 资 表21 9 7 0 1 9 8 5 年主要发达国家非金融企业的融资结构 加拿大法国德国意大利日本英国 美国 留存收益 5 4 24 4 1 5 5 2 3 8 5 3 3 7 7 2 0 6 6 9 资本转让 0 01 46 75 70 02 9o 0 短期证券 1 40 0o oo 1n a2 t 31 4 银行贷款1 2 84 1 52 113 8 64 0 72 1 42 3 1 商业信贷8 64 72 2 0 0 1 8 32 884 黄少安 张岗 中国上市公司股权融资偏好分析 经济研究2 0 0 1 年第1 l 期 p 1 3 1 2 东南大学硕士学位论文第二章我国上市公司股权融资偏好及其后效的统计分析 公司债券 6 12 30 72 43 10 89 7 股票 1 1 91 0 62 11 0 83 54 9o 8 其他 4 1o o1 1 91 60 72 2 6 1 统计误差 0 8 4 7 0 02 3n a 9 4 4 1 总计9 9 9 9 9 9 9 9 99 9 91 0 0 o 9 9 9 1 0 0 1 资料来源 m a y e l l 9 8 9 m y t h so f w e s t w p s 3 0 1 w 0 r l db a n kp o l i c yr e s e a r c hd e p a 咖e n t 表2 反映了西方主要发达国家的非金融企业在1 9 7 0 1 9 8 5 年间不同融资方 式的比例构成 从上表可以看出以下几点结论 1 内部融资 即留存收益 在各发达国家均是占主导地位的融资方式 其中 英国的留存收益融资比率高达7 2 即使是最低的日本也达到3 3 7 这与优 序融资理论是一致的 2 各国的内源融资比率存在一定的差异 在英国和美国 企业投资所需 资金的2 3 以上是通过留存收益筹集的 而法国 日本 意大利则更多地依赖 于外部融资 加拿大和德国介于两者之间 3 所有国家的公司通过证券市场筹集资金的比率都较低 其中最高为加 拿大和意大利 最低为德国和美国 并且只有加拿大的企业在证券市场筹集较 多的外部资金 4 银行贷款在所有的国家企业的外部融资中是最重要的方式 在日本 法国和意大利甚至是最重要的融资方式 占到了全部资金来源的约4 0 表3 是根据1 0 个存在股票市场的发展中国家上市公司的财务数据样本计 算而得的融资结构状况 表3 发展中国家企业的融资结构 单位 时期国家内部融资股权融资长期债券融资 1 9 8 0 1 9 8 7 韩国 1 9 54 963 0 9 1 9 8 0 一1 9 8 6巴基斯坦 7 4 0 1 72 4 3 1 9 8 0 一1 9 8 7约旦6 6 32 2 11 1 6 1 9 8 3 一1 9 8 7 泰国 2 7 7 1 9 8 4 1 9 8 8 墨西哥 2 4 46 6 6 9 o 1 9 8 0 一1 9 8 8 印度 4 0 51 96 3 9 9 东南大学硕士学位论文第二章我国上市公司股权融资偏好及其后效的统计分析 1 9 8 2 一1 9 8 7土耳其1 5 36 5 11 9 6 1 9 8 3 1 9 8 7 马来西亚 3 5 64 6 61 7 8 1 9 8 0 一1 9 8 8津巴布韦5 8 o3 8 8 7 7 资料来源 s i n g h a j i t j a v e dh a m i d b a 1 r a i s a l i m i a n dy n a l a n o 1 9 9 2 c o r p o r a t ef i n a n c i a ls t r u c t u r e si nd e v e l p i n gc o u n t r i e s t e c h n i c a lp a p e r 并l i n t e r n a t i o n a lf i n a n c ec o r p o r a t i o n w a s h i n g t o n d c 从表3 可以看出 尽管不同发展中国家企业的内部融资比率存在很大差 异 但总体上看 内部融资比率相对发达国家而言较低 从表2 的留存收益指 标可以发现 即使是在最低的日本 其留存收益率也达到3 3 7 而在上述发 展中国家中 最高的巴基斯坦为7 4 0 最低的土耳其只有1 5 3 考虑到发 展中国家企业的会计报表大多采用历史成本记账 在普遍的高通涨的情况下 会使利润被高估 相应的会高估企业的留存收益率 使内部融资比率打个折 扣 另外 与发达国家相比 各发展中国家的企业在外部融资结构上利用股权 融资的比率要大得多 表2 显示 发达国家中利用股票融资最多的是加拿大 其股权融资比率只有1 l 而在表3 中 除巴基斯坦的股权融资特别低外 股 权融资比率最低的印度也有1 9 6 最高的墨西哥则达到6 6 6 综合以上分析 得出的结论是我国上市公司的资本结构更接近于大多数发 展中国家 重外源融资 轻内源融资 重股权融资 轻债权融资 表现为股权 融资偏好 2 3 我国上市公司股权融资偏好后效的统计分析 上市公司在股票市场融得大量资金后对其经营绩效究竟有无显著提高 由 于一级市场筹资总额包括首次公开发行 1 n i t i a lp u b l i co 彘血g i p o 筹资 再次发行筹资及其他形式筹资三部分 而其中首次发行筹资占一级市场筹资总 额7 0 以上3 因此 可以认为 上市公司的资产规模与经营绩效规模等绝对 指标的增长在更大程度上是来自首次发行筹资的贡献 在此 本文仅以公司首 次发行融资对经营绩效的影响进行实证分析 根据中国证券监督管理委员会网站统计数据计算整理得出 1 4 东南大学硕士学位论文第二章我国上市公司股权融资偏好及其后效的统计分析 2 3 1 公司股票市场筹资总额与主要财务指标的相关性分析 上市公司从证券市场上筹集资金之后 应该按照招股说明书的承诺 将所 募集资金投入到有关项目中去 并通过对所投项目进行开发 生产和经营而创 造出收益 进而使得上市公司的绩效指标有所改善和提高 一般而言 上市公 司当年筹资不一定能在当年见效 一般至少要到筹资后的第二年甚至第二年之 后 其效益才能从上市公司业绩指标中得到体现 为此 将上市公司历年各项 业绩指标的平均值与上一年的一级市场筹资总额或者一级市场首次发行筹资总 额进行相关性分析 表4 表5 表4 历年上市公司主要财务指标 绝对指标 与上年一级市场筹资总额的相关性 l 资产总额净资产主营收入利润总额净利润 8 上年一誓三场筹资 0 7 7 3 70 7 9 8 3o 7 7 3 6o 7 6 3 50 7 4 5 6 i 上年首次发行筹资 0 7 9 1 5 0 8 1 7 70 7 9 1 7o 7 9 0 7o 7 7 5 1 i 总额 资料来源 中国证券市场年鉴 2 0 0 1 表5 历年上市公司主要财务指标 相对指标 与上年一级市场筹资总额的相关性 8 每股每股净资产资产负债总资产 收益净资产收益率比率周转率 1 1 上年一级市场筹 8 一o 7 4 3 40 5 9 7 0一o 7 7 5 4 0 0 6 1 2 0 6 4 3 3 i资总额 上年首次发行筹 一o 6 7 3 1o 6 8 3 3 0 7 2 3 4一o 1 6 7 5 0 6 1 7 6 资总额 资料来源 中国证券市场年鉴 2 0 0 1 从上市公司各项反映其经营业绩的绝对指标 表4 来考察 结果如下 上市公司的资产规模与经营绩效总规模等绝对指标与上年一级市场筹资总 额或上年首次发行筹资总额之间存在显著的正相关关系 这表明上市公司历年 从一级市场筹资总额的增加或上年首次发行筹资总额的增加从总体上来说显著 地促进了下一年度上市公司总资产总额尤其是净资产总额的增长 同时也显著 东南大学硕士学位论文第二章我国上市公司股权融资偏好及其后效的统计分析 地促进了下一年度上市公司主营业务收入水平 利润总额水平及净利润水平的 增加 同时 上市公司的资产规模与经营绩效规模等绝对指标与上年首次发行筹 资总额的相关系数明显要高于与一级市场筹资总额的相关系数 表4 中第一行 的5 个相关系数的平均水平为o 7 7 而第二行的5 个相关系数的平均水平为 o 7 9 由于一级市场筹资总额包括首次发行筹资 再次发行筹资及其他形式 筹资三部分 而其中首次发行筹资占一级市场筹资总额7 0 以上 因此 可以 认为 上市公司的资产规模与经营绩效规模等绝对指标的增长在更大程度上是 来自首次发行筹资的贡献 从上市公司各项反映其经营业绩的相对指标 表5 来考察 结果如下 1 上市公司平均每股净资产与一级市场筹资总额或上年首次发行筹资 总额之间存在显著的正相关关系 其中每股净资产与上年首次发行筹资总额之 间的相关系数为0 6 8 3 3 显著高于每股净资产与一级市场筹资总额的0 5 9 7 的 相关系数 这说明上市公司每股净资产的平均水平的增加在更大程度上是其上 年首次发行筹资的贡献 2 上市公司平均每股收益 净资产收益率及总资产周转率与上年一级 市场筹资总额或上年首次发行筹资总额之间存在显著的负相关关系 这表明 从总体上看 上市公司从一级市场的筹资不仅没有促进每股收益水平和净资产 收益率水平的提高 反而在筹资后这些指标的平均水平呈下降的趋势 3 上市公司从一级市场的筹资总额与上市公司平均资产负债率之间不 存在相关关系 这是因为上市公司一级市场的筹资指的是股权融资 综合两方面可见 公司股权融资后 总规模 总收益等绝对财务指标得到 提高 但每股收益水平等真正反映企业经营绩效的指标却呈下降的趋势 2 3 2 公司首次公开发行 i p o 筹资前后三年的平均绩效比较 对历年上市公司i p o 前后三年的主要业绩指标的平均水平进行比较分析 选择每股收益 净资产收益率 主营业务收入增长率 利润总额增长率 净利 润增长率等五项指标来进行测算 1 6 东南大学硕士学位论文 第二章我国上市公司股权融资偏好及其后效的统计分析 表6 上市公司首次公开发行 i p o a 股筹资前后三年的平均绩效比较 每股收盏 狰资 叫嚣 利润总额净利利润 时间 元 增长率 增长率 1 9 9 2 年 7 5 家i p 0 公司平均值 i p o 当年 l o 3 1 61 1 4 41 1 1 35 8 8 51 3 9 8 l i p o 后一年8 o 3 6 3 1 2 7 81 5 2 7 61 9 7 3 62 9 3 1 0 i p o 后二年 o 3 9 41 1 6 4 2 5 4 82 5 4 92 3 4 3 i p o 后三年 o 2 0 58 6 42 2 8 9 7 4 l 一2 0 4 5 l 9 9 3 年 1 2 3 家i p o 公司平均值 i p 0 前二年 l 2 8 5 4 i p 0 前一年 o 3 2 0 l 2 8 0 13 7 5 75 2 4 7 6 8 3 8 i p o 当年 o 4 0 0 l 1 4 1 84 2 9 4 8 1 1 3 6 81 2 4 1 4 i p o 后一年o 3 5 0 1 3 0 46 幺7 2 l 5 7 4 53 7 9 3 i p o 后二年 o 2 4 39 3 0 1 4 2 2 l 一1 5 3 0一2 0 3 6 i p o 后三年 o 2 1 57 7 0 9 1 1 9 1 2 4 5 2 2 8 5 l1 9 9 4 年 3 7 家i p o 公司平均值 上市前一年 0 3 6 0 l 1 3 6 1 6 上市当年 o 5 2 51 3 8 9 3 5 7 73 8 2