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内容摘要 内容摘要 股票期权激励在美国已经发展的相当成熟，对于我国大多数上市公司来说还 是一个新鲜的事物，要想为我所用，我们就必需得全面了解股票期权激励的来龙 去脉。本文就试图从激励的源泉、结合人的本性出发，伞面介绍股权激励的理论 基础、发展历程、在主要国家的现实状况，利弊分析，在中国的进展状况，并结 合本人所在公司对股票期权的方案设计作翔实的介绍，同时分析目前我国实施经 理人股票期权激励存在的问题并提出建议。 全文共分六章，现分述如下： 第一章主要对激励理论作全面介绍，先简单介绍激励的概念、环节要素、激 励的过程。然后对激励理论作简单的回顾，简述了几种主要人性假设的内涵和主 要的激励理论。最后对激励机制和约束机制作全面介绍，主要包括激励机制和约 束机制的概念、报酬机制、控制权机制、声誉机制、市场竞争机制及其之间的关 系。 第二章全面回顾了与股票期权激励制度相关的几个理论：委托代理理论、团 队生产理论、契约理论、人力资本理论、二元论、企业家理论，并总结了理论与 股票期权激励的结合点。 第三章回顾了经理人股票期权的发展历程。先介绍经理人股票期权的概念、 分类，然后介绍该制度在美国的演进过程以及法国、德国、日本应用，最后总结 了该制度的利弊。 第四章主要介绍了股票期权的内在价值和时问价值，并介绍了b l a c k s c h o l e s 模型的原理和影响因子。 第五章先分析了股权激励在中国的现状及实证研究的结果，接着说明选择江 苏恒瑞医药股份有限公司作案例的动机，然后介绍江苏恒瑞医药股份有限公司的 背景，分析了股票期权激励对该公司的意义并设计了该公司的股权激励方案的蓝 本。 第六章分析了我国进行股票期权激励的环境，给出本文的现实思考。 最后是总结部分。 关键词： 上市公司；股权激励；恒瑞医药 a b s t r a e t a b s t r a c t s t o c ko p t i o ni n c e n t i v ei sm a t u r ee n o u g hi na m e r i c a n ，b u ti ti so n en e w t h i n gf o r t h em o s to fc h i n al i s t e dc o m p a n i e s i fw ew a n tt ou s ei tw e l l ，w es h o u l dg r a s pi t i n t h i sa r t i c l e ，t h ea u t h o rw a n tt oi n t r o d u c es e v e r a lt h e o r i e sr e l e v a n tt oe s o i n c e n t i v e ， t h ed e v e l o p m e n tp r o g r e s so fe s o ，p r e s e n ts t a t u si nm a i nc o u n t i e s ，a d v a n t a g e sa n d d i s a d v a n t a g e s ，p r e s e n ts t a t u si nc h i n a t h e n ，t h ea u t h o rd e s i g n sab l u e p r i n tf o rt h e c o m p a n yw h i c ha u t h o rw o r kf o r , f i n a l l yt h ea u t h o rt r yt og i v es o m es u g g e s t i o n sa b o u t e x e r c i s i n ge s o i nc h i n a t h ea r t i c l ei sc o m p o s e do fs i xc h a p t e r s ，a sf o l l o w ： t h ef i r s tc h a p t e rm a i ni n t r o d u c e si n c e n t i v et h e o r y a tf i r s tw el e a r nc o n c e p to f i n c e n t i v e ，f a c t o r so fi n c e n t i v e ，p r o g r e s so fi n c e n t i v e ，t h e nw er e v i e wi n c e n t i v et h e o r y i n c l u d eh u m a nn a t u r eh y p o t h e s i sa n ds e v e r a lm a i ni n c e n t i v et h e o r i e s ，f i n a l l yw e i n t r o d u c ei n c e n t i v em e c h a n i s ma n dr e s t r a i n tm e c h a n i s mi n c l u d ec o m p e n s a t i o n m e c h a n i s m ，c o n t r o lm e c h a n i s m ，r e p u t a t i o nm e c h a n i s m ，m a r k e tm e c h a n i s m ， r e l a t i o n s h i p so f t h e m t h es e c o n dc h a p t e rr e v i e w ss e v e r a lt h e o r i e sr e l e v a n tt os t o c ko p t i o ni n c e n t i v e i n c l u d ep r i n c i p a l a g e n tt h e o r y , t e a mp r o d u c t i o nt h e o r y , c o n t r a c tt h e o r y , h u m a nc a p i t a l t h e o r y , t w o 一- f a c t o r st h e o r y , e n t r e p r e n e u rt h e o r y f i n a l l yt h ea u t h o rg i v e st h e c o n c l u s i o n sa b o u tr e l a t i o n s h i po fe s oa n d t h e o r y t h et h i r dc h a p t e ri n t r o d u c e st h ed e v e l o p m e n tp r o g r e s so fe s o ，l e a r n i n g c o n c e p t i o no fe s o a n dc l a s s ，a p p l y i n gi na m e r i c a n ，f r a n c e ，g e r m a n y , j a p a n e s e ，t h e n s u m m i n gu pa d v a n t a g e sa n dd i s a d v a n t a g e s t h ef o u r t hc h a p t e ri n t r o d u c e si n t r i n s i cv a l u eo fs t o c ko p t i o na n dt i m ev a l u eo f s t o c ko p t i o n ，l e a r n i n gb l a c k s c h o l e sm o d e la n di m p a c tf a c t o r s t h ef i f t hc h a p t e ra n a l y s e sp r e s e n ts t a t u s o fs t o c ko p t i o ni n c e n t i v ei nc h i n a ，s t a t i n g t h er e a s o nw h yt h ea u t h o rc h o o s e sj i a n g s uh e n g r u im e d i c i n ec o r p o r a t i o n ，g i v i n gt h e b a c k g r o u n do fj i a n g s uh e n g r u im e d i c i n ec o r p o r a t i o n ，a n a l y z i n gt h em e a n i n g so f j i a n g s uh e n g r u im e d i c i n ec o r p o r a t i o ne s o ，f i n a l l yd e s i g n i n gb l u e p r i n to fj i a n g s u a b s t r a e t h e n g r u im e d i c i n ec o r p o r a t i o ne s o t h es i x t hc h a p t e rc o n s i d e r st h es i t u a t i o no fe x e r c i s i n ge s oi nc h i n a , g i v i n gt h e t h o u g h t s t h ec o n t r i b u t i o n so ft h ea r t i c l ea r et h a tt h ea u t h o rc o n c l u d e st h en a t u r e r e l a t i o n s h i p so ft h e o r i e sr e l e v a n tt oe s o ，a n dt h ea u t h o rd e s i g n st h eb l u e p r i n to f j i a n g s uh e n g r u im e d i c i n ec o r p o r a t i o ne s o t h es h o r t a g ei st h a tt h ea u t h o rh a sn o e n o u g ht i m et od oe m p i r i c a ls t u d ya b o u tc h i n al i s t e dc o m p a n i e ss t o c ko p t i o ni n c e n t i v e ， s ot h ea u t h o rs h o u l dt r ym yb e s tt od oi ti nt h ef u t u r e 。b e c a u s et h ea u t h o rh a v en o e n o u g hk n o w l e d g e ，h o p i n ge v e r y o n ec a nt e a c hm e ，t h a n k s ! k e yw o r d s ：l i s t e dc o m p a n i e s ； s t o c ko p t i o n ；h e n g r u im e d i c i n e h i 厦门大学学位论文原创性声明 兹呈交的学位论文，是本人在导师的指导下独立完成的研究 成果。本人在论文写作中参考的其他个人或集体研究成果，均在 文中以明确方式标明。本人依法享有和承担由此论文而产生的权 利和责任。 声明人( 签名) ：硼裔 叨雷年氇月争日 法拉电子财务报表分析 厦门大学学位论文著作权使用声明 本人完全了解厦门大学有关保留、使用学位论文的规定。厦门大 学有权保留并向国家主管部门或其指定机构送交论文的纸质版和电 子版，有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论文进入学 校图书馆被查阅，有权将学位论文的内容编入有关数据库进行检索， 有权将学位论文的标题和摘要汇编出版。保密的学位论文在解密后适 用本规定。 本学位论文属于 1 、保密( ) ，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密( “ ( 请在以上相应括号内打“ ) 作者签名：壶、) 潘 导师签名： 日期：蜥( 阴参日 日期：年月日 引言 引言 随着全球经济一体化的进程只益加快，各国在发展本国经济时是不遗余力， 企业的发展是本国经济发展的基石，而人才在企业发展过程起到关键作用，面对 日趋激烈的人才竞争，如何更有效的吸引和留住人才，特别是核心人才，就成了 食业未来长远发展的战略性任务。美国辉瑞公司1 9 5 2 年率先进行股票期权激励， 在上个世纪后半叶日益流行，并且实证研究表明，这种战略性股权激励对美国企 业发展确实起到重大作用。对于中同的卜市公司来说，如f 叮通过学习提高经营效 率，在残酷的国际竞争卜处于不败之地，并从；i t 得到一些借鉴和启示就成了我们 需要认真思考的问题。 由于所有权和经营权分离，上市公司股东与经理层之间的委托代理关系造成 了股东对经理层的监督和约束问题，加之信息的不对称，上市公司股东对经理层 的行动及其职务行为的信息了解是不完全的。同时，由于经理层一般总是根据自 身效用最大化的原则来采取行动，股东与经理层之间的目标不一致。股东为追求 自身目标收益的最大化时就要设计一个激励监督和约束机制，使经理们追求自身 利益最大化的目标与股东追求公司利益最大化的目标相一致，以便监督和约束经 理层做出符合股东利益的行为，股票期权激励制度正是解决这一难题的优化选 择。 本入选择股权激励作为研究方向的动机是因为：如何更好的激励人才是在企 业的发展过程中都会碰到的问题，并且占有越来越重要的位置，结合本人所在公 司和工作实际，希望能够对激励的基本理论作全面的了解，熟悉较为先进的激励 理论和方法，也期待能够利用m b a 所学的知识在实际的工作中发挥作用。 本文主要以定性分析的方法分析问题，通过对相关文献的筛选和总结，以 寻求和实际相衔接的文献，归纳推理出有助于解决实际问题的理论和方法，并结 合具体案例来应用，以期观察效果，总结经验，以利未来的弥补不足和更好的发 展。 i v 第一章激励理论的概述 第一章激励理论的概述 第一节激励的概念 一、什么是激励 激励是指人类活动的一种心理状态，它具有加强和激发动机，推动并引导行 为使之指向预定目标。通常认为，一切内心要争取的条件如欲望、需要、希望、 动力等都构成对人的激励。 二、激励的要素 激励主要有需要、动机、目标三要素。需要弓l 起动机，动机决定行为并指向 特定目标，是人们行为的一般模式，也是激励赖以发生作用的心理机制和基础。 1 需要 需要是个体对内外环境的需求在人脑中的反映，是产生行为原动力的源泉。 需要激励人们积极行动，是人从事活动的基本动力 。需要根据指向的对象可以 分为物质需要和精神需要；根据满足的程度可以分为外在性需要和内在性需要。 同时需要还具有多样性、结构性、社会制约性、发展性的特征。 2 动机 动机是通过努力而实现的愿望，而这种努力又能满足个体的某些需要 。动 机是在需要的基础上产生的，但是只有需要达到一定的强度并指向特定日标时， 才能真正引发人们采取行动，而这中间的内在力量即是动机。 3 目标 目标是行为所要达到的结果，人们的行为总是指向一定的日标固。目标既表 现为行为的结果也表现为行为的诱因。 三、激励过程 需要、动机和目标作为激励的环节要素既相互独立，又相互联系，依次对行 转引自王德武公司股票期权方案要素设计【m1 沈阳：东北大学出版社t2 0 0 4 第3 页 圆转引自黄国安国有企业股权激励机制研究p 咀上海：上海财经大学出版社，2 0 0 4 第1 0 页 斯蒂芬p 罗宾斯：管理学) 【m i 北京：中国人民大学出版社，1 9 9 6 回王利平管理学原理【m 】北京：中国人民大学出版社，2 0 0 6 第2 6 3 页 中国上市公司股票期权激励之探讨一江苏恒瑞医药股份有限公司 为发挥激励功能，由此形成一个完整的激励过程，如图1 一l 所示。 图1 一i 激励过程 第二节激励理论概述 随着人们对人性认识的深入和不断发展，激励理论也得到了更好的发展，现 作简单回顾孕。 一、人性假设的内涵 西方的管理学的激励基本上是建立在人性假设的基础之上的。即：经济人假 设、社会人假设、自我实现人假设和复杂人假设。另外还有理性假设和有限理性 假设。 源自于亚当斯密的“经济人”假设认为：人都希望以尽可能少的努力，获 得最多的收益。梅奥( 1 9 3 3 ) 的“社会人 假设认为，人不仅追求经济利益的需 求，也追求人与人之间的友情、安全感、归属感和社会需要。马斯洛( 1 9 4 3 ) 的 “自我实现人”假设认为：人并不是天性就不喜欢工作，工作可能是实现自我的 一种途径，因而愿意发挥自己的想象力、聪明才智和创造性去解决问题。洛尔施、 莫尔斯( 1 9 7 0 ) 的“复杂人 假设认为：人的需要会随着人的发展阶段和环境而变 化，是在不同的情况下采取不同反应的人。古典经济学的“理性人”假设与西蒙 王德武公司股票期权方秦要素设计d 讧l - 沈阳：东北大学出版社2 0 0 4 第5 页 。人性假说和激励理论主要参考了周三多管理学f l 川南京：南京大学出版社，2 0 0 5 和姜利军管理理论 中人性假设模型综述【j 】经济学动态，2 0 0 0 ( 6 ) 的内容 2 第一章激励理论的概述 ( 1 9 8 2 ) 的“有限理性人”假设认为：人们能理解自己的利益所在，并想谋取自 身利益的最大化；人们能从事实出发作出最优决策。但同时由于不能获得全部有 关信息，且思维能力有限，任何人都不能做到充分理性，只能拥有“有限理性”， 所以不可能追求最优结果，而只能追求满意的结果。 二、激励理论 主要理论有： 1 马斯洛( m a s l o w ，1 9 4 3 ) 的需要层次理论。他将人的需要分为生理的需要、 安全的需要、感情和归属的需要、尊重的需要、臼我实现的需要。马斯洛认为： 人的需要按优势顺序逐层上升，当某特定的需要没有被满足时，这一需要就会 强烈需求，而一旦该需要得到满足，其重要性也就消失，更高一层次的需要就会 被激发。人的行为是由其当时的主导需要所决定的，因此，能激发员工工作意愿 的是那些尚未得到满足的需要。 2 麦克利兰( m e c e l l a n d ，1 9 5 3 ) 提出成就需要理论。他把人的高层次需要归 纳为权力的需要、合群( 社交) 的需要和成就的需要。他认为，成就需要高的人 大多属于中产阶层，如商人、经理、自由职业者、专家、学者等。 3 赫茨伯格( h e r z b e r g ，1 9 5 9 ) 1 搬因素理论，即激励和保健因素理论。激励 因素是使员工感到满意的因素，指与工作本身的性质有关，多与工作内容联系在 一起的因素，包括成就、赞赏、责任、晋升、进步等，激励类因素的改善，往往 能给员工以很大程度的激励。保健因素是指防止人们产生不满的因素，多与工作 环境和工作条件相关，包括公司政策、上司监督、工资、人际关系、工作条件等， 这类因素若不改善。就会导致员工不满。但满足了员工这方面的需要，就会消除 不满。 4 弗鲁姆( v r o o m ，1 9 6 4 ) 的期望理论。他认为：一个人从事某项活动动力的 大小，取决于“该项活动所产生成果吸引力的大小 和“该项成果实现概率的大 小 这两项因素。前者被定义为仟效价”，后者被定义为“期望值” 其公式为“激励力= 效价x 期望值 5 亚当斯( a d a n s ，1 9 6 5 ) 的公平理论。该理论的基本内容：人们劳动积极性 不仅受绝对报酬的影响，更重要的会受到相对报酬的影响。他们会将自己的投入 和所得与他人的投入和所得相比较，如果感觉到公平则正常努力：如果感到不公 3 中国上市公司股票期权激励之探讨一江苏恒瑞医药股份有限公司 平，就会产生一种找回公平的愿望，并采取相应的行动。 6 强化理论：强化理论也叫行为修正理论，是美国的心理学家斯金纳 ( b f s k i n e r ，1 9 5 7 ) 提出来。斯金纳认为：人或动物为了达到某种目的，会采 取定的行为作用于环境，当这种行为的后果对他有利时就会在以后出现，不利 尽于，这种行为就会减弱或消失，人们可以利用这种正强化或负强化的办法影响行 为的后果，从而修正其行为，所谓强化指的是对一种行为的肯定或否定的后果( 奖 励或惩罚) ，它会在一定程度上会决定该行为在今后是否会发生。强化可以分为 止强化和负强化，正强化就是奖励那些符合组织需要的行为，从两加强这种行为。 负强化就是惩罚那些组织不允许的行为，使其以后不再发生。 7 波特一劳勒( p o r t e r ，l w 、l a w l e r ，e e ) 综合激励模型：如图1 2 所示 图1 - 2 波特一劳勒( p o r t e r ，1 w 、l a w l e r ，e e ) 综合激励模型 波特一劳勒( 1 9 8 6 ) 期望激励理论建议是：设置了激励口标，采取了激励手段， 并不一定能获得所需的行动和努力，并使员工满意。要形成良好的激励效果，取 决于奖励内容、奖惩制度、组织分工、管理水平、考核的公正性、领导作风及个 人心理期望等多种综合性因素。 4 第一章激励理论的概述 第三节激励机制的作用 一、激励机制和约束机制的概念 激励机制是在组织系统中，激励主体系统运用多种激励手段并使之规范化和 相对固定化，而与激励客体相互作用、相互制约的结构、方式、关系及演变规律 的总和。激励只有形成机制，才能持续有效地发挥作用。 约束机制是根据经营业绩及对约束客体各种行为的监察结果，约束主体( 企 业所有者或市场) 对约束客体( 企业经营者或内部控制人) 作出适时、公正的奖 惩决定。 一般认为，报酬、声誉、组织授权等是激励因素，而治理结构的权力约束以 及来自经理人市场、资本市场、产品市场的竞争是约束经理层行为的因素。我们 把影响经理层行为的激励与约束因素概括为报酬、控制权、声誉和市场竞争四类， 与之对应就形成经理层行为激励与约束的报酬机制、控制仅机制、声誉机制和市 场竞争机制。下面简单介绍几个机素护： 1 报酬机制 从人力资本理论角度说，报酬是其人力资本投资的收益，是其人力资本的价 值，但从经理层的激励约束熊度说，报酬是调动经理层积极性、激励约束其行为 的一个重要因素，是其对企业贡献的回报。 建立激励约束经理层行为的报酬机制主要解决三方面问题：一是报酬构成、 报酬结构变化对经理层行为的影响及最优的报酬结构的确定；二是报酬数量与经 理层积极性的关系及最优报酬数量确定；三是经理层的报酬与何种企业业绩指标 “挂钩”、如何“挂钩，才能最好地衡量其能力和努力程度： 2 控制权机制 对企业激励问题的研究存在两方面不足：一是只注重收入的分配方式差异， 忽视控制权分配和转移。二是注重货币收入的激励作用，忽视非货币的与控制权 相关联的“个人好处”的激励作用 。控制权作为经理层的激励约束因素在实践 中具有重要意义。掌握经营控制权可以满足经理层两方面的需要，既满足了其控 黄国安国有企业股权激励机制研究【m 1 上海：上海财经大学出版社，2 0 ( 0 第2 0 页 。转引自黄速建现代企业管理变革的观点) 【m 1 北京：经济管理茁版社，2 0 0 2 第3 6 1 4 3 页部分内容 国钱颗一；激励理论的新发展与中国的金融改革 ，载经济社会体制比较) ，1 9 卯( 6 ) 中国上市公司股票期权激励之探讨一江苏恒瑞医药股份有限公司 制他人的权力需要，又使得其享受“职位消费”，给经理层带来正常物质激励以 外的物质利益满足。 经理层的经营控制权受到约束甚至失去的威胁主要来自两方而：一是来自股 东通过法人治理机制对经理层的监督约束；二是来自市场竞争约束和其他企业对 本企业的接管、兼并或重组的资本市场行为。这两方面可以约束那些拥有权力需 要和“职位消费”需要的经理人约束自己的机会主义行为，与所有者的目标行为 一致，但其努力程度只限于不断送其职n k 生涯。但如果给予他们部分剩余索取权， 在公司他除了是经理还是所有者，当其拥套的剩余索取权灼越来越大，行使经 营控制权受到的约束会变小，i 权力变大，权力需要和“职位消费”需要得到更 i 亩满足，控制权的激励作用逐渐增大，其积极性不断提高。发展到顶峰，就成了 全部剩余索取权和控制权于一身的古典企业家，权力的激励也达到最大化。总之， 科学的法人冶理结构的构建和有效运转有助于经理层控制权机制的形成。 3 声誉机制 经理层的成就需要是很高的声誉，声誉作为一种终极的激励于段，符合马斯 洛层次需要的规律。经理层努力经营，并不仅仅是为了更多的财富，还期望得到 高度评价和尊重，期望有所作为和成就，达到自我实现。虽然经理层的高报酬能 够满足很大一部分需求，但高报酬带给他们的财富地位的优越感并不能替代良好 声誉带给其自我实现需要的满足。 而经济学从追求利益最大化的理性假设出发，认为经理们追求良好声誉是为 了获得长期利益，是长期动态重复博弈的结果，对于经理层而言，差的职业声誉 会导致其职业生涯的结束，当他们还没有建立其自己的声誉时，由于担心产生不 好的声誉而失去工作职位，会约束自己的机会主义行为；而良好的职业声誉则增 加了其在经理市场上讨价还价的能力，他们会尽最大努力去工作，声誉的激励作 用愈来愈大，直至由于努力工作有了很高的声誉，声誉激励的作用达到项峰。 另外，公平因素和期望因素对声誉的激励约束过程有着重要的影响。其一： 公平的声誉要能准确地反映经营者的努力和能力，否则声誉的激励约束机制将可 能发生扭曲。其二，经理层的未来期望是悲观的，则会重视现期收入，不重视声 誉，声誉机制的激励约束作用就弱；如果其未来的期望是乐观的，就会重视声誉， 声誉机制对其的激励约束作用就强。 6 第一章激励理论的概述 4 市场竞争机制 市场竞争对经理层的约束和激励有两方面：一是：市场竞争能够在一定程度 上披露有关经理们能力和努力程度的信息，而这些信息原本是他们的私人信息。 市场竞争这种信息显示机制为经理报醐机制、控制权机制和声誉机制发挥作用提 供了信息基础；二是：市场竞争的优胜劣汰机制对经理层的控制权形成一种威胁， 低能力或低努力程度的经理随时都有可能被淘汰，而竞争求胜、自我实现又是他 们的自我激励力量。 对经理层行为的市场竞争约束包括经理市场、资本市场和产品市场三方面。 经理市场被有的经济学家认为是最好的约束机制，经理之问的充分竞争，动 态地显示了他们的能力和努力程度，使其始终保持“生存”危机感，从而自觉地 约束自己的机会主义行为。但这种市场机制对经理行为的约束受到四方面的影 响。是经理市场的完善程度；二是股权结构。若股东分散，股东之问会出现“搭 便车”行为，不愿意承担“弹劾”现任经理的费用：三是股东们的心态。“已知 的恶要好于未知的恶”；四是现任经理利用其职权的阻碍。 资本市场的约束一方面表观为股票价值对经理层业绩的显示；另一方面则直 接表现为兼并、收购和恶意接管等资本市场运作对经理层控制权的威胁。另外， 企业资本结构的变化，尤其是以破产程序为依托的负债的增臃会在一定程度上有 效约束经理层的机会主义行为。但接管威胁会降低长期投资积极性、破坏经理职 位稳定性等反面的激励作用。 产品市场的约束在于来自产品市场的刹润、市场占有率等指标在一定程度上 显示了经理层的经营业绩，产品市场的激烈竞争所带来的破产威胁会制约经理层 的偷懒行为。哈特考察了存在管理型企业( 所有权和控制权分离的现代企业) 和企 业家型企业( 所有者自己经营) 两类企业的竞争性产业，认为企业家企业作为 种管理型企业的竞争性参照，产品市场的较为充分的竞争导致管理型企业的偷懒 行为的减少然而，如果产品市场是垄断的，或企业有关竞争者的利润等方面的 信息很少，产品市场的竞争机制对经理层的机会主义行为的制约变得十分脆弱。 5 报酬、控制权、声誉和市场竞争机制的替代与互补关系 上述四种经营者的激励约束机制并非是孤立的，他们会综合作用于经理人的 7 中国上市公司股票期权激励之探讨_ 江苏恒瑞医药股份有限公司 行为，严格划分激励机制和约束机制的分类是不科学的： 其一，某种机制的“激励”作用和“约束”作用有时足可以转化的。例如市 场竞争机制对经理人除了有“劣汰”的约束作用，还有“优胜”后满足经理人成 就需要的激励作用。 其二，激励本身也是一种约束。某种机制的激励作用越大，约束作用也越大。 这一方面是因为经理人的时间、精力有限，由激励机制激励、诱导经理人而发生 的某些行为，可能代替约束机制去限制、约束经理人的其他行为；另一方面是凶 为强激励机制巨大的利益诱导，增大了经营者机会主义行为的机会成本，使经理 人的机会主义行为可能“得不偿失”。 其三，报酬机制、控制权机制、声誉机制与市场竞争机制的三个方面：产品 市场、资本市场、经理人市场有着密不可分的关系。这表现在：经理层报酬应与 其业绩联系，市场能以最客观、最直接的方式体现经理层的业绩；产晶市场的利 润反映了企业经营的基本状况；资本市场的兼并、重组行为反映了企业的市场价 值基础，影响经理层对企业控制权的掌握；经理人的声誉往往与其水平高低、敬 业程度成正比，是其自身价值的市场体现，但只有在充分竞争的经理人市场中才 能得到最好的体现。 其四，某种机制若相对缺乏j 则该机制对经理层的激励约束的边际作用就更 大一些。 其五，如果两种机制的作用满足同一种需要，那么一种机制满足程度的增加 会降低另一种机制的激励约束作用，反之，一种机制满足程度的降低会增加另一 种机制的激励约束作用。 三、经理层的需要 我们把经理层( 本文主要讨论的是经理人激励) 定义为从事企业战略性经营 决策并对企业经营活动和经济效益负责的高级管理人员。 作为经理，在通常意义上，与常人相比他们在工作中有较高的付出，诸如智 力、技术、能力、健康等，因此他们不但有一般人的生存等基本需要，而且有更 高层次的需要。具体表现为 ：经济收入的需要，即经理有包括工资、奖金在 国杨浩现代企业理论教程 瞰1 上海：上海财经大学出版社。2 0 0 1 圆程国平经营者激厉争一理论、方案与机制 m 北京：经济管理出版社，2 0 0 2 8 第一章激励理论的概述 内的经济收入的需要，是其对更高生活水平的追求。从某种意义上讲，财富是一 个人价值和能力信号显示器；安会性需要，即经理生命不受到威胁与减少未来 的不确定性：社会性需要，即同事的信任、政府部门的认可，更高的地位和声 誉、表扬及各种荣誉，以及受人尊重的需要等；权力的需要，经理属于具有较 高权力欲望的人，希望对他人施加影响和控制；成就的需要，经理属于高成就 需要的人，对人生的成功有强烈的愿单，他们热衷于挑战自我，把完成高难度的 工作目标作为一种乐趣。 由于经理层有着各种不同的需要，因此对其激励也存在着多种方式，同时， 我们应该认真区分上市公司经理层价值需求与政府官员、学者、以及其他社会群 体不同之处，这样我们才能真证全面把握上市公司经理层股权激励的要义。上市 公司经理层是以效益标准为核心的。确立以效益为核心的经理层价值标准，需要 弱化经理层行为的社会性、政治性，强化其行为的经济效益性，企业经理不是社会 学家，也不是政治家。他们的所有目标，都足为了获取利益的最人化。 政府官员和企业经理，专家学者这儿类职业，聚集了社会的大多数精英。同 样都是社会精英，但是社会对这几类职业人员的物质回报是不同的。用经济学的 术语来表达是人力资本价值标准是不同的，这种不同表现在： 经理人是等价交换规则，在市场经济条件下，经理入的劳动过程，是一个人 力资本投资的过程，是一个知识的再生产过程，以等价交换规则确立其人力资本 价值，是知识经济时代资本运动的内在要求，并且其人力资本价值最终会转化为 整个社会的财富。政府官员的主要价值则是政治抱负，政府或纳税人支付给他们 的工资仅仅是本人及其家人维系社会中等以上生活水平的费用。专家学者的人力 资本价值主要体现在社会科学、技术、文化进步的探索和传播者，更多的是一种 社会价值荣誉。 由此可见上市公司经理层主要的需求还是在经济价值方面，其实现实社会中 经理人社会地位的获得，个人价值的自我实现主要还是通过其财富信号来显现 的。而股票期权的获得带给他们的巨额财富正好满足了他们的这种需求，同时也 解决了对经理人的努力激励和风险激励的问题。 9 中国上市公司股票期权激励之探讨一江苏恒瑞医药股份有限公司 第二章经理人股票期权的相关理论回顾 第一节委托一代理理论 一、委托一代理理论概述 委托一代理理论( r o s s ，1 9 7 3 ) 。是关于委托人( 如企业所有者) 如何设计 一套激励机制来促使代理人( 如经理) 为委托人的利益行动的理论。由于双方都 是效用最大化者，所以，很难保证代理人一定会以委托人利益最大化为行动准则， 日i j 代理人自利地追求自身利益最大化的行动及可能损害委托人的利益。 对代理问题的关注由来已久。亚当斯密在国富论 中就有论述：“在钱 财的处理上，股份公司的董事为他人尽力，而私人合伙公司的伙员，则纯是为自 己打算，所以，要想股份公司董事们监视钱财用途，像私人合伙公司伙员那样用 意周到，那是很难做到的。这样，疏忽和浪费，常为股份公司业务经营上多 少难免的弊窦”。美国经济学家伯利和米恩斯在其1 9 3 2 年出版的现代公司与私 有财产一书对这一问题作了论述。根据调查，他们发现：在2 0 0 家非金融公司 中，占公司数量4 4 、占公司资产5 8 的公司是由并未持有公司股权的经理人员 控制的。那么，委托一代理理论主要涉及的闯题是什么： 1 信息不对称 所谓信息不对称，是指委托人和代理人知道的信息在信息内容和时问上不相 同。如双方各自拥有自己的信息不告诉对方，就形成了信息不对称。现实经济主 体间的交易行为多发生在不对称信息环境中。不对称性增加了企业内的交易费， 影响到市场均衡的状态和经济效率。 2 代理成本 委托人可以通过对代理人进行激励和监督约束来减少代理人违背委托人利 益的行为，或代理人给委托人支付一定金额的保证金，以保证委托人的利益不受 侵害。这样，为了保持委托一代理关系的稳定和持续而产生的费用即代理成本。 代理成本包括：监督成本，因委托人的监督行为而产生，目的是诱使和约束代 r o s s ，s ( 1 9 7 3 ) t h ee c o n o m i c st h e o r yo f a g e n c y ：t h ep r i n c i p a l sp r o b l e m ，a m e r i c a ne c o n o m i c r e v i e w , 6 3 ；1 3 4 - 3 9 国亚当斯密国民财富的性质和原因的研究【m 】商务印书馆中文版，1 9 7 4 1 0 第二章经理人股票期权的相关理论回顾 理人实现委托人的利益最大化。保证费用，由代理人向委托人支付，以保证其 行动不会偏离委托入的目标。剩余损失，因代理人的实际行动偏离委托人目标 而导致的后者的货币损失。 3 逆向选择 在签订契约之前代理入完全掌握自己的私人信息，而委托人并不知道这些， 所以委托人无法知道代理人是否会更好地满足委托人的利益要求。所以这时签订 的契约可能会更有利于代理人，南事前隐藏信息而带来的问题即逆向选择问题。 4 道德风险 委托代理问题主要表现在四个方面：即信号传递、信息甄别、隐藏知识和隐 藏行动。代理人在签约后的履行过程中可能出现的隐藏知识和隐藏行动问题，叩 所谓的“道德风险”。代理入答应以一定的努力来实现委托入的目标和利益，但 是这要以代理人的良心、责任和忠诚为前提。代理人可能把自己的行动后果的责 任转嫁给委托人，在违反合约时逃避责任，就存在道德风险。 5 内部人控制 在企业中，委托人尽管拥有所有权，但因为信息不对称，往往只能进行有限 监督。代理人具有信息优势，且直接主持经营管理，控制着人、财、物的管理大 权，实际上拥有了企业的控制权。在这种情况下，委托人可能大权旁落，董枣会 形同虚设，代理人权力膨胀，代理人从内部控制了企业即内部人控制问题。 二、基于委托一代理理论的激励模型的结论 委托一代理理论提供了一个经营者激励机制设计的一般数学模型。 该模型给出了如下两个通用性的观点： 1 在任何满足代理人参与约束与激励相容约束条件下而使委托人的预期效 用最大化的激励机制或契约中，代理人必须承担部分风险； 2 如果代理人是一个风险中性者，那么可通过使代理人承受完全风险的方 法达到最优激励结果 这两点对经理层的激励约束问题上的意义是：经理层的报酬中，必须含有风 险收入，否则所有者的利益不可能达到最大。当经理们的报酬全部是风险收入时， 即完全享有剩余索取权时，经营者和所有者合二为一，激励机制最优，所有者的 张维建：企业的企业家一契约理论i i j 上海三联书店，1 9 9 5 中国上市公司股票期权激励之探讨一江苏恒瑞医药股份有限公司 利益才能保证达到最大。 第二节团队生产理论 团队生产理论概述 “团队生产理论”由美国经济学家阿尔钦和德姆赛茨( 1 9 7 2 年) 等人提 出。该理论认为，食业的实质是不是雇主和雇员的长期合约，而是团队生产。即 企业可以看做足一种团队生产方式，其必须满足三个条件：使用多种资源； 产出不是每种投入资源分别产出的简单累加；团队生产所使用的资源不属于一 个人。由于企业提供给市场的最终产出是联合产。1 占，i 叮不足每个e 队成员独立产 品之和，且每个成员的边际产品贡献无法低成本地被准确地测度，因此，不人可 能依每个人的实际贡献去支付报酬，这就导致团队成员有偷懒和“搭便车”的动 机和行为。若没有监督和激励，偷懒便成了理性的选择。为减少这种行为，阿尔 钦和德姆赛茨认为，应通过奖励和监督成员以诱使他们有效率地上作。那就是让 一些成员专门从事监督其他成员的工作，使员工的报酬与他们的努力年日联系，以 达到激励的目的。 然监督者也可能偷懒，如何让监督者有效地去监督? 企业赋予监督者剩余索 取权，让他自我激励就可以解决专职监督者的激励。监督者的激励设计要考虑与 企业的管理层级想适应。通常层级越i 亩越难以监督，监督成本也越大，通常就越 需要给予更多的剩余索取权来避免其偷懒。 阿尔钦和德姆赛茨通过考察认为，几乎每种类型的企业都存在团队生产问 题。这样他们都需要激励和减少偷懒。他们的一个结论是：团队中偷懒的激励与 团队规模呈正相关关系。对于团队中“搭便车”的问题，阿尔钦和德姆赛茨在他 们的经典论文中提出：应提高团队成员的团队精神和忠诚意识，强调团队的共同 利益，这样，团队生产才会更有效率。 契约理论概述 第三节契约理论 oa l c h i a n a a n dh d e m 辨t a ( 1 9 7 2 ) p r o d u c t i o n i n f o r m a t i o nc o s t s a n de c o n o m i co r g a n i z a t i o n , a m e r i c a n e c o n o m i cr e v i e w , 6 2 ：7 7 7 - 7 9 5 1 2 第二章经理人股票期权的相关理论回顾 企业的契约理论由科斯( 1 9 3 7 ) 开创的，现己成为现代企业理论的主流学 派。其核心观点是：企业是一系列契约的有机联结，市场和企业是资源配置的两 种可以相互替代的手段。从契约的完备程度看，契约可以分成完全契约和不完全 契约。由于完全契约是不可能的事件，所以介绍一下不完全契约。 不完全契约是没有明确规定缔约方在以后可能发生的事件中所有权利、责任 和义务的契约。契约经济学家认为信息不对称、有限理性、交易成本的存在导致 了不完全契约。 企业无非足各种入力资本与其它非人力资本之问的一个市场合约。现实世 界i i l 信息不对称的缔约双方形成个有效的激励契约有很大的困难。从交易成本 理沦出发，企、| k 这种契约安排的功能在于能够替代市场，节约市场直接定价的费 用，即交易成本。张五常在企业的契约性质一文中认为，。企业并不是为取代 市场而设立，而仅是以要素市场替代产品市场，或者说j h “利一契约替代另种 契约”。企业的这种问接定价实际上弥补了市场交易囚信息不充分而带来的损失。 从资产的专用性出发，当契约不完备时，纵向一本化能够降低专用性资产所产生 的机会主义行为。专用性资产是由专用性投资形成的具有特定用途的资产，只要 形成，很难再移作他用。从可占用的专用性资产准租( 它被定义为一项专用性资 产在最优使用用途上的价值与次优使用用途的价值之差) 来看，由于机会主义倾 向，契约缔约双方都想占有这个准租。这会损坏契约，提高了市场运行的成本。 若由企业各方共同拥有专用性资产，则有助于企业运作成本的减少。此外，由于 机会主义倾向和资产专用性特点，缔约方还会出现“要挟”行为。由于完全契约 的不现实，要想减少这种行为，一个优化方案就是一体化( 买卖双方合并为一个 企业) 。二体化使缔约双方有了共同的利益，这样既可以减少交易成本，又可以 减少可能的“要挟”，因为不合作对双方都不利。 人力资本理论概述 第四节人力资本理论 。科期。企业、市场与法律论文集 a t 上海三联出版社中文版，1 9 9 0 o 周其仁市场里的企业；一个人力资本与菲入力资本的特别合约 ，经济研究 ，1 9 9 6 第六期 中国上市公司股票期权激励之探讨一江苏恒瑞医药股份有限公司 人力资本( h u m a nc a p i t a l ) ，是指体现在人身上的关于知识、技能、资历、和 熟练程度、健康的总称，代表人的能力和素质。入力资本概念最早可以追溯到亚 当斯密和马歇尔那里。他们认为，在各种资本投资中，对人本身的投资最有价 值。美国著名经济学家t w 舒尔茨，从长期的农业经济问题的研究中发现： 在2 0 世纪前半叶是人的知识、能力和技术水平的提高，两不是土地、劳动力数 量或资本存量的增加，促使美国农业生产持续发展。在1 9 6 1 年美国经济学年会 上，舒尔茨发表的论人力资本的投资的论文被认为是人力资本研究开端，论 文认为人的知识能力、健康等人力资本的提高对经济增长的贡献远大于物质资本 和劳动力数量。随后诺贝尔经济学奖获得