（工商管理专业论文）论杠杆收购在我国未来企业购并活动中的运用.pdf

9 9 m 0 7 4 毕庆宇 论杠杆憧购在我国未来企业购并活动中的运用 摘要 y 4 6 7 9 2 0 杠杆收购这 风靡西方国家的企业购并现象 正在引起我国学术界和企业界 的广泛关注 笔者结合自己的职业规划和m b a 专 k 疗向 怀着极大的兴趣进行杠 杆收购方而的理论学习与探讨 并试图将自己在这个领域中的研究成果撰写成一 篇完整的文章 作为自己的硕 沦文 在构思本篇论文过程中 笔者曾试图查找和参阅国内有关这一课题的权威文 献 但结果令人失望 尽管实业界在企业重组 收购兼并以及资本经营等方面的 尝试直都存进行 同时也不乏t 些极富想象力的购并案例 但令人遗憾的是 国内目前关1 企业购并方面的系统理论非常匮乏 针对杠杆收购这 极具现实意 义的国际性课题所进行的理论探讨更足少之又少 而有关如何在中国现有的国情 基础j 进行杠杆收购等方面的研究更是片空白 苫于缺少可供参考的权威文 献 笔者只能就有关难点反复请教导师以及一些具有丰富实务经验的金融专家 凭籍自身浅薄的学识 在比较仓促的情况下完成了这篇沦文一 论文透过企业购并一般理论分析杠朴收购这种特殊购并模式m 现的必然性 并结合西方国家典型的杠杆收购行为 客观分析了杠杆收购的积极意义和潜在风 险 笔者伍文中以较大的篇幅分析目前在我嗣 r 展杠杆收购的各种制约因索 同 时在论文的最后一章也试罔提出几种适合我国国情的特殊杠杆收购模式n 禹然 这些收购模型也许还不能看作为传统意义上的杠卡f 收购 甚至充其量只能称之为 准杠杆收购 但过份追究这其间的差异并没有太夫蚋现实意义 重要的足能否在 我国目前的政策法律框架下和金融环境中看到开展札柯收购的 线曙光寸文中在 多个章节都涉及有关管理层收购方面的内容 f 因为笔者相信 未来具有中国特色 的杠卡 i 收购模式最有可能率先在管理层收购中得到运 1 j 笔者希望看到在中国即将到来的购 f 浪潮中 有关理论方面的研究能够有声 有色地开展 其中的权威理沦能够高屋建瓴地指导囝人的实践 当然 倘若象笔 者这样的初步努 j 也能为企q p 界的实践带来启发 则更是本人的期望所在 论文关键词 企业购并i 杠杆融资一管理层收购 9 9 m 0 7 4 毕庆宇论杠杆收购在我国未来企业购并活动中的运用 a b s t r a c t l b o l e v e r a g eb u y o u t s as p e c i a lm e c h a n i c so fm ab u s i n e s s i sg a t h e r i n gw i d e a n dc l o s ea t t e n t i o ni nc h i n a t h e p r e s e n ta u t h o rh a sm a d eat h o r o u g h g o i n ga n d p a i n s t a k i n gs t u d yo nl b oa n di st r y i n gt ow r i t ea ni n t e g r a t e dt h e s i st oe x p o u n dh i s o w nv i e w p o i n t a l t h o u g hm ab u s i n e s si n c l u d i n gm b o m a n a g e m e n tb u y o u t s a n de n t e r p r i s e r e s t r u c t u r i n g h a sb e e ng i v e nc o n s i d e r a b l ea n dc o n t i n u o u sn o t i c ei nc h i n a t h e s y s t e m a t i ct h e o r yo nm ai si nal a r g es h o r t a g ea tp r e s e n t a n dt h et h e o r e t i c a l d i s c u s s i o no nl b o w h i c hp o s s e s s e sr i c hp r a c t i c a ls i g n i f i c a n c e i sa l s oi m p e r f e c ta n d d e f i c i e n t m o r e o v e r r e s e a r c ho nh o wt oc o n d u c tl b o u n d e rt h ec o n d i t i o n si nc h i n a i sa l m o s ti nb l a n ks p a c e l a c ko fa u t h o r i t a t i v et h e o r y w h i c hc a nb er e f e r r e dt o t h e p r e s e n ta u t h o rh a dt oc o m p l e t et h e a r t i c l eu n d e rh a s t yc i r c u m s t a n c e sb ym e a n so f c o n s u l t i n gh i st u t o ra n ds o m ee x p e r i e n c e df i n a n c i a le x p e l sr e p e a t e d l y i nt h ea r t i c l e s e e i n gt h r o u g hg e n e r a lt h e o r yo nm a t h ei n e v i t a b i l i t yo ft h e a p p e a r a n c eo fl b o i se x p o u n d e d i na d d i t i o n t h ep o s i t i v es i g n i f i c a n c ea n dp o t e n t i a l r i s k so fl b oa r eo b j e c t i v e l ya n a l y z e db ym e a n so fc o m b i n i n gt y p i c a ll b oa c t i o n si n t h ew e s t e r nc o u n t r i e s i nt h ea r t i c l e v a r i o u sr e s t r i c t i n gf a c t o r so fd e v e l o p i n gl b o i n c h i n aa tp r e s e n ta r eg i v e nw i d e rc o v e r a g e m e a n w h i l e ac o u p l eo fp a r t i c u l a rl b o m o d e l st h a ta r es u i t e dt ot h ec o n d i t i o n si nc h i n aa r ep u tf o r w a r di nt h el a s tc h a p t e r c e r t a i n l y m a y b et h e s em o d e l sc a n n o tb er e g a r d e da st r a d i t i o n a ll b o e v e nc a nb e c a l l e dp a r a l b oa tm o s t h o w e v e r t h e r ei sn om u c hp r a c t i c a ls i g n i f i c a n c et of i n do u t t h ed i f f e r e n c ea m o n gt h e me x c e s s i v e l y i ti sm o s ti m p o r t a n tt of i n do u tas p e c i a la n d e f f i c i e n tw a yo fl b o o p e r a t i o nu n d e rt h ep r e s e n tp o l i c ya n dl a wf r a m e w o r k i nc h i n a i nv i e wo ft h ea u t h o r sj u d g e m e n t l b ow o u l db eo r i g i n a l l yp r a c t i c e di nm b o o p e r a t i o ni nc h i n a i nt h en e a rf u t u r e i t i sas i n c e r eh o p et h a tt h et h e o r e t i c a lr e s e a r c ho nl b oc a nb el a u n c h e dv i v i d l ya n d s p i r i t e d l yi nt h ec o m i n gt i d e o fm aa n dt h ea u t h o r i t a t i v et h e o r yc a ng u i d et h e p r a c t i c ef r o mas t r a t e g i c a l l ya d v a n t a g e o u sp o s i t i o n k e y w o r d s m a l b om b o 一2 一 9 9 m 0 7 4 毕庆宇 论杠杆收购在我国未来企业购并活动中的运用 前言 杠杆收购在西方国家是一种司空见惯的企业购并现象 从上个世纪六十年 代诞生 到今天它已经完全机构化了 目前国际上有1 5 0 多家专门从事杠杆收购 业务的投资银行 同时还有大约1 0 0 家投资银行和风险投资机构以及一般的投资 基金都不同程度地涉足这一领域 由于杠杆收购方式的出现 引发了8 0 年代中 后期美国的第四次购并浪潮 也正是由于杠杆收购造就了美国k k r 公司这样一批 成功从事杠杆收购的企业 极大地活跃了美国的资本市场 为美国经济的持续繁 荣提供了源源不断的动力 我国资本市场起步较晚 尽管近年来得到了跳跃式的发展 但目前存在的 问题仍然很多 我国的资本市场尤其是证券市场 从其诞生的第 天起就先天不 足 在证券一级市场和二级市场上 每当金融管理部门放松管制 就会出现一种 混乱的繁荣景象 一旦管理部门加强管制 就会出现 管就死的局面 金融管理 机构一直在这二者之间疲于奔命 却似乎从来没有找到一种有效的管理模式 正 是由于这种现象的长期存在 导致了证券市场规则的持续滞后 从而严重影响了 我国仓业购并活动的积极开展 杠杆收购这种新型资本行为就更没有其滋生的土 壤 制约我国企业开展杠杆收购活动的因素很多 有政府政策和法规的限制 有金融环境和融资渠道的限制 更有我国企业普遍较低的管理水平和自身其他条 件的阻碍 在我国目前的资本市场尤其是证券一级市场上 似乎所有的参与者包 括管理部门都奉行 一锤子买卖 这种理念 企业有了这种心态 其上市的目的必然是为厂从证券市场一次性圈足尽可 能多的资金 而不管这些资金能否产生预期的效益 因此对于企业来说 首次发 行 i p o 似乎是其资本运作的全部内容 而购并被认为是少数企业不得已才为 之的一种后续资产行为 管理部门缺乏对市场进行有效监管的经验 而出台一项监管措施之前往往 9 9 m 0 7 4 毕庆宇 论杠杆收购在我国未来企业购并活动中的运用 没有进行充分论证 结果屡屡出现事与愿违的监管后果 这种恶性循环的产生 赢接影响了管理部门的监管信心 因此对证券市场的新生事物很容易采取扼制的 对策而不愿意承担尝试的风险 杠杆收购作为我国资本市场的新生事物 目前自 然难以找到它的政策立足点 金融机构除了受制于我国目前的金融政策以外 自身对待杠杆融资的态度 也比较消极 由于受行业经验和专业人员水平的制约 商业银行等金融机构对以 企业整体作为抵押标的的融资业务往往束手无策 对他们来说 资产性质的抵押 物比产权性质的抵押物具有更大的可靠性 因此 杠杆收购所奉行的融资模式很 难率先从他们身上找到突破口 归根结底 金融理念问题是制约我国开展和 杆收购的重要因素 举一个简 单的例予 目前在我国 个人以银行按揭也就是抵押贷款的方式购买住房 已经 不再是什么新鲜事物 试想一下 某人以银行按揭的方式购得一套住房 经过一 番装饰 再以一定的价格出租给他人 并且以每月收取的租金偿还银行本息 这 利l 彳亍为的本质是不是与企业范畴内的杠杆收购有着惊人的相似 既然这种购房方式中所包含的金融思想已被多数人接受 而且金融机构和 金融管理部门也都积极推崇这种金融理念 那么为什么不能将这种理念移植到企 业范畴中的购并活动中呢 显然 这是一个转变观念的问题 因此 探讨如何在 我国开展杠杆收购活动将是一件非常具有挑战意义的事情 有鉴于此 笔者认为 尽管本文在客观分析我国开展杠杆收购的诸多制约因素之后 力图提出适合我国 目前国情的特殊杠杆收购模式 但这些模型能否行之有效还必须得到实践的检 验 在西方国家 管理层收购 m b o 一定是采用杠杆收购方式完成的 但从我 国目前已经出现的数起管理层收购案例来看 都不属于严格意义上所说的杠杆收 购 毋庸置疑 管理层为实施收购行为渴望得到风险杠杆资金的支持 没有杠杆 资金支持的管理层收购注定是一种畸形收购行为 因此 笔者在此大胆预言 在 我国法律制度和金融环境得到根本改善之后 管理层收购将最有可能率先从杠杆 收购模式中寻求新的突破 9 9 m 0 7 4 毕庆宇 论杠杆收购在我国未来企业购并活动中的运用 第1 章企业购并一般理论 第1 节企业购并的概念 在新古典微观经济学中 假定企业经营目标是追求利润最大化 这种假设忽 略了企业制度和内部组织结构的因素 随着现代公司制度和资本市场的发展 这 一概念现在已经被引申为股东价值最大化 从这个意义上分析 企业不再单纯注 重产品经营 产权交易即企业购并也变得越来越重要 同时 技术进步导致产业 结构越发复杂 结构的变化也越来越快 产权交易成为产业结构存量调整的主要 渠道 因而企业购并现象倍受关注 1 1 1 企业购并的定义 企业购并是收购和兼并的合称 企业收购是指 家企业购买另一家企业的部 分或全部资产 实现对该企业的完全控制 而被控制企业可以继续保持独立的法 人地位 企业兼并是企业之间的产权交易行为 兼并方企业通过购买目标企业 即 被兼并企业 股份或以承担其债务的方式获得目标企业的控制权 使其失去法人 资格或改变法人实体行为的一种企业发展战略 兼并实际上是收购的彻底形式 为方便起见 一般将两者合并称为购并 1 1 2 企业购并的主要类型 在公司购并理论中 依据不同的划分标准公司购并可以区分为不同的类型 1 1 2 1 按购并的出资方式划分 公司购并根据其出资方式可以分为现金收购 股票收购和综合证券收购 1 现金收购 现金收购是一种单纯的收购行为 它是由收购公司支付给目标公司股东一定 9 9 m 0 7 4 毕庆宇 论杠杆收购在我国未来企业购并活动中的运用 数额的现金 借此取得目标公司的所有权 现金收购是公司购并活动中最常见的一种支付方式 其特点是支付过程清楚 而又迅速 现金收购对出售方比较有利 其所得到的现金额是确定的 不必承担 证券风险 亦不受到兼并后公司的发展前景 利率及通货膨胀率变动的影响 般而言 凡不涉及发行新股票的收购都可以看成现金收购 在现金收购中涉及到一个重要的问题 即税收问题 目前 世界上大多数国 家都奉行这样一个税务准则 即公司股票的出售变化是一项潜在的应税事件 由 于它涉及到投资者的资本损益 故在已实现资本收益的情况下 必须交纳资本收 益税 因此 如果目标公司的股东接受现金收购的出资方式 就必须交纳资本收 益税 2 股票收购 股票收购是指收购方通过增加发行本公司的股票 以新发行的股票替换目标 公司的股票 从而达到收购目的的 种出资方式 在股票收购方式下 当收购交易完成之后 目标公司被纳入了兼并公司 兼 并公司扩大了规模 扩大后的公司的股东由原有股东和日标公司的股东共同组 成 但一般应由兼并公司的原有股东在经营控制权方面占有主导地位 在股票收购中 由于目标公司的股东仍然保留自己的所有者地位 因此这种 出资方式将会导致兼并公司的股本结构发生变化 举一个极端的例子 一家上市 公司采用股票收购的方式收购另外一家股权比较集中的非上市公司 则最终的结 果可能导致收购公司控制权发生变化的情况 即被收购的目标公司的股东通过上 市公司所发行的新股票取得了对上市公司的 l 导控制权 上述这种情况一般称为 逆向收购 在买壳上市中常常运用 3 综合证券收购 在企业购并活动中 收购方不仅可以采用现金收购或者股票收购等出资方 式 而且还可以采用综合证券收购方式来完成购并交易 所谓综合证券收购 是 指收购公司发出收购要约时 其出价为现金 股票 认股权证 可转换债券或无 表决权的优先股等多种形式证券的组合 9 9 m 0 7 4 毕庆宇 论杠杆收购在我国未来企业购并活动中的运用 1 1 2 2 按行业相互关系划分 按照收购公司与目标公司行业性质的不同 公司购并可以分为横向购并 纵 向购并和混合购并等三种方式 1 横向购并 即收购公司和目标公司在商业上属于竞争对手 横向购并的结果是资本在同 一生产 销售领域或部门集中 优势企业吞并劣势企业组成横向托拉斯 扩大生 产规模以达到新技术条件下的最佳经济规模 一般来说 横向购并的目的在于消 除竞争 扩大市场份额 增加购并企业的垄断地位或形成规模效应 2 纵向购并 即优势企业与其供应厂商或客户之间的合并 以形成纵向生产一体化 其实 质是处于生产同一产品但处于不同生产阶段的企业间的兼并 兼并双方往往是原 材料供应者和产成品购买者 所以对彼此的 i 产状况比较熟悉 有利于兼并后的 相互融合 纵向购并又可以分为向后购并和向前购并 前者是指生产原材料和零 部件的企业购并加工 装配企业或生产企业购并销售商 后者则是指向生产流程 前一阶段企业的购并 3 混合购并 即指即非竞争对手又非现实中或潜在的客户或供应商的企业间的购并 其主 要目的在于减少长期经营一个行业所带来的风险 与横向购并乖1 纵向购并相比 混合购并因收购公司与目标公司没有直接业务关系 其兼并的目的往往较为隐晦 而不易为人觉察和利用 而有可能降低收购成本 1 1 2 3 按目标公司的应对态度划分 按购并是否取得目标公司的同意与合作 公司购并可以分为善意收购和敌意 收购两种类型 1 善意收购 即目标公司同意收购公司提出的收购条件并承诺给予协助 故双方高层通过 9 9 m 0 7 4 毕庆宇论杠杆收购在我国未来企业购并活动中的运用 坍商来解决购并的具体安排 若目标公司对收购条件不完全满意 双方还可以继 续进行协商 最终达成双方都可以接受的购并协议 由于善意收购的当事双方均 有合并意愿 而且对彼此之间情况较为熟悉 因而购并成功率较高 2 敌意收购 即收购公司在目标公司管理层对其收购意图尚不知晓或持反对态度的情况 f 对目标公司强行实施收购的行为 在敌意收购过程中 收购公司往往采取比 较突然的收购手段 提出苛刻的收购条件而使目标公司不能接受 而后者在得知 收购公司的收购意图之后可能采取一系列的反收购措施 如发行新股以分散股 权 回购本公司已发行在外的股份 发行大量的垃圾债券以进行毒丸防御等 1 1 2 3 按收购的公开性划分 按照收购行为是否针对目标公司全体股东实施 公司购并可以分为要约收购 和非要约收购两种类型 1 要约收购 即收购公司公开向目标公司股东发出要约 并承诺将以某一特定价格购买一 定比例或数量的目标公司股份 一般来说 公开收购要约的出价高于目标公司股 票的市场价格 因而收购公司有可能因为相关法律的规定而非自愿地采用这种收 购方式 2 非要约收购 即不构成公开收购要约的任何购并活动 包括收购公司在正式提m 公开收购 要约之前在公开市场中大量收购目标公司股份的收购行为 或在他人向目标公司 股东发出公开收购要约的同时自行在公开市场中收购目标公司股份的收购行为 9 9 m 0 7 4 毕庆宇 论杠杆收购在我国未来企业购并活动中的运用 第2 节企业购并动机分析 企业购并行为的产生与发展 不仅仅是某些企业或企业家发展的需要 而 是有着深刻的社会背景和复杂的动机 当代经济学家就企业购并行为的动因作出 了种种解释 但总的说来 其根本动机在于通过取得目标公司的经营控制权而最 终获取利润 一般来说 企业购并的动机可以从则务性购并和战略性购并两个方 面来分析 1 2 1 财务性购并 1 2 1 i 价值低估的动因 价值低估理论认为购并活动的发生主要是因为目标公司的价值被低估 当一 家公司对另一公司的估价比后者对自己的估价更高时 前者有可能投标买下后 者 目标公司的价值被低估一般有下列几种情况 1 经营管理能力并未发挥应 有的潜力 2 购并公司拥有外部市场所没有的关于目标公司价值的内部信息 3 由于通货膨胀等原因造成资产的市场价值与重置成本的差异 使公司价值 有被低估的可能 美国著名经济学家托宾以比率q 来反映企业购并发生的可能性 其中q 为企 业股票市场价值与企业重置成本之比 当q l 时 形成购并的可能性较小 当 q 2 效益 这种合并使合并后企业所增强的效率超 过了其各个组成部分增加效率的总和 协同效益可从互补性活动的联合中产生 如一家拥有雄厚的资金实力的企业和一家拥有一批优秀管理人员的企业合并 就 会产生协同效益 第二 管理 有的经济学家认为企业问管理效率的高低成为购 并的主要动力 当 公司的管理效率优于b 公司时 a b 两公司合并能提高b 公司效率 这 命题隐含的前提是购并公司确能改善目标公司的效率 即购并公 司有多余的资源和能力 投入到对目标公司的管理中 此理论有两个条件 1 购并公司有剩余管理资源 2 目标公司的非效率管理可由外部管理人介入而得 以改善 1 2 2 2 多角化经营的动因 理论上认为 一个企业处在某一行业的时间越长 其承受的风险压力越大 由于同业间的竞争日趋激烈 产品的存在周期大为缩短 替代产品的不断出现 龛业必须关注新行业或相关行业的发展 机会成熟时 果断进行多角化经营 实 施多角化经营可以采取以下两种途径 一是通过新建项目来进行多角化经营 二 是通过购并的途径进入其他行业和市场 通过新建项目可以使企业更好地掌握与 产品和服务相关的技术 但投入产出的时间效应以及产品和服务的快速更新换代 往往使这 方式代价较大 因此 众多企业多是通过购并途径来达到多角化经营 的目的 美国第三次兼并浪潮中的多元化重组以及8 0 年代流行的 杠杆收购 和 非互利共生购并 就是以第二种方式来达到进行多角化经营的购并方式 在 美国 可口可乐公司的品牌重组是多角化经营购并成功的一个典型案例 0 9 9 m 0 7 4 毕庆宇 论杠杆收购在我国未来企业购并活动中的运用 1 2 2 3 增强市场势力的动因 市场势力理论认为 企业购并活动的主要动因 经常是因为可以藉购并活动 来减少竞争对手 增强对企业经营环境的控制 提高市场占有率 并增加企业长 期的获利机会 下列三种情况可能导致以增强市场势力为目标的购并活动 1 在需求下降 服务供给过剩的削价竞争的情况下 儿家企业通过合并取得实现本 产业合理化的比较有利的地位 2 在国际竞争使国内市场遭受外资企业的强烈 渗透和冲击的情况下 企业间通过大规模联合 对抗外来竞争 3 由于法律变 得更为严格 使企业问包括合谋等在内的多种联系成为非法 在这种情况下 通 过合并可以使一些非法的做法 内部化 达到继续控制市场的目的 1 2 2 4 代理问题和管理主义动因 代理问题是詹森和梅克林在1 9 7 6 年提出的 认为在代理过程中由于存在道 德风险 逆向选择 不确定性等因素的作用而产生代理成本 包括所有者与代理 人订立契约的成本 对代理人脓督与控制的成本 限定代理人执行最佳或次佳决 策所需的额外成本 剥夺求偿损失 购并在代理问题存在的情况下 有以下几种 动因 1 购并是为了降低代理成本 在公司所有权与经营权分离的情况下 决 策的拟定与执行是经营者的职权 而决策的评估和控制由所有者管理 这种互相 分离的内部机制设计可解决代理问题 而购并则提供了解决代理问题的一个外部 机制 2 经理论 莫勒1 9 6 9 年提出假设 认为代理人的报酬由公司规模决定 因此代理人有动机使公司规模扩大 而接受较低的投资利润率 并借购并来增加 收入和提高职业保障程度 3 自由现金流量说 自由现金流量指公司的现金在 支付所有净现值为正的投资计划后所剩余的现金量 它有利于减少公司所有者与 经营者之间的冲突 1 2 2 5 学习曲线动因 在很多行业中 当企业在生产经营中经验累较多时 可以观察到一一种单位成 本不断下降的趋势 成本的下降主要是由于工人的作业方法和操作熟练程度的提 高 号用设备和技术的应用 对市场分布和市场规律的逐步了解 生产过程作业 成本和管理费用降低等原因 这种成本随经验增加而不断下降的现象对 些劳动 9 9 m 0 7 4 毕庆宇论杠杆h 隹购在我国未来企业购并活动中的运用 力素质要求较高的企业最有好处 这些企业里的工人必须从事难度较大的 工艺 复杂的生产作业 经验的积累可以大幅度提高工人的劳动熟练程度 使经验一成 本曲线效果格外显著 由于经验固有的特点 企业无法通过复制 聘请对方企业 雇员 购置新技术或新设备等手段来取得这种经验 这就使拥有经验的企业具有 了成本上的竞争优势 采用投资新建方法进入某一新的经营领域时 新企业由于 彳i 具备经验优势 其成本必然高于原有企业 除非新企业在技术 效率方面有重 大突破 新企业为了获得经验并与原有企业保持均势成本 必须承担由于价格 低于成本或接近成本而引起的巨额投资亏损 从这种意义上说 通过购并成熟企 业进入新的经营领域 可以有效降低经营成本 1 2 2 6 行业壁垒动因 购并可以有效地降低了进入新行业的壁垒 1 企业在进入一个新的领域 时 面临着现有企业的激烈反应 若以小规模方式进入 却面临着成本劣势 2 产品差异使用户从一种产品转向购买新进入者的产品时 必须支付高额转置成 本 使新企业难以占领市场 3 某些资本密集型行业要求巨额投资 企业进入 新领域时 存在较大风险 使企业在筹资方面有一定困难 4 由于原有企业与 销售渠道之间长期密切的关系 企业要进入新市场时必须打破原有企业对销售渠 道的控制 才能获得有效可靠的销售渠道 5 新企业还可能面临其他一系列不 利因素 例如原企业拥有专门的生产技术 取得原料的有利途径 有利的地理位 置 累积的经验 政府的产业政策与优惠政策等 当企业试图进入新的生产领域时 它可以通过在新行业中投资新建的方式 也司以通过兼并的方式来实现 在运用投资新建的疗法时 必须充分考虑到全部 进入壁垒 还必须考虑到由于新增生产能力对行 i k 的供求平衡的影响 在运用兼 并方法时 进入壁垒可以大幅度降低 由于兼并并没有给行业增添新的生产能力 短期内行业内部的竞争结构保持不变 所以引起价格战或报复的可能性大大降 低 9 9 m 0 7 4 毕庆宇 论杠杆收购在我国未来企业购并活动中的运用 第3 节企业购并行为模式 企业收购兼并活动可以有效提高要素配嚣的效率 提高整个经济运行的质 量 使经济发展跨上新的台阶 在充分肯定企业购并活动的积极意义的同时 有 必要探r e 下在实践中如何选择有效的购并途径 使得购并交易得以顺利实施 并使拯个购并行为最终取得成功 通常来说 企业应当根据自身的经营状况以及 今后的发展规划 实事求是地制定自己的购并策略 同时 结合公司的购并策略 设计一整套合理的购并方案 并制定相应的操作程序 购并行为的核心内容是 根据自身的购并策略寻找合适的目标企业 客观评估目标企业的价值并成功实施 收购行为 并在购并交易完成后对目标企业进行有效整合 1 3 1 目标企业定位 企业确定了收购战略之后 必须着手寻找理想的目标公司 对收购方企业来 说 应当考虑自身的经营战略 从众多的备选企业中遴选出适合本企业经营目标 的食业 搜寻合适的收购对象 必须事先设定许多标准 并按照其重要性进行排 列 在此过程中 收购企业搜集收购信息的来源一般包括投资银行 会计师事务 所 风险资本家以及有关政府机构等 在选择目标企 k 的过程中 首先要对该公司进行总体评估 估算出可能的收 购价格 并事先设计好与其进行交涉的可行方式 这里顺便提到的是 在选择目 标企业以至在整个购并行为中 投资银行和管理顾问公司的协助对收购方企业是 必不可少的 确定了目标公司之后 收购方企业应委托财务顾问公司进行相关的事前调 查 使得收购方能够得到一份关于目标企业财务状况 经营情况以及公司内部管 理现状等方面的独立评估意见 委托财务顾问调查的内容主要涉及目标企业的各 类帐册 地方特许权 税收待遇以及职工安置政策等方面 9 9 m 0 7 4 毕庆宇 论杠杆收购在我国未来企业购并活动中的运用 1 3 2 企业价值判断 评估与谈判是收购交易中最为关键的阶段 它直接关系到收购行为的成败与 否 以及收购方最终将以多少金额实现对目标企业的收购 与目标公司的股东之 间的谈判是收购行为中最富艺术性的一个环节 任何一项购并交易的达成都离不 开成功的谈判 必须指出的是 成功谈判的基础与前提条件是对目标公司进行较 为客观的评估 以下着重从理论上探讨有关目标公司的估价模型 1 3 2 1 收益贴规模型 企业进行购并活动 是购买目标企业的未来 是希望目标企业能带来超过支 付价格的回报 因此目标企业的价值是由其未来创造的价值所决定的 而货币是 有时间价值的 为了现在确定企业的价值 必须将其未来创造的价值贴现到现在 的时点上 根据这一思想 目标企业价值公式如下 v 一蓦 t 哥p 1 1 o 式中 v 为目标企业未来价值的贴现值 i 为贴现率 f t 为目标企业未来每 年创造的净收益 n 为预测期 以上公式为收益贴规模型 该模型由于是采用会计收益 资料易于取得 所 以在现实的企业购并活动中应用较多 但是 笔者认为以会计收益为依据对企业 价值进行评估存在很多明显弊病 主要是由 二会汁政策选用的不同和确定收益的 权责发生制原则 将使评估结果偏离实际价值 从而给购并行为带来风险 1 3 2 2 现金流量贴现模型 用现金流量贴现模式来计算目标企业的价值 它实际上是把购并看作一种投 资 只不过这种投资对象是一个企业 而不是一台机器或 条生产线 根据现金 流量贴现模型 目标企业价值公式为 y 蚤l o t 音爷 音爷 即目标企业价值 明确预测期内现金流量的贴现值之和 终值的现值 式中 v 为目标企业价值 c f t 为明确预测期内第t 年的现金流量 i 为贴 9 9 m 0 7 4 毕庆宇 论杠杆收购在我国未来企业购并活动中的运用 现率 r v 为终值 i q 为明确的预测期 以上模型中 关键是现金流量 c f 和终值 t v 的确定 这也是现金流量 贴规模型区别于会计收益贴规模型的主要之处 在此 本论文主要就这两个要素 的确定作出说明 l 现金流量的确定 对于现金流量的确定 美国经济学家h f r e dr a p p a p o r t 提出了资本现金流量预测模型 该模型有着较强的理论逻辑性 即 c f t s t i 1 g t p t 1 一t 一 s t s t 1 f 霄 式中 s 为销售额 t 为所得税率 g t 为销售额增长率 p t 为税前销售利润 率 f 为销售额每增加l 元所需增加的资本支出 w 为销售额每增加l 元所需增 加的营运资本支出 t 为第t 年 在这一模型中 f w 可以根据历史数据来估算 f e l 立去5 1 0 年的资本支出额一同期折旧额 该时段内销售收入增加额 w 过去5 1 0 年的营运资金增加额 该段时问内销售收入的增加额 如下 2 终值的确定 因为预测现金流量可分为两个时期 所以企业价值定义 企业价值 明确预测期内现金流薰现值 明确预测期后现金流量现值 上述公式中预测期后的现金流量价值即为终值 在很多情况下明确预测期恰 好是企业的成长期 故这段时期的现金流入量 般被同期的资本支出或营运资金 支出所抵销 往往在预测期后才创造较多的净现金流量 我们应用自由现金流量恒值增长公式 并作如下假定 在明确的预测期后 企业进入成熟期 其现金流量按一个较稳定且比较低的比率无限增长 所以 t v 簪 应用等比数列求和公式如下 t v 鲁一掣 9 9 m 0 7 4 毕庆宇 论杠杆收购在我国未来企业购并活动中的运用 式巾 j n 为预测期终止后第一年的净现金流量 i 为资金成本 g 为现金 流量增长率 在企业价值评估的几种模型中 现金流量模型在理论上是最完备的 逻辑上 也是最严密的 而它的不足在于模型中各变量的确定易带有较强的丰观性和不确 定性 有关资料的取得不如收益贴规模型便利 由此而限制了该模型的应用 1 3 3 购并企业的整合 在对购并事项达成最终意向之后 购并双方必须就此取得各自董事会和购并 管理部门的同意 在办理股权过户手续之后 一项购并交易就告正式完成 购并交易完成后的企业整合过程是购并行为中非常重要的一步 有经验的购 并者早在购并交易结束之前就已经开始为兼并后的整合阶段进行规划 由于收购 企业与目标企业各有自己独特的文化 要把它们合二为一 还要保证企业有正常 的现金流入并给予股东合理的回报 足见购并后整合是一个极其复杂而又艰难的 过程 在既定的购并战略目标指导下 企业购并后的管理整合应当包括组织整合 财务整合 人员整合以及企业文化按合等几个方面 1 3 3 1 组织整合 组织整合是购并公司取得战略协同的重要保证 其目标 是在企业购并后形成统一有序的组织机构和规模制度体系 以尽快实现公司的稳 定经营 公司具体组织结构的变化涉及公司的高层管理人员 管理人员以及一般 职员等几个层次的相应变动 一些目标公司在购并r 1 保持较强的独立性 大多数 高层管理人员予以保留 但为了便于执行收购公司的意图及与母公司的沟通 目 标企业的财务经理和执行经理通常都被更换 一般来说 横向购并后的组织整合 主要是侧重于公司内部组织的重建 这种重建主要是把目标公司的管理资源作为 变量加入到购并公司总体组织设计中去 避免部门重叠 利用统一的原料来源与 分销渠道实施统一管理 减少重叠机构的行政职员人数 从而降低管理成本 纵 向购并由于通常会增加公司的经营领域 购并公司更加趋于分权管理 因此为了 增强控制和协作 可能相应增加有关行政人员或其他职员 目标公司作为子公司 是与总公司的集权相对存在的 不存在完全的分权与自治 即使在较大程度的分 9 9 m 0 7 4 毕庆宇论杠杆收购在我国未来企业购并活动中的运用 权中 总公司还是会保留对一些问题的决策权力 此外 总公司往往要求对财务 人事及采购方面采取一定形式的集中 以保证整个公司行动的一致性 1 3 3 2 财务整合 财务整合是指收购方对被收购方的财务制度体系及会计 核算体系进行统一管理和监控 一般包括财务管理目标导向 财务管理制度体系 会计核算体系 存量资产 业绩评估考核体系 现金流转内部控制以及购并公司 权责明晰等几个方面的整合 购并公司的财务整合必须以企业价值最大化为中 心 以购并公司的发展战略为准绳 通过财务整合 使购并公司的经营活动规范 化 统一化 使购并公司能够统一规划投融资活动 实现公司的财务协同效应 1 3 3 3 人员整合 人员整合直接决定购并企业管理整合的效率与成功率 是一项涉及面广的特殊性工作 人员整合必须坚持以人为本的原则 尊重目标公 司员 的真实意愿 充分发挥他们的积极性 同时人员的整合必须服从企业购并 的战略目标 从收益和成本两个方面出发 注重公司购并的实际效益 并且在和 谐的气氛中完成整合过程 1 3 3 4 企业文化整合 企业文化整合足指存企业购并过程中将相异或矛盾 的文化特质在相互适应后形成一种和谐的文化体系 一般来说 如果是强势企业 收购弱势企业 则由前者向后者输出自己的管理模式和文化模式 促使后者的企 业文化发生根本改变 最终强势企业以自己的强文化取代对方的弱文化 但如果 是弱势企业收购强势企业 由于双方往往都有令人自豪的企业文化 因此彼此之 间应该侧重于加强交流和相互学习 通过吸收对方文化的优点 在文化上相互同 化 使两种坷i 同的文化最终复合为一种更加优秀的新型企业文化 9 9 m 0 7 4 毕庆宇 论杠杆收购在我国未来企业购并活动中的运用 第4 节企业购并成败评介 企业购并是一项复杂的 程 购并后企业发展 业务整合 财务状况 市场 行情等都将对购并效益产生影响 目前全球每年发生企业购并数万起 其中有许 多是成功的 但多数则是失败的 美国麦肯锡咨询公司对1 9 8 5 1 9 9 8 年之间美 国和英国1 5 6 项收购事件进行了研究 结果发现6 2 是失败的 只有2 2 是成功 的 1 6 的结果难以确定 评价一项购并事件成败与否 需要从系统的视角来考察 应该结合购并的全 过程来分析 购并过程大致分为战略制定 购并操作和购并后整合与经营三个阶 段 因此 购并决策是否得当 购并操作过程是否i l i o n 购并后的整合效果如何 以及整个购并过程中是否受到政府部门的过分干预 都成为系统判断某项购并事 件是否成功的重要因素 英国的库珀斯一莱布兰会计咨询公司 c o o p e r s l y b r a n d 于九十年代对 国际i 二一些较有影响的购并活动进行了一项跟踪调查 下表列示r 其得出的导致 购并成功或失败的主要原因 表1 1 购并成功与失败的原因 珀斯一莱布兰会计咨询公司研究结果 成功原因 权重比失败原因权重比 有详细的收购计划并顺利地实施 7 6 目标公司管理层的素质与文化差异 8 5 收购目的明确 7 6 没有购并后的整合计划 8 0 文化上的优化组合 5 9 缺乏对行业或目标公司的了解 4 5 日标公司管理层的高度合作4 7目标公司管理层的管理能力较低 4 5 了解目标公司极其经营的行业 4 1收购公司没有收购经验 3 0 9 9 m 0 7 4 毕庆宇 论杠杆收购在我国未来企业购并活动中的运用 第2 章企业购并的融资策略与杠杆收购 第1 节企业购并的融资策略 在企业购并活动中 收购方对其所需筹集资金进行的事前评估 是拟订财务 规划的重要步骤 收购方进行收购所需投入的资金 通常是由收购价格 收购目 的以及为维持目标公司的正常运营所需的短期资金决定的 一般来说 在目标公司资产一定的情况下 负债越多 其资产净值就越小 买方因此支付给卖方的实际收购价格就越小 目标公司若在收购前增加负债来向 目标公司股东退还股本 则收购公司可以用较低的价格收购目标公司 但此时的 目标公司却是 家资产负债率较高的公司 沉重的债务负担和支付初期利息的压 力对被收购后的目标公司的经营活动极为不利 甚至会导致收购公司重新考虑再 次出售目标公司 由此可见 收购价格与目标公司资本结构的关系是互动的 一般来说 目标 公司的长期债务合同中所规定的条件包括股利支付 重大资本支出规模 最高负 债比率等方面的限制 有的长期债务合同上还列有特定主要大股东转让一定股权 时立即偿还此项长期债务的规定 在这种情况下 收购公司就会把收购后债权人 是否愿意续借此项长期贷款作为在收购决策上所考虑的最主要的收购条件 尤其 在长期负债金额过于庞大的收购行为中更是如此 为了保i 目标公司被收购后能够正常经营 企业在收购过程中所需投入的资 金 除了考虑用来偿还长期负债之外 还应该考虑偿付短期债务或充当营运资金 因此 从财务规划的角度 收购方所关心的并非是收购价格多少的问题 而是收 购中究竟需要投入多少资金的现金流量的规划问题 此外 收购方的收购动机对资金投入的多少也有影响 如果收购方出于战 略性购并的目的准备长期持有目标公司并且将进行公司业务整合 一般将投入较 9 9 m 0 7 4 毕庆宇 论杠杆收购在我国未来企业购并活动中的运用 多的资金 但若是属于收购方收购目标公司后等待时机再行出售的话 则其投入 的资金一般较少 总体来说 如果目标公司与收购方的业务关联度较低的情况之 下 收购方将会充分考虑到未来的经营风险 让目标公司自行举债而不是主动投 入过多的资金 由此可见 由于收购方的动机不同以及目标公司自身的资本结构不同 导 致收购时所需的长期资金投入与短期资金投入有不同的比例 例如 有的收购方 只是暂时持有目标企业 待对目标企业进行适当的改造后重新出售 这样就需要 大量的短期资金才能达到目的 有的收购方处于战略考虑准备长期持有目标公 司 为了使目标公司能够持续经营 就必须根据目标公司现有的资本结构来确定 收购资金的具体筹集方式 一般而言 短期融资与流动资产的资金融通有关 而长期负债则是为进行 长期投资作准备 因此 如何合理安排资金结构 采取适当的筹资手段 就构成 了企业进行收购活动中的融资策略 企业在筹集资金时 通常采用的融资策略大 致可以分为中庸型 积极型和保守型三种 中庸型融资策略的特点是收购方对目标公司波动资产采用短期融资的方式 筹集资金 对目标公司永久性资产则采用长期融资的方式来筹集资金 这种融资 策略在实践中可使收购方公司降低其无法偿还到期债务的风险 在企业购并活动 中 收购方公司通常采用中庸型的融资策略来筹集收购所需的资金 积极型融资策略的特点是收购方以长期负债和权益来筹集目标公司永久性 资产中的一部分 而对目标公司余下的永久性资产和波动性资产则用短期资金来 融通 因此 这是一种积极的融资策略 但采用这种融资策略的公司将会面临利 率上涨而导致更多利息支出的风险 虽然可能会赚取比一般公司高得多的利润 但实践中敢于冒如此大的风险来换取高额利润的公司并不多见 保守型融资策略的特点是收购公司不但以长期资金来融通永久性资产 而 且还以长期资金来满足由于季节性或循环性波动而产生的部分或全部暂时性资 产的资金需求 2 0 9 9 m 0 7 4 毕庆宇论杠杆收购在我国未来企业购并活动中的运用 第2 节杠杆收购在国外购并活动中的运用 杠杆收购是2 0i 址纪8 0 年代美国投资银行业最引人瞩日的发明 经济评论家 认为 杠杆收购把企业界和金融界带入了 核金融 时代 直接引发了8 0 年代 中后期的第四次购并浪潮 所谓 杠杆收购 简单地说 就是增加公司的则务 杠杆来实现收购交易 从实质上看 杠杆收购就是收购公司主要利用负债融资 购买目标公司的股份 从而改变其所有者结构 并且重组该目标公司 又从目标 公司的现金流量中偿还收购借贷 并从中获得超过正常收益回报的行为 杠杆收购与一般收购的区别在于 一般收购中的负债主要由收购方的资金或 其他资产偿还 而杠杆收购中引起的负债主要依靠被收购企业今后内部产生的经 营效益 结合有选择地出售一些原有资产进行偿还 投资者的资金只在其中占很 小的部分 通常为1 0 3 0