（统计学专业论文）中国利率政策的传导机制研究.pdf

内容摘要 货币政策利率传导机制是反映货币政策如何调节利率，再通过利率引起其他 经济变量如消费、投资的变化，从而影响整个国民经济的机理与过程。随着我国 利率市场化改革的深入，我国货币政策利率传导机制更加完善，利率传导效应也 将更加明显。在我国稳步推进利率市场化的过程中，利率将逐步取代信贷配给的 货币政策传导机制，成为我国主要的货币政策传导机制。因此，在这样的国内外 大环境下，研究我国货币政策利率传导效应将具有十分重要的理论和实际意义。 本文以利率传导方式和渠道为切入点和研究对象，通过建立描述商业银行对 利率变化的行为模型，对我国货币政策利率传导过程的微观机理进行分析和探 讨，并运用计量经济学方法，从宏观经济的角度对货币政策利率传导过程进行分 阶段实证研究，以探讨我国货币政策利率传导的数量效果和规律性，为利率政策 及其传导理论的深入研究提供实证支持。在此基础上，探讨促进我国利率政策发 挥作用的对策，为中央银行制定有效的货币政策提供决策参考。 本文充分借鉴国内外关于利率传导机制的研究成果，紧密结合中国具体国 情，建立经济计量模型，在以下几个方面进行了具有创新性的探索： 1 针对前人对利率传导机制的微观机理方面研究的不足，本文设计了一个 模型从利率作用于贷款规模的角度探讨利率传导机制的微观机理，通过该模型可 以更深入地分析利率是如何通过作用于市场参与者来传导其影响的，并揭示了其 非线性的传导特征，对现有的利率传导机制的理论作了很好的补充。 2 通过模拟分析，探索利率的变动与贷款规模变动的互动模式，发现和分析 贷款规模随利率变化而改变的方式和规律，更深入地揭示利率传导的规律，为利 率的宏观调控政策提供参考和依据。 3 本文在对特定时期中国货币政策利率传导渠道的特性进行理论探讨的基 础上，运用现代计量经济学的协整、误差修正、格兰杰因果、脉冲响应和方差分 解技术，系统、全面、动态地分析了货币政策的利率传导渠道，对如何将现代计 量经济方法和中国货币政策的实情结合起来进行研究，做了积极的探索。 关键词：利率传导机制；模拟分析；v a r 模型 a b s t r a c t t h et h e o r yo ft h et r a n s m i s s i o nm e c h a n i c so ft h ei n t e r e s tr a t es t u d i e sh o wt h e c h a n g e so ft h ei n t e r e s tr a t er e s u l ti nt h ec h a n g e so fo t h e re c o n o m i cv a r i a b l e ss u c ha s t h ec o n s u m p t i o na n dt h ei n v e s t m e n ta n dr e a l i z et h eg o a lo ft h ep o l i c yb a s e do ns u c h c h a n g e s w i t ht h er e f o r mo ft h ei n t e r e s tr a t el i b e r a l i z a t i o n ，t h et r a n s m i s s i o nm e c h a n i c s o ft h ei n t e r e s tr a t eb e c o m e sb e t t e r , a n dt h ee f f e c t sb e c o m em o r eo b v i o u s d u r i n gt h e i n t e r e s tr a t el i b e r a l i z a t i o n , t h ei n t e r e s tr a t ew i l lr e p l a c et h ec r e d i tr a t i o n i n g ，a n dw i l l b e c o m et h em a i n l yt r a n s m i s s i o nm e c h a n i c so ft h ef i n a n c i a lp o l i c y s oi ti sv e r y i m p o r t a n ta n dv e r yu r g e n tf o ru st os t u d yt h et h e o r yo ft h et r a n s m i s s i o nm e c h a n i c so f t h ei n t e r e s tr a t e t h i sp a p e rs t u d i e s t h et r a n s m i s s i o np a t t e r n sa n dt r a n s m i s s i o nw a y s ，a n db y b u i l d i n gam o d e ld e s c r i b i n gt h ec h a n g e so ft h ea c t i o n so ft h eb a n kc o r r e s p o n d i n gt o t h e c h a n g e so ft h er a t e s t h i sp a p e ra l s oa n a l y z e dt h em i c r o m e c h a n i c so ft h e t r a n s m i s s i o nm e c h a n i c so ft h ei n t e r e s tr a t e b a s e do nt h ee c o n o m e t r i c sm e t h o d s ，t h e p a p e rm a d ea ne m p i r i c a la n a l y s i sf o rt h ep r o c e s so f t h et r a n s m i s s i o nm e c h a n i c so ft h e i n t e r e s tr a t ef r o mam a c r o e c o n o m i cp e r s p e c t i v e a n da tt h ee n do ft h ep a p e r , s o m e s u g g e s t i o n sw e r em a d e i no r d e rt op r o m o t et h ee f f i c i e n c yo f t h er a t ep o l i c y t h i sp a p e rm a d es o m ec r e a t i v ee x p l o r a t i o n si nt h ef o l l o w i n gs t u d i e s ： 1 t h e p r e v i o u s r e l a t e d s t u d i e sm a d el i t t l er e s e a r c hi nt h et h e o r yo ft h e m i c r o m e c h a n i c so ft h et r a n s m i s s i o nm e c h a n i c so ft h ei n t e r e s tr a t e ，w h i l et h ep a p e r m a d eam o d e lt od e s c r i b et h em i c r o m e c h a n i c sa n db a s e do nt h em o d e la n a l y z e dt h e i m p a c to ft h ec h a n g e so ft h er a t e so nt h ec h a n g e so ft h ea c t i o n so ft h ep a r t i c i p a t o r si n t h em a r k e t ，a n dd i s c o v e r e dt h en o n l i n e a rp a t t e r no ft r a n s m i s s i o n ，w h i c hi sag o o d c o m p l e m e n tf o rt h ep r e v i o u sr e l a t e ds t u d i e s 2 b yt h es i m u l a t i o na n a l y s i s ，t h ep a p e re x p l o r e dt h e i n t e r a c t i o nb e t w e e nt h e i n t e r e s tr a t ea n dt h el o a na c t i o n so ft h eb a n k ，d i s c o v e r e dt h el a wo ft h ev a r i a t i o no ft h e a m o u n to ft h el o a n ，w h i c hc a nb eag o o dr e f e r e n c ef o r t h ep o l i c y m a k i n g 3 t h ep a p e ru s e dt h em o d e me c o n o m e t r i c st e c h n i q u e ss u c ha sv a r ，e c m ，t h e g r a n g e rc a u s a l i t yt e s t t om a k ee m p i r i c a la n a l y s e si nt h et r a n s m i s s i o np a t t e r n sa n d w a y so ft h ei n t e r e s tr a t e ，w h i c hd e s c r i b e dt h et h e o r yi nac o m p r e h e n s i v ew a ya n d m a d ea c t i v ee x p l o r a t i o n s k e yw o r d s ：t r a n s m i s s i o nm e c h a n i c s ；s i m u l a t i o n ；v a rm o d e l 厦门大学学位论文原创性声明 本人呈交的学位论文是本人在导师指导下，独立完成的研究成 果。本人在论文写作中参考其他个人或集体已经发表的研究成果，均 在文中以适当方式明确标明，并符合法律规范和厦门大学研究生学 术活动规范( 试行) 。 另外，该学位论文为() 课题( 组) 的研究成果，获得() 课题( 组) 经费或实验室的 资助，在() 实验室完成。( 请在以上括号内填写课 题或课题组负责人或实验室名称，未有此项声明内容的，可以不作特 别声明。) 声明人( 签名) ： c 右 伽7 年午月p 日 厦门大学学位论文著作权使用声明 本人同意厦f - j ；k 学根据中华人民共和国学位条例暂行实施办 法等规定保留和使用此学位论文，并向主管部门或其指定机构送交 学位论文( 包括纸质版和电子版) ，允许学位论文进入厦门大学图书 馆及其数据库被查阅、借阅。本人同意厦门大学将学位论文加入全国 博士、硕士学位论文共建单位数据库进行检索，将学位论文的标题和 摘要汇编出版，采用影印、缩印或者其它方式合理复制学位论文。 本学位论文属于： () 1 经厦门大学保密委员会审查核定的保密学位论文， 于年 月日解密，解密后适用上述授权。 () 2 不保密，适用上述授权。 ( 请在以上相应括号内打“ 或填上相应内容。保密学位论文 应是已经厦门大学保密委员会审定过的学位论文，未经厦门大学保密 委员会审定的学位论文均为公开学位论文。此声明栏不填写的，默认 为公开学位论文，均适用上述授权。) 声明人( 签名) ：，专c 步多 卅年乒月r p 日 第一章绪论 一、研究背景 第一章绪论 第一节研究背景与研究目的 利率是经济生活中备受关注的一个经济变量，利率作为资金的价格，它与我 们的日常生活息息相关并对经济的健康运行产生重大影响。利率影响着个人储 蓄、消费决策，也影响着工商企业的投资决策；还影响着金融机构的经营决策。 随着信用经济和虚拟经济的不断发展，世界经济、贸易和金融的全球一体化进程 加速，利率对经济的影响将越来越大。世界各国宏观调控已转向频繁运用利率杠 杠，利率政策已成为各国中央银行调控货币供求、进而调控经济的主要手段，利 率政策在中央银行货币政策中的地位将越来越重要。 在建国后的很长一段时间里，我国政府采取行政手段对经济进行直接调控， 在利率管理上实行严格僵化的利率管制体制，不重视利率杠杆对经济的间接调 控，利率被强行压在较低的水平上，根本起不到引导资金资源优化配置的作用【l 】。 改革开放后，随着社会生产力的发展和市场经济体系的建立，货币政策的传导机 制才得到发展。改革开放3 0 年来，我国货币政策的传导已初步形成了以信贷传 导途径为主，利率、汇率和资产价格传导途径并存的格局。从发达国家的发展经 验和国际经济的发展趋势来看，随着市场经济的不断发展，金融市场必将得到进 一步发展【2 j 。由于信贷传导途径是以金融市场存在缺陷为前提的，而利率机制发 挥作用的基础是发达的金融市场，因此货币政策的银行信贷传导途径的作用必将 逐步减弱，利率在我国货币政策传导中的作用也将变得越来越重要。 2 l 世纪以来我国宏观经济环境发生了较大变化，经济生活中出现了新的现 象和问题。先是受国际通货膨胀和国内经济周期的双重影响，我国出现了投资居 高不下、经济增长过快、经济过热的现象；而进入2 0 0 6 年，我国经济又开始面 临潜在通货膨胀和投资增速反弹的双重压力。当前经济中，外贸依存度过高、人 民币升值压力、工业生产总体过剩等问题依然存在，传统货币政策传导机制受到 了严峻考验。为平抑经济周期对经济运行的不利影响，我国货币当局运用了多种 中国利率政策的传导机制研究 货币政策工具( 其中最频繁使用也是最重要的工具就是利率) ，利率在传导货币政 策时的效应受到了空前的关注。随着我国利率市场化改革的深入，我国货币政策 利率传导机制将更加完善，利率传导效应也将更加明显。而在我国稳步推进利率 市场化环境下，人民银行对宏观经济和金融的调控必将是间接型的，利率将逐步 取代信贷配给的货币政策传导机制，成为我国主要的货币政策传导机制。对我国 而言，使利率传导发挥最大效应将成为利率市场化的关键问题。因此，在这样的 国内外大环境下，研究我国货币政策利率传导效应将具有十分重要的理论和实际 意义。 二、研究目的 货币政策利率传导机制，是指货币政策首先对利率产生影响，再通过利率引 起其他经济变量如消费、投资的变化，从而影响整个经济的机制与过程。它是中 央银行货币政策工具的实施到实现货币政策最终目标的中间环节。货币政策利率 传导机制通过经济体制内的各种经济变量，影响到整个社会经济活动，是一个复 杂的系统，涉及金融领域和实体经济领域。目前这一机制被认为是最重要的货币 政策传导机制，并为各国广泛使用，其理论也在货币政策传导机制理论中占主流 地位。 本文以利率传导方式和渠道为切入点和研究对象，通过建立描述商业银行对 利率变化的行为模型，对我国货币政策利率传导过程微观机理的进行分析和探 讨，运用计量经济学方法，从宏观经济的角度对货币政策利率传导过程进行分阶 段实证研究，以探讨我国货币政策利率传导的数量效果和规律性，为利率政策及 其传导理论的深入研究提供实证支持，同时探讨促进我国利率政策发挥作用的对 策，为中央银行制定有效的货币政策提供决策依据。 第二节研究思路与结构安排 笔者认为，研究我国利率传导机制问题，既需要吸收借鉴国外利率传导机 制的相关理论，又必须结合中国经济发展的实际状况；既要从微观上探究利率的 传导方式，又要从宏观上整体把握利率传导的渠道；既要有质上的深入分析，又 要有量上的细致观察，通过对影响我国利率政策传导的因素进行理论探讨和实证 2二 第一章绪论 研究，为我国制定利率政策提供借鉴。 因此，本文将以利率传导方式和渠道为切入点，通过对我国货币政策利率传 导过程微观机理和宏观渠道的分析和探讨，运用计量经济学方法，对货币政策利 率传导过程进行分阶段实证研究，以探讨我国货币政策利率传导的数量效果和规 律性，为利率政策及其传导理论的深入研究提供实证支持，同时探讨促进我国利 率政策发挥作用的对策，为中央银行制定有效的货币政策提供参考。 按照上述思路，本文的结构安排如下： 第一章绪论。本章主要介绍研究背景和研究目的、研究思路与结构安排以 及研究方法和研究创新。 第二章利率相关理论及其传导机制。本章首先对利率刺激效应理论、一般 流动性效应理论、利率自由化理论、利率的作用理论等几个有代表性的利率理论 进行全面介绍，为以后阐述利率的传导机制，以及确定影响利率传导渠道发挥作 用的因素进行理论铺垫。接着，对利率传导机制理论进行阐述，着重描述利率政 策影响总产出量的传导路径以及利率政策对总体物价水平的影响的传导渠道，并 介绍国内外学者在利率传导机制方面的一些实证研究成果。 第三章利率政策的传导机制的微观机理分析。本章首先评介以往国内外学 者对利率传导机制的微观机理所提出的理论，并分析这些理论存在的问题，提出 通过设计模型更进一步研究利率影响贷款规模的方式的设想，接着建立一个模型 描述银行对于利率变动的行为变动模式，然后分析该模型的经济理论意义，并以 此模型为基础揭示了利率影响贷款规模非线性模式，最后基于模型进行模拟分 析，从中发现利率变化影响贷款规模的特点。 第四章利率政策的宏观传导途径的实证分析。本章主要从实证的角度，利用 v a r 模型方法考察影响利率政策的宏观传导途径的因素。首先，对货币政策传导 数量关系研究方法进行了回顾，接着对向量自回归模型与冲击响应函数等相关的 理论和方法进行了介绍，然后对数据来源及其处理做了说明，最后运用向量自回 归模型与冲击响应函数分析了利率政策是如何传导到g d p 、物价、投资和消费 这些经济变量中的，并基于数量分析的结果结合我国的实际情况进行了解释说 明。 第五章提高利率政策有效性对策研究。本章首先从微观的视角提出了提高微 中国利率政策的传导机制研究 观经济主体对利率政策的敏感性，强调了硬化企业预算约束，使其真正做到自负 盈亏，改变现行融资机制，完善融资体系，加强银行对企业的监督等几个方面的 建议；接着从宏观的角度提出了建立发达和完善的金融市场的措施，最后提出了 加快利率市场化改革的对策。 第六章总结。本章总结了本文研究的结论以及研究的局限性，提出有待将来 进一步深入研究的问题。 一、研究方法 第三节研究方法和研究创新 各种研究方法都是研究工具，为了更好地完成科学研究，必须根据各种方法 的特点，结合具体情况加以综合应用。定性分析则是主要凭分析者的直觉、经验， 分析对象过去和现在的延续状况及最新的信息资料，对分析对象的性质、特点、 发展变化规律作出判断的一种方法。定量分析是依据统计数据，建立数学模型， 并用数学模型计算出分析对象的各项指标及其数值的一种方法。定量分析方法需 要较全面的数据，而前一种方法虽然较为粗糙，但在数据资料不够充分时比较适 用。定性分析是定量分析的基本前提，没有定性的定量是一种盲目的、毫无价值 的定量；定量分析使之定性更加科学、准确，它可以促使定性分析得出广泛而深 入的结论。实证分析方法是在分析经济问题和建立经济理论时，撇开对社会经济 活动的价值判断。只研究经济活动中各种经济现象之间的相互联系，运用“大胆 假设、小心求证，在求证中检验假设 的方法，在作出与经济行为有关的假定前 提下，分析和预测人们经济行为的后果。规范分析方法是以一定的价值判断作为 出发点和基础，提出行为标准，并以此作为处理经济问题和制定经济政策的依据， 探讨如何才能符合这些标准的分析和研究方法。这几种方法正好在研究中有机结 合在一起，更深刻地揭示现象的本质规律。 因此本论文欲将各种经济研究的方法有机地结合起来，从而完善理论体系。 具体来讲，本论文主要采用以下几种研究方法： 1 、实证归纳法。通过对客观事物存在状况的实证考察，总结归纳其共性规 律，得出一般性结论。 2 、理论演绎法。在理论框架下，通过对一般性理论的推演，把理论应用于 4 第一章绪论 具体研究对象，对所研究的事物做出定性的判断。 3 、比较分析法。立足于寻找各事物之间的差别，并评价其发展变化的趋势。 4 、图表分析法。运用各种图表，使各种理论和实证分析更为清晰和直观。 总体上说本文的研究方法就是将定量分析与定性分析相结合，规范分析和 实证分析相结合。通过规范分析方法，以利率相关理论为基础，找出利率传导机 制的传导途径及其影响因素，然后将理论与实证相结合，构建相关的模型对经济 理论进行描述，并结合向量自回归模型与冲击响应函数等经济计量方法，对利率 政策的宏观传导途径的数量特征进行实证研究，从数量上定量的把握这些因素的 影响程度和方向，并对症下药提出相应的对策建议。 二、研究创新 本文充分借鉴国内外关于利率传导机制的研究成果，紧密结合中国具体国 情，建立经济计量模型，在以下几个方面进行了具有创新性的探索： 1 针对前人对利率传导机制的微观机理方面研究的不足，本文设计了一个 模型从利率作用于贷款规模的角度探讨利率传导机制的微观机理，从而使得利率 传导机制不再只是停留在文字描述上。通过该模型可以更深入地分析利率是如何 通过作用于市场参与者来传导其影响的，并揭示了其非线性的传导特征，对现有 的利率传导机制的理论作了很好的补充。 2 通过模拟分析，探索利率的变动与贷款规模变动的互动模式，发现和分析 贷款规模随利率变化而改变的方式和规律，更深入的揭示利率传导的规律，找出 利率政策在什么时候，以什么方式实施能够最有效的引起贷款规模的变化，为利 率的宏观调控政策提供参考和依据。 3 国内对货币政策利率传导的研究大多数是定性描述，为数不多的定量分 析在所采用的分析方法、变量的选择与处理、滞后期的确定等方面也值得商榷， 有必要采用较为严格的检验方法重新研究这一问题。本文在对特定时期中国货币 政策利率传导渠道的特性进行理论疏导的基础上，运用现代计量经济学的协整、 误差修正、格兰杰因果、脉冲响应和方差分解技术，系统、全面、动态地分析了 货币政策的利率传导渠道，对如何将国外的先进计量经济方法和中国货币政策的 实情结合起来进行研究，做了积极的探索。 中国利率政策的传导机制研究 第二章有关利率的理论与利率传导机制 第一节利率刺激效应理论 一、古典学派和新古典学派的分析 利率的刺激效应理论认为利率的变动将影响人们的投资收益率，从而影响人 们的投资决策。在经济学说史上，持有这类理论的经济学家较多，其中较有代表 性的主要有亚当斯密、维克赛尔、马歇尔、费雪、凯恩斯等人。 一般地说，投资者都以利润极大化为主要目标或唯一目标。他们借款投资的 目的就是为了在投资中取得大于利息的利润。古典经济学家( 如马西、斯密、李 嘉图) 都认为利息是利润的一部分，因而只有当利率低于平均利润率时，投资者 借款投资才是有利可图的，于是他们才会有借款的需求，从而有投资的愿望。在 利率低于平均利润率，且平均利润率一定时，利息与投资者的净利润互为消长。 因此，利率越低，则投资者所得的净利润越多，因而他们借款投资的愿望就越强 烈。换言之，利率越低，则对投资者将有着越强的刺激效应【3 】。因此，古典经济 学家一般都承认利率的重要性，从而认为利率政策是比较有效的。 与这些古典经济学家所不同，新古典经济学家，如马歇尔、维克赛尔及费雪 等人，都从利率与投资的边际收益率的关系认识利率对经济的刺激效应。根据新 古典经济学家的分析，所谓投资的边际收益率或资本的边际收益率，是指最后一 个单位的投资所增加的收益率。他们认为，在经济均衡时，利率应该决定于边际 收益率。如果利率低于该边际收益率，则会刺激投资者增加投资。但是，这种增 加将使利率与投资的边际收益率趋于相等。一方面，当储蓄一定时，投资增加将 使利率提高；而另一方面，在边际收益递减规律的作用下，增加投资将使投资的 边际收益率趋于下降。所以，只有当利率恰好等于投资的边际收益率时，经济才 能保持在均衡状态【4 】。所以，在经济均衡的条件下，无论利率上升还是下降，都 将对经济主体产生一定的刺激效应，从而促使他们改变经济决策。所以在新古典 经济学家看来，利率的变动这个是通过这种刺激效应而影响到实际经济活动的。 6 第二章有关利率的理论与利率传导机制 二、凯恩斯的分析 在当代西方经济学中，凯恩斯的利率理论实际上也是一种比较典型的利率刺 激效应理论。在通论一书中，凯恩斯认为利率的变动主要影响投资。根据凯 恩斯的分析，投资需求取决于利率和资本的边际效率。当利率低于资本边际效率 时，投资者将有投资的需求，而当利率等于或高于资本边际效率时，投资者将不 会有投资的需求。与古典经济学家或新古典经济学家不同，凯恩斯所强调的与利 率相比的收益率既不是平均利润率，也不是资本的边际收益率，而是所谓的“资 本边际效率。就其实质而言，资本边际效率实际上也是一种投资收益率，但这 种收益率却不是一种现实的、确定的收益率，而是一种预期的、未来的收益率。 同时，与平均利润率或资本的边际收益率相比，资本边际效率有其特定的含义。 在通论一书中，凯恩斯用大量的篇幅来说明资本边际效率这一概念。凯恩斯 解释道：“我之所谓资本边际效率，乃等于一贴现率，用此贴现率将该资本资产麓 之未来收益折为现值，则该现值恰等于该资本资产之供给价格。陌1 在这里，所 谓资本资产的未来收益，是指预期新投资在投产以后的各年份所能取得的一系列 收入；而所谓资本资产的供给价格，则并不是在市场上购买该种资本资产所需要 的价格，而是足以引起企业家增产一个单位该种资本资产所需要的价格，亦即该 种资本资产的重置成本。所以，资本边际效率决定于两个因素：一个是资本资产。 的预期收益；另一个则是资本资产的重置成本。可见，凯恩斯所谓的资本边际效 率与新古典经济学家所谓的资本边际收益率有着明显的区别。首先，凯恩斯所谓 的“未来收益”不同于新古典经济学家所强调的当年收益，他所强调的是预期在 整个资本资产的寿命期内所能获得的“全系列未来收益”；其次，凯恩斯在说明 资本边际效率时实际上考虑了货币的时间价值，因为他将资本边际效率定义为一 种贴现率，用此贴现率将未来的一系列收益折为现值，而此现值正好等于资本资 产的重置成本。凯恩斯认为，资本边际效率在相当程度上决定与人们的预期，因 而是难以控制的。所以，要刺激投资，就必须降低利率。而要降低利率，就必须 增加货币供应量。显然，这就是现代凯恩斯主义者货币政策传导机制理论的基础。 如以m 表示货币供应量，以r 表示利率，以i 表示投资，以y 表示收入，则依照 凯恩斯的上述理论，货币政策的传导机制即可表示为： m 专，专i 专y 7 中国利率政策的传导机制研究 很显然，根据凯恩斯的理论，利率在整个货币政策的传导过程中具有关键性 的作用。 以上所述的，就是利率刺激效应理论中几个比较有代表性的观点。根据传统 的利率刺激效应理论，利率政策是否有效，主要取决于投资者对利率变动的反应。 古典经济学家和新古典经济学家坚信利率的变动必将对投资者产生一定的刺激 效应。而凯恩斯的理论则具有两面性。他认为在正常时期利率的变动对投资具有 较强的刺激效应，而在危机和萧条时期，利率的变动对投资无多大的刺激效应。 也就是说，凯恩斯认为利率变动究竟是否影响投资，投资的利率弹性究竟有多大， 应视具体的经济形式而作出具体的解释。 第二节一般流动性效应理论 流动性效应理论源于罗萨在2 0 世纪5 0 年代初提出的信用利用的可能性学 说。在2 0 世纪3 0 年代，凯恩斯从经济大萧条的特殊背景出发，对利率变动刺激 投资的有效性产生了怀疑。凯恩斯说：“利率之改变，对于投资量至少在经常情 形下仍有几大影响”，但是，“我现在有点怀疑，仅仅用货币政策操纵利率到底会 有多大成就。”凯恩斯认为，在经济处于严重萧条的特定时期，投资的利率弹性 很小，甚至为零。于是，利率政策将是无效的。2 0 世纪3 0 年代末，英国、美国 和法国等一些研究机构通过对大量企业的测验调查，得出利率变动对企业投资影 响甚微的结论1 。该结论显然证实了凯恩斯的上述理论。因此，当时一般人都以 投资缺乏利率弹性为依据，否定利率政策的有效性。 第二次世界大战后，在金融领域发生了如下两个重大的变化：一是政府债券 巨额积累，而且大部分政府债券都为私营金融机构所保有；二是金融中介机构取 得重大发展，尤其是各种非银行金融中介机构大量涌现。这些金融中介机构作为 机构投资者，对资产的安全性非常关心。同时，他们对利率的变动也非常敏感。 这两个变化都“使金融市场的利率感应度较前增大，利率的任何变动都具有较大 的影响力。因而金融当局通过利率变动的操作，又可以对经济发挥有效地作用。 也就是说，“金融当局变更利率又可以收到所期的一定效果。但这个效果却不是 从借款人的利率弹性产生的，而主要是从贷款人的利率感应性亦即贷款人的利率 第二章有关利率的理论与利率传导机制 弹性产生的。”订】 1 9 5 1 年，罗萨发表利率与中央银行一文，通过对贷款人的利率敏感性分 析，从另一个角度重新确立了利率政策有效性的思想。罗萨指出，过去的利率理 论只注意到借款人的利率弹性，而忽视了贷款人的利率弹性，因而在发现借款人 的利率弹性很小时就断言利率政策无效。罗萨认为，这种理论是片面的，也是错 误的。所以，罗萨从上述两个变化出发，强调要从贷款人对利率变动的感应性及 由此而做出的贷款决策来分析利率政策的有效性。 罗萨认为，贷款人之所以对利率的变动具有如此强烈的敏感程度，是因为贷 款人必须保持足够的流动性，而利率的变动将影响他们的流动性状态。所以，当 利率变动时，他们将根据流动性状态的相应变化，进行资产结构的调整。这种资 产结构的调整将影响他们贷款的数量，从而影响借款人的信用利用的可能性。可 见，与利率的刺激效应理论不同，信用利用的可能性学说“不强调利率变化对投 资的直接影响，而强调利率变化对信用供给可能量的影响 。而利率变化之所以 影响信用供给的可能量，是因为利率的变化将引起银行或其他贷款人资产价格的 变化，并因此而影响他们的流动性。在权衡收益性和流动性的相对重要性后，他 们将作出增加或减少贷款量的决策 8 1 。 若以r 表示银行准备金，r 表示利率，l 表示流动性，k 表示信用量，y 表示 收入，则信用利用的可能性理论所表达的货币政策传导机制如下： rj ，专专k 专】， 这一货币政策传导机制说明，“当中央银行调整货币政策时，在影响银行准 备金数量之外，因利率变动引起银行资产价格变动，进而改变银行的流动性。此 种流动性变化将影响银行决策者对信用供给量的决定。经由信用供给量多寡的变 化，遂影响经济活动的运作。 如上所述，随着政府债券的巨额积累，大部分政府债券都被金融机构所持有。 而对金融机构而言，这些政府债券是其所有资产中流动性最高的资产。因此，如 果中央银行在公开市场卖出政府债券，以抑制通货膨胀，银行准备金就将减少， 利率就会提高，而银行所持有的政府债券的价格则相应下跌，因而金融机构的流 动性就降低。为了补足流动性，金融机构就必须进行资产结构的调整。他们或者 必须减少信用贷款的发放，或者必须出售收益率较高但流动性较低的私营企业债 9 中国利率政策的传导机制研究 券，而买入如收益率较低但流动性较高的政府债券。这种资产结构的调整无疑将 减少私营企业的信用利用的可能量。反之，如果中央银行在公开市场上买进政府 债券以刺激经济，则金融机构将因利率下降和政府债券价格上涨而提高了流动 性。此时，他们将出于收益性的考虑而进行与上述相反的资产结构调整，即增加 信用贷款的发放，或出售政府债券而买进私营企业债券。这种资产结构的调整显 然增加了私营企业的信用利用的可能量阳1 。所以，这种理论强调的是贷款人的利 率敏感性，而贷款人之所以对利率变动如此敏感，则是由于利率变动影响了贷款 人的流动性。对于贷款人而言，他们必须实现收益性和流动性的统一。所以，在 利率变动从而流动性变动时，贷款人就必须通过资产结构调整以提高或降低流动 性。但这种资产结构调整的结果是减少或增加了贷款人的信用供给可能量，或借 款人的信用利用的可能量。所以，作为一种信用理论，该理论被称为“信用利用 的可能性理论”；而作为一种利率理论，则该理论又可以称为“利率的一般流动 性效应理论”。 罗萨所提出的这一流动性效应理论不仅受到理论界的重视，而且还被某些研 究所证实。1 9 5 7 年，在英国财政部的领导下，成立了以拉德克里夫勋爵为首的 “货币系统运行研究委员会 ，以调查英国货币与信用系统的运行情况，并据以 提出改进的建议。经过两年的广泛调查和深入研究，该委员会与1 9 5 9 年提呈了 一份长达3 5 0 万字的报告，这就是著名的拉德克里夫报告。该报告认为，利 率的效应可分为两个方面：一是利率刺激效应；二是一般流动性效应。前者是利 率对借款人产生影响的效应，这一效应尚无确实的证据；而后者是利率影响贷款 人态度的效应，这一效应已得到确实的证据n 们。因此，报告认为，利率的变动将 对各种金融机构的信用供给可能性产生强烈的影响。 第三节利率自由化理论 传统的利率政策理论一般只是探讨利率对经济是否有影响，如果有影响，则 影响的程度如何，影响经济的途径如何，从而应该如何制定和执行适当的利率政 策。2 0 世纪7 0 年代以后，利率自由化理论称为利率政策理论的重要内容。这一 理论不仅在理论界引起热烈的讨论，而且还在实践中被许多国家所采纳，从而在 l o 第二章有关利率的理论与利率传导机制 2 0 世纪7 0 年代末8 0 年代初，在整个世界范围内形成了一股利率自由化的浪潮。 从我国的具体实践来看，2 0 世纪9 0 年代后，关于利率市场化的理论和实践也一 直是金融理论讨论的重要领域。 一般认为，所谓利率自由化，是指政府放弃对利率的一切管制，利率水平与 利率结构完全由市场机制来自发决定。实际上，无论是早期经济学家，还是现代 经济学家，都并不主张绝对的利率自由化，都并不从根本上否定政府对市场利率 加以适当的宏观调控的重要性。从整个世界范围来看，作为一种利率政策，利率 自由化的浪潮大致发生于2 0 世纪7 0 年代末8 0 年代初。然而，作为一种利率政 策理论，利率自由化理论却可以追溯到古典经济学的形成时期。 一、早期利率自由化理论 早期的利率自由化思想至少在古典经济学的形成时期即已产生。古典经济学 的一个最重要的经济政策主张，就是反对国家干预，提倡自由放任。根据这种主 张，利率水平的决定与变动、利率结构的形成与调整，自然也应由市场机制自发 完成。在早期的利率自由化理论中，较有影响的主要有英国经济学家威廉配第、 约翰洛克及达德利诺思等人。 ( 一) 威廉配第的分析 配第坚持认为利率应由货币的供求关系所决定，而不是由国家的法律所决 定。他认为，如果国家制定的法律违反了自然法则，它对利率就将不起作用。所 以，“不论在什么地方，什么时候，要违背俗世的习惯，努力于限制利息，都是 没有理由的，除非制定这种法律的是借者而不是贷者。但是，制定违反自然法则 的成文民法是徒劳无益的。 在其写于1 6 7 1 1 6 7 6 年的政治算术一书中，配 第分析了当时英国贷款利率不断降低的原因，认为这种降低也并不是由一个国家 的法律所规定的，而是由货币增加所决定的。他指出：“贷款的利息，在五十年 前每百镑为十镑，四十年前降为八镑，现在则跌至六镑。但是，利息的降低却不 是任何为这个目的而制定的法律所造成的，现在只要有有力的担保，便能借到利 息更低的贷款，因为利息的自然降低是由于货币增加的结果。 1 1 1 ( 二) 约翰洛克的分析 约翰洛克于1 6 9 1 年出版论降低利息和提高货币价值的后果一书。在该 中国利率政策的传导机制研究 书中，他因袭威廉配第的货币利率理论，对当时降低的法规提出异议。洛克指出： “贸易是获得财富所必需，而货币是进行贸易所必需。一切阻碍放宽的事情都对 贸易有害，因此那种会使人不愿放款的、把利率降低到百分之四的做法，将使许 多现钱不能再来推动贸易的齿轮，从而使国家遭受损失。 洛克认为，“一个合情 合理的提议也许是，利率应该有一定的上下限，一方面它不应该完全吃掉大小商 人的利润，从而妨碍他们的勤劳努力；另一个方面也不应该太低，使人们不愿意 冒险把自己的货币放在别人手中，宁愿退出贸易，也不愿为那样的小利润而使它 承担风险。利率太高，就会妨碍商人的利润，是他不愿意借钱；利率太低，则会 妨碍放利者的利润，使他不愿意借钱；利率太低，则会妨碍放利者的利润，使他 不愿意放款，二者对于贸易都是有害的。 n 刭 由上述引文即可明显看出，洛克认为不但借款人对利率有着敏感性，而且放 款人对利率也有着敏感性。在这一点上，洛克的分析倒是比较全面的。应该说， 这种分析比当代经济学界那种一味强调借款人的利率敏感性而忽视贷款人的利 率敏感性，或者一味强调贷款人的利率敏感性而忽视借款人的利率敏感性的片面 理论要来得更为合理。但是，也应该看到洛克的这种分析明显地带有重商主义的 色彩。也就是说，根据洛克的分析，似乎利率的高低或利率的变动只是影响贸易， 而并不影响实际经济活动中的其他各个方面，包括储蓄、投资和消费等。 另外，洛克虽然反对政府对利率实行过于严厉的管制，但他并不主张利率的 绝对的自由化，他仍然主张设置利率的上下限。这就说明，利率的自由化只能是 相对的，而不能是绝对的。政府对利率实行适当的宏观调控还是很有必要的。洛 克的这种主张是完全合理的。尽管洛克的理论和主张早在1 7 世纪末即已提出， 但他对我们现在和今后的利率市场化改革却仍然有着一定的借鉴意义。 ( 三) 达德利诺思的分析 在利率自由化这一问题上，诺思的主张更为坚决。他十分明确的指出：“对 国家来说，最好是让借贷双方按他们的实际情况自行订立契约。这样做的结果是， 当国家兴旺而变得富足时，人们可以根据优惠的条件借得款项，但是当国家愈来 愈来贫困时，则将产生明显相反的结果。 根据诺思的分析，利率决定与资金的 供求关系，当资金供大于求时，利率就会下降；而当资金求大于供时，利率就会 上升。所以，诺思认为，国家通过制定法律来限制或降低利率，不但收不到预期 1 2 第二章有关利率的理论与利率传导机制 的效果，而且还会阻碍贸易的发展。诺思提出如此解释：首先，“要是借债的人 多于放债的人，如在贫困的国家里那样，有一个富人有一百镑可以出借，就有四 五个或更多的人争相得到这笔债款，那么人们就会用秘密写以规避法律，如以货 物借贷，或开出支票，或采用其他种种方法，法律是无从防止的。其次，“法律 限制货币的利息低于交易原因决定的市价，这时如果交易者不能回避这个法律或 者回避这个法律不能不有极大的困难或危险，而根据合法的利息他们有无贷款可 借，以购进或增加他们的存货，那么很多贸易将被砍掉，对贸易来说，没有比这 会造成更大的障碍了。 【l 孔 由以上分析可知，利率自由化的思想可谓源远流长。早在国家干预经济的政 策主张占统治地位的重商主义时期，就有很多经济学家提出了如此坚定的利率自 由化的主张。而至于在古典经济学和新古典经济学中，则主张利率自由化就更是 不足为奇了。然而，在2 0 世纪3 0 年代后，随着经济危机的爆发和凯恩斯主义经 济政策的推行，利率管制成为世界各国普遍实行的法则。不仅发达国家如此，而 且发展中国家也是如此。对于发达国家而言，通过法律形式限制利率上升尚有当 时的合理性和必要性，而对与为数众多的发展中国家而言，他们也通过法律形式 阻止利率的上升，则纯粹是一种盲目的效仿。这种盲目的效仿对这些国家的经济 发展造成了重大的损失。到了2 0 世纪6 0 年代，许多发展中国家出现了“金融抑 制 和经济落后的恶性循环。在这种背景下，以麦金农和肖为代表的经济学家才 于2 0 世纪7 0 年代重新提出了利率自由化的主张。 二、麦金农一肖金融发展模型 麦金农和肖于1 9 7 3 分别出版著作对发展中国家的货币金融与经济发展的关 系作了全面系统的论述。在充分论证了发展中国家货币金融的特殊性及其对经济 发展的影响后，他们提出了利率自由化的政策主张。他们的这些理论与主张不仅 引起西方经济学界的广泛重视，而且还对许多发展中国家的政策实践产生了重大 的影响。 在麦金农和肖看来，发展中国家的政府通过法律将利率限制在其市场均衡水 平之下，是造成金融抑制的最突出的表现。由于麦金农和肖在论述这一问题时得 出大致相同的结论，所以他们的理论通常被合称为“麦金农肖金融发展模型 。 中国利率政策的传导机制研究 根据美国加利福利亚大学教授马克斯维尔费莱的归纳，麦金农肖金融发展模型 可用图2 1 说明。在图2 1 中，为实际利率；s ( g ，) 表示在经济增长率为g ，时的 储蓄( i = 0 , 1 2 ，) ，它是实际利率的增函数；f 代表金融抑制，在这里是指政府 将实际利率人为地限制在其均衡水平以下的干预行为；i 表示投资，它是实际利 率的减函数。 图2 1 金融抑制示意图 蓄 假定：( 1 ) 储蓄全部转化为投资；( 2 ) 没有国外融资来源。这样，现实的投 资总额i t ( f = 0 ，1 ，2 ) 便等于一定利率水平上所能形成的储蓄总额s ( ，= o ，1 ，2 ) 。从图2 1 可看出，如果实际利率被限制在，o ，则所能形成的储蓄 总金额为瓯，从而投资总额也只能为s o 。但是从投资曲线可看出，当实际利率 为时，意愿投资总额( 即贷款需求) 却是厶。这就形成了资金供求的严重缺口 厶一品。倘若政府当局只限制存款利率，而不限制贷款利率，则根据供求定律， 1 4 第二章有关利率的理论与利率传导机制 贷款利率势将上升到，3 ，其结果是金融体系从不合理的利差【即( ，3 一) 】中获 得高额利润。但事实上，大多数发展中国家的政府通常既限制存款利率，又限制 贷款利率。若撇开政府当局规定的存贷款利差这一因素，假定贷款利率也被限制 在，则由于资金的严重供不应求，必然导致非价格性的信贷配给，而这又是大 多数金融抑制的发展中国家实际存在的情况。这种非价格性的信贷配给方法往往 使社会投资效率大为降低，其主要原因有三：( 1 ) 资金配给的对象未必是投资效 率高的企业和个人，而大多是一些特权阶层、贿赂者或与金融机构有某种特殊关 系的企业和个人。( 2 ) 利率限制影响了金融机构承担贷款风险的积极性，因为利 率高限的存在是金融机构无法收