（民商法学专业论文）上市公司股利分配法律问题研究.pdf

上市公司股利分配法律问题研究 摘要 上市公司股利分配既是一种重要的财务管理行为，同时还是现代公司法中的 一项重要研究课题。首先，股利分配请求权是股东权的核心内容之一，股利分配 直接关系到股东权益能否得到周全的保护。其次，股利分配还关系到债权人的利 益能否得到合理平衡。同时，股利分配还关系到公司自身的长远发展。 从严格意义上来说，“股利一、“股息一以及“红利一这三个概念是有区别的。 股息与红利是股利的两种具体类型。 股利分配的形式是上市公司股利分配决策的核心内容之一，不同的股利分配 形式反映了公司不同的经营信息，也会对投资者的权益产生不同的影响。常见的 股利分配方式主要有现金股利、财产股利、负债股利、股票股利。此外，股份回 购在美国也是一种颇为流行的股利分配方式。 上市公司股利分配决策行为的形成可能会受到多种法律因素的影响，主要包 括：法律规范的直接限制、股权结构、契约的限制、国家税制的影响、证券市场 的监管水平等。 美、德、日三国法律对于上市公司股利分配方面的规定，既存在着某些相似 的地方，同时也由于各自的法律传统和文化背景等国情不同，彼此之间又表现出 了一定的差异和特色。 我国上市公司股利分配的实证特点主要包括：分配方式多样化，但不尽合理； 股利分配波动大，缺乏必要的稳定性；不分配股利的比例长期居高不下；象征性 派现多，而实际股利支付率低；超能力派现现象流行。 相关法律规范本身的制度性缺陷是造成我国上市公司股利分配不规范的直 接动因；股权结构的不合理性则是造成其非理性的内在根本动因；而相关监管机 制的失灵性及税制的不完善性则是导致这种不规范和非理性行为的重要助推器。 要进一步地规范和完善我国上市公司股利分配行为，需要从多方面入手。 关键词：上市公司；股利分配；股权结构：监管 硕士学位论文 ab s t r a c t d i v i d e n dd i s t r i b u t i o no fl i s t e d c o m p a n i e si s n o to n l ya ni m p o r t a n ta c to f f i n a n c i a lm a n a g e m e n t ，b u ta l s oak e yt o p i ci nt h er e s e a r c ho nl a wo fm o d e r n c o m p a n i e s f i r s to fa l l ，t h er i g h to fr e q u i s t i n gd i v i d e n dd i s t r i b u t i o ni so n e o ft h ec o r e c o n t e n t so fs h a r e h o l d e r s r i g h t ，a n dt h ed i v i d e n dd i s t r i b u t i o nd i r e c t l ya f f e c t st h ew e l l p r o t e c t i o n o fs h a r e h o l d e r s i n t e r e s t s e c o n d l y ，i ta l s op l a y sad e c i s i v er o l ei n p r o p e r l yb a l a n c i n gt h ec r e d i t o r s i n t e r e s t f i n a l l y , i ti ss t i l lr e l a t e dt ot h el o n g t e r m d e v e l o p m e n to ft h ec o m p a n yi t s e l f s t r i c t l ys p e a k i n g ，d i v i d e n d ，p r e f e r e n t i a ld i v i d e n da n db o n u sa r ed i f f e r e n tf r o m o n ea n o t h e r p r e f e r e n t i a ld i v i d e n dm e a n st h a tp r e f e r e n t i a ls h a r e h o l d e r sp e r i o d i c a l l y t a k et h e i rp r o f i t sa tac e r t a i nr a t ef r o mt h el i s t e d c o m p a n i e sa c c o r d i n gt ot h e s c h e d u l ew h i l eb o n u si sd e f i n e da st h er e m a i n i n gp r o f i t d i s t r i b u t i n gt oc o m m o n s h a r e h o l d e r sa f t e rp r e f e r e n t i a lo n e sh a st a k e nt h e i rs h a r e s t h el a t t e ri su n s t a b l e b e c a u s ei ti sd e c i d e db ya m o u n to ft h en e t p r o f i ta n dp o s t e r i o rt od i v i d e n d d i s t r i b u t i o no ft h ec o m p a n y p r e f e r e n t i a ld i v i d e n da n db o n u sa r et w op r a c t i c a lt y p e s o fd i v i d e n d t h ef o r m so fd i v i d e n dd i s t r i b u t i o na r eo n eo ft h ec o r ec o n t e n t so fd i v i d e n d d i s t r i b u t i o np o l i c i e si nl i s t e dc o m p a n i e s t h ed i f f e r e n tf o r m so fd i s t r i b u t i o nc a nn o t o n l yr e f l e c tt h ed i f f e r e n tb u s i n e s si n f o r m a t i o no fc o m p a n i e s ，b u ta l s oe x e r td i f f e r e n t i m p a c t so nt h ei n t e r e s to fi n v e s t o r s t h eg e n e r a lf o r m so fd i v i d e n dd i s t r i b u t i o n m a i n l yi n c l u d e c a s h d i v i d e n d s ，p r o p e r t yd i v i d e n d s ，d e b t d i v i d e n d sa n ds t o c k d i v i d e n d s i na d d i t i o n ，r e p u r c h a s eo fs h a r ei sav e r yp o p u l a rw a yo fa l l o c a t i n g d i v i d e n di nt h eu s t h ef o r m a t i o no f d i v i d e n dd i s t r i b u t i o no fl i s t e d c o m p a n i e s i s p r o b a b l y i n f l u e n c e db yv a r i o u sl e g a lf a c t o r s ，w h i c hm a i n l yi n c l u d et h ed i r e c t r e s t r i c t i o n so n l e g a ln o r m s ，o w n e r s h i ps t r u c t u r e ，t h er e s t r i c t i o n so nc o n t r a c t s ，t h et a xs y s t e ma n d t h el e v e lo fs u p e r v i s i o no ns t o c km a r k e te t c a p a r tf r o ms o m es i m i l a r i t i e s ，l a w so nd i v i d e n dd i s t r i b u t i o no fl i s t e dc o m p a n i e s i nt h e u s ，g e r m a n a n dj a p a ns t i l ld i f f e rf r o mo n ea n o t h e rw i t hi t so w n c h a r a c t e r i s t i c so w i n gt oi t sd i f f e r e n tl e g a lt r a d i t i o na n dc u l t u r a lb a c k g r o u n d d i v i d e n dd i s t r i b u t i o no fl i s t e dc o m p a n i e si no u rc o u n t r yi se m p i r i c a l l y c h a r a c t e r i z e db yt h ef o l l o w i n gf e a t u r e s ：b e i n gd i v e r s i f i e db u tu n r e a s o n a b l e ；b e i n g g r e a t l yf l u c t u a t e dw i t h o u tn e c e s s a r ys t a b i l i t y ；t h er a t i oo fn o n - a l l o c a t e dd i v i d e n d s 上市公司股利分配法律问题研究 b e i n gl o n g - t e r mh i g h ；s y m b o l i c a ld i s t r i b u t i o nn u m e r o u s l ye x i s t i n gb u tt h er a t i oo f a c t u a ld i v i d e n dp a y o u tb e i n gv e r yl o w ；t h eu l t r a c a p a b l ed i s t r i b u t i o nb e i n gv e r y p o p u l a r s y s t e m a t i c a ld e f e c t so fs o m el e g a ln o r m sc o n c e r n e da r et h ed i r e c tc a u s eo f n o n - s t a n d a r dd i v i d e n dd i s t r i b u t i o no fl i s t e dc o m p a n i e si no u rc o u n t r yw h i l et h e u n r e a s o n a b l ys t r u c t u r e do w n e r s h i pi st h ef u n d a m e n t a lc a u s eo ft h e i ri r r a t i o n a l d i s t r i b u t i o n f u r t h e r m o r e ，f a i l u r e o f s u p e r v i s i o n m e c h a n i s mc o n c e r n e da n d i m p e r f e c t i o no ft a xs y s t e ma r ei m p o r t a n tb o o s t e r so ft h en o n - s t a n d a r da n di r r a t i o n a l d i s t r i b u t i o na b o v e c o m p r e h e n s i v em e a s u r e ss h o u l db et a k e nt of u r t h e rs t a n d a r d i z ea n dp e r f e c tt h e d i v i d e n dd i s t r i b u t i o no fl i s t e dc o m p a n i e si no u r c o u n t r y k e yw o r d s ：l i s t e dc o m p a n i e s ；d i v i d e n dd i s t r i b u t i o n ；o w n e r s h i ps t r u c t u r e ； s u p e r v i s i o n i v 湖南大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所取得的 研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任何其他个人或 集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均 己在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律后果由本人承担。 作者签名：习绋泊日期：冲，月枷 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学校保 留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借 阅。本人授权湖南大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行 检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。 本学位论文属于 作者签名： 导师签名： l 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密团。 ( 请在以上相应方框内打“”) 硕士学位论文 第1 章绪论 1 1 选题的现实背景及意义 1 1 1 现实背景 股利分配既是一种重要的财务管理行为，同时还是现代公司法中的一项重要 研究课题。在我国探讨上市公司股利分配问题，有着特殊的现实背景。 在我国，考虑到目前的企业融资环境不佳、银行贷款困难的无奈现实，为摆 脱自身资金受限的瓶颈、实现资本的快速增值，从而迅速地壮大自己，而积极寻 求到沪、深两市上市进行直接融资，无疑成了我国绝大大多数企业及其经营者梦 寐以求的事情和长期不懈追求的目标。正是在这种现实背景和种种利益的驱动 下，导致了我国近几年来上市公司数量的激增。截止2 0 0 8 年4 月底，我国沪、 深两市的上市公司总数已达到l5 5 0 多家。上市公司数量的增加，无疑为很多企 业带来了直接的融资机会，但同时也带来了不少负面影响：一方面，给政府对上 市公司的监管增加了不少无形的困难和压力；另一方面，也给中小股东利益的保 护带来了更大的挑战和难度。 就沪、深两市的上市公司来说，我国上市公司在股利分配方面目前主要存在 着两大极端问题： 一是，漠视股东的权益，长期不分配或很少分配股利。股票是一种风险较高 的金融资产，作为对投资者承受高投资风险的补偿，给予投资者超过储蓄收益率 的投资是上市公司及其经营者应尽的义务和责任。但我国的很多上市公司却缺乏 这种应有的责任感，经常漫不经心地以“暂不分配一四个字为由漠视投资者的权 益，长期少分或不分配股利。以2 0 0 7 年为例，沪、深两市共有高达6 7 8 家上市 公司未实施任何分配方案。而根据统计，在这些公司当中，连续5 年以上未向股 东分红的上市公司又高达3 1 2 家，甚至还有自上市以来长达l7 年从未向股东分 过一分红的“铁公鸡 上市公司。据此看来，我国投资者尤其是中小投资者的 权益受到漠视的严重程度真是世所罕见。 二是，高现派送流行，违法分配现象严重。与长期不分配股利相比，我国上 市公司股利分配方面的另一极端，就是高现派送甚至是“超能力派现”流行。而 在我国“一股独大的股权结构历史格局未得到根本改观的时候，高现派送往往 就成了大股东或者实际控制人“淘空上市公司的最佳工具。 因此，如何去解决和克服上面这两种极端的股利分配问题，就成了摆在我们 。数据来源：上市公司2 0 0 7 年报特刊上海证券时报，2 0 0 8 0 4 3 0 回参见余祖江上市公司多铁公鸡，理性市场形成遇考验h t t p ：f i n a n c e s i n a c o r n c n s t o c k y 2 0 0 8 0 8 0 7 1 0 0 6 5 1 7 7 3 1 4 s h t m l ，2 0 0 8 - 0 8 0 7 上市公司股利分配法律问题研究 法学界特别是公司法学界同仁面前的一个重要而急迫的现实课题。 1 1 2 理论意义 从法学的角度，对我国上市公司股利分配问题进行深入地研究和探讨，除了 具有上述现实背景之外，还具有深刻的理论意义。这种理论意义主要体现在以下 三个方面： 首先，它关系到股东权益能否得到周全的保护。“天下熙熙皆为利来，天下 攘攘皆为利往 【l 】。追逐利益是资本的本性，也是投资者的本性。从公司的发展 过程来看，无论是哪个历史时期的公司，投资者设立公司大都是为了从公司经营 中获取利润。因此，对于公司的利润如何在投资者与公司留存发展之间进行分配 始终是投资者最为关注的问题。 其次，它关系到债权人的利益能否得到合理平衡。公司股利的分配问题不仅 关系到股东权益的保护，也直接关系到债权人的切身利益。比如，一个上市公司 如不顾自己的盈利能力和发展前景，大规模盲目地向股东派现分红，进行违法分 配，那么将会大大增加公司的经营风险，并最终危及到公司债权人债权的顺利实 现。因此，怎样确定一个合理、适度的股利分配制度，也攸关着公司债权人利益 的平衡保护问题。 最后，它还关系到公司自身的长远发展。一方面，如果上市公司长期少分或 者根本不分配股利，则将会直接打击股东或潜在投资者的投资积极性，进而危及 到公司能否拥有坚实的资金基础和广泛的社会基础。另一方面，如果上市公司不 顾自身经营实力和盈利能力，而一味迎合股东特别是大股东需求进行高额派送乃 至违法分配，将直接减少公司的现金流量、降低公司扩大再生产的能力，进而弱 化公司的竞争力。可见，一个上市公司的股利分配制度是否合理、适当，也攸关 着公司自身的长远发展。 1 2 国内外研究综述 1 2 1 国外研究综述 股利分配作为公司财务管理的三大政策之一，与资本预算、投资决策一样， 一直受到国内外经济学家的广泛关注和高度重视。目前有关上司公司股利分配方 面的研究成果也主要来自于经济学界。 西方经济学家对公司股利分配问题的研究，肇始于2 0 世纪六十年代初。当 时，美国经济学家米勒和莫迪格利安尼于1 9 6 1 年发表了题为股利政策、增长 和股票估价的著名论文，从而引起了金融界尤其是财务管理学界的全面讨论。 从那时起，加之依靠西方国家资本市场上百年的充分发育和成熟经验，经过半个 世纪的发展，股利政策目前已成为了西方现代财务研究中被透彻研究的课题之一。 硕士学位论文 概括起来，西方国家经济学家对于公司股利分配问题的研究，主要有以下几 种理论： ( 1 ) 股利无关理论。该理论是由美国经济学家米勒( m i l l e r ) 和莫迪格利 安尼( m o d i g l i a n i ) 两位教授于1 9 6 1 年创立，因两位教授姓氏的第一个字母均 为m ，故该理论常常又被简称为m m 股利理论。该理论认为：在严格的假设条 件下，股利政策不会对企业的价值或股票的价格产生任何影响。因此，单就股 利政策而言，既无所谓最佳，也无所谓最次，它与企业价值不相关，一个公司 的估价完全是由其投资决策所决定的获利能力所影响的，而非决定于公司的利 润分配政策1 2 j 。 ( 2 ) “一鸟在手一股利相关理论。该理论( b i r d t h e h a n d t h e o r y ) 源自于西 方谚语“双鸟在林不如一鸟在手。一该理论认为：由于股票价格波动较大，在投 资者眼里股利收益要比由留存收益再投资带来的资本利得更为可靠，又由于投资 者一般均为风险厌恶型，宁可现在收到较少的股利，也不愿承担交到的风险等到 将来收到金额较多的股利，投资者偏好的是股利而非资本利得。这一理论与上述 “m m 一理论截然相反，认为股利政策与企业的价值息息相关，支付股利越多， 股价越高，公司价值越大，认为双鸟在林，不如一鸟在手，故称之为“在手之鸟一 理论p j 。该理论的代表人物有j o h n l i n t n e r 与m y r o n g o u d o n 等人。 ( 3 ) 税差理论。该理论是在放松m m 股利无关理论关于股利和资本利得不 存在税收差异假设的基础上发展而来的。该理论认为：由于资本利得税率相对偏 低，且可以继续持有股票来延缓资本利得的实现，从而推迟纳税时间，享受到递 延纳税的好处。所以在其他条件不变的情况下，投资者将偏好资本利得而反对派 发现金【4 1 。 ( 4 ) 信号传递理论。该理论放松了m m 股利无关论中投资者和管理者之间 拥有平等的信息这一假设前提。信号理论认为管理者作为内部人( i n s i d e r ) 和公 司外部人( o u t s i d e r ) 一投资者之间存在信息不对称，管理者占有更多有关公司 的投资前景、盈利状况和未来现金流的内部信息，所以管理者可选择股利的支付 水平以传递公司的这些内部信息给外部投资者【4 】。 ( 5 ) 其他理论。具体来说，还包括代理成本理论、行为理论、追随者效 应理论等等。 有关介绍西方股利分配政策理论的文献资料还包括：张燮柳的西方股利政 策理论的动态演进( 载企业改革与管理，2 0 0 7 年第1 1 期) ；苑德军、陈铁 军的国外上市公司股利政策的理论与实践( 载经济学动态，2 0 0 1 年第8 期) ；耿洪勋、刘际陆的西方主流股利政策理论在我国上市公司中的应用分析 ( 载内蒙古科技与经济，2 0 0 6 年第l o 期) 等等。 卜市公司股利分配法律问题研究 1 2 2 国内研究综述 1 2 2 1 国内经济学界的研究现状 相对于西方经济学者对股利分配问题的深入而持久的研究，我国经济学界对 相关问题的研究则起步很晚，基本上是伴随我国证券市场在2 0 世纪九十年代起 步才逐渐建立而发展起来的。虽然我国经济学界对股利分配问题的研究起步比较 晚，但是随着我国证券市场的蓬勃发展，我国经济学界对股利分配相关问题的理 论研究发展却非常迅速。目前我国经济学界对公司股利分配问题的研究主要集中 在对公司股利政策的影响因素进行分析和对有关的股利政策的市场反应进行实 证考察。主要的代表性成果如下： 刘星，李豫湘，杨秀苔在1 9 9 7 年最早对我国上市公司股利政策的影响因素 进行了分析，作者选取了2 5 个指标通过从决定股利政策的三个重要方面：即公 司的财务状况，资金市场和国民经济宏观因素入手，研究结果表明影响我国股份 公司制订现金股利策略的主因素及其重要性排序为：( 1 ) 公司投资价值因素；( 2 ) 公司盈利能力因素；( 3 ) 公司长远发展信心因素；( 4 ) 公司资产流动性因素。影 响我国股份公司制订股票股利策略的主因素及其重要性排序为：( 1 ) 公司投资价 值因素；( 2 ) 公司长远发展信心因素；( 3 ) 公司资产流动性因素；( 4 ) 股市风险 变化因素p j 。 蓝发钦博士以现代金融理论为基础，以中国公司特点为背景，通过对中国公 司的市盈率特殊分布的特征分析和多元线性回归分析，从股利政策与公司融资决 策、股利政策与公司控制权这两个角度如何对公司的价值产生影响出发，最后他 明确地提出：“就目前的中国公司而言，选择一个适度的股利政策，对于提高其 市场价值尤其重要【6 j 。 李常青博士采用实证研究方法，重点探讨了在转轨经济体制下我国上市公司 股利政策的信号传递效应。通过研究表明，我国上市公司股利政策能够向市场传 递一定的信号，但传递的内容与西方完全不同：( 1 ) 股利政策是一种信号，股利 的增加会导致股价的上涨，股利的减少会导致股价的下跌；( 2 ) 股利政策的变动 与未来盈利水平无关；( 3 ) 股利的高低与当年的利润水平相关【2 j 。 池昭梅女士通过对上海证交所1 0 0 家上市公司连续5 年( 1 9 9 9 2 0 0 3 ) 的财 务数据为基础进行考察，发现我国上市公司股利分配行为具有很大的波动性、分 配方式呈多样性、分配行为呈现行业差异等特征；并进一步探析其内因，发现我 国上市公司股利分配之所以呈现上述特征是由于我国上市公司的业绩差强人意、 治理结构问题严重、财务目标不清等三大原因造成【7 l 。 我国经济学界有关上市公司股利问题探讨和论述的文献资料还包括：程宏伟 的中国上市公司股利政策实证研究综述( 载吉林财税高等专科学校学报， 2 0 0 4 年第3 期) ；叶护华的我国现金股利政策研究文献综述( 载现代管理 硕士学位论文 科学，2 0 0 6 年第1 期) ；杨华的上市公司股利政策实证研究综述( 载山东 省农业管理干部学院学报，2 0 0 5 年第6 期) ；杨奇原、李礼的我国上市公司 股利政策的影响因素研究( 载求索，2 0 0 6 第8 期) 等等。 对我国经济学界研究成果的简要评析： 积极影响： ( 1 ) 系统地引进和介绍了西方经济学界有关公司股利分配问题的相关理论， 并且对西方的股利分配理论在中国的证券市场的运用情况进行了大量的检验和 分析，这些研究为完善和发展我国上市公司股利分配制度供了重要的理论基础， 进而在很大程度上促进和推动了我国证券市场的健康发展。 ( 2 ) 广泛地运用统计学的方法进行了大量的实证研究，详细地分析了我国 上市公司股利分配制度的现状和目前存在的一些问题，并且有针对性的提出了一 些可取的完善措施。这些实证研究对于我过上市公司股利分配制度的完善和发展 都具有积极的意义和作用。而且这种实证的研究数据和研究方法都值得我们法学 界同仁在深入研究股利分配这一问题上进行广泛的借鉴和参考。 不足之处： ( 1 ) 在研究范围上，大多仅局限于财务管理领域，缺乏与其他学科的对话 与沟通。这些研究大多是把上市公司股利分配问题当作一个纯粹的财务管理问题 对待，就影响上市公司股利分配的因素来说，大多只集中讨论了国家宏观经济发 展水平、公司的盈利能力、公司业绩状况、发展前景、现金流量、资产流动性、 负债能力等经济因素，而对于是否还受其他因素比如法律因素、政治因素的影响 或制约没有做出相应的探讨。 ( 2 ) 研究重点上，大多侧重于政策学上的探讨，缺乏从规则和制度层面上 的分析。我笔者目前所掌握的文献资料来说，我国经学界大都把股利分配问题直 接称之为“上市公司股利分配政策”，而鲜少有把它当作一种规则或制度来进行 研究。就完善措施来说，也大多流于空洞口号的宣示，而很少能提出具体而明确 的制度性构建层面上的建议。 1 2 2 2 国内法学界的研究现状 相对于我国经济学界的火热研究和丰硕成果，我国法学界对上司公司股利分 配问题的研究则显得迟缓和薄弱得多，研究得也很不深入。具体来说，主要表现 在以下几个方面： ( 1 ) 研究力量薄弱，缺少有分量的法学研究成果。根据笔者在中国期刊网 全文数据库的检索，从1 9 9 4 年到2 0 0 8 年止，有关从法律层面探讨股利分配问题 的论文仅有9 篇，这与经济学界成百上千的成果相比，真的是天然之别。而且， 就是在这为数不多的数篇论文中，大部分都是发表在兰州学刊、商业经济与 管理、广西会计等这样的二流、三流刊物上，真正属于法学核心期刊的仅有 上市公司股利分配法律问题研究 两篇。这两篇具体是：王宪森先生于1 9 9 6 年发表在法商研究第3 期的试 析现代公司法的股份股利分配制度和刘慎辉先生于2 0 0 3 年发表在人民司法 第5 期的关于公司股利分配请求权纠纷案件的审理。可见，我国法学界对上 市公司股利分配问题的研究成果是何其的匮乏。 ( 2 ) 研究方法上，缺乏与经济学界的沟通与对话，很少借鉴统计学知识进 行必要的实证分析，所提出的观点也大多属无的放矢、空洞无物，难以让人信服。 ( 3 ) 就目前有限的研究成果来说，大部分都集中在新公司法颁布之前， 资料的时效性和针对性都比较差，缺乏对近几年证券市场的发展和变化做出相应 的回应。以笔者在上文中所提到的仅有的两篇法学类核心期刊为例，一篇发表是 在19 9 6 年发表的，另一篇则是在2 0 0 3 年发表的，都远远落后于近十来年我国证 券市场的发展变化步伐。 因此，面对近十年来我国证券市场在新形势下的发展变化，如何从法律的层 面上对上市公司股利分配问题进行深入的探讨和研究成了一项摆在我们法学界 特别是公司法学界同仁面前的重要而紧迫的研究课题。 1 3 研究方法及研究框架 1 3 1 研究方法 股利分配是一个既涉及到法学也涉及到经济学和会计学知识的交叉领域。因 此，要想真正深入探讨这一问题，必须同时兼具法学、经济学、会计学等相关学 科的知识。 本文采取了理论分析与实证研究相结合、比较分析与综合分析相结合的研究 方法，具体的研究思路如下： 首先，通过对可能影响上市公司股利分配的法律因素进行介绍和分析，进而 为笔者在下文考察与研究我国上市公司股利分配的现状、成因及提出完善措施提 供必要的理论依据。 其次，从比较法的角度，考察国外典型国家( 主要是美、德、日三国) 对上 市公司股利分配问题上的立法规定，所选用的域外法律文本具体包括美国标准 公司法、德国股份公司法以及日本商法典。通过对这些法律文本的考察， 比较分析其异同，进而为笔者在下文评点我国上市公司在股利分配方面得失提供 某些可能的域外经验。 再次，借鉴和利用经济学界和财务学界的数理统计方法，通过选取从1 9 9 2 年一2 0 0 7 年在我国上海证券交易所和深圳证券交易所上市的所有上市公司作为 为样本，对我国沪、深两市上市公司的历年股利分配情况进行一种实证考察，归 纳出我国上市公司股利分配的基本特征，并从法学的角度对其进行成因分析。 最后，在实证考察的基础上，同时借鉴前文介绍的某些有益的域外经验，最 硕士学位论文 终尝试着提出一些具有可操作性的、能够规范和完善我国上市公司股利分配行为 的具体措施和方法。 1 3 2 研究框架 本文除绪论和结语外，共分为四个部分对上市公司股利分配法律问题进行阐 述和研究，具体的研究框架如下： 第一部分，先简单厘定相关概念、介绍股利分配的主要方式，然后着重介绍 可能影响上市公司股利分配的法律因素，具体包括：法律规范的直接限制、股权 结构、契约的限制、国家税制的影响、证券市场的监管水平等。 第二部分，从比较法的角度考察美、德、日三国对上市公司股利分配问题上 的立法经验，具体包括：关于股利分配的前提、股利分配的方式、股利分配的比 例、违法分配的法律后果等四个方面，并比较分析其异同。 第三部分，首先，从实证的角度考察和归纳出了我国上市公司股利分配的现 状特点，具体包括：股利分配方式多样化，但不尽合理；股利分配波动大，缺乏 必要的稳定性；违法分配的问题不容乐观，主要表现为：不分配股利的比例长期 居高不下；象征性派现多，而实际股利支付率低；超能力派现问题不容忽视等。 其次，从法学的角度，对我国上市公司股利分配现状的成因进行了分析，具 体包括：关于股利分配法律规范本身的制度性缺陷( 包括法律规范的易变性及相 关重要规则的缺失) ；股权结构的不合理性，具体表现为股权集中度过高、一股 独大以及股权的流通性差；监管机制的失灵性，表现为再融资机制的扭曲及上市 公司退出机制的缺失；税制的不完善性等。 第四部分，在实证考察的基础上，同时借鉴第二部分介绍的某些有益的域外 经验，最终尝试着提出一些规范和完善我国上市公司股利分配行为的具体措施和 方法。 上市公司股利分配法律问题研究 第2 章上市公司股利分配及其法律影响因素分析 2 1 相关概念的厘定 2 1 1 股利、股息、红利 在探讨股利分配这个被西方学者称之为“股利之谜 【8 l 的这个问题之前，我 们很有必要先对“股利 等相关概念进行厘定。 在国外，“股利 这一概念一般比较明确。比如在美国公司法上，将其称之 为“d i v i d e n d 。而按照美国著名公司法学者r o b e rw h a m i l t i o n 的见解，“d i v i d e n d ” 一词是公司从现在或过去之盈余( e a r n i n g s ) 中向股东所支付的款项；当然确切 地说，由资本所做出的支付应当称之为“分配 ( d i s t r i b u t i o n ) 【9 1 。 但在我国，要确定“股利 这一术语的确切含义则并不是一件容易的事情。 因为在我国，除了“股利 之外，还有“股息和“红利之说，并且在很多场 合我们的学者并不加区分地使用。比如，中国政法大学邱海洋博士就认为，股利， 也叫做股息、红利【l0 1 。除了我国学者们对于“股利 等概念的认识存在分歧之 外，我国的法律法规对此的规定也并不统一。比如，我国新修订的公司法与 证券法使用的是“股利 的概念；但我国企业所得税法和个人所得 税法则同时使用的“股息”与“红利两个概念。 从严格意义上来说，“股利 、“股息 以及“红利 这三个概念是有区别的。 股利( 即d i v i d e n d ) 应当是指公司依照法定条件和程序从其可资分配的利润( 简 称“可分配利润 或“税后利润 ) 中向股东所支付的财产利益，它是公司给予 股东对公司进行投资的一种回报。而按照股东的持股种类为标准，股利可分为股 息和红利两种类型，即股息应该是指比率确定型的股利；而红利则是指比率不确 定型的股利。其中，前者与美国公司法中的强制性股利( m a n d a t o r yd i v i d e n d ) 相当，指公司章程所规定的、只要公司存在可资分配利润即应依特定比率向特种 种类股东支付的股利，此种股利一般只向优先股股东支付。而后者则与美国公司 法中的裁量性股利( d i s c r e t i o n a r yd i v i d e n d ) 相当，指公司向一般股东( 也称普 通股股东) 所支付的比率并不确定的股利i i 。换言之，股息是优先股股东按照 事先的约定定期按一定的比率从上市公司分取的盈利，往往是事先规定好的、固 定的，并且优先于普通股红利的分配；而红利则是上市公司在向优先股股东分派 股息之后向再向普通股股东分配的剩余利润，是不固定的，它是根据公司净利润 。参见中华人民共和国公司法( 2 0 0 5 年修订) 第1 4 1 条、中华人民共和国证券法( 2 0 0 5 年修订) 第7 5 条的规定。 。参见中华人民共和国企业所得税法 ( 2 0 0 5 年修订) 第6 条、中华人民共和国个人所得法 ( 2 0 0 5 年修订) 第2 条的规定。 硕士学位论文 的多少来决定，并且它必须后于公司股息的分配。 因此，从范畴上看，“股利、“股息”以及“红利刀是三个完全不同的概念， 而股息与红利应是股利的两种具体类型。此外，从语义学上看，“股利 应当为 “股息 与。红利 的缩略语1 1 1 1 。 2 1 2 股利分配、股利分配制度 所谓股利分配是指公司按照法定的程序和原则从公司的税后利润中提取适 当的比例作为投资回报分配给股东的一种法律行为。可见，存在着利润是公司依 法进行股利分配的前提和基础。公司如无盈利，则不能进行股利分配。 股利分配制度是指以公司的发展为目标，以股价稳定为核心，在综合平衡公 司、股东、债权人等内外部相关利益者之利益的基础上，对于公司税后利润在提 取了各种公积金后，规定如何在股利及公司留存盈余这二者之间进行分配的规则 总和。一般来说，股利分配制度的内容主要以下包括四个方面：( 1 ) 公司决定 是否分配股利，即股利分配的前提问题；( 2 ) 分配多少股利，即股利分配的具体 比例或者说股利支付率的问题；( 3 ) 具体采用何种方式支付股利，即股利分配的 具体形式问题；( 4 ) 违法分配行为的法律后果及其救济问题。 2 1 3 股权、股利分配请求权 在厘定清楚什么是“股利 和“股利分配 等概念之后，我们还有必要阐述 一下股利分配问题中的另外两个重要的相关概念j 股权 与“股利分配请求权。 按照施天涛先生的解释，所谓股权，又称之为股东权，是指股东基于其公司 股东资格和地位而享有的从公司获取经济利益并参与公司经营管理的权利。股权 的内容主要表现为两大类：一是资产收益权，即股东为了自己的利益而直接行使 的权利，如股利分配权、剩余财产分配权、新股认购权等。通常将这类权利称之 为“自益权 。而是股东对公司的经营管理权即股东为了公司利益而间接为自己 利益而行使的权利，如表决权、知情权、诉讼权等。通常将这类权利称之为“共 益权 f 12 1 。 而股利分配请求权正是股东自益权的一种，是指股东基于其股东地位和资格 所享有的请求公司向自己分配股利的权利。就股东分配请求权的性质来说，它可 以从抽象意义和具体意义两个层面上进行理解【1 l 】。 抽象意义上的股东分配请求权，是指股东基于其公司股东的资格和地位而享 有的一种股东权能。它是股东所享有的一种固有权利，这种权利在本质上属于一 种股东对自己的投资所期望得到回报的权利，不容公司章程或公司治理机构予以 经济学界和财务学界通常都从政策学的角度对股利分配问题进行理解。故多采用“股利政策”这个概 念。参见李常青股利政策理论与实证研究北京：中国人民大学出版社，2 0 0 1 ，7 但笔者认为按照一 般的理解。政策”通常具有不稳定性，容易发生变动；而股利分配除是了一种财务决策行为之外，还是 公司的一项重要制度，因而应当保持适度的稳定性和连续性，不宜随意变动。故从法学的角度理解，笔 者倾向于采用“股利分配制度”这个概念。 上市公司股利分配法律问题研究 限制或剥夺的。但是由于公司的经营具有风险性，并且股东的股利分配请求权后 于第三人对公司债权的行使，股东在每一会计年度是否真正能够分得到股利，分 得到多少股利，只能是一种期待，股东是否能够实现这种权利，则事实上最终取 决了公司经营是否产生利润以及所产生利润的多少。换言之，公司只有在有盈利 的情况下才有可能分配股利。公司如无盈利，则不能分配。因此，抽象意义上的 股利分配请求权只能是一种期待权。 具体意义上的股利分配请求权，又称为股利金额请求权，是指当公司存在可 资分配的利润时，股东根据股东大会分配股利的决议而享有的得请求公司按照持 股类别以及约定的比例向其支付特定金额的权利。就其性质来说，具体意义上的 股利分配请求权具有债权性、社团性以及既得权性等三个特点【1 1 】。所谓债权性， 是说具体股利分配请求权自公司宣布股利之日起就由股东取得，股利一旦宣布， 股东就成为公司的债权人，股东即可对仍为公司占有而尚未依股东会决议进行实 际分派的股利行使债权人的请求权。而所谓社团性，是说具体的股利分配请求权 虽然为债权，但这种债权与普通的第三人债权不同，而具有强烈的社团性色彩， 因为此种债权并不是无中生有的，而是源自于股东资格或地位所蕴含的抽象意义 上的股利分配请求权。所谓既得权性，则是指具体股利分配请求权已经具备了实 现的现实可能性，是一种当事人已实际取得的权利。具有既得权性正是具体意义 上的股利分配权区别于抽象意义上的股利分配请求权的本质特征。当然，二者也 是有联系的，即后者是从前者所涌流出来的，而前者则最终源自于其股东的资格 和地位。 就股权与股利分配请求权这二者的关系来说，股权是股东要求公司向自己分配 股利的基础，是对股东具体权利义务的抽象和概括，而股利分配请求权则是股权的 具体表现之一。股权与股利分配请求权就是抽象与具体、包含与被包含的关系。 2 2 股利分配的主要方式 按照经济学界的观点，股利分配的形式是公司股利分配决策的两大核心内容 之一( 另一个为股利支付率) 1 6 j 。不同的股利分配形式反映了公司不同的经营信 息，也会对投资者的权益和市场反应产生不同的影响。按照经济学界的通说，常 见的股利分配方式主要有现金股利、财产股利、负债股利、股票股利【l3 1 。此外， 股份回购在美国也是一种颇为流行的股利分配方式。 2 2 1 现金股利 所谓现金股利，是指公司直接以现金的形式向股东分派的股利，在我国又俗 称为“派现”。按照西方的，鸟在手 理论( b i r d t h e h a n dt h e o r y ) ，现金股利 是抓在手中的鸟，人人都能看得见的、摸得着的“真金白银 ；而公司留存的利 润则是躲在林中的鸟，随时都可能飞走，故在税率较低和理性的证券市场里，现 硕士学位论文 金股利对于股东特别中小股东来说通常是最实惠、最安全的分配方法【3 】。 此外，现金股利分配在一定程度上能够向股东传递公司的现金流量、财务状 况、盈利能力等经营信息，当公司突然改变长期推行的股利政策或者不能按照预 期计划分配现金股利时，会对股东产生。报警 作用，会引起股东对公司经营管 理情况进行关注，进而对公司、董事以及经理层起到更好的监督功能。 因此，现金股利一直是国内外上市公司中最常见、最普遍的股利分配方式。 当然，公司选择向股东派发现金股利的前提是必须要有比较充足的现金流量。 2 2 2 财产股利 所谓财产股利，是指公司以现金以外的其他资产支付的股利，主要是以公司 所拥有的其他企业( 如子公司) 的股票、债券等有价证券，或者是本公司的产品、 劳务以及本公司的拥有的流动资产或其他财产，作为股利支付给股东。 由于非货币资产具有不易分割的特点，对于持有畸零股数的股东很难处理， 而且在价值确定方面也存在困难，分配需要折价，而市场价和账面价之间可能存 在差异