不动产抵押贷款证券化之析与评价.doc

專題一不動產抵押貸款證券化之分析與評價本文摘自廖柏媛，不動產抵押貸款證券化之分析與評價，政治大學金融所碩士論文，民國90年。前言 本文主要敘述不動產抵押貸款證券化之評價，首先定義不動產抵押貸款證券化，接著說明提前清償對不動產抵押貸款證券化之現金流量的影響，然後提出評價的步驟，最後討論以蒙地卡羅模擬法評價分析的結果。一、不動產抵押貸款及證券化不動產抵押貸款證券化即是銀行將資產負債表上流動性低的不動產抵押放款透過證券化的過程轉變成流動性較高的資產，例如現金，以獲得流動性，可用以改善資產負債表結構或是取得更多的資金進一步從事放款業務。抵押貸款商品種類繁多，若以貸款利率的設定方式來分類，主要有下列三大類：1.固定利率抵押貸款2.調整(浮動)利率抵押貸款3.固定及機動混合抵押貸款。不動產抵押貸款債權證券化可分為三種，一為傳遞證券或稱為持份權憑證(Pass-throughs)，傳遞證券相當於出售資產，貸款創始人或次級市場媒介將收集起來的貸款組群出售給受讓人，由受讓人發行受益憑證給投資人，投資人持有受益憑證及擁有了整個貸款族群不可分割之權益，依據貸款族群的現金流量按投資比例分配給投資人。二為償付證券(Pay-throughs)，該證券最大的特徵在於重新分配證券的現金流量，以創造出各種不同滿足投資人需求之抵押貸款債權證券，如CMO；最後一種乃是擔保抵押債券(Collateral debt)，始於1975年，該證券的特色在於其現金流量並不與抵押貸款的現金流量相吻合，較類似於公司債券。二、提前清償提前清償可視為一個借款人持有的call option，在沒有提前清償懲罰(prepayment penalty)的情況下，借款人可以選擇在貸款契約到期前提前清償貸款餘額，因而造成了抵押貸款現金流量的不確定性，對投資人或持有人而言，形同出售一個call option給借款人。Long a Mortgage = long a non-callable mortgage + short call option。 然而，提前還款對抵押貸款的投資人(或持有人)並非只有不利的影響。如果，抵押貸款是折價的(discount mortgage，市場利率高於貸款契約利率)，則提前還款對抵押貸款投資人是有好處的，因為投資人可以提前拿到現金流量以更高的利率再投資；反之，如果抵押貸款是溢價的(premium mortgage，市場利率低於貸款契約利率)，則提前還款對抵押貸款投資人是不利的，因為投資人被迫以較低的利率再投資。因此，提前還款是影響抵押貸款現金流量一項非常重要的不確定性因素，提前清償的假設也會對MBS的評價造成非常大的影響。 造成提前清償的因素可分為四大類，包括房屋出售、再融資(refinancing)、借款人倒帳、部分提前還款。此外，不同種類的抵押貸款組群，其造成提前清償的因素影響程度也會不盡相同。對固定利率抵押貸款組群(FRM)而言，refinancing是造成提前清償最主要的因素，以美國為例，在利率大幅降低的年代，固定利率抵押貸款的提前清償會上升。但對調整利率抵押貸款(ARM)而言，refinancing就不是造成提前清償的主要因素，因為貸款契約利率會定期調整，因而對市場利率的變動敏感性較低，唯有當市場利率下降相當劇烈而契約利率調整緩慢時，借款人再融資的意願才會上升。一般說來，提前清償會有季節性(seasonality)、貸款年齡(seasoning, aging)及遞減性(burnout)的現象。 提前清償是決定抵押貸款現金流量一項非常重要的因素，提前清償模型的假設將會影響提前清償模型所產生的提前清償速度，不同的提前清償速度會形成不同的抵押貸款現金流量，進而影響整個MBS的評價結果。三、不動產抵押貸款證券之評價 MBS評價的基本概念就是將調整後現金流量加以折現，因此，在評價MBS時，必須要估計其現金流量借款人每期支付的利息、本金、提前還款的金額以及選擇適合的利率模型來模擬未來的利率路徑。在估計現金流量時，最重要的關鍵就是提前清償模型，提前清償模型預測未來可能的提前清償速度，提供我們每期低押貸款的提前償還比率，以調整抵押貸款的現金流量，如果提前清償模型所預測的提前清償速度與實際發生的提前清償有很大的出入，則透過模型評價的MBS價格將會出現很大的誤差。另外一方面，評價MBS時，未來利率路徑的預測也是決定MBS評價的關鍵因素，利率路徑除了影響MBS現金流量的折現外，也會影響提前清償模型的預測，市場利率走勢將會影響借款人是否refinancing，因而影響提前清償的速度，尤其在評價調整利率抵押貸款證券時，利率路徑不但會影響其提前清償的速度，也與其貸款契約利率的決定有關。 由於MBS的現金流量是路徑相依的，每期所收到的現金流量不但與目前現行的利率水準有關，也受到過去的利率路徑影響，因此，在評價MBS時，必須模擬出一連串利率路徑以及現金流量才能做評價。在模擬利率路徑及現金流量時，主要有兩種方法：Monte Carlo Simulation及Tree，通常採用蒙地卡羅模擬法。值得注意的是，無論採取Monte Carlo Simulation或Tree的方式來模擬，皆是站在今日這個時點，依據過去的歷史資料及利率模型來建構未來可能的利率情境，再根據提前清償模型建構每一條利率路徑下的提前清償率，以模擬出調整過的現金流量。此外，由於MBS每一時點的現金流量皆與前一時點的現金流量有關，以前推算法(forward induction)比較容易計算出每一時點的現金流量。 蒙地卡羅模擬法在評價複雜且路徑相依之金融工具上扮演著越來越重要的角色，MBS的評價步驟如下：(1). 第一步，選擇合適的利率模型與提前清償模型。(2). 第二步，決定現金流量攤銷表的計算，將模擬出的利率路徑 及每一條利率路徑下的提前清償路徑帶入現金流量攤銷表。(3). 第三步，估計出每一條利率路徑下現金流量的折現值，將所有路徑的現金流量折現值加權平均便得出MBS的理論值。四、調整利率傳遞證券之評價結果與分析 以蒙地卡羅模擬法評價調整利率傳遞證券，並進行敏感度分析，分析結果如下：(1). 傳遞證券具有現金流量路徑相依的性質，難以求得封閉型解，故必須以數值方法來評價傳遞證券。由於傳遞證券現金流量路徑相依的性質，以樹狀方法來評價會產生節點呈指數成長而難以評價的問題，或是必須以簡化的假設來評價，相對地，蒙地卡羅模擬法則可廣泛地應用在各種類型的傳遞證券評價上。(2). 以台灣的貸款屬性來看，抵押貸款無每年利率上下限，雖有20%的最高利率上限但在目前低利率環境及低利率波動度的環境下，很難觸及此20%的最高利率上限，因此，期間利率上限價值很低，幾乎可視為一個純粹的浮動利率貸款。由於利率每年調整一次，現金流量則是按當時利率水準每月折現，故即使在貸款契約利率之利率加碼等於風險溢酬的情況下，傳遞證券的價格也不會等同於面值。(3). 利率波動度與調整利率傳遞證券價格之相關性不確定。(4). 調整利率傳遞證券價格與每年利率上限(annual cap)及期間利率上限(lifetime cap)有正相關。(5). 同時具有每年利率上限及下限的傳遞證券，價格會比只有每年利率上限的傳遞證券高。(6). 利率加碼越大，調整利率傳遞證券價格越高。(7). 提前清償速度與調整利率傳遞證券價格間的相關性，受到MBS折價或溢價的影響。五、結論未來推行證券化，可先從政府委託承做的購屋貸