（政治经济学专业论文）我国中小企业融资问题研究(1).pdf

摘要 中小企业融资难是困扰各国经济理论界、实业界和政府相关部门的世界性难题。在我 国由于特殊的历史背景影响，问题更为突出。因此，加强中小企业融资问题的研究，帮助 中小企业拓展融资渠道，破解中小企业融资难题，是促进中小企业发展的当务之急。对于 实现中小企业乃至整个国民经济的长远发展也有着举足轻重的意义。 本文首先阐述了马克思的企业融资理论和西方经济学中的融资结构理论，并以马克思 主义基本理论为基础，借鉴西方经济学的融资理论，分析了我国中小企业的融资现状，得 出我国中小企业面临着融资难的问题。我国中小企业融资难的原因是多重的，主要有中小 企业自身存在融资障碍，国有银行体制改革的滞后，中小金融机构发展状况不理想和直接 融资制度不健全等。最后，在借鉴发达国家中小企业融资经验的基础上，对构建我国中小 企业新型融资体系进行了探索，构建我国中小企业新型融资体系的主要措施包括：提高企 业自身素质，加强金融机构对中小企业的支持，重构中小企业信用体系，开拓多种融资渠 道和构建社会服务体系等。 关键词：中小企业； 直接融资：间接融资；中小金融机构 h 矾f i n 越c i n go fs m a l la n dm e d i u m _ s i z e de n t e r p r i s e si s 也ew o r l dd i 伍c u l tp r o b l e mt h a t p u z z l e st h ee c o n o m j ct h e o r e t i c a lc j r c l e ， b u s j n e s sc i r c j ea n dc o r r e l a t e dd e p a n m e n t so f g o v e 衄e n ti ne v e r yc o u l l n ，i no u rc o l l i m 孔t l l i sp r o b l e mi sm o r cd i s t i n c tb e c a u s eo fm es p e c i a l h i s t o r i c a lb a c k g r o u n d s m c es m a l la n dm e d i 啪- s i z e de n t e r 州s e sp l a ya | 1i m p o n 卸tr o l ei n e c o n o m y ，i ti sa i lu 唱e n tt a s kt 0s t i l d ys m a l la 1 1 dm e d i u m - s i z e de n t e r p r i s e s f i n a l l c i n gp r o b l e m s ， h e l pw i d e nt l l e i rf i n 咖i n gc h 蛐e l s ，a 1 1 dt a c k l et l l e i rf i n a n c i n gd i f f i c u l t i e s s o l v i n g 丘n a n c i n g d i f f i c u m e si ns m a l la n dm e d i u m s i z e d e n t e r p r i s e sw i i l n o t o n l ya c c e l e r a t e s m a i la n d m e d i m - s i z e de m e r p r i s e s d c v e l o p m e n tb u ta i s op r o m o t ct h ew h 0 1 en a t i o n a le c o n o m y - f i 剐y t h et h e s i se l a b o r a t e sm a r x i s tf - m a n c i a lt h e o r ya n dc a p i t a ls m j c n l r c l e o r yi nw e s t e m e c o n o m i c s 。t h e n ，o nt h eb a s i so fm 瞰i s t 矗n a n c 瑚t 1 1 e o 巧雒dd r a w i l l gl e s s o n sf 而mc a p i t a 置 s t m c t u r et h e o r yi nw e s t e me c o r l o m i c s ，蝴l y s e st h ep r e s e n ts i m a t i o no fm s e sf i n a l l c i n ga n d c o m et ot h ec o n c l u s i o n 廿1 a tt 1 1 em s e ，i no u rc o l l i l n 孔i sc o n 行o n t e d 惭lt 1 1 ep r o b l e mo fd i 伍c u l t f i n a l l c i n g i ta l s oa i l a l y st h er e a s o n so f m s e sd i m c u l tn n a l l c i n g ，m er c a s o n si n c l u d em e m s e so b s t a c l e s ，t h el a go fs t a t e o 、v 1 1 e db 锄k s r e f o m l i n t 1 1 ed i s s a t i s f a c t i o no fm e d i u ma i l d s m a l l s i z e df i n a n c ei 1 1 s t i t u t i o n ，t l l ei m p e r f e c t i o no f d i r e c tf i n a n c i n gs y s t c ma n ds oo n f i n a l l y ，o n t h eb a s i so f d r a w i n g1 e s s o n s 矗d mt h em s e f i n a n c i n gi nd e v e l o p e dc o u n t r i e s ，t h et h e s i si n q u i r e t h ee s t a b i i s h i n go fm s e l sn e wf i n a n c i n gs y s t e m ，w h i c h 抽c l u d e ss 讹n 昏h e n i n gt h ef i n a n c e i n s t i 札m o n ss u s t a i nt om em s e ，e s t a b l i s h i n gt h em s e sc r e 曲s y s t e m ，o p e n i n gs o m en e w f - m 锄c i n gc h a n n e l s ，i m p r o v i n gt h ee n t e f p f i s e s q u a 王毋a n dc o n s 缸1 王c t i n gt h es o c i a ls e n ，i n gs y s t e m k e y w o r d s ：s m a l la n dm e d i 啪一s i z e d e m e r p r i s e s ：d i r e c tf j n a n c m g ；i n d i r e c tf m a l l c i n g ；m e d i 啪 a n ds m a l l s i z e df _ m a n c ei n s t i t l 吐i o n i i 独创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工 作及取得的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外， 论文中不包含其他人已经发表或撰写的研究成果，也不包含为获得河南师范 大学或其他教育机构的学位或证书所使用过的材料。与我一同工作的同志对 本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示了谢意。 签名：毒蝴 关于论文使用授权的说明 本人完全了解河南师范大学有关保留、使用学位论文的规定，即：有权 保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许论文被查阅和 借阅。本人授权河南师范大学可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数 据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位论文。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 签名：幽导师签名： 蓦磅i y 日期：巡至虽 第章导论 第一章导论 一、本文研究的目的与意义 1 、研究的目的 论文依据中小企业融资基础理论，探讨我国巾小企业融资存在的问题及中小企业融资 困难的成因，在分析和借鉴其他国家和地区实践经验的基础l ，结合我国国情和中小企业 特点，探索适台我因国情的中小曲啦融资体系。 2 、研究的理论意义和实践意义 中小企业在世界各国经济发展中都占有举足轻重的地位。据统玑存我国，2 0 0 3 年 中小企业创造的t 业总产值占全国工业总产值的6 5 6 ，新增工业产值占工业总增加值的 4 9 3 ；新增就业机会的8 0 柬自中小企业；国家工商税收的4 0 由其提供：井在国内市 场上保持了高达7 0 的占有率；1 更为重要的是：在经济体制转轨的过程中，它对缓钾计 划经济体制下计划的滞后性、趋同性所带来的效益低下和项目重复建设问题，以及在探索 有中国特色的市场经济建设道路中所发挥的作用是无以替代的。但中小企业的资本融通环 境并不理想，在尚未建立起服务于中小企业的资本交易系统的情况下，其间接融资渠道同 样需要疏通。如浙江省的会华、绍兴、台卅、温卅四个地区，在国内是中小企业发展较快 的地区，对这四个地区中小企业融资情况进行的问卷调查结果显示，有8 3 7 3 的企业在贷 款需求上，没能达到自身满足度。事实上，就全国范围看，目前中小企业从四大国有商业 银行获得的贷款只占它们放贷总量的1 2 左右，其它金融机构对中小企业发展提供的资金 支持在总量上很难满足中小企业发展需要的。然而，与中小企业资金融通困难相对应的是， 凝固了4 0 多年的巨额资产存量需要流动重组；几千亿的银行信贷资产需要保全和进行债 务重组：6 万亿的民间储蓄、百姓手中l 万亿的现金和2 万亿的企业存款需要寻找合适的 投资去向。这说明，在中小企业的融资渠道问题上存在着诸多有待疏通的阻塞。 从另一方面看，在世界经济虚拟化进程不断加快的大背景下，中国企业的发展也逐步 由资本的内部积累向扩张方式多元化转移，资本经营正成为企业改善生存状况，加速发展 的重要手段。但在我国经济转型期，土地、劳动、资本、技术等各种生产要素市场化的进 程中，资本要素的市场化进程相对滞后。因此，如何解决资本的合理流动和优化配置己成 为经济发展中的突出问题。而对中小企业融资问题的研究，无疑将丰富和活跃这一领域的 理论研究。 综t 所述，就中国中小企业融资问题开展深入、系统的研究，对推动我国经济发展和 综上所述，就中国中小企业融资问题开展深入、系统的研究，对推动我国经济发展和 中陶工业经济统计年鉴2 0 0 4 9 北京l 中园统计出版杜i 第5 8 5 9 负 第一章导论 活跃经济理论研究，有着十分重要的现实意义和学术价值。 二、国内外相关理论研究现状 国外学者对企业融资机制的相关研究主要集中企业融资结构( 也称资本结构) 与企业组 织构架、市场价值之间的相互联系。早在1 9 5 8 年美国经济学家莫迪利亚尼( f r a i l c o m o d i 9 1 i a n i ) 和米勒( m e n o n m i l l e r ) 就已提出著名的m m 定理，发现在完善的市场中，企业的 资本结构和企业的市场价值无关，或者说，严格条件下，企业选择怎样的融资方式均不影 响其市场价值。在m m 理论的基础上，后来的学者不断放松其假设条件加以发展。2 0 世 纪8 0 年代以后，一些经济学家不断引入经济学理论对企业融资结构进行分析，例如激励 理论、不对称信息理论( r d s s ，1 9 7 7 & m y e r s ，1 9 8 4 ) 和控制理论( h a r r i s & 黜【v i v ，1 9 8 8 ) 。除此之 外，s t i g l l i t z 和w j i s s ( 1 9 8 1 ) 在考察银行与企业信贷博弈过程中，引入信息不对称和道德风 险因素后，较为圆满的解释了信贷配给问题。 尽管国外融资理论颇为丰富完善，仍然存在某些不足。主要表现为：( 1 ) 缺乏实证研究。 由于相关指标的设立存在较大难度，以及中小企业的调查数据难以获得，这一领域的研究 以理论推导为主；( 2 ) 由于国外学者所处经济环境限制，在他们的论文中鲜见企业内外制度 变化因素的影响；( 3 ) 研究集中于企业融资过程中存在的道德风险和逆向选择领域，较少全 面考虑中小企业融资过程整体性风险因素。 在我国，随着经济体制改革的进一步深入，中小企业尤其是民营、私营企业对于推动 国民经济增长贡献巨大，与此同时，资金短缺己经成为限制其深入发展的主要“瓶颈”。 中小企业融资问题已经成为近几年学术界研究的热点之一，回顾国内学者的有关讨论，绝 大部分都将中小企业融资难的症结归于制度歧视，这一类观点可归为“体制沦”( 邬九峰， 彭桂林，1 9 9 4 ；黄敏，何桂芳，1 9 9 6 ；任崇海，1 9 9 7 ；徐乐铭，1 9 9 7 ；林志平，1 9 9 8 ；王 元彰，赵中杰，1 9 9 8 ：李林，陆三育，1 9 9 9 ；) 。另外的一些文章则运用调查分析、新闻描 述的方式，直接为中小企业“开药方”( 卫立业，1 9 9 4 ；王廷良，1 9 9 7 ；国务院发展研究中 心课题组，1 9 9 8 ：国家体改委私营工业企业课题组，1 9 9 8 ；王正新，黄敏，1 9 9 8 ；刘育林， 1 9 9 8 ；庄坚，1 9 9 9 ；人民银行成都分行统计研究出，1 9 9 9 ；狄娜，陈洪俊，2 0 0 0 1 。还有一 些文章思路更加开阔，作者运用国际比较法，借鉴西方国家对中小企业进行金融支持的经 验，提出解决中国中小企业的资金瓶颈的措施( 秦池江，1 9 9 6 ：陈永杰，1 9 9 7 ：杨光铮，1 9 9 9 ： 郭朝先，1 9 9 9 ；王室喻，诸小平，2 0 0 2 ) 。对后两类，可以归为“对策论”。综合这些观点， 其中不乏真知灼见，学者们以定性分析为主要手段，对中小企业融资机制的研究主要停留 在融资困境的成因和政府对策分析层面，但缺乏系统的理论分析，尚未形成明确的理论框 2 第一章导论 架和实践路径。 三、本文的结构 本文共包括五章： 第一章导论。本章对论文研究的目的、理论意义和现实意义、国内外相关理论研究 现状、论文结构进行了阐述。 第二章企业融资理论概述。在本章中分别阐述了马克思的企业融资理论和西方的资 本结构理论，并针对本文需要，介绍了企业融资方式的不同分类和特点。最后，结合中小 企业的情况，分析了中小企业融资的特点。 第三章我国中小企业融资的现状、存在的问题及原因分析。 首先对中小企业理论作 了简要概述，从中小企业的界定和中小企业在国民经济中的地位与作用两方面加以分析说 明的。然后，在理论分析的基础上，通过实证分析，剖析了中小企业融资的现状，分别从 内源融资、间接融资和直接融资三个方面归结中小企业融资中存在的问题，并从企业自身 和外部环境对中小企业融资难的原因作了一一探讨。 第四章中小企业融资的国际经验与借鉴。本章具体介绍了美、日、德等西方发达国 家和地区政府扶持中小企业融资的具体做法，对我国政府如何扶持中小企业融资具有一定 的借鉴意义。 第五章改善我国中小企业融资难的对策建议。在借鉴国外中小企业融资经验的基础 上，结合我国中小企业融资实际，提出了改善中小企业融资难的若干建议。如：加强企业 自身素质，提高融资能力；构建中小企业的间接融资体系：拓展直接融资渠道以及加强政 府支持。 第二章企业融资理论概述 第二章企业融资理论概述 一、马克思的企业融资理论 马克思在资本论中对市场经济中的企业融资问题进行了系统的阐述。概括地说， 马克思有关融资的论述大致包括： ( 一) 关于融资意义、融资形式的论述 资本运动的目的在于保值增值，产业资本运动总是从货币资本开始，资本家将自有资 本或借入资本，在市场上购买生产资料和劳动力，这样货币资本就转化为生产资本，在生 产领域生产资料和劳动力有机结合，生产出符合市场需求的产品，并以商品资本的形式再 转化为货币资本，实现商品价值和剩余价值。因此产业资本的运动经历了三个阶段、采取 三种形式、执行三种职能，最终又回到货币资本形式上柬。在社会化大生产条件下，产业 资本的循环和周转过程中离不开融资活动，“资金是企业发展的第一动力”，企业初始投入 规模一般较大，单靠资本家的自有资本往往难以启动项目，因而需要外源融资；再生产过 程中经常由于产品的滞销、赊销等引发的资金周转不畅，就会产生流通资本贷款需求，由 此可见，融资活动是企业再生产顺利进行的重要外在条件，也是规模扩大的必由之路。马 克思在资本积累理论中深刻剖析了资本扩张的两种形式：即资本积聚和资本集中，资本积 聚就是资本家将剩余价值转化为资本，扩大企业生产规模；资本集中就是几个小资本合并 成为一个大资本，表现为资本的联合、重组。前者实际上是内源融资，后者即为外源融资。 马克思将竞争与信用看作是资本集中的两大杠杆。随着资本主义信用制度的发展，以信用 为基础的企业融资的规模不断扩大，融资方式也趋于多样化。马克思在资本论第三卷 中论述了股份公司形成过程中的权益融资，企业或银行以信用为基础发行各种企业债券、 银行债券以及银行贷款等，多种融资形式促进了资本主义企业的发展。 ( 二) 融资的基础信用及其形式的发展 马克思对当时资本主义信用形式作了深入的研究，揭示了借贷信用发展的必然性及各 种形式。在马克思看来，首先，信用是一种有条件的信任，是一种独特形式的运动。他在 分析生息资本在贷出者和借入者之间的运动时，明确强调信用是具有独特形式的价值运 动。他说，“这个运动一以偿还为条件的付出一一般地就是贷和借的运动，即货币或商品 的只是有条件的让渡的这种独特形式的运动”。2 这说明，由信用引起的价值运动与一般的 商品流通不同，在一系列的借款、偿还、支付过程中，货币或商品的所有权没有发生转移， 只是使用权发生变化。在借贷过程中，价值单方面转移，借者到期归还本会时，还要支付 2 马克思恩格斯全集第2 5 卷3 9 0 页北京；人民出版社1 9 8 2 年版 4 第_ 二章企业融资理论概述 利息。其次，信用对商品经济发展具有一般的作用，同时，在不同社会形念中又具有特殊 的作用。信用对商品经济发展具有的一般作用主要是：发挥再分配社会资金的作用，通过 信用，货币以三种方式得到节约。信用使货币的流通速度加快，用较少的货币或货币符号 就可以完成同样的服务，金币为纸币所代替。随着信用事业的扩大，货币作为支付手段的 职能在扩大。再次，应正确认识信用制度的基础。这包括三个方面：第一，“真币的信用 货币不是以货币流通( 不管是金属货币和国家货币) 为基础，而是以汇票为基础”。3 第二， 以商业信用为基础分析信用制度，才是可靠的分析方法。第三，商品货币关系是信用制度 存在的基础；货币支付手段职能是信用存在的必要条件：生产资料属于不同的所有者是信 用制度存在的前提。 从信用形式上看，现代商品经济生产方式的特点是全部产品都以商品形式生产，作为商 品资本来实现，“由此货币作为支付手段发展起来，这就为发展不同形式的信用制度和信用 货币形成了自然的基础。”4 信用形式虽以高利贷信用为起点，但本身局限性越来越明显地成 为资本主义经济发展的桎梏，在与社会生产力不相适应的条件下被迫让位于借贷信用。在资 本主义生产方式下，单个的货币所有者或商品所有者要蛹化为资本家而必须握有的最低限度 价值额，在资本主义生产的不同阶段上是不同的，于是表现出不同的信用形式：( 1 1 商业信 用：即从事再生产的资本家相互提供的信用。这是信用制度的基础。它的代表是汇票，是一 种有一定支付期限的债券，是一种延期支付的证书。( 2 ) 银行信用：是借贷资本运动的形式， 银行把资本放出即贷出一定时期，然后把它连同利息( 剩余价值) 一起收回，是生息资本本身 所具有的运动的全部形式。( 3 ) 股份信用：在资产阶级社会初期就曾以拥有特权和垄断权 的大商业公司的形式出现，资本主义发展为股份公司提供了基本经济基础，股份公司出现以 后，资本取得了社会资本的形式，并与私人资本相对立。( 4 ) 国家信用：为解决财政收支 矛盾而由国家负债方式筹集资金的一种形式，其典型性是公共信用，即政府向民间借债，以 抵补额外支出。正如马克思所指出：“这种国家负债状态的原因何在呢? 就在于国家支出经常 超过收入，在于这种不相称的状态，而这种不相称的状态既是国家公债制度的原因又是它的 结果。”5 社会资本的形成过程作为私人资本到社会资本的转化过程，是以资本主义生产方 式的确立为前提。在社会化大生产条件下，正是资本主义信用制度推动着社会资本的形成。 这时，单个资本已经突破了私人资本家的界限，表现为社会资本形态。 ( 三) 信用制度发展对资本主义社会化生产的深远影响 3 马克思恩格斯全集第2 5 卷4 5 l 页北京；人民出版社1 9 8 2 年版 4 马克思恩格斯全集第4 9 卷3 2 5 负北京：人民出版社1 9 8 2 年版 5 马克思恩格斯全集第7 卷9 0 页北京：人民i l l 版社1 9 5 9 年版 5 第一二章企业融资埋论概述 1 、信用推动了生息资本运动与现实资本的分离。马克思对现实资本形成问题的剖 析，首先是撇开信用制度解释借贷资本的一般运动形式、特征以及它所反映的资本关系。 然后考察在信用制度条件下，借贷资本( 生息资本) 和现实资本( 职能资本) 的关系，从不同的 侧面与角度分析了借贷货币资本向现实资本的转化问题。在此，马克思主要从三个层次进 行阐述：一是有价证券形式的生息资本的积累和现实资本积累的关系。有价证券的国债部 分是虚拟资本，不能代表现实资本的积累；股票虽属虚拟资本，但企业家出售“所有权证 书”资金用于增加公司、铁路和矿山的资产时，这部分证券积累表示为现实资本积累；而 汇票是属于商业信用的范畴，商业信用同现实资本积累( 产业资本规模) 存在一致关系。二 是资本主义生产周期各阶段上借贷资本积累和现实资本积累的非一致性，“借贷货币资本 的增加，并不是每次都表示现实的资本积累或再生产过程的扩大。”6 三是借贷货币的积累 同现实资本积累的扩大相一致的程度，也就是说，“以借贷货币资本形式进行的资本积累， 究竟在多大程度上同现实的积累，即再生产过程的扩大相一致。”7 “在这里又分为两种情 况：从生产过程中游离出来，单纯由闲置资本转化为的借贷资本同现实资本形成无关；由 资本或收入转化为货币，这种货币再转化为借贷资本，只有这一点“才能包含真正的、同 产业资本的现实积累相联系的借贷资本的积累。”在信用制度发达的基础上，尽管职能资 本家的利润收入是分为积累与消费两部分，但两部分都会通过银行中介而为职能资本家提 供了资本的货币形式。“因此，从这方面看，货币资本的积累所反映的资本积累，必然总 是比现实存在的资本积累更大。”8 2 、信用制度推动着股份资本的产生。“信用制度是资本主义的私人企业逐步转化为 资本主义的股份公司的主要基础”。9 在资本主义制度下，信用制度之所以为基础，一方面 在于信用制度( 主要是银行信用) 成为资本积累和集中的助手，它能够“通过一根根无形的 线，把那些分散在社会表面的大大小小的货币资金吸引到单个的或联合的资本家手中。” 以银行信用的方式把社会上一切可用的、可能的、尚未发挥积极作用的货币资本集中起来， 交给职能资本家去支配，使那些单个资本无力兴办的巨型企业成为可能，使资本积累和集 中在短时问内能够实现。正如马克思在资本论中所指出的，“假如必须等待积累去使 某些单个资本增长到能够修建铁路的程度，那么恐怕到今天世界上还没有铁路。但是通过 股份公司转瞬之间就把这件事完成了”。1 0 股份公司出现以后，生产规模惊人地扩大了，个 6 资本论x 第三卷5 4 9 页北京：人民出版社】9 7 5 年版 7 资本论第三卷5 6 0 页北京：人民出版社1 9 7 5 年版 8 资本论 第三卷5 7 2 5 7 3 页北京：人民出版社1 9 7 5 年版 9 资本论第二三卷4 9 8 页，北京：人民出版社1 9 7 5 年版 ”资本论第一卷6 s 7 贞北京；人民出版杜1 9 7 5 年版 6 第二章企业融资理论概述 别资本不可能建立的企业出现了。另一方面，这种集中的信用行为，表现为银行以存款的 方式从各个方面吸引闲置的货币资本或者货币收入，然后以吸收存款的方式投资于股份制 企业。与现代投资银行不同的是，在资本主义制度条件下，股票的发行和销售是通过银行 来完成的，而且银行也是股票的购买者和投资商。如果银行能够购买和推销某支股票， 表明这一股票的信誉、价值很高，对投资者而言很具有吸引力。从这点来说，银行在上述 过程中提供信用保险，是发行股票企业的最大的信用保证人。所以，离开了资本主义信用， 离开了信用集中的银行，资本主义企业就难以成为股份公司。随着资本主义发展，信用的 这种作用逐步得到强化和完善。在这个过程中，信用制度就这样创造了单个资本利用别人 的财产和社会财产进行大规模资本集中的条件，构成了资本主义私人企业向股份公司转化 的基础。 3 、信用制度对资本积聚和集中的加速作用。信用制度加速了股份公司的形成和发 展，又加速了资本的积聚和集中。股份公司的形成与发展，促进了资本集中，加速了资本 积累。信用制度的发展已经把大量分散的可供支配的社会资本集中起来，而不再留在各个 资本家手里，通过资本的积聚和集中，为单个资本家提供了在一定界限内支配别人的资本、 别人的财产和别人劳动的能力，打破了单个资本数量的界限，生产规模惊人地扩大了，兴 办起无数单个资本家无力独资经营的巨大规模的现代化企业。“随着生息资本和信用制度 的发展，一切资本好像都会增加一倍，有时甚至增加两倍，因为有各种方式是同一资本， 甚至同一债权在不同的人手旱以不同的形式出现。”“一方面，信用使各个企业闲置的货 币资本集中于银行，汇合成货币资本，另一方面，信用还把社会各阶层的货币收入吸收到 银行，转化为货币资本。由于大资本家具有较大经济实力和较强的信誉，能够比较容易的 获得银行贷款，追加投资，因而他们能够借助信用增强竞争力量。这样，便加速了大资本 剥夺小资本的过程，实现资本的集中。资本的积聚和集中表明，资本家借助信用的杠杆不 止支配自己的资本，而且支配社会资本，从而取得了对社会劳动的支配权，促进资本的社 会化。在这种资本主义股份公司内，“那种本身建立在社会生产方式的基础上并以生产资 料和劳动力的社会集中为前提的资本，在这里直接取得了社会资本( 即那些直接联合起来的 个人的资本) 的形式，而与私人资本相对立。并且它的企业也表现为社会企业，而与私人企 业相对立。”这是作为私人财产的资本在资本主义生产方式本身范围的扬弃，这种扬弃是 仅就资本的存在形式和营运方式的改变而言的，并非说资本的属性改变了。无论转化为股 份公司，还是转化为国家财产，都没有消除生产力的资本属性。在股份公司那罩，这一点 1 资奉论第一卷5 3 3 贞北京：人民 j 版社1 9 7 5 年版 2 资本论第一卷4 9 3 贞北京：人民出版社1 9 7 5 年版 7 第：二章企业融资理论概述 是十分明显的。 马克思的理论揭示了，融资对企业生产经营的重要性以及融资渠道的多样性，信用制 度发展对融资的促进作用；揭示了信用形式随着社会化生产不断发展的进程。马克思的理 论不仅对指导我国当前加强社会主义市场经济下的信用制度的建设有着重要的指导意义， 同时也对我国的中小企业的融资的问题研究具有重要意义。 二、西方的企业融资理论 西方现代企业融资结构理论的创立是以m m 定理的提出为标志的。2 0 世纪7 0 年代的 权衡理论及8 0 年代激励理论、信息不对称理论和控制权理论的出现，使企业融资结构理 论得到了极大的发展。 ( 一) m m 定理及其修正 1 9 5 8 年，美国经济学家莫迪利亚尼与米勒发表了资本成本、公司财务与投资理论 一文，提出了著名的m m 定理，认为在完善的市场中，企业融资结构与企业的市场价值无 关，或者说，企业选择怎样的融资方式均不会影响企业市场价值。这一结论有着严格的假 设前提，即是在没有企业和个人所得税、没有企业破产风险、资本市场有效运作等假定条 件下成立。m m 定理虽然在理论上的论证是很完美的，但与现实并不相符，因而在实施中 受到了实践的挑战。为此，1 9 6 3 年，莫迪利亚尼和米勒在原模型中考虑了企业所得税，得 出修正结论：负债会因利息的减税作用而增加企业价值，亦即负债杠杆影响企业价值和资 本成本，企业负债率达到1 0 0 时，则企业价值为最大，资本成本为最小，企业处于最优 融资结构。然而在现实中，企业很少拥有l o o 负债资本的融资结构，因此这一修j 下结论 仍是片面的。虽然修正的m m 理论考虑到负债融资带来税收方面的好处，但却忽视了负债 融资的风险。它没有考虑企业破产成本和代理成本。 ( 二) 权衡理论 2 0 世纪7 0 年代末，产生了一种新的融资结构理论，它既考虑了负债融资的益处，又 考虑了负债融资的风险，并将二者权衡比较来确定企业价值，这就是权衡理论。该理论认 为制约企业无限提高负债比例、追求免税优惠的关键因素是由债务融资所带来的破产风险 以及代理成本。企业的最佳融资结构是在负债价值最大化和债务上升带来的破产成本以及 代理成本之间选择最适点。 破产成本是指企业的财务亏空成本，包括直接成本和间接成本。企业增加债务，可以 获得税后收益，同时也增加了陷入财务危机甚至破产倒闭的可能性。破产成本的存在降低 了企业的债务价值和企业的市场价值。当企业出现财务危机时，由于破产的可能性增大， 8 第二章企业融资理论概述 代表股东权益的经理可能会采取次优或非优的决策，牺牲债权人的利益，以扩大股东收益。 这种做法虽然会减少股东的风险系数，增加其股票价值，但却是以减少企业可以获得的免 税优惠，进而减少企业的市场价值为代价的。如此不仅导致了企业资产在股东和债权人之 间进行了不利于债权人的重新分配，而且会导致社会效益的净损失。由此引起的成本在经 济学上称为代理成本。破产成本和代理成本的存在一方面会降低企业的市场价值，另一方 面会降低债权人的收入预期，加大企业发行债券的成本，从而增大了企业负债融资的难度。 f 是这种双重制约抑制了企业在债务融资过程中对节税优惠的无限追求，促使其寻求最佳 融资结构，导致企业的融资结构呈现一定的规律性分布f 见图1 1 l 作 巩甜蹦破产 彳 、弋和代理成本： v 【( 负1 业价值 、7 1 企! l 图i 企业融资结构 依图可知，负债量达到a 点之前，破产成本代理成本极低，几乎可以忽略。此时负 债的节税效应起决定性作用。超过a 点后，破产成本和代理成本逐渐增大，抵消了节税利 益，但企业的市场价值仍在增加。负债比率达到b 点后，负债的边际收益与边际成本相等， 企业价值达到最大，为v 4 。在b 点之后，破产成本和代理成本超过节税收益，企业的市 场价值不断下降。所以企业融资结构的最优安排应该是在b 点。 ( 三) 激励理论 激励理论研究的是融资结构与经理者行为之间的关系。激励理论认为融资结构会影 响经理者的工作努力水平和其他行为选择，从而影响企业未来现金收入和企业市场价值。 当经理者作为内部股东而持有的股份降低时，其努力的成本会更多由自己负担，而努力的 收益却更大比例地归于他人；其在职消费的好处由自己享有，而消费成本却更大比例地由 他人负担。因此，经理者偷懒和谋私的欲望就会增加，部分所有制下企业的价值就会小于 完全所有制下企业的价值。这两种价值差额称为外部股权的“代理成本”，是经理持股比 口 第二章企业融资理论概述 例的减函数。同时，激励理论认为，债权融资具有更强的激励作用，债务可以作为一种担 保机制，能够促使经理多努力工作，少个人享受，并做出科学合理的投资决策，从而降低 由于两权分离而产生的代理成本。如果不发行债券，企业就不会出现财务危机或破产风险， 经理者也不会有追求利润最大化的动力，从而市场对企业的评价也低，企业资金成本就高。 反之，如果发行债券，经理者为保证自己在职好处会力求企业利润最大化，从而市场对企 业评价也高，企业的市场价值就会增大，会吸引更高的资金流入。所以，激励理论表明， 由于债务和股票对经理提供了不同的激励，应当鼓励企业举债，以迫使经理者努力工作， 避免由债务增加而上升的风险导致企业破产，而股票融资对经理者提高管理效率没有动 力。 ( 四) 不对称信息理论 在实际经济活动中，人们都处在信息非对称的世界罩，m m 理论假定的完全信息难 以实现，企业经理者对企业融资和投资以及企业收益拥有内部信息，而投资者缺乏这方面 的信息优势，这是一个典型的信息不对称环境。为此，2 0 世纪8 0 年代初，经济学家罗斯 把非对称信息理论引入到企业融资结构分析中。罗斯认为，在不对称信息环境下，投资者 由于不了解企业未来收益和投资风险等内部信息，只能通过经理者输送出来的信息间接地 评价市场价值企业债务比例或资产负债结构就是把内部信息传给市场的信号工具。负债比 例上升是一个积极的信号，因为企业市场价值与债务融资水平和破产概率成正相关关系， 越是发展前景看好的企业，债务融资水平越高，越是发展前景较差的企业，其债务融资水 平越低，投资者把高负债企业视为高质量企业。为了使债务融资机制成为正确的信号传递， 罗斯对破产企业的经理者加上了惩罚约束，从而使企业债务融资比率变成可靠的信息。在 罗斯分析的基础上，迈尔斯和麦吉勒夫进一步考察了非对称信息对融资成本的影响，发现 这种信息会促使企业尽可能少用股票融资，因为企业通过发行股票融资时，会被市场误解， 认为其前景不佳，由此新股发行总会使股价下跌。但是，多发债券又会使企业受到财务危 机的制约。在此情况下，企业融资结构以企业项目融资方式的顺序安排决定，首先是内部 融资，其次是债券融资，最后是股票融资。这就是“融资顺序理论”。这一研究结论与美 国1 9 6 5 1 9 8 2 年企业融资结构基本相符。 ( 五) 控制权理论 控制权理论研究的是由于企业经理者对控制权本身的偏好，他们会通过融资结构来影 响控制权的分配，从而影响企业的市场价值。激励理论和不对称信息理论中，股权融资和 债权融资的区别只是在于收益分配上的差异，债券拥有固定收益的索取权，股票拥有剩余 1 0 第二章企业融资理论概述 收益的索取权。实际上，不仅债券与股票有不同的收益索取权，而且其控制权的安排也不 一样。债券是与破产时的经营控制权相联系的，股票是和保持清偿力下的经营控制权相联 系。对于债券融资而言，如果企业经理者能按期还本付息，则经理者就拥有企业控制权； 而如果企业经营不善，资不抵债，那么控制权就转移到债权人手中，债权人可以行使控制 权接管企业，即企业破产。如果企业采用普通股股票融资，则股东就拥有企业的控制权， 而企业如果用优先股股票融资，则控制权归企业经理者掌握。企业经理者出于对控制权本 身的偏好，会通过融资结构或融资方式的选择来影响控制权的分配，进而影响企业的价值。 实际上，股东对企业的控制要弱些，而债权持有者和银行对企业的控制要强些。前者主要 是因为存在着信息不对称和监督动力不足问题，后者主要是因为“名义上的”控制和“有 效的”控制常常是不同的，其他人或机构会对企业的行为产生很大影响，甚至达到具有某 种程度的控制力的地步，例如银行是大多数企业的资金提供者，所以对依赖它的许多企业 有控制权。对于规模足够大，可发行债券的企业来说，举债带来的控制权损失最小。因此， 当企业达到发行债券的规模和条件时，常由银行融资转向债券融资。对于担心失去控制权 的经理者来说，最安全的办法是以企业的未分配利润转增资本。由此得出结论：对有控制 权偏好的经理者来讲，企业融资结构的顺序是由内部集资一发行股票一发行债券一银行贷 款；但从有利于企业治理结构和建立约束监督机制来说，其融资结构的顺序正好相反。平 衡两者，增大债券融资的比重是最优的。 自从m m 理论提出之后，经过4 0 余年的发展西方现代企业融资结构理论的研究取得 了可喜的发展，其结论也更加贴进实际，且对企业融资方式的选择有着重要的参考价值。 比如，企业最佳融资结构该是在负债价值最大化和债务上升带来的破产成本和代理成本之 间选择最适点；由于债务和股票对经理者提供了不同的激励，应当鼓励企业举债，借以使 经理者努力工作以避免破产；债权融资是一个质量的积极的市场信号，而股权融资则是一 个不被投资者看好的消极的市场信号。所以， 银行融资一发行债券一发行股票的融资顺序。 决策有价值，而且对我国完善资本市场体系， 鉴。 在市场经济条件下，企业应遵从内部集资一 这些重要的结论，不仅对西方国家企业融资 优化企业融资结构，都有着重要的启示和借 三、企业融资方式 融资方式是指资金由资金盈余部门向资金短缺部门转化( 即储蓄转化为投资) 的方式、 手段、途径和渠道。企业融资方式也就是企业获取资金的方式、手段、途径和渠道。为了 更好地研究我国民营中小企业的融资问题，有必要对企业融资方式作一些阐述和比较。企 1 1 第二章企业融资理论檄述 业融资方式由于存在不同的分类标准，因而也存在不同的类型，同时，不同的划分还会产 生交叉和重叠。 ( 一) 内源融资与外源融资 按照融资过程中资金来源的不同，可以把中小企业融资方式分为内源融资( i n t e m a l f i n a n c e ) 与外源融资( e x t e m a lf i n a i l c e ) 内源融资是指企业通过一定方式在自身内部进行资金的融通，是企业长期融资的一个 重要来源。一般来说，主要有流动资金和沉淀资金构成。诸如沉淀资金包括初始投资形成 的股本、折旧基金以及留存收益( 包括各种形式的公积金和公益金、未分配利润等) 。外源 融资是指不同资金持有者之间资金的流通。其范围既可以限于国内，也可以扩展到国外： 其方式包括发行股票和企业债券，向银行借款、商业信用、融资租赁等。 内源融资具有以下特点：自主性。内源融资是企业的自有资金，企业在使用时有较 大的自主性，受外界的制约和影响较小。有限性。内源融资的可能性受企业自身积累能 力的影响，融资规模受到较大限制。低成本性。内源融资的财务成本小，不需直接向外 支付相关的融资成本和费用。不过，内源融资也有机会成本，有时机会成本可能会很大。 低风险性。内源融资的低风险性，一方面与其低成本的特点有关，另一方面是它不存在 支付危机，因而不会出现由支付危机导致的财务风险，当然其它性质的风险仍然是存在的。 同内源融资相比，外源融资也有其显著的特点：高效性。它不受企业自身积累能力 的限制，可以变分散的、小额的储蓄为集中的、大额的金融投资，所以说具有融资高效性。 有偿性。在债权融资和股权融资时，都会发生一定的融资费用。高风险性。首先是债 权融资存在的支付危机会带来较高的财务风险；其次是股权融资( 特指股票融资) 在证券市场 的高流动性会带来“交易风险”。流动性。对债权性外源融资，其本质上属于他人产权 资本，企业无权占为己有和长期使用。因此，对筹资者而言，具有期限不稳定性的限制。 ( 二) 直接融资与间接融资 按照融资过程中资金运动的不同渠道，可以把企业融资方式分为直接融资与间接融 资。这种划分的核心是，资金向投资转化是否经过银行这一会融中介机构。 直接融资是企业自己或通过证券公司向金融投资者出售股票和债券而获取资金的一 种融资方式。其主要特点有：直接性。筹资者从储蓄者手中获取资金，并在两者之间建 立直接的融资关系。长期性。通过直接融资方式获取的资金，其使用期限一般都在年 以上。流动性。由于直接融资的工具主要是股票与债券，而股票和债券是可以在证券市 场上流通的，因此直接融资具有流通性。不可逆性。对于直接融资中的股票来讲，通过 1 2 第_ 二章企业融资理论概述 售卖股票所取得的资金不需还本，投资者欲取回本金只能借助流通市场，与发行者无直接 关系。 间接融资是通过银行( 包括各种信用社) 中介职能，把分散的储蓄集中起柬，然后供应 给筹资者，筹资者通过银行间接获取储蓄者资金的一种形式。间接融资是银行信用的体现， 与直接融资相比，间接融资的特点有：间接性。是一种以银行为中介的问接关系。短 期性。在发达的市场体系中，银行贷款一般以中短期为主，因此间接融资具有短期性。 非流通性。银行对企业的债权不能像股票和债券那样在证券市场上流通，只能作为抵押品 向中央银行借款。可逆性。银行贷款到期要还本付息，企业不可能无限期地使用银行贷 款。 直接融资与问接融资的根本区别是其信用本质不同。直接融资体现的是证券信用关 系，而间接融资体现的则是银行信用关系，至于在融资过程中是否有金融中介的存在并不 是问题的根本。事实上，现代直接融资过程也是通过金融中介进行的。这些金融中介包括 证券商、经纪人、投资银行、交易所等。由于两种融资方式体现的信用本质不同，金融中 介所起的作用也不同。 ( 三) 股权融资与债权融资 按照融资过程中形成的不同资金产权关系，可以把企业融资方式分为股权融资和债权 融资。股权融资，也称所有权融资，是企业向其股东( 或投资者) 筹集资金，是企业创办或 增资扩股时采取的融资方式。股权融资获得的资金就是企业的股本，由于它代表着对企业 的所有权，故称所有权资金，是企业权益资金或权益资本的主要构成部分。而债权融资则 是利用发行债券、银行借贷方式向企业的债权人筹集资金。它可以发生于企业生命周期的 任何时期，债权融资获得的资金称为负债资金或负债资本，它代表着对企业的债权。企业 资金中所有权资金和负债资金之间的比例关系利为企业的资金结构或资本结构。 股权融资具有以下特点：它是企业的初始产权，是企业承担民事责任和自主经营、 自负盈亏的基础，同时也是投资者对企业进行控制和取得利润分配的基础。股权融资是 决定一个企业向外举债的基础。企业安全负债的规模要受股本大小的制约，故具有“财务 的杠杆性”。股权融资形成的所有权资金的分布特点，即股本额的大小和股东的分散程 度，决定一个企业控制权、监督权和剩余索取权的分配结构，反映一