硕士学位论文-中国股市IPO抑价实证研究以2009年为例.doc

上海海事大学硕士学位论文 中国股市IPO抑价实证研究以2009年为例学校代码：10254密 级：论文编号：上海海事大学SHANGHAI MARITIME UNIVERSITY硕士学位论文MASTER DISSERTATION论文题目：中国股市IPO抑价实证研究以2009年为例学科专业： 技术经济及管理 作者姓名： 徐的炉 指导教师： 邵俊岗教授 完成日期： 二一年六月 - 2 -上海海事大学硕士学位论文 中国股市IPO抑价实证研究以2009年为例- 2 -论文独创性声明 本论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。论文中除了特别加以标注和致谢的地方外，不包含其他人或其他机构已经发表或撰写过的研究成果。其他同志对本研究的启发和所做的贡献均已在论文中作了明确的声明并表示了谢意。作者签名： 日期： 论文使用授权声明本人同意上海海事大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权保留送交论文复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以上网公布论文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印或者其它复制手段保存论文。保密的论文在解密后遵守此规定。作者签名： 导师签名： 日期： IV摘 要本文在回顾国内外经典IPO抑价理论及阐述我国IPO现状的基础上对2009年新股发行体制改革后中国A股IPO抑价问题进行了实证研究，分析了市盈率、发行前每股净资产、中签率、主承销商信誉和上市首日换手率等影响我国IPO高抑价问题的因素。通过实证分析，得出了我国IPO抑价过高以及各因素对IPO抑价的影响关系等结果。根据文章的研究结果，本文提出了改善新股定价机制，完善新股发行机制以及优化新股上市交易环境等方面的建议，以期稳定IPO抑价率、促进我国新股发行市场健康有序的发展。本文在对沪深主板市场2009发行的69只IPO进行统计描述及实证分析研究的基础上，通过建立的多元回归模型以及SPSS统计分析工具，实证分析找出了新股抑价率与各影响因素之间的相关关系。从实证分析结果中得出2009年发行制度改革后我国新股发行抑价率依然过高，新股定价机制不健全，新股发行存在不公平的现象以及新股上市交易后缺乏有效的监管机制、存在严重的炒作现象。对此，本文分别在定价、发行与交易等方面提出了完善询价机制与信息披露机制、改革现行的网上网下配售机制与对主承销商的监管以及对新股上市后设置更为合理的交易制度等建议以解决存在的这些问题。在研究中，本文采用了理论与实际相结合的方法，对IPO抑价理论研究方面又运用了规范研究与实证分析相结合的方法，多元回归模型实证分析中主要运用的是图表法和多元回归分析方法。关键词：IPO，抑价率，新股申购Abstract The paper makes an empirical study of the IPO under-pricing issue in China A-share market after the IPO reform based on the explanation of the current situation of Chinas IPO and the review of the study of foreign and domestic IPO classic under-pricing theoretical. Then analyses the influence factors of IPO high under-pricing. The paper brings forward such specific measures as perfecting the issuing system，reforming the pricing system and optimizing the market environment with a view to stabilize the rate of IPO under-pricing and promote the development of the domestic security market in a healthier and more reasonable wayAccording to the statistic description and the empirical analysis of the 69 IPO in main board stock markets in Shanghai and Shenzhen Stock Exchange in 2009，the paper finds the correlation between IPO under-pricing and factors ,and then comes to the conclusion that，after the IPO reform at 2009，the serious high IPO under-pricing phenomenon still exists, the IPO pricing mechanism is not perfect , the issuing system exists unfair phenomenon and speculation, serious problems after the listing of new shares still exists in this regard in china, this paper proposes relevant recommendation to address these problems.This paper uses a combining method with theoretical and practical method in these research, then combining normative research and empirical research to the analysis of IPO under-pricing, graphic method and multiple regression have been applied to the empirical analysis Xu Dilu (Technological Economy and Management) Directed by Professor Shao Jungang KEYWORDS: IPO, Rate of under-pricing, The purchase of new stock目 录摘 要IAbstractII1前言11.1研究背景、目的及意义11.1.1研究背景11.1.2研究目的21.1.3研究意义31.2国内外文献综述41.2.1国外有关文献综述41.2.2国内有关文献综述81.3论文研究思路及创新点111.3.1研究思路及方法111.3.2论文的创新点121.4研究内容及结构安排122 中国IPO市场现状及制度132.1中国IPO市场现状132.2中国IPO定价机制132.3中国IPO发行制度152.3.1网下发行阶段162.3.2网下网上结合发行阶段162.4本章小结183中国IPO抑价变量的确定193.1中国IPO抑价原因分析193.2 中国IPO抑价变量的分析213.2.1新股定价方面的变量市盈率和发行前每股净资产213.2.2新股发行方面的变量中签率和承销商信誉213.3.3新股交易方面的变量上市首日换手率223.3中国IPO抑价变量的确定233.3.1因变量的确定233.3.2自变量的确定233.4本章小结234 中国IPO抑价模型的建立及实证分析254.1研究假设254.2变量设计264.2.1变量说明264.2.2样本选择264.2.3数据来源294.3描述性统计294.4回归模型分析与检验304.4.1回归模型的构建314.4.2 相关性分析314.4.3 回归分析334.5 本章小结355 实证结果及政策建议365.1论文主要研究结果365.2论文结果主要反映的现实问题365.2.1 新股定价方面的问题375.2.2新股发行方面的问题375.2.3 新股上市交易方面的问题385.3 政策建议385.3.1新股定价机制的完善385.3.2新股发行方式的完善395.3.3新股交易方式的完善40结论41致 谢43参考文献441前言2008年9月25日，随着中国股市的深度调整，IPO暂停；2009年2月以来，随着A股市场的回暖，IPO重启传闻四起；2009年6月10日，新股发行体制改革指导意见全文截至日之后仅三个工作日，中国证监会发布关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见；2009年6月18日，三金药业获得证监会IPO重启批文，IPO重启正式开闸。那么何为IPO呢？其实IPO（Initial Public Offering）又名首次公开发行的新股，是指股份公司委托证券公司等中介机构，第一次公开在股票市场上向潜在的广大投资者发售股份，为项目投资募集权益资本的行为【1】。而新股在证券交易所上市首日一般会有一个比较大的涨幅，当日投资者就能获得显著的超额回报，这个现象就叫IPO抑价（Under pricing）【2】。IPO抑价现象在世界所有的股票市场几乎都存在，研究显示，香港和美国等成熟市场的IPO抑价率一般在20以下。而在过去十几年中，沪深交易所A股IPO的抑价率普遍超过100，远高于成熟市场和大部分新兴市场。由于新股超高抑价率是以高市盈率的泡沫状态存在，要么增加市场的泡沫，要么以自身的不断下跌来回归价值。无论是前者还是后者，都不利于资本市场发挥优化配置资源的功能。那么导致我国股市IPO抑价程度如此严重的原因到底是什么呢?本文将用近年来国际上成熟的IPO抑价分析方法来分析我国的IPO抑价问题，找出影响我国IPO高抑价率的因素，对其进行多元线性回归分析，并从中得出结论及建议。1.1研究背景、目的及意义1.1.1研究背景IPO抑价，又称溢价，是指新股在首次公开发行时定价较低，而在股票首日上市交易时价格较高，投资者认购新股能够获得超额报酬率的一种现象【3】。IPO抑价现象普遍存在于世界各国的股票市场，抑价幅度由5%-80%不等。IPO抑价现象最早可追溯到美国证券交易委员会1963年的一份研究报告，随后Logue(1973)和Ibboston(1975)分别用美国证券市场20世纪60年代的资料进行实证分析，发现IPO的初始收益率平均数为正分布，Ibboston因不明其理由以“谜”【34】称之。新股抑价与市场有效性产生矛盾，从理论上讲，若新股一级市场价格的制定是依据二级市场的需求情况来确定的，那就不应该存在抑价问题，因为按照一般均衡的原理，发行市场不可能长期处于失衡状态。然而，实践证明，新股抑价确实是普遍长期存在的现象。到目前为止，新股抑价仍然是困扰金融学界的难题，西方经济学和金融学家纷纷对IPO抑价问题投入大量的研究精力。 寻求IPO定价与分配的有效机制以提高市场效率，是财务和金融学者探究IPO“抑价之谜”的重大意义所在。尽管目前国内外学术界至今仍未对IPO抑价问题形成一个统一的理论，但是对IPO抑价问题的许多观点达成了一致性共识。例如，学者们的研究多是立足于考察新股发行的“初始报酬率” 【37】，认为适度的IPO抑价率水平有其存在的合理性，并以此作为衡量一级市场效率的标准。从主要国家（或地区）IPO抑价率水平的国际比较看，西方成熟市场的IPO抑价率水平普遍较低，新兴市场的抑价率水平明显偏高，而我国证券市场上的IPO抑价率水平则表现畸高，不但远远高于西方成熟市场水平，而且显著高于新兴市场的平均水平。 中国证券市场发展了30年，“新股不败” 【26】的神话一直不断地上演，不断地被验证。只要证监会一重启IPO，无论发行市场如何改革，一级市场依旧会有巨量资金囤积打新股。那么市场为什么会这样？原因就是新股发行上市的第一天收盘价格会远高于新股的发行价格。数据统计表明，自2006年6月19日股权分置改革后首只全流通IPO公司“中工国际”上市，到2008年12月1日，上海，深圳两地上市的新股264家，平均上市第一天收盘价格高于该股发行价格的143.25%。还有最新的四川成渝溢价达到209%，可见中国的新股抑价率非常之高。那么究竟有那些因素会影响到新股的抑价率？能否破解新股不败的神话？对此，本论文将要做一些研究、分析。1.1.2研究目的从理论上讲，若新股一级市场的发行价是依据二级市场的需求情况确定的，新股高抑价问题应该不存在，因为按照一般均衡的原理，发行市场不可能长期处于失衡状态。然而，我国现在的IPO市场现状是新股高抑价率长期普遍存在。由于高抑价率导致一级市场上数千亿资金囤积，市场投机气氛仍较重，大量资金涌入“打新套利” 【32】 ，这样非常不利中国股市的健康发展。本文对2009年新股发行体制改革后我国A股IPO抑价问题进行了实证研究，分析了影响IPO抑价水平的因素，并对我国A股IPO发行制度、定价制度和交易市场环境的现状进行客观评价，在此基础上，提出完善发行制度、改善定价制度和优化新股交易市场环境等具体措施，以期降低IPO抑价水平，促进证券市场更加理性、健康地发展。1.1.3研究意义目前，西方资本市场成熟的国家对新股的抑价率的研究更加深入和完善，但这些研究是以比较成熟的资本市场为研究对象的，对于非有效的、不成熟的股票市场的新股抑价率的研究不是很多。Ibbotson和Ritter(1995)【35】的研究表明，发达国家股票首次公开发行抑价约15%，新兴工业国家或地区(如巴西、墨西哥、韩国、台湾等) 股票首次公开发行抑价约60%，发展中国家抑价现象更明显，而中国尤为显著。这其中是因为中国证券市场的建立才十多年，目前金融市场还不完善，但是随着中国加入WTO之后，我们金融市场的开放时间表的临近，我们必须改善现在的显著高的抑价率以适应金融市场的面对世界的竞争。中国IPO 抑价严重，所造成的危害较为严重。首先，新股市场的一部分申购资金撤离于二级市场，使得“资金拉动型”的二级市场更加低迷不振；其次，因为新股投资的低风险和高收益，大量资金囤积于一级市场，退出货币的正常流通领域，严重影响中国人民银行货币政策的执行效果；再次，大小证券承销商因新股的高收益而为承销资格展开恶性竞争，经营风险日渐严重；最后，各种违规资金受巨大的获利空间吸引，大量涌入一级市场，形成潜在的金融风险4。因此，我们有必要分析中国IPO抑价严重的真正原因并寻求解决之道。1.2国内外文献综述1.2.1国外有关文献综述对IPO抑价的研究最早始于美国。Ibbotson（1975）36首次对发行价与首日收盘价之间的关系进行了系统性研究，结果显示新股上市首日存在11.4%的初始报酬率，同时Ibboston认为二级市场是有效率的。正因如此，学术界一般认为关于IPO抑价研究是始于Ibboston的。新股发行抑价问题被提出之后立即受到了西方经济学者的关注，之后的大量研究结果证明IPO抑价是世界各个证券市场普遍存在的现象，西方学者为解释这一长期且普遍存在的现象进行了不懈的努力探索，概括起来主要包括两个方面：一是对IPO抑价程度的研究，二是对IPO抑价原因的研究6。1.2.1.1对IPO抑价程度的研究IPO抑价现象普遍存在于世界各国股票市场，西方各国很早就注意到这一现象，并做出了大量研究。根据Loughran、Riter and Rydqvist(2003)【37】对截至2003年的33个国家和地区(包括中国台湾和香港)的比较研究，发行抑价率由5%-6%到260%不等，不同国家和地区的发行抑价率差别较大，西方发达国家股票首次公开发行抑价程度平均为17.5%，一些新兴工业国家或地区(如巴西、墨西哥、韩国等)其股票首次公开发行抑价程度在60%左右，而发展中国家的首次公开发行抑价程度尤为显著，平均为37.3%。1.2.1.2对IPO抑价原因的研究对于新股发行抑价现象，国外众多学者进行了广泛研究，对其发生原因的解释可众说纷纭，概括而言，主要有两大学派：一是传统学派，以一级市场“信息不对称”为出发点【8】；二是新兴学派，以二级市场定价过高为出发点7。（1）传统学派（以一级市场信息不对称为出发点）A、赢者诅咒假说(Winners curse hypothesis)一般的理论认为投资者比发行人拥有更多信息。而赢者诅咒说却假设投资者掌握的信息可能比发行人多，但不同的投资者拥有不同的信息量。Rock在1986年提出的“赢者诅咒”假设(Winners curse hypothesis)【38】，建立了负信息流模型（Negative Casade Model）。其假定投资者拥有IPO定价的主动权，同时将投资者分为知情投资者(Informed investors)和未知情投资者(Uninformed investors)，这两种投资者之间不存在任何信息之间的交流，抑价是对未知情投资者的补偿。当知情投资者了解所发新股所具有的投资价值时，一般都会积极参与认购，这是由于非知情投资者的不坚定，于是其无法认购到具有投资价值的新股。这时公司为了充分发行新股，于是定低价以吸引非知情投资者参与认购，这个低价到足以弥补非知情者由于逆向选择导致投资偏差而造成的损失，同时对知情投资者来说也是一种损失，于是出现“赢者诅咒”现象。通俗的解释“赢者诅咒”就是指在任何形式的拍卖中，由于拍卖品的价值是不确定的，赢得拍卖品的竞标者出价高于其他竞标者，但他很可能对拍卖品估价过高，支付了超过其价值的价格，从而赢得的拍卖品的收益会低于正常收益甚至为负8。B、投资银行模型Baron与Holmstrom（1980）指出，发行人与承销商（投资银行）之间存在着潜在利益冲突,虽然发行人要求最大化发行收益，但承销商为了降低成本和承销期间的工作量，有意愿定一个比较低的价格。投资银行模型考虑了代理问题，认为发行者的信息要少于承销者的信息，二者之间存在的信息不对称是导致IPO抑价存在的主要原因。Barron【39】在1982年发表的文章中提出，投资银行与发行人相比具有更多关于资本市场定价的信息，因此发行人无法低成本的监督控制投资银行，而投资银行往往倾向于采取抑价的方式发行，以确保发行的成功。但利用投资银行模型解释IPO抑价也存在着争议，Muscarella和Vetsuypens就发现，当投资银行上市时，虽然没有监督问题，但仍然存在IPO抑价，因此运用投资银行模型仍无法解释承销者本身的IPO抑价问题。C、先验不确定性假说(Ex-ante uncertainty hypothesis)【40】Rock (1986)的另一个可以检验的假设是：吸引非信息交易者进入市场的抑价水平会随着对企业价值的先验不确定性的增加而增加。因为先验不确定性的增加会导致有信息群的收益更大，而未知情投资者认购新股的风险更大9。Beatty and Ritter (1986)【41】引入先验不确定性的概念表示信息不对称的程度，得到了抑价水平与先验不确定性呈正相关的结论。他们取了发行规模、公司年龄、留存权益等一些变量来描述这种不确定性，并且对相关研究文献进行回顾研究使得Rock的假说得到了实证上的验证。随后，有很多学者都做过这方面的实证验证，他们根据不同的市场特性选取不同的变量，建立了不同的模型来检验信息不对称假说。其中Koh and Walter (1989)和Michaely and Shaw(1994)【41】所做的实证研究验证了新股发行的确存在着信息的不对称。D、信号假说(Signaling hypothesis)Spence(1973)首次提出信息传递理论，是用来解释员工与雇主间的聘雇关系10。他认为在信息不对称情况下，雇主事前不知道求职者的能力是否合乎要求。因此，能力高的求职者会利用本身的学历作为“信号”(Signal)，向雇主传递其真实能力。而雇主则根据学历这个信号，来判定求职者能力的高低。于是，有信息的一方可以通过采取行动，向无信息的另一方传递其真实价值的信息，以消除或减少信息不对称的问题。Allenand Faulhaber(1989)、Grinblatt and Hwang(1989)将信息传递理论应用于股票市场，他们把新股定价偏低视为发行公司传递内在价值的“信号”(Signal)11。他们认为市场中往往存在业绩好和业绩差的两类公司，这就容易产生信息不对称问题。业绩较好的公司将通过低价发行向市场中的投资者传递这样一种信息本公司拥有美好的前景，在首次公开发行中将采取低价发行的形式，本公司在上市后的增资发行中将有能力通过高价发行来弥补在首次公开低价发行中造成的损失。而业绩较差的公司则不会这么做，因为若开始采取低价发行的方式，在随后的发行中将得不到补偿。他们认为新股的发行价格和公司原股东保留的股份比例可以反映公司未来现金流的均值和方差，从而反映公司的价值。只有那些拥有良好盈利前景的公司才能弥补新股定价偏低所带来的损失，因此新股定价偏低程度与公司内在价值成正相关。E、投资银行信誉假说(Underwriter reputation hypothesis)由于投资银行同时承销许多股票，同时一些公司的股票承销业务也有许多投资银行来竞争，因此，投资银行可以通过适当的IPO抑价来树立其承销信誉，并凭借其信誉争取更多的客户。Rock(1986)的模型实际上包含了新股抑价程度与新股风险程度存在正相关关系的假设，而其后其他学者对此进行了一系列的实证研究。Carter and Manaster (1990 )将新股的风险与投资银行的信誉联系起来，用美国20世纪80年代的IPO数据进行实证研究，认为新股主承销商的信誉代表了其承销的新股的风险程度，高信誉的承销商承销的企业具有较低的风险和先验不确定性，因此在投资银行信誉和新股抑价程度之间存在负相关关系，高信誉的投资银行的折价要小于低信誉的投资银行12。但Cooney、Singh、Carterand Dark(2001)以及Tim Loughran and JayRitter，(2004)42等研究发现，与20世纪80年代投资银行声誉和IPO抑价率负相关不同，20世纪90年代以后，尤其是网络泡沫期间，投资银行声誉越高，其承销的股票IPO抑价率也越高。他们认为这可能因为承销商放松了上市推荐标准，把很多刚刚成立不久、没有盈利记录的公司都推荐上市了，其目的是为了提高市场份额，放弃直接的承销费用，而希望通过低定价造福客户来获取间接的佣金收入。(2)新兴学派（以二级市场定价不合理为出发点）众多学者对新股抑价发行的原因除了从一级市场信息不对称的角度进行研究外，二级市场投资者行为被认为是另一层面的原因。A、市场投机说(Market speculation hypothesis)43该理论认为新股发行高抑价并不是承销商或上市公司的有意行为，而是市后的投机泡沫(fads)或过度反应(over-reaction)所致。Aggarwal & Rivoli(1990)把投机泡沫定义为由于部分投资者的过度乐观而导致的暂时的高估。Jain& Kini(1994)，Aggarwa与liter(1990)，Loughran & Riter(1994)【44】都利用实证结果证明了市场中存在投机泡沫。Jenkinson(1996)认为市场上之所以存在过度的乐观是因为承销商通常出售的是一个概念，而不是一个己经证明的事实，新股总是给人以希望。该理论的相反理论认为在市场上涨期间，价格风险较大，市场的先验不确定性增大，对投资者来说意味着更大的投资风险，这时承销商和发行人会设置相对于其他时期更高的IPO抑价来吸引投资者参与IPO发行。Ritter(1984a，1991)、Aggarwal and Convoy(2000)45都验证了IPO公司的抑价率和市场气氛之间具有明显的正相关关系。B、基于股份配售理论(Theories Focusing On Shares Allocation)股票配售的基本模型是Benveniste和Spindt(1989)提出的，在该模型中，承销商自行从投资者处探听信息，对发行者来说，这可减少IPO抑价。Sherman(2000)注意到，如承销商在未来IPO中将股票配售给投资者，诱使信息揭示所必需的IPO抑价水平会降低。 很多研究IPO配售问题的文章十分关注机构投资者与个人投资者之间的区别。因为机构客户与零售客户不同，他们的规模决定其处于信息优势，因此承销商在制定配售政策时一般会区别对待。Booth和Chua(1996)提出，由于IPO抑价产生了过度需求，因而应该允许发行人及承销商自主决定将股票给谁。但至于机构投资者是否及如何得到了优惠配售，相关证据迄今为止还不太一致。Aggarwal、Prabhala and Purl(2002)及Hanley，Weiss and Wilhelm(1995)【46】通过对美国IPO数据的研究，发现机构投资者受到了优待，但是Lee、Taylor and Walter(1999)采用新加坡的数据却得到相反的发现。1.2.1.3对国外IPO抑价研究综述评价自1970年以来，IPO抑价现象成为西方金融学界的一个重要研究课题。关于这方面的文献观点纷呈，却始终没有占据主导地位的理论流派。对于上面提到的两个方面中关于抑价原因的研究会是今后IPO抑价研究的重点。国外IPO抑价理论都是在成熟的市场情况下研究得出的，基于其有一下几个前提条件：（1）股市二级市场是有效市场；（2）一级市场股票供给相对饱和，市场存在竞争压力；（3）现有的1PO抑价理论都是以西方市场经济为分析前提的，没有考虑计划经济和转轨经济的情况；（4）金融抑制对IPO抑价的影响基本上也没有纳人现在IPO抑价理论的分析之中。由此可见，这些前提条件符合发达国家股市的实际情况，但与中国股市的现状不符。因此，国外IPO抑价理论在中国的应用理论上讲应该存在局限性，具体其理论到底是不适合中国的IPO市场还要看后文的分析。1.2.2国内有关文献综述国内对于IPO抑价原因的研究较少集中于理论方面，研究思路主要是在国外理论研究的基础上，利用国内A股市场数据实证分析影响IPO抑价的因素。其主要包括对国外经典IPO抑价理论的检验和从中国特有的制度来解释IPO抑价两个方面。1.2.2.1对国外抑价理论的验证(1)对信息不对称的验证杨丹、王莉(2001)选取了中国股市1998年1月1日至2000年12月31日发行的255只股票进行实证研究，其发现用信息不对称理论来解释中国询价制下的IPO抑价现象是有效的【13】。在信息充分披露的情况下，其结果是好的企业得到合理定价和高比例认购，而业绩差的企业则往往因认购不足或竞价过低导致发行失败，竞价原则形成的股票发行价与二级市场交易价之间不应存在大的价差。由于投资者在一级市场的风险增加，因此他们在认购股票时会谨慎决策，在这个决策过程中，信息搜寻成本是关键因素。如果公司能够降低投资者的信息搜寻成本，即提高参考信息透明度，就会使IPO参与各方拥有信息的差异降到最低，新股定价就会更公平。此外，徐剑刚等(2000)，韩德宗和陈静(2001)的研究发现，新股定价偏低的程度与发行规模有显著的负相关关系【11】。(2)对“赢家的诅咒”的验证苏华(1999) 【15】研究了中国首次公开发行市场中资产负债率、内部人控制与发行价格低估程度的相关性。他以1994年1月到1997年12月的283只首次公开发行的股票为样本，考察了发行公司是否选择发行前的债务水平、内部人控制权以及发行价格低估程度向市场传递有关其质量的信息16。研究发现我国IP0发行的首日超高收益率似乎是否定了“赢家的诅咒”这一理论，因为无论是有信息者还是无信息者，只要是成功的申购了新股，则其必然获得超额收益。这种不正常的超额收益对我国的证券市场的发展是极为不利的，其危害了资源的有效配置，大量的资金都去申购新购以获取超额收益，使稀缺的资金不能配置到最有效的环节上，造成资源的浪费。我国存在的一级市场超额利润的存在并不是抑价发行的必然结果，它的存在和我国市场运行机制，特别是发行机制有关。因此我国应当完善发行机制，使证券市场健康发展。(3)对投资银行信誉假说的验证田嘉、占卫华(2000)对截至2000年几乎所有IPO样本进行了实证研究，其研究主要是关于投资银行声誉这个假说。研究表明在我国投资银行与IPO抑价负相关这种关系是不存在的。这主要是由于我国投行的声誉机制弱化，对投行行为的激励与约束作用不强，从而使得投行声誉传递发行企业价值信息、降低信息不对称的作用失效造成的【17】。由于我国投行的声誉机制弱化，使得投行声誉与新股抑价的负相关关系不成立。投行作为金融中介的这种功能缺失也是造成我国证券发行市场效率低下的一个重要原因。因此，结果表明，中国的IPO并不支持投资银行声誉和IPO定价偏低负相关性的假设18。1.2.2.2从中国特有的制度因素来解释(1)从中国特有的定价机制角度分析由于我国的股票市场的政策效应强烈，国内的学者对于IPO抑价现象的研究往往集中于政策的改变方面。宋逢明和梁洪昀发现，市盈率的管制放开之后，A股市场的初始回报并没有降低，即一、二级市场仍处于分离状态，IPO抑价水平未发生显著变化；李险峰(1997)认为审批制度导致的供需矛盾和在发行定价过程中对市盈率的限制能够解释我国新股中签率不足1%，而上市首日的涨幅普遍达到了150%-200%甚至更高的现象；王晋斌(1997) 【19】的分析则认为传统的解释变量，包括风险(股票上市后价格波动的标准差)、股利、发行规模、公司规模、宏观经济景气(一般是用大盘指数衡量)、中签率以及承销方式等，都与新股申购的超额报酬率没有显著关系。他认为可能的原因在于发行定价制度方面，由主管部门“审批”决定的固定低市盈率定价法使股票发行定价过分偏低；马君潞和刘嘉对2005采取询价方式之后的14只股票进行了收益率的统计，发现IPO抑价程度降低了。他们虽然也考虑到其部分原因来自整个股市环境的低迷，但是仍然认为发行定价机制采取“询价制”的准确性较高，抑价现象得到改善；杨记军和赵昌文将IPO抑价水平作为发行上市公司的间接成本，并对比分析了不同发行定价机制下的IPO抑价水平，发现2005年以后实行的询价制度虽然提高了发行上市公司的直接成本，但是显著地降低了IPO抑价水平，即间接成本降低了。他们认为，现行的询价制在缩短一、二级市场之间的价格差异上，政策效果明显；王海峰等比较了询价制与控制市盈率定价两种定价机制对于IPO抑价率的影响，发现询价制下IPO抑价率更低，发行人与证券公司能够通过询价对象提供的询价信息合理确定新股发行价格区间。(2)从中国特有的发行制度来解释杨记军和赵昌文发现，包销方式与代销方式对于IPO抑价的影响没有显著区别，而承销商的商誉对于发行费用和IPO抑价水平也无显著影响【20】。综合国内对于IPO抑价问题的实证研究，他们发现：研究方法较为简单，多为经典的多元线性回归分析，较少考虑诸如内生性、异方差等问题；研究关键是对于衡量指标的选取，其中对于不同的发行机制则多运用虚拟变量或者是分成两组数据进行对比分析；研究角度多是关注于外部制度环境，较少关注上市公司的内部价值。而伴随着国内资本市场制度设计的完善和趋于稳定，研究上市公司内部价值与IPO抑价水平的关系也具有了较强的理论与现实意义。1.2.2.3对国内IPO抑价研究综述的评价 国内关于IPO抑价的研究是基于中国的实际情况出发，考虑中国特有的制度因素，因此其研究得出的抑价理论与研究结果具有在某种程度上讲具有更多的现实意义。1.3论文研究思路及创新点1.3.1研究思路及方法(1)研究思路：本文共分为5章，其逻辑思路如下：第一章前言主要介绍选题的背景、目的及意义，并对国内外的文献综述进行回顾；第二章先对中国IPO抑价理论及发行的现状进行综合描述，从新股的定价机制开始，然后介绍发行方式，对整个新股的定价发行体系进行详细的介绍；第三章的内容是详细阐述IPO抑价原因，同时对影响IPO抑价因素的分析及最终确定；第四章是文章的重点，论文将收集前文确定好的IPO抑价影响因素的数据并建立多元回归模型，然后利用SPSS软件对模型进行实证分析并得出分析结果；第五章根据文章的结论找出影响中国IPO抑价的症结并提出相应的建议，以使我国股市向着更良性的方向发展，最后，文章提出了后续研究的方向，以使研究得以完善。如果本文的结论能够得到相关部门的注意并付诸实际，是本文的最大价值。(2)研究方法：本文采取理论与实际相结合的方法，同时理论研究方面又运用规范研究与实证研究的方法。具体主要是详细阐述IPO抑价理论和国际上得到论证的影响IPO抑价的原因，然后选取影响IPO抑价的合格的因素，包括定价、发行及交易等三个方面中的市盈率、每股净资产、中签率、主承销商信誉和换手率等一系列因子，最后建立多元回归模型进行实证分析，同时利用分析结果来验证前期理论假设及提出本文独创的建议。1.3.2论文的创新点(1)将多因素分析的变量分成三个部分。第一类是有关新股定价的变量；第二类是有关新股发行的变量；第三类是关于新股交易的市场状况和环境变量。这其中的一些变量是他人没有研究过的，是我用接触的实际经验选定一些影响IPO抑价的因素，这样更有利于模型的建立与分析。(2)对样本新股的发行价格、上市交易价格和新股抑价分别进行相关因素的实证模型检验分析，确定其主要的影响因素，并揭示其理论意义。1.4研究内容及结构安排论文在对IPO抑价率研究背景的阐述说明后，介绍了IPO发行方式和定价机制等市场现状，然后根据理论要求分析和确了需要的研究变量；文章的重点是根据这些理论和确立好的变量建立模型并进行实证分析，最后得出分析结果及提出政策建议，本文的结构安排详见图1-1。多元线性回归发行机制定价机制市场现状确定变量抑价理论阐述变量的分析IPO抑价变量确定论文结论及建议抑价模型的建立及实证分析课题背景研究假设与变量设计模型的建立及实证分析图1-1 论文技术路线492 中国IPO市场现状及制度2.1中国IPO市场现状 我国股市创立时间较晚，发展时间较短，与欧美等成熟的股市制度相比还有很大的差距。由于股市制度的不完善导致了我国IPO在发行与定价方面的缺陷，其中高抑价率是最为严重的问题。我国A股IP0制度包括定价机制和发行制度两个方面，无论是定价机制的演进还是发行制度的完善与创新，都将会影响IP0抑价水平。有研究结果表明，发行制度和定价机制是影响我国A股IP0抑价水平的重要因素，而且随着相关制度的逐步完善与创新，将会降低IP0抑价水平，提高我国股票市场资源配置效率。为了便于直观的了解中国股市创立以来IPO抑价的变化，本文做了一份数据统计，详见下图2-1。图2-1 1990-2009年我国IPO抑价率水平分布数据来源：根据中财网新股数据整理2.2中国IPO定价机制新股定价机制有两方面基本内容，一是确定新股发行价格，即价格发现；二是采用一定的方式将新股出售给投资者，即新股发行。这两个方面相互制约和依赖，构成定价机制的核心内容。我国证券市场起步较晚，市场环境与境外成熟市场差异较大，受当时经济、社会和法制环境的局限，新股定价机制早期具有浓厚的行政色彩。具体从时间上看我国IPO定价机制大致可以分为以下几个阶段：(1)1993年到1998年。1993年的公司法和1998年的证券法均规定，新股发行价格须经证券监管部门批准。IPO定价由发行人与承销商协商确定，报中国证监会批准，中国证监会以市盈率上限方式控制发行价。新股全部向公众投资者发行。市盈率定价方法是指通过通过市盈率来确定股票发行价格的方法，它首先应根据注册会计师审核后的盈利猜测盘算出发行人的每股收益，然后可根据二级市场的平均市盈率、发行人的行业状况、发行人的经营状况及其成长性等拟订发行市盈率，最后依发行市盈率与每股收益之乘积决定发行价。此方法是是参照拟发新股的所在行业平均市盈率联合拟发新股的收益、净资产、成长性、发行数量、市场状况以及上市公司二级市场表现来确定。市盈率定价方法的优点是：这种定价方式由于考虑到发行风险，因此定价时通常会留有一定的空间。其缺点同时也很明显，如行政一刀切，不能考虑到公司的自身情况，有一定的局限性。 (2)1999年至2001年上半年：发行市盈率管制逐步放松，开始尝试询价机制。询价机制是指新股的主承销商先确定新股发行价格区间，召开路演推介会，根据需求量和需求价格信息对发行价格进行反复修正，并最终确定发行价格的过程。询价过程只是投资者的意向表示，一般不代表最终的购买承诺。纵观国际市场，累计询价机制主要被美国采用，从发展趋势看，累计定单询价机制已逐渐成为一种在全世界范围内广泛采用的股票发行机制。其优点是：询价机制下投资银行已经获得并充分利用了投资者对新股的需求信息，其确定的发行价格更加合理。同时，IPO询价机制下的信息提取机制、股份差别分配机制、抑价替代机制在一定程度上提高的股票的发行效率；同时，其缺点是：IPO询价机制下有偏向的股份分配强化了“嬴者诅咒”、机构合谋、投资银行竞争弱化、IPO信息噪声的产生以及对比发行价格而言价高的直接成本等问题。 (3)2001年下半年至2004年：政府从新管制市盈率，采用网上累计投标询价方式。这种方式也是通过证券交易所交易系统完成的。与前期的询价机制有所不同，网上累计投标询价机制中投资者可以参与价格决定的过程：承销商和发行人只要事先确定一个价格区间，由申购人（投资者）在价格区间内进行申购，最后根据申购情况确定最终发行价格。从这个期间采用此方式发行的实例看，每家公司申购时的超额认购倍数都非常高，导致询价结果基本都按照其价格区间的上限来发行。这种结果产生的原因是，该方式实行阶段，监管部门对发行价格市盈率有明确的控制，所有价格区间均需在一个较低的市盈率范围内。可以说，这种虽然有普通投资者参与的询价机制仍然没有完全实现市场化。(4)2005年至2006年：由国证监会发布关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知及配套文件规定，首次公开发行股票的公司及其保荐机构，应通过向询价对象询价的方式确定股票发行价格。新股发行遵循询价制度。监管部门不再对新股价格进行核准，仅在必要时进行适度的指导。(5)2006年至今。2006年9月19日，证券发行与承销管理办法开始实施，其规定询价分为初步询价和累计投票询价。首次发行的股票在中小企业板块上市的，发行人及其主承销商可以根据初步询价结果确定发行价格，不再进行累计投票询价。2.3中国IPO发行制度新股发行机制是指首次公开发行股票时新股定价、承销和发售的一系列制度及相关安排。随着我国证券市场的不断发展和渐趋成熟，我国上市公司的筛选机制以及新股发行体制经历了由行政主导向市场化方向不断演进的发展过程。自1990年中国股市诞生开始，IPO发行机制就一直在不断的探索和完善，从时间段上可以大致划分为凭证申购方式、上网定价、“全额预缴款、比例配售、余额即退”、与储蓄单挂钩、试行法人配售与上网定价相结合的方式以及部分比例向二级市场投资者配售方式、网上累计投标定价发行方式、采用100向二级市场投资者配售方式和网下询价配售和网上申购相结合方式。具体按发行方式划分可以分为网下发行和网下网上结合发行两个阶段。2.3.1网下发行阶段早期的网下发行方式，虽然能够吸收增量资金、吸引社会闲散资金进入二级市场，但却普遍存在发行环节多、认购成本高、社会工作量大、效率低以及操作风险不易控制等问题。随着社会的进步、证券市场及其技术手段的发展，上述网下发行方式已逐步退出市场，主要分为以下几个具体时间段：(1)1992年之前内部认购和新股认购证，这是中国A股市场创立之初最早的新股发行制度。新股认购证成为暴富的代名词，当时百万投资客下深圳的情景也成为中国股市历史的精彩一页。这一制度也留下不少问题，如当时的内部职工股这一遗留问题，直到2000年才得到妥善解决。上述两种新股发行方式，由于效率不高，受众面窄，因此被淘汰。(2)1993年与银行储蓄存款挂钩，即在规定的期限内无限量发售专项定期定额存单，根据存单发售数量，批准发行股票数量及每张中签存单可以认购股份数量的多少确定中签率，通过公开摇号抽签方式确定中签者，中签者按规定要求办理缴款手续的发行方式。具体做法分为两种：一是专项存单方式；二是全额存款方式。此政策改善了之前新股发行存在不公平的现象，但是其也有弊端，如遇到新股发行时，经常会发生地区间资金大量转移，造成金融市场的不稳定，同时这种制度下新股发行的效率也不是很高。(3)1996年全额预缴款按比例配售方式，“全额预缴款”方式包括“全额预缴款、比例配售、余款即退”和“全额预缴款、比例配售、余款转存”两种。其优点是解决了认购证发行的高成本、高浪费现象。但同时其缺点也很明显，如解决不了外地购买者资金搬家的问题。2.3.2网下网上结合发行阶段这个阶段按时间细分可以分为以下几个具体的时间段：(1)1999年对一般投资者上网发行和对法人配售相结合，这种方式的目的是为了健全证券市场价格发现的功能，培育市场机构投资者。但其也有难以忽视的缺点，如容易滋生寻租者、有少数发行人将配售权作为特权买卖、不按真正的战略关系选择战略投资人；一些机构不履行持股期限承诺、私下倒卖获配新股等。(2)2001年网上竞价方式