海外中国股指期货的发展及启示.doc

海外中国股指期货的发展及启示 田晓军（广发期货公司，广东 广州 510600）摘要 海外已经先后有数种中国股指期货产品进入了实践，而且新的中国股指期货产品还在不断紧锣密鼓地开发过程中。海外中国股指期货产品的推出虽然仍有待于市场的检验，但客观上将成为世界投资者考察中国股价的重要指标和参与中国股市的重要途径，并可能对中国证券市场产生多方面的影响。截止目前，H股股指期货比其它海外中国股指期货更为成功，其推出前的一些市场条件值得我们在推出国内股指期货时检视。关键字 海外中国股指期货；H股指数期货；衍生产品开发作者简介：田晓军，博士，广发期货公司研究部经理、副研究员。中图分类号：F830.9 文献标识码：ATitle Development History and Revelation of Overseas China Stock Index FuturesAbstract Looking abroad, several types of China Stock Index Futures products have put into practice, while some new China stock index futures products are waiting in the pipeline. Although overseas China stock index futures have not been totally proved successful by markets, they will become an important indicator sooner or late for global investors to value Chinese stocks, and an important path whereby global investors can access Chinas stock markets. This may also bring subtle impacts on the Chinese securities market in many respects. Up to now, the H-share stock index futures has been more successful than others, and the market conditions prior to the launch of H-share index futures should be checked when we develop domestic index futures products.中国经济近20年来维持强劲增长并被持续看好这一前景正在吸引着越来越多的国际资金眷顾各种中国概念投资。在国内尚在一次又一次掀起股指期货讨论的时候，海外已经先后有数种中国股指期货产品进入了实践，而且新的中国股指期货产品还在不断紧锣密鼓地开发过程中。系统地审视海外中国股指期货的发展及其对我国的影响，对于我们理解国内股指期货的设计与运作大有裨益。海外中国股指期货发展的回顾与前瞻由于香港与中国内地经济特殊的紧密联系和内地企业普遍把香港作为走出国门、走向世界的通道，中国概念股票最先在香港资本市场开始受到国际资金青睐，香港也由此成为海外中国股指期货发展的源头。最早的中国股指期货可以追溯到1997年9月香港交易所推出的红筹股指数期货。红筹股这一概念诞生于90年代初期的香港股票市场。中华人民共和国实际上有时被称为红色中国，相应地，香港和国际投资者把在境外注册、在香港上市的那些带有中国大陆概念的股票称为红筹股。初期的红筹股，主要是一些中资公司收购香港中小型上市公司后改造而形成，再后来，主要是内地一些省市将其在香港的窗口公司改组并在香港上市后形成。红筹股指数为香港恒生指数服务有限公司编制和发布的恒生红筹股指数，于1997年6月16正式推出，样本股包括32只符合其选取条件的红筹股。1997年，红筹股被炒作的热火朝天，在红筹股指数期货推出后，海外资金通过打压红筹指数，同时做空红筹期指牟利。随后，金融风暴吹散红筹热潮，红筹股持续低迷了6-7年，红筹期指成交也逐步萎缩，港交所遂于2001年8月31日取消了该产品。总体看来，红筹股指数期货是港交所一次失败的尝试，它给市场留下了“期指一出，股灾会来”的阴影。2001年5月7日， MSCI摩根士丹利中国外资自由投资指数（简称MSCI中国指数）期货在香港交易所正式上市交易。该产品所涉及的指数的成分股包含了30个股票，分属香港H股、红筹股、上海B股、深圳B股和N股。自1993年在港发行青岛啤酒H股以来，中国企业海外上市渐成气候，这些企业都处于各行业领先地位，在一定程度上体现了中国经济的整体发展水平和增长潜力。MSCI中国指数被较广泛地认为能够很好地跟踪中国概念股的市场表现，许多涉足亚洲股市的基金经理每天都密切关注MSCI中国外资自由投资指数的走势。港交所推出MSCI中国外资自由投资指数期货的目的，在于为有兴趣参与相关中国股票的投资者提供对冲及买卖工具，并有助促进红筹股及H股市场，以及强化香港作为中国企业集资的有效渠道。但从实际运行结果来看，MSCI中国外资自由投资指数期货并不能符合市场需求，交投日趋清淡，因此香港交易所于2004年3月29日停止了交易。2003年12月8日，永不言败的香港交易所又推出了H股指数期货。H股指数期货的交易标的指数是恒生中国企业指数（HSCEI），由恒指服务有限公司根据成份股的市值加权编篡及管理，于1994年8月8日推出，该指数包括32只成分股，成份股名单每半年会调整一次，主要用来描述H股的整体表现。H股指数期货推出后的半年内，其月度平均成交量就开始逐渐超过了2000年推出的恒指mini型指数期货。也正是由于这个原因，港交所趁热打铁，又在2004年6月14日推出了H股指数期权。从港交所期货与期权两类产品推出的历来时间间隔来看，H股指数期货与期权推出的时间间隔是最短的。恒指期货于1986年就已推出，但恒指期权在7年后才推出；小型恒指期货于2000年推出，但小型恒指期权在2002年才推出。从这一点也可以看出，H股指数期货的确受到了投资者的追捧，是港交所推出的一只成功的关于中国内地股票概念的指数期货。普遍认为，H股指数期货的推出是H股市场上的里程碑式事件，有助于H股市场的发展完善，扩大了H股及其指数的影响。较之香港交易所在历史上曾经推出过的红筹股股指期货和MSCI中国外资自由投资指数期货，H股股指期货与他们在中国概念上具有相似性，但相关股票则存在一些差异。H股为注册地在中国内地、上市地在香港的外资股。红筹股主要是母公司在港注册，接受香港法律约束并在香港上市的中资企业。由此可见，红筹股和H股同在香港上市，其根本区别是：红筹股在境外注册、管理，属于香港公司或者海外公司；H股在内地注册、管理，属于中国大陆公司。MSCI中国外资自由投资指数期货的相关指数是MSCI中国外资自由投资指数，其成份股在同一天包括有19只香港红筹股及23只H股。由此可见，H股股指期货是一个品位更为纯正的中国概念产品。中国企业的海外上市是近年来国际资本市场关注的焦点。2003年，海外中国概念股倍受国际金融市场追捧，共有33家中国企业在海外（香港、新加坡、纽约和纳斯达克）上演“中国企业IPO秀”，集资金额接近68亿美金。2004年，受到中国宏观调控、中国企业的公司治理等内因的影响，也受到美国金融监管当局调查中国人寿、境外投资者对中国概念股看法生变等外因的左右，中国概念股在境外资本市场上的身价大变，开始遭受冷遇，尽管如此，据估计，2004年中国企业全年的海外筹资额仍接近100亿美元。普遍认为，就增长潜力而言，中国企业是值得长线拥有的投资选择。因而，更有预测，在未来10年，可能会有1000家中国企业到境外上市。中国概念股在海外大规模登堂入室，逐渐成为海外证券市场中一个相对独立的群体，一些国际性的交易所也开始策划中国股指期货产品。2004年10月18日，芝加哥期权交易所(CBOE)的电子交易市场Futures Exchange LLC推出了美国证券市场上的第一只中国股指期货产品，而美国其它交易所和欧洲期货交易所也均有类似的产品考虑。CBOE中国股指期货合约指数以16只股票按照等值美元加权平均计算而成，这些股票都在美国纽约证交所、纳斯达克或美国证交所上市，分别以美国存托凭证和其它证券进行交易，包括中国铝业、中国人寿、中石油、中国电信、新浪网、中移动(香港)、中石化、中国联通等，均是中国各行业中的龙头。据芝加哥期权交易所发言人称，2005年初至3月1日，中国指数期货成交量估计为210张合约。笔者认为，CBOE中国股指期货的出现象征意义远大于实际意义，其市场前景则尚需拭目以待。根据股指期货所涉及的指标股是否是在同一交易所上市的股票现货，可以把目前海外中国股指期货产品分为在岸型、离岸型和混合型三种基本类型。所谓在岸型，是指交易所同时上市交易中国股票现货与中国股指期货，例如港交所的红筹股指数期货、H股指数期货等。所谓离岸型，是指交易所虽然上市交易中国股指期货，但并不上市交易所涉及的指标股现货，例如CBOE中国股指期货以等。所谓混合型，则是指交易所上市交易中国股指期货，也上市交易该股指期货所涉及的部分指标股，即所涉及的指标股不完全是该交易所上市交易的股票，例如港交所的MSCI中国指数期货等。展望未来，这三类海外中国股指期货都有可能不断推陈出新，而其中离岸型的中国大陆股指期货尤期值得期待。事实上，文莱、新加坡等一些国际交易所酝酿推出中国大陆股指期货已久。例如，文莱国际交易所（IBX）和香港著名的期货交易商香港骏溢期货有限公司计划在时机成熟的时候，由IBX挂牌推出一种 “中国统一指数”股指期货。据悉，该产品所涉及的指数以加权资本市值法计算，共包含沪、深两市80只成分股，涵盖全国的各个行业，具有较高的代表性。据悉，“中国统一指数”的编制工作一直在紧张进行，大量前期研究准备也在逐步完成，可以预见，反映中国经济发展、证券市场概貌和运行状况，面向境外投资者，具有可操作性和投资性的“中国统一指数”股指期货随时都可能向我们走来。H股期指市场的推出条件纵观世界主要股指期货合约交易，一个成功的、功能发挥正常的期货合约交易，大致应具备下列几个主要条件，第一，必须有大规模的具有较高流动性的股票现货市场。第二，股票现货市场必须具有足够的价格变动，也就是说，股票现货市场必须存在价格风险或者说价格基差足以吸引套期保值者和套利投机者。第三，新推出的股指期货合约不能有另外一种流动性更好的(相关性较好)可替代的金融资产合约。从H股指数期货的推出前的市场背景来看，这三项条件已完全具备，这也是H股期指市场比其它海外中国期指市场成功的最重要因素，值得我们在推出国内股指期货时检视。H股期指上市前的2003年1月-9月，H股公司的IPO融资额达85亿港元，超过同期香港股票市场（主板及创业板）IPO融资额的50%。根据联交所提供的资料显示，以成交比例分析，2002年H股成交金额占整个市场的总成交金额为7。但进入2003年，从1月至9月期间，H股成交金额占市场总成交金额的百分比急升至接近14，反映投资者在该段时期的买卖兴趣正在上升，流通量也有所改善。进入11月和12月时期，适逢国企股热潮，每天成交更是约占大市成交量的1/4。而随着较大型H股如中国财险（2328）、中国人寿（2628）及紫金矿业（2899）在2003年底相继上市，H股成交更是大增，最高时每天成交约占大市成交量的1/2，经常有H股跻身十大成交榜H股已成为市场的宠儿。2003年H股的兴起并非偶然，若以1993年国有企业初次来港上市掀起热潮，又或1997年红筹股劲升的热潮作个对比，很明显2003年H股热潮是有实质因素支持的升势有盈利支持，而且内地经济迅速发展，并成为全球经济的增长动力，故2003年的“中国热”远较纯粹的网络科技概念来得健康。随着中国加入世贸，在中央极力推动下，国有企业进行了深层改革，成效渐渐浮现，这一点可比较H股的市盈率，以及预期市盈率便有所了解。以2003年9月30日的数据为例，H股的平均市盈率为13.08，恒生指数股票的市盈率为17.30，上证A股的市盈率为35.48，上证B股的市盈率为28.59，深圳A股的市盈率为36.74，深圳B股的市盈率为16.64，道琼斯工业平均指数股票的市盈率为20.91，当时H股的投资价值是显而易见的，而且这种投资价值伴随着中国经济进入快速增长轨道而获得可持续支撑。据美国最权威的基金评级公司LIPPER公司统计分析，美国基金对大中国区股票投资的净流量在2003年下半年猛增，在10月份曾经达到14.713亿美元的高位，尤其是投资香港股的资金迅速增加，基金在各只股上的收益都超过100，这主要是因为中国在香港上市的公司价值在过去曾经被低估。事实上，到 H股期指上市前的2003年9月30日，H股指数年初的回报超越恒生指数达40%，使得国企股在香港一洗过去几年的颓气。随着H股对香港股市影响力越来越大、H股占港股市值比重越来越高，特别是在H股开始演绎独立行情的时候，H股市场的风险管理问题则越来越突出，投资者有高位锁定风险的需求。如前所述，H股指数在近两年风云突起，回报率远远高于同期恒指。一方面由于持有5以上H股的投资者绝大多数为国际投资者，他们在H股现货市场上的持仓成本较低，在已有很大获利空间的情况下，随时有获利回吐的可能。另一方面，由于投资者对新发行的H股认购异常活跃，机构对H股后市依然极为看好。随着投资者对后市的看法分歧增大，自然对H股期指有一定的需求。市场数据显示，H股指数波幅远较恒生指数为高，H股指数与恒生指数的相关性越来越差，因此H股投资者利用恒生股指期货来对冲风险已越来越无可能，市场需要更合适的风险管理工具。可以说，正是2003年H股在香港的走热，直接迫使香港交易所在12月8日推出配套措施H股指数期货。当然，H股指数较高的波动幅度也为市场投机提供了更大的空间。离岸型中国大陆股指期货对国内的影响目前中国国内还没有股指期货，但海外交易所针对大陆股指期货的酝酿却一刻未停，箭在弦上。可以预见，海外中国统一指数和相应的指数期货产品的推出虽然仍有待于市场的检验，但无疑其将对我国证券市场的运行环境、投资者投资行为产生显著的影响它不仅将成为亚洲乃至世界投资者考察中国股价的重要指标和参与中国股市的重要途径，也必将是国内投资者关注的对象，并可能对亚洲金融格局产生多方面的影响。一、分流进入中国股市的资金强烈的市场需求是海外交易所推出“中国统一指数”股指期货的客观基础。海外交易所推出“中国统一指数”股指期货首先面向境外投资者，为寻求进入中国A股市场但不得而入的大量国际资金打开了便利之门。人民币实现资本帐户下的完全自由兑换尚需时日，而中国目前引入QFII的门槛还比较高，这使得大量看好中国A股市场投资机遇的国际金融市场资金都不得而入，离岸型中国大陆股指期货的推出则满足了这部分资金直接投资中国A股市场的需求。事实上，即使在中国股市完全开放之后，考虑到大陆内地市场的监管与交易成本问题，海外交易所有时可能对国际投机资金仍有一定的吸引力。海外交易所的离岸型中国大陆股指期货也将吸引部分已经进入中国A股市场的国际资金。股指期货是金融市场上最具有活力的风险管理工具之一，已经进入中国A股市场的QFII必然会产生对股指期货等风险管理工具的需求，境外股指期货的推出为QFII提供了规避中国股市风险的工具，势必会引发QFII的积极参与。当然，有了境外股指期货这样的避险工具，也有利于培育QFII的发展壮大，鼓励其在境内A股市场上积极投资，提高资金的使用效率，从而也不排除吸引更多机构资金进入中国A股市场，改善市场投资主体结构，促进市场的有效性。如此也是境外离岸型中国大陆股指期货对现阶段股指期货缺位的中国A股市场的一种正效应。海外交易所的离岸型中国大陆股指期货也可能引发中国国内股市的部分存量资金外流。由于股指期货等做空机制缺位，现阶段中国股市的一般赢利模式是只能在牛市里赚钱。2001年-2004年，我国A股市场深幅调整，波动幅度大，特别是在股市单边运行的情况下，投资者入市后，风险很大，已经严重挫伤了投资者的参与信心，在此情况下，部分民间资金已经开始转向港股等境外投资品种。海外中国股指期货可以双向交易，这对于熟悉中国A股市场的投机资金来说不具有信息劣势，学习成本很低，无疑是富有吸引力的。 二、加剧境内外交易所之间的竞争提升交易所自身的国际市场竞争力是海外交易所推出离岸型中国大陆股指期货的普遍主观愿望。现在国际期货市场上新品种开发的竞争非常激烈,大家都纷纷抢占市场的制高点,提高国家在国际资本市场中的地位,使大量的国际游资流到自己的国家,同时使自己在国际价格的形成机制中有更大的发言权,从而在国际竞争中处于有利地位。股指期货因以股价指数为标的物，不涉及具体的股票交割，因而在设立方式上具有开放、自由和跨地域的特点。近年来，以境外指数为标的物开设股指期货已成为各国际金融中心竞争的重要手段，由一国境外交易所推出境内股价指数期货在国际上也已经屡见不鲜。新加坡是利用国外股指开展指数期货交易最成功的典范。1996年，日经225指数就被新加坡国际金融交易所抢先开发并取得成功，之后，新加坡国际金融交易所又陆续开发了泰国、印度、香港、台湾等地的股指期货，特别是香港股指期货的推出强化了新加坡与香港争夺远东金融中心的竞争，并一度引发了新加坡和香港金融界的尖锐冲突。1990年，芝加哥商业交易所也推出日经指数期货，并于1992年推出欧洲顶尖指数期货和英国金融时报100指数期货。1997年，芝加哥商业交易所和新家坡国际金融交易所同时推出了道琼斯台湾股指期货和摩根斯坦利台湾股指期货。1998年，香港期货交易所也推出台湾地区的指数期货与期权。在国际金融中心日益重视指数资源的争夺和控制之际，我国开展股指期货就面临着国际竞争的压力。美国、新加坡和香港的交易所早都十分重视中国股指期货，海外交易所力推“中国统一指数”等离岸型中国大陆股指期货，其用意也在于充分利用中国概念衍生产品来活跃交易所交易，提升市场竞争力。中国内地股指期货上市的条件已经基本具备，股指期货的正式推出可以说仅仅是个政策时机问题。而如果我们不抓住机遇，一味消极坐视“掠夺”，在开发股指期货上一再落居于有影响力交易所之后，则可能使国内的交易所在未来的竞争中处于十分不利的被动局面。未来国内交易所与海外交易所等境外交易所之间的竞争激烈程度将取决于股票指数选择、保证金比例、交易佣金、会员管理、信息披露等多方面。以新加坡国际金融交易所和香港期货交易所的竞争为例。新加坡国际金融交易所早在1993年3月首度推出香港股票指数期货合约，但因为这项产品无法引起市场的兴趣，而于1997年8月中止这项期货的交易。其部分原因是原指数并未将香港股市重量级股票汇丰银行包括在内，而无法反映市场的实际波动，所以无法和香港目前交易的恒生指数期货竞争。为此，新加坡国际金融交易所于1998年11月23日重新推出了香港指数期货产品，新产品与香港期货交易所的恒指期货有99.995%的相关性，并且在成本、交易时间方面都更有优势，如新加坡的基本保证金比率比香港低，又比港股早15分钟开市，迟15分钟收市等。香港采取的比较有效的措施是：首先，香港期货交易所延长了恒指期货的交易时间一个小时，并把每张合约的保证金从8万港元减至6万港元。不仅如此，香港期交所为增加竞争能力，更从1999年1月起，削减所有产品33%的保证金要求。由于保证金利息收益向来是期交所主要收入来源，所以期交所可能会因此少获得3000万港元左右的收益。香港期交所还豁免了12份所有产品的交易费用，这项措施也将使该交易所少收益150O万港元。香港采取的众多防范措施中，最为引人注目的是一度阻止路透社向编制指数的摩根斯坦利资本国际( MSCI)提供即时报价，以使新加坡的香港指数期货交易受阻。路透社是摩根斯坦利资本国际公司( MSCI)的信息供应商，摩根斯坦利就是根据路透社提供的即时港股报价资料去计算新加坡国际金融交易所推出的香港指数期货，如果没有即时报价资料，摩根斯坦利就无法即时计算指数，新加坡的香港指数期货就可能面临极大困难。这对我们的启示是要树立指数信息主权意识国内交易所与各信息供应商之间所签订的合约，都应规定信息供应商不得利用交易所的信息进行外围交易活动，或推出交易所竞争的产品。因此，如果信息供应商违反合约，交易所便可中止向其提供即时报价。显然，如何应对境外交易所离岸型中国大陆股指期货竞争挑战将是未来推出股指期货的国内交易所的一项长期任务。当然，国际金融市场产品成功与否最终会由市场决定，我们首先应该考虑的是如何加强本身的竞争力,例如设计合意的产品、完善交易规则和降低交易成本，让市场从中受惠，而不是盲目抑制来自国际市场的竞争。三、引发境内外市场之间程度不同的投机套利及违法行为引发跨市场的投机套利及违法行为是海外交易所推出离岸型中国大陆股指期货的潜在隐忧。以文莱为例，考虑到中国股票市场的现状以及现有指数的功能，由文莱国际交易所和香港骏溢期货有限公司计划联合推出的“中国统一指数”将综合考虑波动性、流动性、流通市值、总市值几个方面的因素，选择80只样本股票，以成分股指的模式建立指数。这样一来，一些重磅大盘股就能主宰“中国统一指数”的涨跌，操控“中国统一指数”比操控大市牟利显得更容易。对于文莱等海外交易所推出的离岸型中国大陆股指期货,中国证监会最为担心的就是监管标准可能会存在差异，从而给予市场投机力量可趁之机投机者可能有机会选择监管较为宽松的一方，如文莱“中国统一指数”期指，对内地股市作遥距双边对冲甚至操纵，以获得投机收益，这种潜在风险会随着中国A股市场日趋开放而加大，并在货币与经济危机之际更为突出。因此中国证监会日后需要和文莱等国际金融监管当局针对两地监管现货与期货市场的标准进行沟通，防止投资者借境外买卖避开监管。我国的股票指数与其它国家相比存在一些不同之处，这些差别对于开展股指期货时选择指数很重要，其中尤其重要的是目前流通市值仅占总市值的三分之一左右。这一方面使得开办股指期货时只能选择通过对流通股加权计算出的指数，而不能使用对包括非流通股在内的总股本加权的指数。另一方面，大量非流通股的存在使得对股票的投资价值评估产生了一些偏离，从而造成了股票价格的