金融市场公开课学习笔记.doc

Sessions Lecture 1 -Finance and Insurance as Powerful Forces in Our Economy and Society Lecture 2 -The Universal Principle of Risk Management: Pooling and the Hedging of Risks Lecture 3 -Technology and Invention in Finance Lecture 4 -Portfolio Diversification and Supporting Financial Institutions (CAPM Model) Lecture 5 -Insurance: The Archetypal Risk Management Institution Lecture 6 -Efficient Markets vs. Excess Volatility Lecture 7 -Behavioral Finance: The Role of Psychology Lecture 8 -Human Foibles, Fraud, Manipulation, and Regulation Lecture 9 -Guest Lecture by David Swensen Lecture 10 -Debt Markets: Term Structure Exam 1 -Midterm Exam 1 Lecture 11 -Stocks Lecture 12 -Real Estate Finance and Its Vulnerability to Crisis Lecture 13 -Banking: Successes and Failures Lecture 14 -Guest Lecture by Andrew Redleaf Lecture 15 -Guest Lecture by Carl Icahn Lecture 16 -The Evolution and Perfection of Monetary Policy Exam 2 - -Midterm Exam 2 Lecture 17 -Investment Banking and Secondary Markets Lecture 18 -Professional Money Managers and Their Influence Lecture 19 -Brokerage, ECNs, etc. Lecture 20 -Guest Lecture by Stephen Schwarzman Lecture 21 -Forwards and Futures Lecture 22 -Stock Index, Oil and Other Futures Markets Lecture 23 -Options Markets Lecture 24 -Making It Work for Real People: The Democratization of Finance Lecture 25-Okun Lecture: Learning from and Responding to Financial Crisis, Part I (Guest Lecture by Lawrence Summers) Lecture 26-Okun Lecture: Learning from and Responding to Financial Crisis, Part II (Guest Lecture by Lawrence Summers) Exam 3 -Final Exam Lecture 1 - Finance and Insurance as Powerful Forces in Our Economy and Society l 十年后的金融业会和今天有很大的差距251金融理论学（以数学为核心） 252金融市场学 从中学到世界运作的方式像有机化学一样，了解细节才能了解一些深刻而有趣的东西l 教材1：Fabozzi 金融市场与结构通论650页 当你对某个领域非常感兴趣的时候,你可以培养一种习惯，也就是对细节的好奇心。 2：Jeremy Siegel 长期股票投资 易读 3：Robert Schiller(教授本人) 非理性繁荣Irrational Exuberancel 关注点1：行为金融学是金融学的重要革命； 2：次贷危机：这样的事情时有发生，具有一定的规律性；3：金融工具类似于发动机般复杂，也需要不断革新。但科技有时也很危险，就像核能一样，某种程度上次贷危机就是科技带来危害的例子；4： 客座讲师：大卫。斯文森 去年Yale的投资收益率为28%。 Redleaf：创立white advisors对冲基金 预见了次贷危机并获利，视角独特，你必须对事物运行规律有自己独特的观点。l 课程框架 保险业； 投资组合多元化： 资本资产定价模型，共同基金定律等； 有效市场假设； 行为金融学：前景理论； 金融监管：金融市场成功很大程度上是监管的成功； 债券市场debt markets ：债券是一种付款承诺，（有一种叫永续年金的是永不过期的） 利率以其特殊的模式随时间上下摆动，是经济的重要推动力 ；例如由于次贷，美联储下调利率，美国进入“负实际利率时代”。 股票市场：MM定理； 股票的划分份数是很有讲究的； 戏剧化运动趋势； 房地产与利率的核心联系； 银行业：货币供应；银行运作；巴塞尔协议； 货币政策： 通过控制短期利率达到稳定经济的作用，了解其是如何发挥作用的； 投资银行：不开设存款业务不面向大众，面向金融机构； 短期资本经理： 为什么成败! 自我心理以及人际心理 经纪业 ：纽交所； 期货市场与远期市场： 场外交易合同；期货市场源于日本大阪的大米市场； 股指期货，石油期货； 期权市场： option 期权是管理风险的有效工具，会迅速发展； 金融民主化：金融曾是个非常深奥的领域。Lecture 2 - The Universal Principle of Risk Management: Pooling and the Hedging of Risks 一、概率论 risk pooling 统计学Staitics1） 乘法定理：A和B相互独立时 prob(A and B)= prob(A) prob(B) 2） 二项分布：在N次实验中成功x次的概率。n很大时二项分布逼近正态分布。Binomial Distribution: Probability of X accidents in N policiesf(x)= 式中x0、1、2、3.;n为正整数;q=1-p; 3) 集中趋势指标： expected value=mean =average离散型 连续型 均值 几何平均 4) 离散趋势指标： 方差 variance 或 S是标准差,所以标准差是方差的平方根standard deviation is square root of variance但在真实世界中，除非在某些特殊情况下，找到一个总体的真实的标准差是不现实的。大多数情况下，总体标准差是通过随机抽取一定量的样本并计算样本标准差估计的。 样本方差 协方差covariance相关系数correlation -1,1相关系数实际上是随机变量(要求服从正态分布)x和y经过标准化scaled后的协方差 相关系数只能刻划线性关系的程度，而不能刻划一般的函数关系。回归regression回归分析的目的在于找出一条最能够代表所有观测资料的函数 Gauss: fitting a line 与所有散点距离y-Y平方最小；斜率beta为正，表示是正相关的；相关性表示线性关系的程度；Y轴上的截距alfa表示howmuch该公司outperforms市场。正态分布 normal distribution 也叫高斯分布，是个连续分布 正态分布是最著名的钟形曲线bell shaped, 但仍有其它表达式下的钟形曲线，比如金融学就很关注长尾分布fat-tailed，表示出现极端值的概率大，常见于returns of a lot of speculative (投机性的 风险性的)assets. 二、现值 present value 又称present discount value 现期贴现值r=折现率PV of 1 dollar= 1/(1+r)PV of 1 dollar in N period= consol公债 Or 永续年金（承诺1年付我1美金）： PV=+-= 推广得： PV= 所以价值是与市场利率相反的growing consol : PV=(gr) 如果g不小于r，那么这个无穷序列就不会收敛，即政府不可能承诺每年*（1+g），而g比r大年金 annunity pay C dollars t=1,2,30 如房屋抵押贷款PV=C. n=30年三、Expected Utility theory边际效用递减,但不会下降，引出philanthropyLecture 3 -Technology and Invention in Finance一、 long-term risks and moral harzardBackus&kehoe&Kyolland 世界范围内消费的相关性中指出，在perfect的风险管理下，国家之间消费的相关性=1, nobody will sufer alone;socialism实际上就是pool risk、risk management 以色列的kibbutzim,日本的伊藤会&山口组，除了moral harzard外，另外一个问题是：小团体本身的风险是共同的，比如都是农业，所以应当poll with compltly different ones.public finance: Tax&Welfare. 征税、医疗、welfare等本身就是一种风险管理。哲学：John Harsany/John Rawls正义论 :maybe we dont want to 消灭不平等，各有各的自在。二、 Framing&TaxesEdward Mccaffary 研究了美国的税收史，所得税是在1861年南北战争时产生的，一战和二战期间对富人征税最高（仅在战争时期）即progressive tax累进税。Kahnman&Tversky “心理账户效应” ：丢了音乐会门票，不会买；预订了2张门票，但钱丢了，会用信用卡买。Money Frame VS Real Frame (index to CPI即考虑到通胀和通缩的因素)三、 invention教授预言：电脑更聪明会有问题。德国利用post service的税收制度， stamps就是发票，副本。Lecture 4 -Portfolio Diversification and Supporting Financial Institutions (CAPM Model) 在方差相同时，我们希望收益率越高越好；收益率相同时希望方差越低越好假设有N个相互独立的资产每一项资产的收益率标准差均为，r是这些资产的预期收益率也相等。平方根定律： （尽量增大n,这就是投资分散化的基本原则）接下来考虑资本之间是关联的情况，且收益率和方差各不相同,总共有1元钱assert 1 : r1=E(return) X1assert2: r2 X2=1-X1cov(r1,r2)= x1,x2并不一定是正数，负数就叫做空（shorting）,即打电话给经纪，经纪在我的名下赊入一些股票卖掉。(做空：当你预计某一股票未来会跌，就在当期价位高时卖出你拥有的股票(实际交易是买入看跌的合约)，再到股价跌到一定程度时买进,以现价还给卖方，这样差价就是你的利润 从以上两个式子得到和的函数，即是所谓的有效边界；类似于一个双曲线, 任意组合都是曲线上的一点。接下来考虑三种资产的情况 一旦拥有3及3种以上的资产（公式推导明白了），就有可能取到边界里面的点（比如蓝色中的粉色线 ）。但边界表示了3种资产最好的组合，因为在左边啊三种是蓝色线，二种时是粉色线，三种比两种好，因为蓝色在左边再增加一种资产，称为无风险资产，如短期国债，它的=0；代入得到一条直线 首先做出风险投资组合的双曲线面，然后源于无风险收益率（截距）做一条切线，与风险资产组合的有效边界交于一点，然后从那里起高于其他的有效边界，即在资产相同的情况下有更高的收益，这就是最优投资组合理论。所有人都持有切线组合就是共同基金定理。比如想要收益高的，以无风险利率借贷并投资切线组合。CAPM: 假设每个人都是理性的，并持有切线资产组合，那么切线资产组合就是市场总体投资组合。capital asset pricing model: assume everyone is rational and holds the tangency portfolio ,it implies that the tangency portfolio has to equal the acutal market portfolio.股票溢价之谜：equity premium股票市场每年比无风险利率高出4%（since 1802），比其他的如债券等投资形式也都高些， 这种现象存在于许多发达国家中（不仅在美国在10多个发达国家都存在股票溢价现象，其中瑞典第一，澳大利亚第二。）can we believe this? 这样的话最佳投资组合就是只持有股票。Lecture 5 -Insurance: The Archetypal（典型的） Risk Management Institution 政治因素对股票市场的影响：典型发达国家的企业所得税为1/3, 但是实缴一般低于1/3 个人股息税（dividends tax ）：曾经非常高，在二战期间为90%，现在一般为15%所以教授的观点是if we want to look going forward at the equity premium, we have to know whats the politics in the future.开始讲正题：保险risk polling ; moral harzard; selection bias由第二堂课知，indepent 服从二项分布 n=保单数量 x=number of accidentsP= probility of accidents在n份保单中发生x起事故的概率：在应用时需要运用到二项分布的正态近似定理the normal appoximation to the binomial因为二项分布公式的值很难计算，可假定二项分布等于正态分布，而正态分布的公式更简单 （即x/n服从正态分布）（正态分布由两个参数决定：平均值和方差。概率密度函数曲线以均值为对称中线，方差越小，分布越集中在均值附近 ，面积反映该区间例数占总例数的百分比）钟形曲线保险的组成: contract design: risks exclusions(moral harzard ,selection bias) math 公司形式：corporate or mutual government regulation: reserves保证金（政府不放心保险公司按照钟形曲线自己计算应该预备多少钱）保险公司分为2种： 多险种multiline 单险种monoline cash value 参与式分红 投资组合里程碑事件：1999 Gramm-leath-bliley法案允许银行从事保险业务NAIC ：美国保险业监督官协会Lecture 6 -Efficient Markets vs. Excess Volatility保险的异变形式： 巨灾债券（墨西哥地震债券）：如果没有地震来，就PAYBACK（和保险是反的） 通过证券市场运作 下面进入正题： 有效市场假说是一个非常重要的天才构想，同时也为许多金融理论指明了方向。 有效市场是指拥有良好的监管体系、做市商以及成熟的市场机制的资本市场，市场具有很好的深度与流动性，在这样的市场中你所观察到的价格是真实价值的完美指标； the only way you can beat the market is to get the information that nobody else has. (做市商：marketmakers: 通过提供买卖报价为金融产品制造市场的证券商，如纽交所)1967年：Harry Robertsweak form: info past pricessemi-strong form: all public info strong form: all infoEfficient markets simplest version: price is the expected present value of future dividends paid on a stock, thats a cash flow that is valued by the market, and the market values it as the present value of the optimically forecasted future dividends 股票价格为该股票未来股利现值的期望值；一只股票的真实价值来源于它的股利，股利是一种由市场定价的现金流，市场将未来股利最佳预测值的现值定位股票的真实价值； P= D/（r-g） g为未来股利增长率 r为贴现率例：First Federal finacial 是一家做抵押贷款的公司，其price-dividend ratio (股价收益比)或实际上说是price earning ratio（市盈率）很低，P/E=8.5 ,而典型为15左右。 他们40%的股票已被卖空 40% of their stock had been sold short,这意味着很多人并不看好。2007年股价为70美元，2008年股价为40美元。P与g是同向变化的， 所以市盈率低不代表是好的模型一：是有效市场理论的模型random walk theroy 随机漫步理论 ： 在有效市场内股价及其他投机资产价格均为随机漫步。一个醉汉在一根柱子周围活动 股票价格收益率序列在统计上不具有记忆性，所以投资者无法根据历史的价格来预测其未来的走势。 这个结论不免使许多在做股价分析的人有点沮丧，他们全力研究各家公司的会计报表与未来前景以决定其价值，并试图在此基础上做出正确的金融决策。是白噪声，可以理解为误差项，具零均值同方差的独立分布的时间序列蓝线是标准普尔综合股价指数（其股指样本有500，这是仅次于道琼斯的股指，道指仅包含了30种股票）粉线是用excel生成，代入上述公式，并加入一个向上的time trendIs that a beauty?模型二、不是有效市场理论的模型 AR-1 一阶自回归模型 first-order auto-regressive model一个醉汉在一根柱子周围活动,有一个弹性绳将其拉回 或者举个更明了的例子，钟摆的阻尼=1时就是random walk theroy了；教授的作业是运用回归模型预测股票市场，作业的结论应该是回归无效，不可预测啊tools-data analysis-regressionLecture 7 -Behavioral Finance: The Role of Psychology一、 引言What behavioral finance is a reaction against extremes that we see in efficient markets theory or also in mathematical finance. 数理金融是一个beautiful structure 但其缺陷性在于: you know the way a paradigm develops ,it goes through a certain phase, when mathematical finance was new in 1960s,世界是不完美的，由人组成。（the economics department is just one of many departments in the university, that teaches us something about how people behave,so if we want to understand how people behave,we cant rely only on the economics department. I think its coming around to a unifying of our understanding. ）二、 上堂课回顾 蓝线是1871到2008的真实曲线，低点是1929年的股市崩盘。还可以看到90年代的牛市，几乎是直线上涨。然后是00年到03年的金融危机。 顺便说一下，这都是对数表示，说明相等的垂直距离表示相等的股价变化率。粉线是随机漫步线，可以按f9不停的按下去-开始：what simple theroies are wrong 那根平滑的粉线是用股价现值公式算出的，粉线一直非常平稳，但股市却起起落落。 so it must be that if the stock market is reacting to new information over all this century of history, it must have been new information about things that just didnt happen进入正题：1： 过于自信现象Fadi Kannan&Dick Jenkeker : CEO的过于自信Nassim Faleb: fooled by randomsIrving Fisher 教授对于股市完全错误的亲身经历2：行为金融学最重要的理论-Kahneman& Tversky “ prospect Theory” 1979 ： about how people make choicesreplaces expected utility by replacing the following two:1: replaces the utility function with a value function;2: replaces the probabilities with what they call “weight”paul samuelson 1963 证明其同事e.cany.brown是非理性的，玩一次正面200/反面100不赌，玩100次就同意的。呵呵expected utility 图：w表示财富；u表示效用。边际效用递减Kahneman&Tverskyweighting function: people distort probabilites in their mind 人们主观调整了实际概率值；allais paradox 25% chance to win 3000 VS 20%chance to win 4000100%chance to win 3000 VS 80%chance to win 4000横轴是概率 竖轴是权重后悔理论上次作业：变量： 时间、短裙长度、领带宽度都可以；教授用时间做因变量是失败了（回归分析（regression analysis)是确定两种或两种以上变数间相互依赖的定量关系的一种统计分析方法。）Lecture 8 -Human Foibles, Fraud, Manipulation, and Regulation 一、 补充下上堂课的行为金融学的一些原理：wishful thinkingattention Anomalies (人们会关注其他人关注的东西)anchoring（锚定效应） K&T 幸运轮盘实验 人们在潜意识里会被以前看过的数字所影响representativeness heuristic K&T （受记忆中类似事件的影响会夸大一些罕见事件的概率）gambling behaviormagic thinking 鸽子实验 认为自己做了某种特定的事才会导致每15s有一颗谷粒掉下来Quasi magical thinking voting二、开始本堂课内容Temptation of market:-oversell过度吹嘘-hide information人们倾向于报喜不报忧-loyalty to friends-churning for commission（经纪人）鼓励频繁（投资）周转额（以赚取佣金）美国的监管制度已成为各国的模板louis Brandeis 1914 必须确保投资者能得到信息 “blue sky laws”是各州分开的boiler rooms不合法的证券交易场所1934 Securities&Exchange Commission SEC 主要原则就是确保信息透明Public &Private securities 上市公司 public company 必须信息透明，必须定期向证交会上传文件，披露相关信息 SEC.GOV Edgar（EDGAR（Electronic Data Gathering, Analysis, and Retrieval System）,即电子化数据收集、分析及检索系统。1996年,美国SEC规定所有的信息披露义务人(美国上市公司)都必须进行电子化入档。）例如，SEC(证交会)强制界定了公共券商和私募券商的差异； 上市会增加可信度和市场份额；private investment company 如对冲基金 hedgefund 对冲基金是一种重要的私募券商，如果向证交会按季度公布投资活动，如何能跑赢市场？（又譬如，在另一类对冲操作中，基金管理人首先选定某类行情看涨的行业，买进该行业中看好的几只优质股，同时以一定比率卖出该行业中较差的几只劣质股。如此组合的结果是，如该行业预期表现良好，优质股涨幅必超过其他同行业的劣质股，买入优质股的收益将大于卖空劣质股而产生的损失；如果预期错误，此行业股票不涨反跌，那么劣质股跌幅必大于优质股，则卖空盘口所获利润必高于买入优质股下跌造成的损失。正因为如此的操作手段，早期的对冲基金可以说是一种基于避险保值的保守投资策略的基金管理形式。 经过几十年的演变，对冲基金已失去其初始的风险对冲的内涵，Hedge Fund的称谓亦徒有虚名。对冲基金已成为一种新的投资模式的代名词，即基于最新的投资理论和极其复杂的金融市场操作技巧，充分利用各种金融衍生产品的杠杆效用，承担高风险，追求高收益的投资模式。） 限制：不能广告 对冲基金不能面向大众3c1hege fund: 99 investors accredited investors 必须有250W+资产 年收入30w+3c7 hegefund :10年 发行数量相对较少 coupon carriedprincipal 100 pay c/2 every 6 monthsPrice=PDV(C,principal) at rate R即债券价格公式4：利率期限结构 term structure : 到期收益率yield-to-maturity 与到期期限time-to-maturity之间的关系图 期限结构是由市场决定的，揭示了不同到期期限的时间价值(price of time)5: 利息理论 why really are the reasons for interest?X轴表示income today, Y轴表示income next period, 教授更愿意将income 用yeild(Y)来代替。直线（某人的预算限制）是经过某点的 斜率为-(1+r)的直线。y轴截距为Ytoday(1+r)+Ynext; X轴截距为Ytoday+Ynext/(1+r)储蓄是在(Y，Ynext)往上，往下是透支；在FISHER的该理论中，利率必须与债券的供需关系保持平衡。即想借钱的人必须找到愿意放贷的人另外一条曲线是生产可能性边界 ，表示社会生产力能生产的不同产出的组合。 注意(Y，Ynext)与 （边界曲线与该直线切点） 也许不是同一个点 如上图教授画的6： forward rates:远期利率问题： 在1925年 I 如何预测1926年投资100元的收益； 答案：我可以在1925年进行以下交易从而确定1926年到1927年的利率buy in 1925 2年期bond :（教授在这里错了）（这笔钱在26年值1） 并short 1年期Bond 于是no cash flow, 即我在1925年的净买入为0则到1926年： 我要还1; 这正是我想做的，因为命题是在26年我要投1到1927年，现在两年期到了 ，我得到了。所以1926年的1年远期利率为；这就是利率预期理论；另一种理论是liquidity premimun theory（流动性溢价理论） ,认为长期债券风险更大；7：通胀与利率的关系：inflation rate 1+real interest= (1+Rnominal)/(1+)so real interest 约等于Rnominal减 CPI: 羊毛，玉米，鞋皮；Lecture 11 Stocks （下周客座 steven 1985年白手起家 ，创建了最大的私募股权公司，然后公司本身went republic blackstone private equity fund即PE股权一般都是私募的 中国还不完善）一级市场与二级市场1：stock market shareholders 是公司的所有人，他们享有利润；雇员只是付出劳动领取工资。MM定理：Modigliani-Miller股票价格只有在和总体股本数量联系起来看才有意义；股票价格*总体股本数量=公司价值；split: 比例不变；没有特别的理由这样做，只是度量的大小 一般来说 分割旨在将每股价格维持在20-40美元之间 google从不做分割；1手=100股，goole每股550美元，1手对小投资者难以承受；Dilution:摊薄 如给ceo的股份激励增发股份并不是摊薄下面学生问：如果一个公司派发了股利（分红），那么股价会瞬时降低？ of course 会，因为是开支啊 所以除息ex-dividend的旁边会有一个小小的这就解释了除息前后买是没有区别的有时不是现金股利 而是股票股利， actually= nothing , 因为比例才是要素； 股价反而会下跌。第二种原因是他们有利好消息要宣布“ 他们希望股价不会下跌，因为他们是带着利好消息宣布的； 换言之，发行股票股利只是想引人注目；标准普尔指数 修正了 split等； 500个公司基本上都是成熟的大公司 ；市盈率(price earing ratio)一般在15%左右；股利发放率payout=DIV/E 一般为40% E是本年earings；股票回购 stock repurchase清偿：liquidation or sale of co.how can google buy goole? why not! 如果google回收所有的股票，只差我这一手，那么”call larry paige ,tell him hes fired, because I realize I own the company ;所以一个公司是不可能回购所有股份的，只能回购部分 ， 那我们所持的股票就升值了发5%的红利 和 对每个人都回购其5%的股票 对公司来说付出一样，对股东来说是一样的，所以Modigliani &Miller : dividend policy is irrelevant；“neutural mutation” 但dividend的税更高，但是2003法案后一样了；（MM定理就是指在一定的条件下，企业无论以负债筹资还是以权益资本筹资都不影响企业的市场总价值。企业如果偏好债务筹资，债务比例相应上升，企业的风险随之增大，进而反映到股票的价格上，股票价格就会下降。也就是说，企业从债务筹资上得到的好处会被股票价格的下跌所抹掉，从而导致企业的总价值（股票加上债务）保持不变。企业以不同的方式筹资只是改变了企业的总价值在股权者和债权者之间分割的比例，而不改变企业价值的总额。）公司债务： if a company borrows a lot of money ,its called “leveraged ” 有杠杆性D: debt / E: equity=stock=shareswhen a company becomes leveraged ,its become riskier;Modigliani Miller： debt irrelevant (of course isnt 与股价无关呵呵) 30万房 3万的首付 当房价下降10% 3万全陪 破产!所以董事会一直被该借多少钱的问题困扰着 比如microsoft 从不借款）无关性是这样理解的：如果我想买下一家公司，就得买下所有的股票和负债（不然债务人还有法律的权益可以起诉你的不盈利行为 唧唧歪歪） 总负债和每股价格有关，但和公司的价值无关，（公司的价值体现在其挣钱能力）所以权衡taxes 和bankrupt costs得出最有利的负债权益比John linter的分红理论 linter model ; = target;= adjust