防水材料行业分析报告.doc

防水材料行业分析报告 防水材料行业分析报告 目 录一、新型防水材料行业：广阔并快速成长的应用市场31、快速成长的新型防水材料行业42、全行业集中度低，充分竞争，但中高端市场垄断竞争73、行业走向规范，中高端市场扩容9二、盈利模式的转变，新一轮成长周期101、盈利模式的改变112、依托渠道优势，结盟大地产商的战略14三、行业标杆分析：东方雨虹161、东方雨虹：专业防水系统供应商162、“结盟大地产商”盈利模式下雨虹有望进入利润收获期17（1）地产集中度提升利好雨虹市占率稳步增长，未来空间仍较大17（2）利润率水平回升的“收获期”18（3）费用率水平或趋势性下降193、雨虹竞争优势21（1）品牌形象优势21（2）提供系统解决方案22（3）研发实力保障长期领跑224、风险提示23一、新型防水材料行业：广阔并快速成长的应用市场 防水材料，是各类房屋及基建项目不可或缺的隐蔽工程材料，其在房屋建造成本中占比不到3%；在基建项目上，情况类似，如京沪高铁造价4000多亿元（全长1318公里，其中80.5%的路段为桥梁），防水工程总额不到30亿元（包括施工和材料，其中材料费占八成，其中桥面防水用喷涂聚脲防水涂料等材料），功能虽重要但在国内长期未引起足够的重视。1954年，哈尔滨飞机制造厂厂房首次采用石油沥青纸胎油毡作为屋面防水材料，此后直到90年代初期国内仍一直以50年代的石油沥青纸胎油毡为主要防水材料，石油沥青低温脆裂，高温流淌，易氧化龟裂，而国外在20世纪70年代开始大量采用SBS/APP高聚物改性沥青防水卷材。 1986年，我国引进了第一条改性沥青生产线，近些年防水市场格局有所改观，但即便如此，近十年新建的建筑，渗漏率依然达到30%。 东方雨虹于1998年生产第一批SBS/APP防水卷材。1、快速成长的新型防水材料行业 我们的研究表明，随着防水愈发受到重视，应用领域的扩大以及作为高能耗、高污染的沥青油毡类替代品，受国家产业政策扶植的新型防水材料近年来高速成长，于此同时，沥青油毡类不断萎缩。目前新型防水材料已基本形成沥青基防水卷材、高分子防水卷材和防水涂料三个大类。注：每30吨防水涂料约折算为1万平米防水卷材 如上表所示，就产量来看，新型建筑防水材料的增速近五年保持20%左右，而沥青油毡类逐年萎缩。我们根据建筑防水国家最新规范：房屋的防水施工面积约占建筑施工面积的30%，假定所有建筑物均按规范进行防水施工，可以粗略估算全国防水材料的潜在需求情况。如上表所示，如果所有的新建建筑均按现行标准进行施工，则我国防水材料的整体市场需求还存在较大提升空间，且不考虑目前我国超过450亿平米保有量的各类房屋的维修和改造需求及公路、桥梁、铁路、机场、水利等市政工程需求。2、全行业集中度低，充分竞争，但中高端市场垄断竞争如上文所述，我国在相当长的一段时间内不甚重视建筑防水工程质量，法规标准混乱，行业管理力度较弱，并因此导致我国的建筑防水材料和防水技术发展缓慢，反映在全行业竞争上则总体上表现为低水平的无序竞争，粗略统计，我国建筑防水生产企业和作坊式企业合计有2、3千家，在农村及城镇不难见到从解放初期延用至今的纸胎油毡做为防水材料。但我们同时注意到，中高端防水市场呈现垄断竞争的格局，且以东方雨虹一家独大。 比如高铁项目，对企业的资金和技术都提出了相对较高的要求，行业内有实力参与竞争者寥寥。雨虹针对国家重点工程专门成立项目组全程跟踪，如高铁项目组、轨道交通组、机场建设组、公路桥梁组、电能业务组、教育系统组、水利项目组等等，经我们统计，奥运防水工程一共31个包，雨虹独揽26个，京沪高铁16个包，公司独揽5个，雨虹在现有铁路防水工程市场上占5成以上份额，并与万科、金地、华润，上海大华及中建总公司等建立了长期合作关系，部分还签订了排他性供货协议。如上表所示，同竞争对手横向比较，从营收规模、区域布局、产能规模等方面，雨虹基本没有同体量的竞争对手。 3、行业走向规范，中高端市场扩容 在新型防水材料快速成长的背后，我们观察到，原国家建材局、国家建设部和国家发改委先后颁布了一系列政策法规，法规标准混乱的格局逐渐改观，政策助力建筑防水行业的优胜劣汰。我们了解到，自2011年7月1日起，上海市对防水卷材企业实行备案制度，未取得备案证的产品，不得在沪上建筑工程中使用（雨虹被上海市装修装饰材料行业协会列为推荐产品），我们判断，随着近年来防水施工规范进一步完善和监管力度的加强，质量标准相对较高的中高端建筑防水材料的市场容量在现有的基础上仍将会有较大的增长。二、盈利模式的转变，新一轮成长周期 2011年7月高铁停工后，雨虹出现大批裁人的举措，且2011年销售收入增速亦大幅回落，市场普遍认为公司经历了近5年的高速成长期之后可能面临瓶颈，而2012年1季报亏损（上市以来的首次单季度亏损）更加剧了市场对雨虹的悲观判断。 我们的研究表明，事实上，雨虹正历经新一轮的转型：高铁等大型基建项目对公司的影响将逐渐变弱，战略重心的转变使得多年积累的渠道网络（业内独具全国性布局）逐渐到了发力之时，同大地产商排他性战略合作亦铺开；而人员的缩编也完成了对“四万亿”之时的“增收不增利“扩张的重塑。 盈利模式的转变有望开启雨虹新一轮收获利润的成长周期的拐点，我们更愿意相信雨虹的转型可以大概率获得成功，对公司长期的发展乐观以待。 1、盈利模式的改变 回顾雨虹成长的历程，从长的时间维度之下，愈能见证雨虹的盈利模式的变迁。我们将雨虹的发展历程纵切为三个阶段： 第一阶段：1995-2005年，重点工程驱动的快速成长期 雨虹创始自董事长李卫国先生1995年于长沙创立的湖南长虹防水工程公司，1997年进京无偿维修毛主席纪念堂，1998年主动请缨并中标中央18座储备粮库防水工程建设，自此脱颖而出，2004年囊括奥运23个场馆（共27个）及首都机场防水项目的包工包料，2004年起雨虹超越同侪，成为建筑防水行业首屈一指的企业。 我们注意到，这10年的历程，雨虹被誉为“重点工程专业户”，基本全部是面向大型基建项目的直销模式，据此实现快速成长。 第二阶段：2005-2011年，渠道网络拓展期，增收不增利 在“渗透全国”的战略指引下，雨虹走出北京市场，拓展面向全国的渠道网络，并“先市场，再生产”，2007年3月，建于上海金山区的生产研发基地开工，打开在长江以南区域的产能部署；2009年3月，岳阳生产基地奠基建设，同年成立四川及广东东方雨虹子公司；2010年，锦州及惠州生产基地开工建设；2011年收购昆明风行防水及徐州卧牛山防水，进一步拓展版图。截至2011年底，雨虹全国生产布局版图已经基本完成，形成北京顺义、上海金山、湖南岳阳、辽宁锦州、广东惠州、云南昆明、江苏徐州和山东德州八大生产基地。现有的渠道主要包括两类： 1）零售渠道：分销商，包括建材超市、家装公司等，目前雨虹已在全国建立了17家办事处，截至今年1季度末，零渠经销商480余个，零售网点超过6000多家。 2）工程渠道：代理商，施工企业、工程公司，截至今年1季度末，工程渠道经销商960余家，几乎遍布全国。 “四万亿”的插曲 然而，对于这一阶段，我们进一步研究发现，2009-2010年在“四万亿”投资的驱动下，公司战略重心可能出现了反复：大型基建项目再度成为雨虹收入增长的主要驱动力，以高铁防水为例，公司2010年约30%收入来自高铁项目（以防水涂料为主），初步估算2009-2011年公司收入中6成仍由大型基建项目所贡献，因此我们可以推断，此时公司的战略重心为直销模式下的重点工程（似于上文所述的第一阶段），渠道发力被滞后。 第三阶段：2012年起，依托渠道，结盟大地产商，收获利润期 我们认为，“四万亿”之后的雨虹，战略重心回到渠道网络，而历经5-6年铺垫并已完成八大生产基地版图布局的渠道网络将步入发力之年。 2、依托渠道优势，结盟大地产商的战略 雨虹自上市起与万科、金地、华润等一直具备合作协议，但2009年及之前大多数是区域战略合作，我们判断主要是产能布局受限（当时产能未达到全国布局，防水材料的经济运输半径约为500公里），而今年公司依托业内独具的全国网络布局优势，积极拓展大地产商客户，并取得了良好的效果。 以万科为例，2010年底，雨虹成为其万科独家防水材料合作伙伴，今年原本大量供货高铁的产能得以释放出来，我们判断今年对万科实现的销售收入仍有约30%的增长。目前金地、远洋、大华、华润置地等数家大地产商均和公司签订战略合作协议（部分为排他性），并且客户群在进一步扩大。 雨虹在防水材料行业优势地位显著，大地产商没有更好的替代选择 如上文所述，防水材料行业集中度较低，就收入规模而言，雨虹没有同等体量的竞争对手，且行业竞争对手均未形成全国性产能布局网络（防水材料经济运输半径一般为500公里），因此全国性的大地产商在选择合作伙伴时，雨虹一般是首选。 住宅精装修比例的提升令地产商更倾向于选用高质量的防水材料 我们的研究表明，毛坯房为主的商品房建造时防水材料的选择方往往是建筑工程公司，成本一般是其主要考虑因素。精装修住房由于开发商承担3年质保期，而房屋漏水问题一度是投诉热点，且后期一旦发生漏水，维修施工成本远远高出防水材料本身，因此精装修比例提升使得开发商对防水这类隐蔽工程质量控制得愈发严格。 由于防水材料本身不同于一般消费品，其功能性只能通过时间来检验，据我们了解，市场上诸多“杂牌”产品在销售时各方面检测指标均可达标，并且在安装的头一两年也可以做到良好的防水效果，但往往经不起时间的考验，雨虹产品历经十余年的市场考验，所具备可靠品质的良好口碑成为大开发商选择的主要考虑因素。三、行业标杆分析：东方雨虹1、东方雨虹：专业防水系统供应商 雨虹以专业防水为主营业务，是集防水材料研发、生产、销售、技术咨询和施工服务为一体的系统解决方案供应商。主要产品包括SBS/APP改性沥青防水卷材、防水涂料及高分子防水卷材三大类的新型防水材料，在民用建筑、高速铁路、高速公路、城市道桥、地铁、机场等领域获得了同行业其他公司难以企及的市场占有率。2、“结盟大地产商”盈利模式下雨虹有望进入利润收获期 （1）地产集中度提升利好雨虹市占率稳步增长，未来空间仍较大 如前文测算，按目前建筑防水材料行业1000亿/年的市场容量，雨虹2011年收入约25亿，因此市占率不到3%，对比雨虹结盟的战略合作伙伴（部分为排他性）的万科、金地、远洋、华润置地等（客户群仍在不断扩大）大地产商在房地产市场的合计市占率，雨虹未来的收入规模提升空间仍较大。另一方面，房地产行业限购、限贷等调控措施并未放松及信贷依然紧张的背景下，越来越多的企业开始放弃其地产业务，而龙头房企则开始由一二线城市拓展至三四线城市；调控背景下，大地产商获取比小企业更多的资源，我们了解到，今年上半年大地产商的拿地和开工情况均明显好于地产行业平均，我们认为，市场集中度或将成为未来房地产行业的重要趋势。而 结盟大地产商的模式下，在未来较长的时间内，雨虹在建筑防水行业的市占率将随之稳步提升，我们谨慎预测，未来三年，该模式下带动的销量增长可维持在约30%左右。 （2）利润率水平回升的“收获期”在结盟大地产商盈利模式下，我们判断，公司将进入利润率水平明显回升的“收获期“。我们从人均产值和费用率这两方面加以论证： 人均产值的提高 如下表所示，我们将纳入统计口径的400余家防水建材企业的人均销售收入同雨虹进行比较：明显可以观察出，2005年开始，由于渠道网络的拓展，公司人均营收规模快速增长，从效率角度，雨虹明显好于领先于行业，这亦体现出雨虹作为行业龙头企业卓越的营运能力。 而在“四万亿”期间，雨虹由于战略重心的转变，快速扩编人员（也有偏激进的情绪所致），人均营收规模相对行业平均快速下滑，2009年雨虹人均营收仅达行业的一半（2011年受高铁停工影响，人均营收规模再次下滑至行业均值的56%左右）。我们判断，随着雨虹的战略重心回到渠道网络，依托渠道优势，结盟大地产商的盈利模式下，人均营收规模有望向行业均值回归，而以雨虹作为行业龙头公司卓越的管理水平，有望在未来的2-3年人员效率再度领先于行业。 （3）费用率水平或趋势性下降 如下图所示，因期间费用的增速明显快过收入增速，“四万亿”期间的雨虹陷入“增收不增利”的窘境（2009年因原材料价格急跌，利润率水平快速上升）。 人工费用的大幅增长是过往侵蚀利润的主要因素 对于期间费用我们进行详细拆分，不难发现“人员相关福利及差旅费用”占期间费用比重维持在35%左右，且2007-2011年均保持了60%以上的增速，为期间费用率持续上行的主要推动因素。 新盈利模式下，人员缩编已经完成 在结盟大地产商的盈利模式下，雨虹进行了“减员增效”，我们估算截至2012年3月31公司总人数降至2253人，预计到今年底将进一步降至2000人，我们按照上文表10中行业人均营收规模测算，未来2-3年预计雨虹可以超过人均销售收入水平，预计在200万元/人/年左右，则可以支持雨虹约40亿的收入规模。 费用率改善有望带来较大业绩弹性 雨虹2011年净利润率仅4.2%，其中毛利率27.5%，期间费用率22.2%， 按照人员缩减幅度同比计算可节约约6000万费用，对应2011年净利润1.04亿元，改善明显。3、雨虹竞争优势 （1）品牌形象优势 渠道销售方面，品牌尤为重要，公司目前除了”东方雨虹”牌防水卷材外还有“好仕涂”、“嘉仕涂”、“优仕涂”等子品牌防水涂料，公司的品牌认知度和美誉度在行业内尚无明显竞争对手。 我们认为，雨虹具备专业防水的品牌形象，并且越做越专业, 品牌背后是消费者群体对公司产品长期所形成的看法，后来者很难在技术与形象方面赶超。（2）提供系统解决方案 实现防水系统的低渗透率需要设计、材料、施工、售后维护每个环节都有保障，尤其是在国家重点工程项目上。雨虹设立专人跟进每个环节，运用系统工程的理念，把建筑防水视为一个系统工程，独创了雨虹防水系统，该系统包括专业设计、材料供应保障、专业安装施工、售后维护服务四个部分，形成了独创的系统优势，在行业内尚无明显的