股权分置改革对中国股市的影响分析.doc

2006年第1期 总第6期股权分置改革对中国股市的影响分析张 铁* 张铁，中南财经政法大学新华金融保险学院2002级金融学专业。摘 要：股权分置是中国在特定的经济环境下的特有产物，曾起到过积极的作用，但由于制度本身的局限性，它已经成为制约股市发展的重要因素，解决股权分置问题的必要性已经成为不争的事实，改革后的中国股市将恢复有效性，发挥其应有的资源配置作用，使股价与其实际价值相一致。但经过近一个月的试点实践，股市对改革的反应似乎并不积极，相反，由于试点改革方案前景的不明朗，市场的预期波动强烈，引起了近年来最大的熊市，一个月内股市连创六年来最低点。中国股民对于改革出现严重的信心危机。股权分置改革究竟会给中国股市带来灾难还是重生，中国股市是否经得起这场风暴的洗礼，实行怎样的措施才能将改革带来的危害降到最小，本文将详细探讨。关键词：股权分置 资源配置效率 回归分析 股价下跌 配套制度解决股权分置问题是继国有股减持被迫终止，管理层继续贯彻解决历史遗留问题，恢复证券市场有效性的又一重大举措，同时也是解决全流通问题的一块试金石，为以后的全流通铺平道路，因此，在理论意义上说，解决股权分置问题将是中国证券市场从此走上正规、有效道路的重要转折点。但是，市场的发展方向是由广大股东意愿决定的，股民都具有短视性，只会注意到短期的自身利益的增减，这不仅由当年国有股减持计划的流产可看出，现在这个黑色5月，短短的一个月时间，大盘下跌近200点，跌幅达到15.83%，同样可以看出，虽不可说股权分置试点的实行是祸首，但却是引起股民预期不确定，老百姓恐慌，对股市发展信心不足的主要原因。我们进行股权分置改革的动机是好的，但现实往往不会有理论中那样完美的假设前提。因此，有必要对解决股权分置问题的前景做进一步的探讨。首先，我们应该对股权分置这一问题的产生和形成背景有一个全面的认识：一、股权分置问题产生的历史背景分析（一）中国股市的产生背景在以公有制为主体，而非公有制经济只是公有制经济的补充部分的宏观经济环境下产生的中国股市，最初的定位是服务于国有企业公司制的改革，因此，其主要功能也只局限在两个方面：1、在保持国家股权占绝对控股地位的条件下，通过股票上市建立国有企业的多元化的股权结构，通过股份制改造这一产权改革形式促进现代化企业制度的建立来提高国有企业的经济效益。2、为国有企业的不断壮大寻找新的资金来源。改革之初，国有企业的资金来源完全依赖于国家拨款和银行贷款，但其发展还处于粗放型阶段，有着不可克服的高投入低收入的低效率问题，从而使国有银行出现大量呆坏帐问题，而中国经济的快速增长，又必须要有充足的资金来源。因此，通过股票市场进行融资，分散金融风险成为国企发展的最有效途径。但由于坚持公有制为主体，中国股市上的股权交易受到极大限制，因而股市在投资产品价值发现和资源配置方面的功能从产生之初就无法真正发挥出来，实际上发展成为上市公司圈钱的场所。正是由于承担了太多的不该由其承担的责任，这样的一个股市，经历了十多年沉浮后的今天，始终不能像国际上成熟的证券市场那样挥洒自如。（二）股权分置制度产生的原因在这样的历史背景下，股权分置制度应运而生，其市场设计为：上市公司总股份分为国家股，法人股，社会公众股三部分，法人股其实质上也是国家所有，和国家股一起，都不能成为交易主体；社会公众股一般为30%，是通过股市向社会公众出售的部分，也是可流通交易的部分。由于这样的股权结构设置，中国上市公司股权被人为的分成了两个部分，一是不能在股票市场上上市流通的部分，包括国家股和法人股；二是可以上市流通的社会公众股。这就是股权分置的由来。客观的说，在法律法规还不承认私人产权的时候，当制度安排还只能接受全民所有制为主导的市场时，中国采取股权分置的市场设计，开创了一个股权分置的证券市场，使不可能成为可能，巧妙的回避了市场和法制的冲突，使中国股票市场创造了一个奇迹。目前，随着我国市场的不断发展，对股市在投资产品价值发现和资源配置方面的功能得以充分发挥的要求越来越迫切，股权分置问题制约着我国证券市场的发展，造成了各种不稳定的因素和黑幕交易现象，因此，股权分置问题的解决刻不容缓，这对我国整个证券业的发展都具有重要意义，甚至可以说，这是我国证券市场的重要转折点。二、现阶段解决股权分置问题给中国股市带来的利弊分析（一）解决股权分置问题直接给中国股市带来的有利影响要了解解决股权分置问题直接给中国股市带来的好处，我们有必要先了解股权分置制度的弊病：1、股权分置导致股市功能错位，交易费用和社会成本的增加，资源配置效率低下：综观发达国家的资本市场，股市本是一个有效的融资和投资的场所，而我们现在的这个市场则是个只重融资而忽视投资的“大头怪胎”。股市的本来功能是利用市场发挥资源配置作用，优胜劣汰，然而我们却由于国有股所形成的保护作用而丧失了这方面的功能。2、股权分置导致股东利益不一致并由此引发了一系列冲突：关于此点，我们可以由上市公司公布的财务报表进行实证分析从而得出结论：由于上市公司众多，我们从沪市的上市公司中随机挑选100个有代表性的公司作为样本 数据选自20002004年上市公司年报。，设置模型如下：表一 其中变量意义为：Y分红比例每股现金分红/每股收益X1政策因素2000年前为0，2000年后为1（虚拟变量）X2股权转让发生股权转让为1，不发生为0（虚拟变量）X3股东身份最大股东为国有为1，否则为0（虚拟变量）X4上市时间时间大于2年为1，否则为0（虚拟变量）X5流通股所占比例流通股占总股本的比例X6总股本变量总股本以10为底的对数值X7净资产收益率每股收益与每股净资产比值表二 通过SPSS软件回归得出统计结果如下：回归系数t值显著度非标准化标准化截距0.4322.3360.008X10.1150.1197.9280.000X20.1150.0866.9810.000X30.0040.0020.1680.876X40.1060.0885.960.000X50.0440.0130.8930.372X60.0560.0242.9630.002X70.0020.0161.0080.265统计结果表明X1，X2，X4，X6对Y都有显著影响，说明我国还是个政策性很严重的市场，另外，最重要的是X7净资产收益率不显著，说明上市公司发放现金股利和公司的净资产收益率关系不大，也就是说上市公司发放现金股利时并没有考虑公司的盈利能力，更直接的说，即是没有从公司其他股东利益出发。由此，可得出结论：股东间的利益不一致，大股东只是从自己的利益出发，追求利润最大化。3、不流通的国有股，法人股使得上市公司回避了应有的市场风险，二级市场的投资因为明白国有股的地位及其与国家政策之间休戚相关的关系，消除了某些顾虑而在这个政策市中变的疯狂和猖獗。4、股权分置形成了我国独有的政策市，股民，机构投资不是看业绩，看利润，看市赢率，而是读政策，看导向，炒消息。因此，我们可以总结说：在股权分置制度下，股市功能错位，作用削弱，股东的利益目标是不一致，风险和收益不对等，也增强了部分机构铤而走险，违规操作的动因。在了解了制度的弊病后，我们不难看出在解决股权分置问题后我国证券市场的发展：改革消除了因股权分置造成的流通股东和非流通股东之间的利益冲突，全体股东的利益将更趋于一致，上市公司将从过去的更偏向于是大股东的融资工具转变成为全体股东创造价值的平台，有利于改善上市公司的治理结构，管理层将成为公司的价值管理者而不仅仅关注公司的利润，利用资本市场进行并购扩张将成为上市公司增长的重要方式。1、有利于改善上市公司的治理结构在股权分置情况下，由于股权估值方式的不同，流通股东和非流通股东的利益冲突。当上市公司的业绩、品牌、核心竞争力等不能成为公司的市场价值和充分地成为非流通股东的财富时，非流通股东的利益取向与上市公司和流通股东的利益取向不一致，非流通股东的行为就有可能发生扭曲，致使上市公司无法形成良好的治理结构。在股权分置改革之后，股东之间的利益趋于一致，有利于改善上市公司的治理结构，上市公司也就会因此获得更加牢固稳定的发展基础。2、管理层转变为公司价值管理者推动公司可持续发展在股权分置的条件下，上市公司的管理层一般不太关心公司股价，其目标主要是任期内的利润最大化和净资产的不断增值。但是，当股权分置问题得到解决，全部股份变成可流通股的时候，大股东的利益和股价息息相关，管理层的目标就会相应地转变为公司价值的最大化，更具体的说就是公司市值的最大化。由于影响公司市值的不仅仅是净资产和净利润等财务数据，还包括公司的长远发展战略、品牌、团队、财务的透明和稳健、投资者关系乃至公司高管的一言一行等，因此对于管理层而言，其目标由单一将逐步过渡到多重，这不但有利于公司综合素质的提升，也有利于公司的长期发展。3、利用资本市场进行并购扩张将成为上市公司增长的重要方式公司的成长除了自我积累之外，通过并购进行扩张是非常重要的一个方式。在股权分置问题解决之后，上市公司可以向被收购方定向增发流通股作为支付方式。这种并购扩张的支付方式有利于创造出收购方和被收购方双赢的局面。对于收购方而言，并购只支付股权而不需要动用现金，充分利用了资本市场和金融工具来实现快速扩张。对于被并购方而言，获得了上市公司的流通股，不仅资产的流动性大大提高，而且还可以分享并购创造的价值和上市公司进一步成长的收益。因此，利用资本市场和现代金融工具进行的并购扩张将成为上市公司增长的重要方式。毫无疑问，股权分置改革将给我国公司治理带来巨大的积极影响，它给市场带来的是长治久安的利好，是一项造福后世的工程，而不是一时狂热的炒作。（二）解决股权分置问题直接给中国股市带来的不利影响 表三 首先，我们需要了解一个价格补偿的问题，由于历史原因造成非流通股股东取得股票的成本远低于流通股股东的成本，因此可以理解为流通股股东支付了流通性溢价，才获得了股票的市场流通权，非流通股股东只有支付流通性溢价才能实现全流通，这样由于非流通股的价格与流通股的市场价格差异的存在，需要确定两者的一个转换比例，才能解决非流通股股份的全流通问题。其次，改革过程中会导致股价的下降，如果在解决股权分置时，流通股的流通性溢价不能得到补偿，在非流通股全流通市场价格低于流通股市场价格的预期下，投资者会抛售现有的流通股，待全流通后低价买入股票，这种套利的行为会导致流通股的股价大幅下降，因此在对非流通股全流通的定价问题上，要充分考虑流通性溢价的补偿。再次，股权分置改革是一个现实问题，不可能只是纸上谈兵的找到合理的解决办法，必须要在现实的实践中不断修正，不断调整，才有可能找出一条切实可行的道路，但在调整过程中，势必会有所失误，由此而引起广大股民对整个市场的预期不稳定，不断发生波动，可能由此而导致一系列恐慌，从而使得股价下降，而股市的不断下滑更会加深股民的恐慌，令其急于割肉脱身，反而使股价进一步下降，从而陷入一个难以摆脱的恶性循环的怪圈里。三、面对现状应采取的政策措施同样是针对股权分置制度的改革，从长远来看无疑是中国证券市场的福音，是中国股市从低效向高效发展的转折点；但在短期来看却像是中国市场的噩梦，是一场股民对中国政府的信心和现实情况的较量。然而，先是经历国有股减持的浩劫，再要遭受解决股权分置的洗礼，中国广大的中小股民在毫无抵抗能力，任大股东，机构投资者摆布的情况下，默默的承受了一次又一次不能承受之痛，这责任该归咎与政府，归咎于制度么？不，政府的本意是好的，只有在解决了一系列历史性问题以后，我们的市场才能真正有效，才能具有投资价值，股民的信心才能恢复。但改革要有前提：首先，我们要的不是浩劫后的重生，不是生灵涂炭后的生机，不是像1972年的英国股市那样的崩盘停市，沉寂百年后才能重见阳光的市场。唯一令人欣慰的是，管理层终于没有再像以前一样，反复讨论，反复斟酌，试图在各个极端之间寻求一个平衡，继续贯彻老祖宗留下来的“中庸之道”，终于有了霹雳的作风，快刀斩乱麻的果敢，拿出了魄力在实际操作中找出路，路是走出来的，只靠说永远达不到目的地，但同时必要的护盘举措必不可少，当老百姓都被吓的再也拾不起勇气，对股市望而却步，当老百姓还想相信市场相信政府却再也收拾不起经过改革洗礼而仅存的零星资金时，即使我们有了完善的制度，有效的市场，也只能叹一声莫奈何了。其次，改革要在强有力的法制环境下才能顺利有效的进行，否则，只能是像农民革命一样，被别有用心的人浑水摸鱼，从中渔利，使得改革之路荆棘丛生。在一个法制不够健全的市场，在我国这样的大陆法系国家，民法通则永远不够完善，证券法永远不够健全，永远有天才会发现法律的漏洞，用自己的实际行动来“督促”法制的进程，这样的情况下，社保基金入市只会危机四伏，平准基金入市只会竹篮打水，解决股权分置更加是如履薄冰，因此，在法律的根本不可改变时，我们所能作的只有小心谨慎，举步维艰，加强对现有法律的实施力度，以期能够还股民一个公平，秩序的市场。因此，笔者认为，我们在进行股权分置改革的同时，有必要进行以下一系列的配套措施：1、在防范违规行为上，非流通股实现流通性后，有可能引发股权操纵与市场操纵行为。为了防止这类问题，除了加强监管以外，还可以考虑对这类上市公司的送股与转增行为设置限制期，即凡是进行了股权缩减的上市公司在方案实施全面完成前不得再实施送股或转增股本，这样，就既可以防范利用公司股本的收缩与扩张来操纵市场的现象，又可以遏制上市公司盲目扩大股本。2、为避免再融资政策不完备而引发的操纵市场的可能性，必须对再融资政策作相关调整，有条件的实施再融资。如规定溢价配股时，非流通股股东必须全额认购。3、在选择试点上，股权分置改革意义重大，一批好公司理应走在改革的前沿，早日进行试点。大型蓝筹公司早日试点一方面有利于稳定市场预期，为改革树立良好的标杆作用和示范效应，另一方面也有利于提升企业价值，进一步促进资源的优化配置。4、在意识培养上，要强化市场中的：收益共赢意识，原流通股和非流通股股东均受益；方案次优意识，在找不到帕累托最优的情况下找到次优即是成功；谈判妥协意识；沟通、引导意识等。四、结论解决股权分置问题是我国现阶段证券市场要坚定不移的贯彻实行的一项大工程，股权分置的各种弊端使得改革具有必然性，其间有挫折在所难免，但为了保护广大股东的利益，我们在改革的同时要实施好必要的配套措施，坚定股民的信心，毕竟，稳定市场应是我们现在的首要任务。参考文献1. 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had, identify the stock price and the actual value. But