章 融资决策.ppt

第三章融资决策 融资渠道与融资方式融资规模的确定主权性融资债权性融资资金成本杠杆原理资本结构决策 学习重点 销售百分比法 普通股融资 债券融资 商业信用 融资租赁 资金成本计算 资本结构决策 学习难点 无差别点分析法 销售百分比法 融资租赁决策 第一节融资渠道与融资方式 一 筹资目的1 满足企业设立需要2 满足企业生产经营需要 1 维持正常流转 2 满足发展和扩张3 满足资本结构调整 第一节融资渠道与融资方式 二 筹资渠道与筹资方式 一 筹资渠道 SourcesofFunds A 国家财政资金 无偿 有偿B 银行信贷资金 商业银行 政策性银行C 非银行金融机构资金 信托投资 证券 融资租赁 保险公司以及企业集团的财务公司 第一节融资渠道与融资方式 D 其它企业资金 联营 入股 购买债券 商业信用E 民间资金 本企业职工 城乡居民个人资金F 企业内部资金 利润形成的公积金 未分配利润G 外商和港澳台资金 第一节融资渠道与融资方式 二 筹资方式 FinancingTools 是指企业筹集资金所采用的具体形式A 吸收直接投资B 发行股票C 企业内部积累 税后利润计提形成留存收益 D 银行借款E 发行债券F 融资租赁G 商业信用 筹资渠道与筹资方式的关系 第一节融资渠道与融资方式 三 企业筹资原则a 规模适度 确定资金需要量 b 结构合理 权益资金与债务资金比例关系 c 成本节约 资金成本相对较低 d 时机得当 既不提前也不滞后 且选择收益较高而筹资成本较低时 e 依法筹资 第一节融资渠道与融资方式 四 企业筹资的分类1 按资金使用期限的长短分为短期资金 长期资金短期资金指供一年以内使用的资金 长期资金指供一年以上使用的资金 2 按资金的来源渠道分为权益资金 负债资金 第一节融资渠道与融资方式 权益资金 企业通过发行股票 吸收投资 内部积累等方式筹集的资金都属于企业的所有者权益 所有者权益不用还本 因而称为企业的权益资金 自有资金或主权资金 权益资金不用还本 因此筹集权益资金没有财务风险 但权益资金要求的回报率高 资金成本相对较高 第一节融资渠道与融资方式 负债资金 企业通过发行债券 银行借款 融资租赁等方式筹集的资金 属于企业的负债 到期要归还本金和利息 因而又称之为企业的借入资金或债务资金 企业采用借入的方式筹集资金 一般承担较大的财务风险 但相对而言付出的资金成本较小 第一节融资渠道与融资方式 五 影响筹资的因素1 经济性因素 1 资金成本 2 筹资风险 财务风险 3 投资项目及其收益能力 4 资本结构及其弹性 第一节融资渠道与融资方式 2 非经济性因素 1 筹资难易程度 2 资金使用的约束程度 3 筹资的社会效应 如直接融资直接进入金融市场 有利于树立企业市场形象 4 筹资对企业控制权的影响 5 筹资时机 取决于市场预期 利率预期与资金供应总量预期 第二节融资规模的确定 一 确定筹资规模的依据1 法律依据 1 对注册资本的限制 2 对负债的限制 限制公司债券的发行额度 要求特定企业进行资产负债管理 2 投资规模依据 筹资规模受制于投资规模投资规模依据 企业经营目标 市场容量 市场占有率 国家产业政策 企业自身素质等 第二节融资规模的确定 二 筹资规模确定方法企业在筹资之前 应当采用一定的方法预测资金需要数量 只有这祥 才能使筹集来的资金既能满足生产经营的需要 又不会有太多的闲置 预测资金需要量的主要方法有以下三种 第二节融资规模的确定 一 定性预测法 定性预测法是指利用直观的资料 依靠个人的经验和主观分析 判断能力 预测未来资金的需要量的方法 这种方法通常在企业缺乏完备 准确的历史资料的情况下采用 第二节融资规模的确定 二 比率预测法 比率预测法是指以一定财务比率为基础 预测未来资金需要量的方法 能用于预测的比率可能会很多 如存货周转率 应收账款周转率等 但最常用的是资金与销售额之间的比率 销售百分比法 第二节融资规模的确定 销售百分比法 这是以资金与销售量的比率为基础 预测未来资金需要量的方法 其原理是根据预计的销售额预测资金的需要量 根据资产负债表中占用在各资产上的资金与销售收入变动的关系 将资产负债项目分为两类 与销售额的变动呈同比例变动关系的项目和不随销售变动而变动的项目 在此基础上 作出预计的资产负债表 并推算出在一定预计销量下的资金需要量 第二节融资规模的确定 该方法有两个假定 1 假定某项目与销售的比例已知且固定不变 2 假定未来销售预测已经完成 未来销售额已知 第二节融资规模的确定 分两个步骤 1 通过预计损益表预测企业留用利润 1 计算基年损益表内各项目与销售额间百分比 2 用预计销售额乘以表内各项目与销售额的百分比 得出预计损益表各项目的预计数 3 用预计税后净利润数乘以预定的税后利润留用比例 得出预计可留用利润数 第二节融资规模的确定 2 通过预计资产负债表预测筹资总规模及外部筹资规模需要量 1 计算预计资产负债表内敏感资产与敏感负债项目各占基年销售额的百分比 然后求出每增加百元销售额需追加的资本净额 即销售增长百元情况下 敏感资产增加额与敏感负债增加额间的差额 2 用预计销售收入增长额乘以每百元销售需追加的资本净额 得到需追加的资本总量 3 需追加的筹资总量减去预计可留用利润 得到需追加的外部筹资额 第二节融资规模的确定 需追加的外部筹资规模 预计年度销售增加额 基年总敏感资产占销售额 基年总敏感负债占销售额 预计年度可留用利润 500 400 30 10 8 375 11 625万元 第二节融资规模的确定 程序 将资产负债表中预计随销售同比例变动的项目分离出来 确定需要增加的资金 根据上述过程可总结出对外资金需求量的计算公式 外界资金需求量 A S1 S B S1 S E p S2 式中 字母表示含义 A 随销售变化同比例变化的资产 B 随销售变化同比例变化的负债 S1 基期销售额 S2 预测期销售额 S 预测期与基期销售额的变动额 S2 S1 p 销售净利率 E 收益留存比率 损益表 资产负债表 第二节融资规模的确定 三 回归分析法根据筹资规模与业务量的对应关系 运用回归方法建立相关模型来计算资金需要量 常用回归模型为线性模型 Y a bxY 筹资规模 资金需要量 a 不变资金规模b 单位业务量所需变动资金规模x 业务量 销售量 第二节融资规模的确定 步骤 1 将各年实际业务资料带入联立方程 即可确定a b值 2 将任意一个业务量带入已得到a b数值的直线方程y a bx 便可求出在该业务量下的筹资规模 P公司资金需要量资料 第二节融资规模的确定 根据上述实际资料 分别求出a 273 18b 12 27 带入直线方程为 Y 273 18 12 27x假定1999年的业务量为15千件 则资金需要量Y 273 18 12 27 15 457 23 万元 第三节主权性融资 一 吸收直接投资 适用于非股份制企业 一 吸收直接投资的方式 出资形式 1 吸收现金投资 主要形式2 吸收非现金投资 1 实物资产 固定资产 存货 2 无形资产 专利权 商标权 土地使用权 著作权 特许经营权 非专利技术 商誉等 二 吸收直接投资的管理1 合理确定筹资规模 与生产经营规模相适应2 选择合理的出资形式 注意无形资产与实物资产的比例关系 流动资产与长期资产的比例关系 3 明确投资过程中的产权关系 注意产权的确认程序 合同 协议 登记手续4 认真确认投资方的投资比例 公司法规定 投资方对外投资总额不得超过其净资产的50 第三节主权性融资 第三节主权性融资 三 吸收直接投资的优缺点优点 1 能直接取得现金和先进技术 设备 尽快形成生产经营能力 2 法律程序简单 筹资速度较快 缺点 1 由于无证券作媒介 产权关系有时不够明晰 易发生产权纠纷 2 产权交易市场能力较差 不利于吸引投资 第三节主权性融资 二 普通股 CommonStock 筹资 一 股票含义指股份公司发给股东用以证明其在公司投资入股的权益证明 股东一般享有如下权利 1 表决权2 股份转让权3 收益分配权4 剩余财产分配权5 管理权6 其他权利 第三节主权性融资 二 股票种类1 普通股与优先股2 记名股票与无记名股票3 有面值股票与无面值股票4 国家股 法人股 个人股与外商股5 股 第三节主权性融资 三 普通股筹资的特点1 优点1 永久性非偿还资本 能充分保证资金需求 2 资本成本不固定支付 无还本付息风险 3 无使用约束 便于资金的灵活运用 4 能提高公司信誉 增强信用度 为债务筹资提供支持 第三节主权性融资 2 缺点1 资本成本较高 2 分散控制权 3 被收购风险大 4 过量发行会导致每股收益下降 引起股价下跌 第三节主权性融资 四 股票发行1 股票发行目的 1 为组建公司而发行股票 2 为扩大经营规模发行股票 3 为改善资本结构发行股票 第三节主权性融资 2 股票发行的条件 1 股票发行的一般条件 一般性要求及申请发行的一般程序 略 2 股票发行的特殊条件分为 设立 初次 发行 发起人认缴和社会公开募集的股本达到法定资本最低限额发起设立的 发起人需认购公司应发行的全部股份募集设立的 发起人认购的股份不得少于公司股份总数的35 其余股份向社会公开募集发起人应有5人以上 其中须有过半人数在中国境内有住所发起人以工业产权 非专利技术作价出资的金额不得超过股份有限公司注册资本的20 第三节主权性融资 增资发行 公司法 规定 前一次发行的已募足 并间隔一年以上公司在最近三年内连续盈利 并可向股东支付股利 但以当年利润分派新股不受此限 最近三年内财务会计报告无虚假记载公司预期利润率可达同期银行存款利率 第四节债权性融资 一 长期借款 一 长期借款特点1 定期还本付息2 约束性条款 1 一般性条款 A 企业需持有一定限度的现金及其他流动资产 保持其资产的合理流动性及支付能力 B 限制企业支付现金股利 C 限制企业资本支出的规模 D 限制企业借入其他长期资金 2 例行性条款 A 企业定期向银行报送财务报表 B 不能出售台多的资产 C 债务到期要及时偿付 D 禁止应收账款的转让 3 特殊性条款 要求企业主要领导人购买人身保险 规定借款的用途不得改变等 第四节债权性融资 二 长期借款融资优缺点1 优点 1 融资速度快 2 借款弹性大 3 借款成本低 4 产生财务杠杆作用 2 缺点 1 增加财务风险 2 限制条件多 3 筹资数额有限 第四节债权性融资 三 债券筹资 一 债券种类 七种不同分类1 记名债券与无记名债券2 抵押债权与信用债券3 固定利率债券与浮动利率债券4 参与公司债券与非参与公司债券5 收益公司债券 可转换公司债券与附认股权债券6 上市债券与非上市债券 第四节债权性融资 二 债券筹资特点1 资本成本固定2 有明确的到期日3 利息属于免税项目4 通胀条件下可将部分损失转嫁于债券持有人 第四节债权性融资 三 债券发行1 发行条件 1 股份有限公司 有限责任公司的净资产额分别不低于3千万 6千万 2 累计债券总额不超过公司净资产的40 3 最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息 4 资金投向符合国家产业政策 5 债券利率不得超过国务院限定的利率水平 6 国务院规定的其他条件 第四节债权性融资 2 发行价格 等价 溢价 折价 按未来现金流量现值确定价格 3 决定发行价格的因素 1 债券面额 2 票面利率 3 市场利率 4 债券期限 第四节债权性融资 四 债券等级评定标准普尔公司采用三等九级制AAA 还本付息能力最强 投资风险最低AA 有很强的偿本付息能力 但保证程度略低于AAA级A 有较强的付息还本能力 但可能受环境和经济条件的不利影响 第四节债权性融资 BBB 有足够的付息偿本能力 但经济条件或环境的不利变化可能导致偿付能力削弱BB 债券本息的支付能力有限 具有一定的投资风险B 属投机性债券 风险较高CCC 属完全投机性债券 风险很高CC 投机性最大的债券 风险最高C 最低级债券 一般表示未能付息的收益债券 第四节债权性融资 四 融资租赁 一 融资租赁的含义及特点1 含义 出租人以收取租金为条件 在契约或合同规定的期限内 将资产租借给承租人使用的一种经济行为 实质上具有借贷属性 但涉及的是物而不是钱 大多为设备等固定资产 融资租赁的交易过程 供货商 第四节债权性融资 2 优缺点优点 1 筹资速度快 可迅速获得所需资产 2 限制条件少 3 设备陈旧过时风险一般由出租方承担 4 租金分期支付 不能偿付的危险小 5 租金费用可在税前扣除 可减轻税收负担 缺点 1 资金成本高 租金通常要高于设备残值的30 2 如不能享有设备残值 可视为承租方的机会损失 第四节债权性融资 二 租赁的财务目的1 转嫁所有权风险 2 避免债务筹资的限制性条款 3 保存借款能力 4 增加企业资金来源 5 保存资金的流动性 6 避免通货膨胀造成的损失 7 取得所有权不能转让的资产 8 产生规模效益 第四节债权性融资 三 租金计算1 租金的构成内容 A 设备价款 设备的买价 运杂费和途中保险费 B 融资成本 指设备租赁期间为购买设备融资的利息C 租赁手续费 指租赁公司承办租赁设备的营业费用和一定的盈利 第四节债权性融资 2 租金的计算方法包括平均分摊法 等额年金法 附加率法 浮动利率法 我国一般采用平均分摊法和等额年金法计算 1 平均分摊法 未考虑时间价值因素 租金A C S I F NC 设备购置成本S 设备预计残值I 租赁期间利息F 租赁期间手续费N 租期 第四节债权性融资 例 某企业于2001年1月1日租入一套设备 价值100000元 租期5年 预计租赁期满时残值6000元 归租赁公司 年利率按9 算 租赁手续费为设备价值的2 租金每年末支付一次 29972 第四节债权性融资 2 等额年金法 利用年金现值原理计算每期租金A 后付租金的计算 后付等额租金即普通年金 计算公式为 A p p A i n P为等额租金现值 即设备现值 i为贴现率 即租费率 通常根据利率和手续费率确定 n为支付租金期数 第四节债权性融资 B 先付租金的计算 计算公式为 A p p A i n 1 1 例 根据前例资料 假定设备残值归属承租方 租费率为11 若分别按后付租金和先付租金方式支付 每年的租金分别是多少 27056 24378 第四节债权性融资 五 商业信用商业信用 TradeCredit 是企业在进行商品交易时由于延期付款或延期交货所形成的借贷关系 企业乐意使用商业信用 是因为提供商业信用的企业实际上提供了两项服务 其一 销售商品 其二 提供了短期借款 第四节债权性融资 1 商业信用的形式 1 赊购商品 是由于延期付款形成的 是最典型 最常见的商业信用形式 2 预收货款 是由于延期交货形成的 相当于卖方向买方先借一笔资金 购买单位对紧俏商品乐意采用这种形式 飞机 轮船等生产周期长 售价高的商品也采用这种形式先订货 以缓解资金占用过多的矛盾 第四节债权性融资 2 商业信用条件 所谓信用条件是指销货人对付款时间 现金折扣和折扣期限作出的具体规定 其主要形式有 1 预付货款一般用于 卖方已知买方信用欠佳 销售生产周期长 售价高的产品 2 延期付款 但不提供现金折扣如 net30 表示商品的买方应在30天之内按发票金额付清货款 没有现金折扣 3 延期付款 但早付款有现金折扣如 3 10 2 30 net 60 第四节债权性融资 3 现金折扣成本的计算指丧失现金折扣的机会成本资金成本 CD 1 CD 360 N式中CD 现金折扣的百分比 N 失去现金折扣的延期付款天数 第四节债权性融资 例 按2 10 1 20 N 30的信用条件购进一批货物 价款10000元 A 若选择10 20天内付款 则放弃现金折扣的资金成本K CD 1 CD 360 N 2 1 2 360 30 10 36 73 B 若选择20天后付款 则放弃现金折扣的资金成本K CD 1 CD 360 N 1 1 1 360 30 20 36 36 第四节债权性融资 4 商业信用融资的优缺点优点 筹资便利 筹资成本低 限制条件少 缺点 期限一般较短 筹资数量受到交易额限制 第五节资金成本 一 资金成本概念及作用1 资金成本的概念资金成本 CostofCapital 指企业筹集和使用资金必须支付的费用 付出的代价 资金成本在财务管理中一般用相对数表示 第五节资金成本 计算公式为 资金成本 每年的用资费用 筹资数额 筹资费用 它是企业为实际使用的资金 筹资额 筹资费用 所付出的代价 用资费用占比 该公式是计算各个筹资方式的基本公式 在计算个别资本成本时 再考虑利息在税前支付的因素 对公式进行变形 第五节资金成本 资金成本包括两方面的内容 用资费用和筹资费用 用资费用 指企业在生产经营 投资过程中因使用资金而付出的费用 如向股东支付的股利 向债券投资者支付的利息等 是资金成本的主要内容筹资费用 指企业在筹措资金的过程中为获得资金而付出的费用 如向银行借款的手续费 因发行股票 债券而支付的发行费等 第五节资金成本 关于个别资金成本计算公式的说明筹资费用是一次性费用 属于固定性资金成本 不同于用资费用 筹资费用是筹资时即支付的 故可视作对筹资额的一项扣除 该公式表明资金成本率与利息率K D P在含义上和数量上的差别 第五节资金成本 2 资本 金 成本的作用资金成本是企业筹资 投资决策的主要依据 只有当投资项目的投资报酬率高于资金成本时 资金的筹集和使用才有利于提高企业价值 第五节资金成本 1 资金成本在企业筹资决策中的作用 资金成本是影响企业筹资总额的重要因素 资金成本是企业选择资金来源的基本依据 资金成本是企业选择筹资方式的参考标准 资金成本是确定最优资金结构的主要参数 第五节资金成本 资金成本并不是企业筹资决策中所要考虑的唯一因素 企业筹资还要考虑财务风险 资金期限 偿还方式 限制条件等 但资金成本作为一项重要因素直接关系到企业的经济效益 是筹资决策中需要考虑的首要问题 第五节资金成本 2 资金成本在企业投资决策中的作用资金成本在企业分析投资项目的可行性 选择投资方案时也有重要作用 在利用净现值指标进行决策时 常以资金成本作折现率 净现值为正 项目可行 净现值为负 项目不可行 利用内部收益率指标进行决策时 一般以资金成本作为基准收益率 即投资项目的内部收益率高于资金成本时 项目可行 投资项目的内部收益率低于资金成本时 投资项目不可行 第五节资金成本 二 个别资金成本个别资金成本指各种筹资方式的成本 其中包括 债券成本 银行借款成本 优先股成本 普通股成本和留存收益成本 前两者可统称负债资金成本 后三者统称权益资金成本 第五节资金成本 一 负债资金成本 costofdebt 1 长期借款成本 CostofLong TermLoan 一般公式 长期借款成本 利息抵税净额 借款净额k I 1 T P 1 f 第五节资金成本 2 债券成本 CostofBond 债券成本中的利息在税前支付 具有抵税效应 债券的筹资费用一般较高 主要包括申请发行债券的手续费 债券注册费 印刷费 上市费以及推销费等 一般公式 债券成本 利息抵税净额 筹资净额k I 1 T P 1 f 第五节资金成本 例 某企业发行债券500万元 面额1000元 按溢价1100元发行 票面利率10 所得税率40 筹资费率3 试计算该债券的资金成本 第五节资金成本 二 权益资本成本 costofequitycapital 1 普通股成本 costofcommonstock 普通股成本主要用估价法计算 即利用估计普通股现值的计算公式来计算普通股成本的方法 普通股现值的计算原理是 把企业未来每年支付的股利和到期日股票值逐期贴现 就是普通股的现在的价值 即股利折现法 亦称为股利增长模型法 第五节资金成本 基本形式为 P0 Dt 1 K t 中t的范围从1到无穷大 从而到求K值 P0 普通股融资净额Dt 普通股第t年的股利K 普通股成本率 即普通股投资必要报酬率利用上列模型测算普通股资金成本率 因具体的股利政策而有所不同 第五节资金成本 当采用固定股利政策时 其公式为 K D P当采用固定增长股利政策时 即 K 第一年普通股利总额 筹资总额 1 筹资费率 普通股利预计每年增长率此外 还可运用资本资产定价模型法和风险溢价法 第五节资金成本 资本资产定价模型法 贝他系数法 I Rf m Rf 无风险收益率 股票投资风险系数 市场平均收益率 无风险投资收益率 风险溢价法 股票债券收益调整法 I 债券投资收益率 股票风险溢价 税前债券成本率 股票投资高于债券投资的风险报酬率 第五节资金成本 例 某公司发行普通股 每股面值10元 按溢价15元发行 筹资费率5 第一年末预计股利率10 以后每年增长3 试计算该普通股资金成本 第五节资金成本 2 优先股成本 costofpreferredstock 与债券利息不同 优先股息是以税后净利支付的 也没有固定的到期日 公式为 K D P 1 f 年股息额 筹资总额 1 筹资费率 第五节资金成本 3 留存收益成本 costofretainedearnings 属于机会成本 留存收益成本的计算方法 与普通股基本相同 但不用考虑筹资费用 留存收益按下一年股利计算总额 留存收益总额 普通股利预计年增长率 第五节资金成本 三 加权平均资本成本K KjWjKj 第j种资金成本率Wj 第j种资金比率 取决于各种资本价值的确定 各种资本价值的确定基础有三种选择 1 帐面价值权数 以财务会计提供的账面价值确定资本比例2 市场价值权数 债券和股票以现行市价为基础确定资本比例3 目标价值权数 即以公司预计的未来目标市场价值确定资本比例 第六节杠杆原理 一 杠杆效应指的是由于特定费用 如固定生产经营成本或固定的财务费用 的存在而导致的 当某一财务变量以较小幅度变动时 另一相关变量会以较大幅度变动 财务管理中的杠杆效应有三种形式 经营杠杆 财务杠杆 复合杠杆 又称联合杠杆 第六节杠杆原理 相关概念边际贡献 指的是销售收入减去变动成本以后的差额 其计算公式为 M S V p b x m x式中 M 边际贡献总额 S 销售收入总额 V 变动成本总额 p 销售单价 b 单位变动成本 m 单位边际贡献 m p b x 产销数量 第六节杠杆原理 息税前利润 指支付利息和交纳所得税之前的利润 成本按习性分类后 息税前利润可以按下式计算 EBIT S V a p b x a M a式中 EBIT为息税前利润 a 固定成本 营业杠杆利益分析表 第六节杠杆原理 二 经营杠杆 营业杠杆 1 经营杠杆的概念 指经营活动中对固定成本的利用 即由于固定成本的存在 而导致息税前利润的变动率 大于产销量 或营业额 的变动率的杠杆效应 亦称为经营杠杆效应 利用营业杠杆可获得一定的营业杠杆利益 即营业额增长带来的营业利润更大幅度的增长 同时也承受着相应的营业风险 即营业额下降带来的营业利润更大幅度的下降 因此 营业杠杆是一把 双刃剑 第六节杠杆原理 2 经营杠杆的计量 可以用经营杠杆系数或经营杠杆度来衡量 经营杠杆系数是指息税前利润的变动率相当于产销量或营业额的变动率的倍数 它反映经营杠杆的作用程度 其公式是 DoL 营业利润增长率 营业额增长率 EBIT EBIT S S经推导变形为 DoL 边际贡献 息税前利润 M EBIT因EBIT M a 所以 上式可变型为DoL M M a EBIT a EBIT 第六节杠杆原理 公式DoL M M a 表明 DoL将随a的变化呈同方向变化 即在其它因素一定的情况下 固定成本越高 DoL就越大 同理 固定成本越高 企业经营风险就越大 当固定成本为零时 DoL等于1 当企业的息税前利润为零 营业额达到盈亏临界点 时 DoL为无穷大 此时只能保本经营 第六节杠杆原理 例 某公司固定成本总额400万元 变动成本率60 在营业额2000万元时 息税前利润为400万元 求经营杠杆系数 DoL M M a 2000 2000 60 2000 2000 60 400 2或DoL EBIT a EBIT 400 400 400 2当营业额增长1倍时 营业利润将增长2倍 当营业额下降1倍时 营业利润将下降2倍 第六节杠杆原理 3 影响营业杠杆利益与风险的其他因素 1 产品供求变动 导致售价和变动成本都可能变动 从而对营业杠杆系数产生影响 2 产品售价变动 其他因素不变下 售价上升会使营业杠杆系数变小 3 单位变动成本 其他因素不变下 单位产品变动成本上升会使营业杠杆系数变大 4 固定成本总额变动 若产销量超过一定限度 固定成本总额也会发生一定变动 从而引起营业杠杆系数的变动 第六节杠杆原理 三 财务杠杆 筹资杠杆 1 财务杠杆的概念指企业筹资中对债务资本的利用 即由于债务的存在而导致普通股股东权益变动大于息税前利润变动的杠杆效应 称之为财务杠杆 债务资本成本固定不变 且在税前扣除 会对股权资本的收益产生一定影响 有时可能给股权资本的所有者带来额外收益即财务杠杆利益 营业利润增多时税后利润以更快的速度增加 有时可能造成一定的损失即遭受财务风险 在营业利润下降时 税后利润下降得更快 第六节杠杆原理 财务杠杆风险 指企业为了取得财务杠杆利益而利用负债资金时 增加了破产机会或普通股利润大幅度变化的机会所带来的风险 财务杠杆具有两方面的作用 既可以较大幅度地提高每股收益 也可以较大幅度地降低每股收益 企业为了取得财务杠杆利益 就要增加负债 一旦企业息税前利润下降 不足以补偿固定利息支出 企业的每股利润就会下降的更快 这就是说 企业利用财务杠杆 可能会产生好的效果 也可能会产生坏的效果 第六节杠杆原理 2 财务杠杆的计量 财务杠杆系数是普通股每股利润的变动率相当于息税前利润变动率的倍数 1 财务杠杆系数 普通股每股利润的变动率 息税前利润变动率DFL EpS EpS EBIT EBIT 式中 DFL 财务杠杆系数 EpS 普通股每股利润的变动额 EpS 基期普通股每股利润 EBIT 息税前利润变动额 EBIT 基期息税前利润 第六节杠杆原理 2 财务杠杆系数的计算公式可简化为 就未发行优先股的企业而言 DFL EBIT EBIT I 即 财务杠杆系数 息税前利润 息税前利润 利息 显然 当企业既没有发行优先股 也没有向银行借款时 则财务杠杆系数为1 当资本规模 资本结构 债务占比 债务利率 息税前利润 等因素变动时 DFL也会变动 第六节杠杆原理 例 某公司全部资本750万元 债务资本比为40 债务比率为12 息税前利润80万元 求财务杠杆系数 DFL EBIT EBIT I 80 80 750 40 12 1 82当息税前利润增长1倍时 普通股每股利润将增长1 82倍 第六节杠杆原理 四 复合杠杆 联合杠杆 总杠杆 1 复合杠杆的概念 指的是由于固定生产经营成本和固定财务费用的共同存在而导致的每股利润变动产销业务量的变动的杠杆效应 复合杠杆可衡量销售额变动对每股利润产生影响 它是经营杠杆与财务杠杆共同作用的结果 第六节杠杆原理 2 复合杠杆的计量 指的是由于不同的企业复合杠杆作用的程度不同 对复合杠杆进行计量的常用指标 一般用复合杠杆系数或复合杠杆度来表示 复合杠杆系数 指每股利润变动率相当于业务量变动率的倍数 其计算公式是 复合杠杆系数 每股利润变动率 产销业务量变动率即DCL 或DTL DOL DFL EpS EpS Q Q EpS EpS S S 第六节杠杆原理 例 某公司的营业杠杆系数为2 财务杠杆系数为1 5 试求该公司的复合杠杆系数 DCL 每股利润变动率 产销业务量变动率 2 1 5 3复合杠杆3的经济含义是 企业的业务量增长1倍时 普通股每股税后利润将增长3倍 体现的是联合杠杆利益 当企业的业务量下降1倍时 普通股每股税后利润将将下降3倍 体现的是联合杠杆风险 第六节杠杆原理 3 复合杠杆和企业风险 指的是由于复合杠杆作用而使每股利润大幅度波动而造成的风险 称为复合风险 在其它因素不变的情况下 复合杠杆系数越大 复合风险越大 复合杠杆系数越小 复合风险越小 企业的复合杠杆系数越大 标准离差越大 复合风险也越大 反之亦然 一 资本结构概念指企业各种资金的构成及其比例关系 资本结构是企业筹资决策的核心问题 企业应综合考虑有关的影响因素 运用恰当的方法确定最佳资本结构 并在以后追加筹资中继续保持 企业现有的资本结构不合理 应通过以后的筹资活动进行调整 使其趋于合理化 第七节资本结构决策 第七节资本结构决策 狭义的资本结构是指长期资本结构 即企业长期债务资本与权益资本之间的比例关系 广义的资本结构是指全部资金 包括长期资金和短期资金 的结构 即企业多种不同形式的负债与权益资本之间的比例关系 资金结构中负债的意义 一定程度的负债有利于降低企业资金成本 负债筹资具有财务杠杆作用 适当负债可以提高普通股股东的收益 在资本结构一定的情况下 企业息税前利润的增加可以引起每股利润大幅度的增加 同时 由于股票价格受每股收益的影响 股票价格也会上涨 负债资金会加大企业的财务风险 财务风险体现在两个方面 一是不能按期偿还借款本金和利息的风险 增加了企业的破产机会 二是财务杠杆的双重作用 即当息税前利润下降时 每股利润会以更大幅度下降 第七节资本结构决策 第七节资本结构决策 二 资本结构理论 一 大卫 杜兰特的研究报告 早期资本结构理论的开端1 净收入理论 netincometheory 2 净营业收入理论 netopemtmglnlJollletheory 3 传统理论 traditionaltheory 以上三种资本结构理论统称为 早期资本结构理论 它们的共同特点是 都是在企业和个人所得税率为零的条件下提出的 同时考虑了资本结构对资本成本和企业价值的双重影响 均是在1958年以前产生 不少人认为这些理论不是建立在周密分析的基础上 一般认为杜兰特归纳的净收入理论和净营业收入理论在数学上更精确 相比之下传统理论更多的是靠经验判断 因此不能用历史资料来解释 第七节资本结构决策 二 MM模型 现代资本结构理论的标志由莫迪利安尼与米勒共同提出 该模型分为无企业税MM模型和有企业税MM模型两种 1 无企业税MM模型无企业税MM模型是在一系列假设前提条件下提出的 包括 企业可按经营风险分类 即风险相同的企业可分为一类 企业的经营风险可以用EBIT的标准差来表示 并据此将企业分组 若企业的经营风险程度相同 则它们的风险等级也相等 属同一风险组 第七节资本结构决策 投资者可按期望值分类 所有现有和潜在的投资者对企业的未来的盈利和盈利的风险具有相同的期望值 因此他们对企业未来的EBIT做出相同的估计 股票和债券在一个完全的资本市场上交易 即不存在交易成本 任何投资者 无论是个人或机构投资者 其借款的利率与公司的借款利率相同 所有的负债 无论债券发行人是谁 发行债券的数量有多少 都是无风险的 这些债务的利率等于无风险债务的利率 企业各年息税前利润都是固定年金 即企业的盈利增长处于 零增长状态 企业的EBIT是个永恒的常量 没有企业和个人所得税 第七节资本结构决策 2 有企业税MM模型MM模型虽然在逻辑推理上得到了肯定 但是其资本结构和企业价值无关的结论在实践上面临挑战 现实企业都在较大程度上重视资本结构对企业价值的影响 资产负债率在各部门的分布也都具有一定的规律性 为了解释这一理论与实际的差异 莫迪利安尼与米勒于1963年对他们自己的理论进行了修正 其要点是把企业所得税因素考虑到资本结构分析中 第七节资本结构决策 在企业税的影响下 他们的结论是负债会因利息是可减税支出而增加企业价值 对投资者来说也意味着更多的可分配经营收入 企业必须缴所得税情况下的MM命题如下 负债企业的价值等于相同风险等级的无负债企业的价值加上赋税节余价值 后者等于企业税率乘以负债额 当负债比率最后达100 时企业价值最大 VI VU TD这里重要的一点是当引入企业税后 负债企业的价值会超过无负债企业的价值 负债越多 这个差异越大 所以当负债最后达100 时企业价值最大 第七节资本结构决策 负债企业的股本成本等于相同风险等级的无负债企业价值加上无负债企业的股本和负债成本之差以及负债额和企业税率决定的风险报酬 KSI KSU KSU KDD 1 T D S