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第十八章 权益估值模型 1 一 权益 股票 估值概述 一 估值属于基本面分析基本面分析是一种通过公司当前和未来盈利能力来评估公司真实价值的模型 基本面分析的目的是发现被误定价的股票 股票的真实价值可以从一些可观测到的财务数据中得出 2 二 股票估值模型原理 1 股票绝对定价模型未来的现金流贴现 2 股票相对定价模型相似的公司应有相似的价格 股票相对定价做法 1 确定一个影响企业股票价格的关键变量 2 计算可比企业的乘数或其平均值 3 目标公司的关键变量乘以该乘数等于公司的公平市场价格 3 三 估值方法所需的基础知识 1 股票期望收益率 股票收益是由现金股利和资本利得或损失构成的 期望收益率可能高于或低于基于股票风险的必要收益率 期望收益率 4 2 必要收益率 资本资产定价模型可以用来估计必要收益率k 如果股价定价是正确的 k就等于期望收益率 k是市场资本化率 5 内在价值 IV 是基于模型估计的真实价值 市场价格 MV 是所有市场参与者达成共识的价格 交易信号 IV MV购买IV MV出售或卖空IV MV持有或公平的定价 3 内在价值与市场价格 6 资产负债表模型股利贴现模型 DDM 市盈率自由现金流模型 二 教材提到的4种权益估值模型 7 一 利用资产负债表信息的比较估值 公司的价值比率与行业平均水平相比较股价 销售收入这一比率对评估处于起步阶段的公司和行业很有用 因为他们通常还没有正的收益 8 有时用账面价值等指标 账面价值建立在历史成本之上 并不是真正的市场价值 尽管这种情况不常见 但总有一些公司的市场价值小于其账面价值 每股清算价值是其 底线 或最小值 托宾q值是市值与重置成本的比值 从原理上讲 该值要趋向于1 9 V0 现值 Dt 时间t的股利 k 必要收益率股利贴现模型认为股票价格应等于预计未来无限期内所有股利的现值之和 二 股利贴现模型 DDM 10 1 零增长模型 11 11 2 固定增长模型 或称常数增长模型 不变增长模型 g 股利增长率 12 股利增长率为0 实际上就是零增长 优先股的固定股利是每股2美元 贴现率是8 例18 1优先股和股利贴现模型 13 例18 2固定增长的股利贴现模型 刚派发了每股3美元的年度股利 预期股利将以8 的固定增长率增长 从资本资产定价模型计算的市场资本化率是14 14 固定增长的股利贴现模型的含义 在下列情形下固定增长的股利贴现模型意味着股票价值将会越大 预期的每股收益越高市场资本化率k越小预期的股利增长率越高股价与股利将按同样的增长率增长 15 g 股利增长率ROE 公司的投资回报率 净资产收益率 b 盈余再投资率或称作收益留存率 估计股利增长率 16 公司应该现在多分股利还是多留利润用于再投资 请自学P385的 18 3 3股价和投资机会 公司的价值等于公司现有资产的价值之和 即零增长公司的价值 加上公司所有未来投资的净现值 即增长机会价值PVGO 结论 只有公司所投资项目的收益率高于股东其他投资收益率时 公司进行再投资才是合理的 ROE k 17 增长机会价值 股价 零增长公司的股价 增长机会价值 18 公司把盈余的60 再投资于净投资收益率ROE仅为10 的项目 市场资本化率是15 年末派发的股利是每股2美元 每股盈利是5美元 g ROExb 10 x 6 6 PVGO 股价 零增长公司的股价公司会成为收购的目标 例18 4增长机会 19 3 多阶段 多元 增长模型 20 假设 二阶段 假定 三阶段 且 20 丰田公司的例子 丰田公司的股利预测值 2010年为 50 2011年为 66 2012年为 83 2013 1 00 假设股利支付率是30 净资产增长率是11 并且自2013年起股利增长不变 则稳定阶段增长率是7 7 见教材P389 设丰田公司的贝塔值是0 95 无风险利率是3 5 如果市场风险溢价是8 那么 k 3 5 0 95 8 11 1 因此 21 最终 2009年 丰田公司的内在价值的估计值是 23 04 22 三 市盈率 1 市盈率 价格收益乘数 是每股价格与每股收益之比 P E 23 2 价格收益乘数与增长机会 PVGO与E k的比率就是公司价值中增长机会贡献的部分与现有资产贡献的部分 即零增长模型中公司的价值E k 之比 公式来源见P391 当PVGO 0 P0 E1 k 即用零增长年金来对股票进行估值 P E会随着PVGO的增加而迅速上升 高市盈率表示公司拥有大量增长的机会 24 市盈率P E 市盈率随着ROE的增加而增加只要ROE k 市盈率随着再投资率的增加而增加 公式来源见P391 25 3 市盈率与股票风险 公司风险越高 必要收益率k越高 因此 市盈率会越低 26 4 市盈率分析中的陷阱 学生自学以下三个有关市盈率分析中的陷阱 教材P393 394 使用会计利润通货膨胀报表中的利润随商业周期曲线的变化上下波动 27 5 其他的比较估值比率 市净率股价现金流比率股价销售额比率运用的方法与市盈率一样 一般用行业平均值或可比公司的值 28 四 自由现金流估值方法 为避开公司是否发放股利的影响 可采用自由现金流估值 一种用加权平均资本成本对公司自由现金流进行贴现来估计公司价值 公司自由现金流FCFF 等于 税后现金流 折旧 资本化支出 净营运资本投资另一种用权益资本成本