（系统工程专业论文）中国股票市场内生流动性风险管理研究.pdf

武汉理上人学硕士学位论文 中文摘要 1 9 8 7 年1 0 月份发生的以市场流动性突然消失为特征的全球性股灾引发了学 术界研究流动性以及流动性风险的热潮。理论与实践证明市场流动性是证券价 格、风险管理与套利速度的驱动力。然而，处于新兴市场阶段的中国股票市场 面临着流动性严重不足的现状。本文以中国股票市场为研究对象，针对投资者 ( 尤其是机构投资者) 所面临的内生流动性风险进行了系统的风险管理研究。 本文对中国股票市场内生流动性风险管理分别进行了理论研究与实证分 析。首先，在国内外相关研究的基础上，提出了流动性的概念，构建了指令驱 动制度下的流动性度量指标儿，该指标适用于中国股票市场，不仅综合反映了 流动性的多维属性，还具有明确的经济学含义，可以作为投资者构建投资组合 的重要参考指标。然后，针对传统v a r 忽略流动性风险的不足，设计了考虑内 生流动性风险的v a r 模型l v a r ，包括简单内生流动性风险调整的v a r 模型 与考虑交易策略的内生流动性调整v a r 模型，该模型能够使得投资者保持对其 面临的内生流动性风险的密切关注。最后，提出了基于l v a r 的最优交易策略模 型，包括最优变现规模模型和最优变现策略模型，并运用旋转算法求得模型的 精确数值解，最优交易策略模型能够帮助投资者选择最优的交易策略控制流动 性风险。本文在理论研究的基础上，还利用实际数据对沪深a 股市场样本股票 内生流动性风险管理进行了实证研究，包括样本股票和投资组合的流动性和流 动性风险分析，持有期、初始头寸规模、变现策略对l v a r 的影响，以及不同风 险偏好投资者遭遇内生流动性风险时应该做出的最优交易策略。 本文提出的流动性度量指标、流动性风险度量模型和最优交易策略对投资 者的风险管理以及投资活动具有十分重要的指导作用。此外，本文通过理论与 实证研究均得出了流动性风险不具有风险分散化效应的结论，因此，本文的研 究成果对于机构投资者而言更为重要。 关键词：流动性，流动性风险，最优交易策略，v a r ，旋转算法 武汉理下大学硕士学位论文 a b s t r a c t g l o b a ls t o c km a r k e tc r a s ht a k i n gp l a c ei n19 8 7c h a r a c t e r i z e db yt h es u d d e n d i s a p p e a r a n c eo fm a r k e tl i q u i d i t yl e dt ot h ea c a d e m i cs t u d yo fl i q u i d i t ya n dl i q u i d i t y r i s k t h e o r ya n dp r a c t i c es h o w st h a tm a r k e tl i q u i d i t yi sa ni m p o r t a n td r i v e ro f s e c u r i t yp r i c e s ，r i s km a n a g e m e n t ，a n dt h es p e e do fa r b i t r a g e h o w e v e r , c h i n as t o c k m a r k e t sw h i c ha r ea tt h es t a g eo fe m e r g i n gm a r k e te c o n o m i ca r ef a c i n gas e r i o u s s h o r t a g eo fl i q u i d i t y t a k i n gc h i n as t o c km a r k e t sa ss u b j e c t ，t h et h e s i sh a ss t u d yo n t h ee n d o g e n o u sl i q u i d i t yr i s km a n a g e m e n tf a c e db y i n v e s t o r s ，e s p e c i a l l yi n s t i t u t i o n a l i n v e s t o r t h et h e s i sh a ss t u d yo nt h ec h i n ae n d o g e n o u sl i q u i d i t yr i s km a n a g e m e n t t h e o r e t i c a l l ya n de m p i r i c a l l y f i r s t ，t h et h e s i sp r o p o s e st h ec o n c e p to fl i q u i d i t ya n d s t r u c t u r e st h em e t r i c sn a m e d lu n d e ro r d e r - d r i v e ns y s t e mb a s e do nr e l e v a n t r e s e a r c ha th o m ea n da b r o a d t h em e t r i c sw h i c hc a na p p l yt oc h i n as t o c km a r k e t sn o t o n l yr e f l e c tt h em u l t i p l ea t t r i b u t e so fl i q u i d i t yc o m p l e x l y , b u ta l s oh a v eac l e a r m e a n i n go fe c o n o m i c s ，w h i c hc a nb eu s e da sa ni m p o r t a n tr e f e r e n c ei n d e xf o r i n v e s t o r sw h e ns t r u c t u r i n gi n v e s t m e n tp o r t f o l i o t h e n ，a i m e da tt h ed e f i c i e n c yo f t r a d i t i o n a l 坛吠i g n o r i n gl i q u i d i t yr i s k 。t h et h e s i sh a sb u i l tl v a rm o d e lt h a ti sv a r c o n s i d e r i n ge n d o g e n o u sl i q u i d i t yr i s k t h el v a ri n c l u d e st h es i m p l ee n d o g e n o u s l i q u i d i t yr i s ka d j u s t e dv a ra n de n d o g e n o u sl i q u i d i t ya d j u s t e dv a rc o n s i d e r i n g t r a d i n gs t r a t e g i e s f i n a l l y , t h et h e s i sh a sa d v a n c e da no p t i m a lt r a d i n gs t r a t e g i e sm o d e l b a s e do nl v a ri n c l u d i n go p t i m a lr e a l i z a b l es i z i n gm o d e la n do p t i m a lr e a l i z a b l e s t r a t e g ym o d e l ，a n dt h e nh a sd e v e l o p e dap r e c i s es o l u t i o no fm o d e lu s i n gp i v o t i n g a l g o r i t h m o p t i m a lt r a d i n gs t r a t e g i e sm o d e lc a nh e l pi n v e s t o r st os e l e c to p t i m a l l i q u i d i t yr i s kc o n t r o l l e db yt r a d i n gs t r a t e g i e s o nt h eb a s i so ft h e o r e t i c a lr e s e a r c h ，t h e t h e s i sa l s oh a sa ne m p i r i c a ls t u d yo ne n d o g e n o u sl i q u i d i t yr i s km a n a g e m e n to ft h e s a m p l eo f a - s h a r eu s e dp r a c t i c a ld a t e ，i n c l u d i n gt h ea n a l y s i so f l i q u i d i t ya n dl i q u i d i t y r i s ko ns a m p l es t o c ka n di n v e s t m e n tp o r t f o l i o ，t h ei n f l u e n c eo fh o l d i n gp e r i o d ， o r i g i n a lp o s i t i o ns c a l ea n dr e a l i z a b l es t r a t e g i e so nl v a ra n dt h ed e c i s i o no fo p t i m a l t r a d i n gs t r a t e g i e sf o rt h ei n v e s t o r sw i t hd i f f e r e n tr i s kp r e f e r e n c e sw h e ns u f f e r i n g e n d o g e n o u sl i q u i d i t yr i s k t h el i q u i d i t ym e t r i c ，l i q u i d i t yr i s km e a s u r e m e n tm o d e la n do p t i m a lt r a d i n g s t r a t e g i e s a d v a n c e di nt h et h e s i s h a si m p o r t a n td i r e c t i v es i g n i f i c a n c e o i lr i s k m a n a g e m e n ta n di n v e s t m e n t i na d d i t i o n ，t h et h e s i sd r a w s ac o n c l u s i o nt h a tl i q u i d i t y r i s kd o e sn o th a v et h ed i v e r s i f i c a t i o ne f f e c ta c c o r d i n gt ot h e o r e t i c a la n de m p i r i c a l r e s e a r c h t h e r e f o r e ，t h ea c h i e v e m e n to ft h e s i s i sm o r ei m p o r t a n tf o ri n s t i t u t i o n a l i n v e s t o r s k e yw o r d s ：l i q u i d i t y , l i q u i d i t yr i s k ，t h eo p t i m a lt r a d i n gs t r a t e g i e s ，v a r ，p i v o t i n g a l g o r i t h m i i i 独创性声明 本人声明，所呈交的论文是本人在导师指导下进行的研究性工 作及取得的研究成果。尽我所知，除了文字特别加以标注和致谢的地 方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含 为获得武汉理工大学或其它教育机构的学位或证书而使用过的材料。 与我一同工作的同志对本研究所作的任何贡献均已在论文中作了明 确的说明并表示了谢意。 签名：卫日期：牡 关于论文使用授权的说明 本人完全了解武汉理工大学有关保留、使用学位论文的规定， 即学校有权保留、送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅；学校 可以公布论文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印或其它复制手 段保存论文。 ( 保密的论文在解密后遵守此规定) 研究生( 签名) ：鍪垒 导师( 签名) ：之厶显握日期：鱼笙竺! ： 武汉理工大学硕士学位论文 1 1 研究背景与意义 1 1 1 研究背景 第1 章绪论 流动性( l i q u i d i t y ) 是证券资产1 最重要的性质。证券的流动性是证券市场2 生 存的条件。如果证券市场缺乏流动性，或者说不能提供充分的流动性，证券市 场的功能就要受到影响。随着金融市场的发展，以流动性消失为特征的金融危 机此起彼伏，由此推动了流动性理论的发展。 ( 1 ) 1 9 8 7 年l o 月份的全球性股灾 1 9 8 7 年1 0 月份的全球性股灾，是指以美国纽约股市暴跌为开端，并迅速引 起西方主要国家股票市场连续大幅下挫的过程。这次股灾共造成世界主要股市 损失达1 7 9 2 0 亿美元，相当于第一次世界大战直接和间接经济损失3 3 8 0 亿美元的 5 3 倍，是迄今为止影响面最大的一次全球性股灾。 1 9 8 7 年1 0 月1 4 日至1 6 日，美国主要股指已经开始出现持续的异常下跌。到 了1 0 月1 9 日星期一这天，市场上积累了大量的抛压，股指加速暴跌，道琼斯 工业平均指数跌幅高达2 2 6 ，这一天也被称为“黑色星期一”。1 0 月2 0 日，市场 变得极为恐慌，做市商由于在星期一为了阻止股票下跌而买进了过量的股票而 陷入了流动性困境，市场几乎丧失了交易能力。这种状况直到美国政府做出一 系列救市措施以及上市公司启动股票回购计划才逐渐好转。 在对此次股灾进行深入和全面的研究之后，学术界普遍认为其发生的真正 原因是流动性不足。g r o s s m a n 和m i l l e r ( 1 9 8 8 ) 认为造成1 9 8 7 年1 0 月份的股灾的 原因主要是，甚至完全是流动性问题，而并非基本面问题。在传统的大厅交易 机制下，做市商无法向大额指令提供流动性造成了股市连续暴跌。a m i h u d 等 ( 1 9 9 0 ) 认为股灾发生期间，股票市场无法提供交易的及时性，市场深度减少 和股票买卖差价增加的程度均达到了前所未有的水平，流动性大大低于投资者 的预期，从而造成了股票价格的大幅下跌。 ( 2 ) 中国股票市场流动性现状 1 如无特别说明，本文的证券特指股票 2 如尤特别说明，本文的证券市场特指股票市场。 武汉理工人学硕士学位论文 中国股票市场目前处于新兴市场阶段。2 0 0 6 年1 1 月2 2 日，上海证券交易所 创新实验室推出的一份名为对我国股市流动性不足问题的几点思考的报告 指出我国股市流动性严重不足。上海证券交易所2 0 0 6 年度发布的市场质量报 告指出，从流动性指标来看，上海市场与国际主要证券市场相比存在着较大 的差距。图1 1 比较了上海市场与欧、美、亚洲等市场的流动性成本( 价格冲击 指数) ，可以发现上海市场的流动性既远远低于德国、东京、纽约、泛欧、伦 敦、纳斯达克等成熟市场，又低于印度、墨西哥等新兴市场。 4 0 一 3 0 2 0 - 鼍il _ _ i ii ，i l ，l _ - ”“ij + 二i 一 零汐雾移蒂毋桑蛰蛰。 图1 1流动性成本的国际比较( 单位：基点) 2 0 0 5 年6 月至2 0 0 7 年lo 月，中国股票市场单边上涨。在市场上涨时期，潜在 的流动性风险不会转变为事实。交易的持续活跃使得新资金不断介入，股价具 有持续上涨的动力，这在一定程度上化解了流动性风险。然而，一旦股票市场 受到外部冲击，出现下跌趋势，流动性风险就会显现。在2 0 0 7 年1 0 月至2 0 0 8 年 1 1 月期间，受大小非解禁、国内c p i 指数不断上升、世界油价持续攀升以及美国 次贷危机等多重不利因素的影响，中国股票市场经历了有史以来跌幅最大的一 次调整。其中，上证综指下跌幅度达7 2 8 ，深圳成指下跌幅度达7 1 5 。 1 1 2 研究意义 在股票市场，流动即意味着交易，没有流动性，市场就没有存在的价值。 2 武汉理上人学硕十学位论文 a m i h u d 和m e n d e l s o n ( 1 9 8 8 ) 认为流动性是市场的一切。然而，流动性脆弱的本 质却常常以剧变的形态展现在我们的面前。因此，开展关于流动性风险的研究 具有重要的理论和现实意义。 ( 1 ) 流动性风险研究的理论意义 首先，流动性风险研究将完善市场微观结构理论。0 h a r a ( 1 9 9 5 ) 认为证券 市场微观结构( m a r k e tm i c r o s t r u c t u r e ) 是指证券交易价格形成、发现的过程和运 行机制。证券市场微观结构理论的研究内容主要包括证券价格形成机制和市场 结构。流动性风险研究为理解价格发现过程提供了新的视角；为技术分析和投 资决策提供了基础性支持；为证券市场的交易机制设计提供了理论依据。 其次，流动性风险研究将完善有效市场理论。有效市场假说( e f f i c i e n tm a r k e t s h y p o t h e s i s ，e m h ) 是现代证券理论的基础和重要组成部分。资本资产定价模型 ( c a p i t a la s s e tp r i c i n gm o d e l ，c a p m ) 、套利定价理论( a r b i t r a g ep r i c i n gt h e o r y ， a p t ) 等都建立在e m h 的基础之上。然而，近年来，越来越多的市场异象( m a r k e t a n o m a l i e s ) 对其形成了强有力的挑战。这正是由于e m h 认为交易者的交易行为 不会对资产价格产生影响，从而忽视了流动性风险。 最后，流动性风险研究将有助于提高证券市场质量。国际证券交易所联合 会( w f e ) 在其2 0 0 4 年年度报告中指出证券交易过程中的市场质量在全球竞争 环境中的重要性日益凸现。市场质量是包含多方面因素的综合体，流动性正是 衡量其好坏的核心指标。 ( 2 ) 流动性风险管理研究的现实意义 首先，流动性风险研究能够为投资者，特别是机构投资者提供投资决策参 考。流动性度量指标可以使投资者更精确的估计其交易成本。投资者可以选择 高流动性的股票以降低投资组合的流动性风险，并对其所面临的流动性风险进 行动态监控，进而选择最优的风险控制策略。 其次，流动性风险研究能够为筹资者提供筹资决策参考。高流动性的市场 可以更好地发挥其筹资和优化资源配置的功能。此外，筹资者还可以通过分析 和比较市场流动性度量指标，选择最有利的时机在最有利的市场以最有利的方 式进行筹资。 最后，流动性风险研究能够为市场组织者( 证券交易所) 改进交易机制提 供指南。对于交易机制设计者而言，其首要的目标就是保证市场的流动性，为 投资者提供一个高效、稳定的交易场所。 3 武汉理工大学硕士学位论文 1 2国内外研究文献综述 1 2 1 流动性的定义及其度量研究 ( 1 ) 流动性的定义 学术界从不同的角度描述了流动性。k e y n e s ( 1 9 3 0 ) 最早对资产流动性进 行了概括，他认为流动性是“市场价格将来的波动性”。t o b i n ( 1 9 5 8 ) 首先提出 了金融资产流动性的概念，他提出用卖方立即出售其持有的金融资产可能损失 的程度表示资产的流动性。d e m s e t z ( 1 9 6 8 ) 发表的题为t h ec o s to f t r a n s a c t i n g 的 文章提出了基于买卖报价价差和交易即时性的流动性概念，奠定了以价格形成 和市场流动性为核心的市场微观结构理论的基础。b a g e h o t ( 1 9 7 1 ) 认为为流动 性是一笔交易的影响力。b l a c k ( 1 9 7 1 ) 认为在一个流动的市场中“买卖报价总是 存在，价差相当小，大额交易可以被立即执行且对价格产生较小的影响”。k y l e ( 1 9 8 5 ) 指出如果市场买卖价差越小，则表示立即执行交易的成本越小，市场 流动性也就越好，并提出了流动性三维( 即紧度、深度和弹性) 理论。l i p p m a n 和m c c a l l ( 1 9 8 6 ) 则指出若某资产能以可预期的价格迅速出售，则该资产具有 流动性。g r o s s m a n 和m i l l e r ( 1 9 8 8 ) 主张通过“当前报价和时间下执行交易的能 力”评价市场的流动性。s c h w a r t z ( 1 9 8 8 ) 认为流动性是证券以合理价格迅速成 交的能力。a m i h u d 和m e n d e l s o n ( 1 9 8 9 ) 将流动性定义为一定时间内完成交易所 需的成本或寻找一个理想价格所需的时间。h a r r i s ( 1 9 9 0 ) 提出了经典的股市流 动性四维标准，包括宽度、深度、即时性和弹性。m a s s i m b 和p h e l p s ( 1 9 9 4 ) 把 流动性概括为“为进入市场的订单提供立即执行交易的一种市场能力”和“执行小 额市价订单时不会导致市场价格较大幅度变化的能力”。g l e n ( 1 9 9 4 ) 把流动性 界定为迅速交易且不造成大幅价格变化的能力。o h a r a ( 1 9 9 5 ) 认为，流动性就 是“立即完成交易的价格”。马骏和廖士光( 2 0 0 7 ) 根据已有文献的研究结果，将 流动性内涵归纳为四种理论：能力理论、成本理论、资产理论、维度理论。 ( 2 ) 流动性的度量 学术界对于流动性度量的研究都是围绕着其四维属性展开的。然而，流动 性的四个基本属性之间存在着冲突，因此甚至有学者认为“不存在一个普遍接受 的、可操作的流动性衡量方法”( s c h w a r t z ，1 9 9 1 ) 。 度量流动性的指标主要有买卖价差( b i d a s ks p r e a d ) 和市场冲击成本( m a r k e t i m p a c tc o s t s ) 两大类。其它衡量交易活跃程度的指标( 如交易量、换手率、成交 4 武汉理工人学硕士学位论文 速度等) 也被用来度量流动性。 买卖价差是最常用的指标，主要有以下3 种： 报价价差( q u o t e ds p r e a d ) ，是指当前市场上最佳卖出价格和最佳买入 价格之间的差额，衡量潜在的订单执行成本，其分为绝对报价价差和相对报价 价差。a m i h u d 矛l m e n d e l s o n ( 1 9 8 6 ) 使用报价价差作为流动性指标，对流动性效 应( 1 i q u i d i t ye f f e c t ) 进行了实证研究，并发现回报率与流动性显著负相关。 有效价差( e f f e c t i v es p r e a d ) ，有效价差反映订单成交的平均价格和订单 达到时买卖价差中点之间的差额，衡量订单的实际执行成本。有效价差分为绝 对有效价差和相对有效价差。r o l l ( 1 9 8 4 ) 提出用股票交易收益的协方差来估计 有效价差。g l o s t e n 和h a r r i s ( 1 9 8 8 ) 、l e e ( 1 9 9 3 ) 、h u a n g 和s t o l l ( 1 9 9 6 ) 等学 者证明报价价差显著地大于有效价差。国际清算银行( b i s ，1 9 9 9 ) 在研究美国 债券市场的过程中也得出了同样的结论。 实现价差( r e a l i z e ds p r e a d ) ，实现价差衡量订单执行价格和订单执行后 一段时间买卖报价中点之间的差额，反映订单执行后的市场影响成本。s t o l l ( 1 9 8 9 ) 将其定义为每笔交易的预期利润。 市场冲击成本是指为了满足交易的即时性而付出的成本，主要有以下两种： 流动性比率价格影响的成本指标，即衡量使价格发生一定程度的变化所 需要的交易量( 交易金额) 。比较具有代表性的有a m i v e s t 流动性比率、m a r t i n 流动性比率( m a r t i n ，1 9 7 5 ) 、h u i h e u b e l 流动性比率( h u i 矛l h e u b e l ，1 9 8 4 ) 、 m a r s h r o c k 流动性比率( m a r s h 和r o c k ，1 9 8 6 ) 等。此外，a m i h u d ( 2 0 0 2 ) 还提 出了用绝对股票收益与交易金额的比值来度量非流动性比率的方法( i l l i q ) ， 他认为非流动性反映交易对价格的冲击，即流动性成本。 价格冲击模型，此类模型衡量一定数量( 金额) 的交易对市场价格的冲 击程度，即价格冲击系数。k y l e ( 1 9 8 5 ) 最早提出的市场深度模型，并为以后的 研究提供了理论基础。g l o s t e m 和h a r r i s ( 1 9 8 8 ) 提出了固定和可变交易成本模型。 h a s b r o u c k ( 1 9 9 1 ) 提出了刺激反应函数。h a n d a 和s c h w a r t z ( 1 9 9 6 ) 构建了一个以 市价订单和限价订单的报酬差异衡量流动性的机会成本模型。 刘逖( 2 0 0 2 ) 根据流动性的属性，将流动性的度量方法分为四种类型：价 格法、交易量法、价量结合法和时间法。刘海龙等( 2 0 0 3 ) 提出了度量股票流 动性的新方法有效流速，即股票换手率与价格波动幅度之比。陈启欢和杨 朝军( 2 0 0 5 ) 则提出了等流动性概念，并以此为基础构造综合性流动性指标的 计量模型。 5 武汉理工大学硕士学位论文 1 2 2 流动性风险度量研究 流动性风险与流动性具有很强的关联性。s m i t h s o n ，s m i t h 和w i f o v d ( 1 9 9 5 ) 将流动性风险定义为投资者因市场( 或资产) 缺乏流动性导致的交易成本上升和 交易困难，也可以用非流动性( i l l i q u i d i t y ) 来表示，即无法在既定时间内以合理 的价格轧平一个头寸的风险。b a n g i a 等( 1 9 9 9 ) 则将市场风险分类，如图1 2 所 示。他们依据对市场中投资者的影响范围不同，将流动性风险分为内生流动性 风险( e n d o g e n o u sl i q u i d i t yr i s k ) 和外生流动性风险( e x o g e n o u sl i q u i d i t yr i s k ) ， 外生流动性风险是指全市场范围内投资者所面临的共同流动性风险，它与整体 市场的特征有关；内生流动性风险是指市场中投资者所面临与自身因素( 如所 持有资产的流动性、资产头寸规模、交易策略等) 有关的流动性风险。 图1 - 2市场风险的分类 由于内生流动性风险和外生流动性风险性质的不同，其度量方法也不尽相 同。在外生流动性风险度量研究方面，g a r b a d e 和s i l b e r ( 1 9 7 9 ) 将流动性风险与 市场交易者到达速率、证券价值波动和证券交易价格波动联系起来，提出利用 证券变现前的价格与变现后的价格之间差值的方差作为流动性风险的度量。 b a n g i a 等( 1 9 9 9 ) 提出了以买卖价差变动所导致的可能损失作为投资者所面临外 生流动性风险的度量指标，即著名的b d s s 模型。 在内生流动性风险度量研究方面，j a r r o w 和s u b r a m a n i a m ( 1 9 9 7 ) 最早通过 引入流动性折扣因子和交易执行滞后时间函数，建立了流动性调整后的v a r 模型 ( l i q u i d i t y - a d j u s t e dv a r ) 。a l m g r e n 和c h r i s s ( 2 0 0 0 ) 以最小化波动性风险和执 6 武汉理工大学硕士学位论文 行成本为目标，考虑了因交易的永久冲击和瞬时冲击所造成的交易成本，得到 了资产组合交易的最优清算策略以及流动性风险调整的v a r 模型。d u b i l ( 2 0 0 1 ， 2 0 0 3 ) 认为传统的v a r 使用统一的持有期忽视了组合中资产流动性的差异，应当 在确定持有期时考虑这一因素。他提出的多个持有期下流动性调整后的v a r 指标 是以最短无成本变现期为基础的。 国内对于证券市场流动性风险测度的研究还处于起步阶段，基本上是运用 国外已有的流动性指标对我国证券市场的流动性进行度量和实证检验。杜海涛 ( 2 0 0 2 ) 利用v a r 的思想对股票流动性的纵向风险进行了度量。宋逢明和谭慧 ( 2 0 0 4 ) 建立了考虑个股价格风险和流动性风险的风险度量指标扣减率模 型。朱小斌( 2 0 0 7 ) 从投资者实际投资时所面临的价格冲击入手，定义了个股 和投资组合流动性风险的度量指标。张金清和李徐( 2 0 0 9 ) 引入连接函数( c o p u l a f u n c t i o n ) 来构建风险因子的联合分布，进而提出一种流动性风险和市场风险的 集成风险度量方法。 1 2 3 最优变现策略研究 k r a u s 和s t o l l ( 1 9 7 2 ) 认为对交易规模较大的投资者而言，其对资产的交易 行为会导致证券价格的单方向变动。即大规模交易会对股票价格产生冲击，给 投资者带来内生流动性成本，这部分成本是与投资者的交易策略相关联的。c h a n 和l a k o n i s h o k ( 1 9 9 5 ) 、k e i m 和m a d h a v a n ( 1 9 9 5 ) 的研究则表明，机构投资者变 现较大规模头寸时，为了减少对市场交易价格的不利冲击，总是把大规模头寸 分成若干较小头寸分批变现，而不是一次性变现。因此，内生流动性控制问题 就涉及到了最优变现策略的研究。 b e r t s i m a s 和l o ( 1 9 9 8 ) 将最优交易策略定义为可以使得交易成本最小化的 交易策略，并研究了遭受流动性风险的投资者被迫在市场中变现资产时应当如 何制定最优策略。他们假设证券交易对证券价格的冲击是线性的，并且得出了 称之为单纯策略( n a i v es t r a t e g y ) 的最优策略，即在交易期问均等的拆分交易指 令。然而，他们忽视了在订单执行过程中，由于证券价格反向变动而形成的机 会成本。 a l m g r e n 和c h r i s s ( 2 0 0 0 ) 、h u b e r m a n 和s t a n z l ( 2 0 0 1 ) 等对b e r t s i m a s 和l o ( 1 9 9 8 ) 的研究进行了扩展，并且得出了相似的最优策略的有效边界。然而，他们的研 究框架存在较大差异。a l m g r e n 和c h r i s s ( 2 0 0 0 ) 考虑了证券变现过程中的市场 7 武汉理工人学硕士学位论文 风险，运用均值方差方法，得到了离散交易情况下的最优变现策略的解析解。 a l m g r e n ( 2 0 0 3 ) 进一步研究了在非线性的价格冲击下，连续交易的最优变现策 略。h u b e r r n a n 和s t a n z l ( 2 0 0 1 ) 则在b e r t s i m a s 和l o ( 1 9 9 8 ) 的研究基础上进一步 考虑了交易成本的均值、方差的最小化问题。 k o n i s h i ( 2 0 0 2 ) 研究了依据交易量加权的平均价格( v o l u m ew e i g h t e da v e r a g e p r i c e ，v w a p ) 基准进行交易时的最优策略。他将交易量设为随机变量，依据 v w a p 基准来控制成交价格与市场价格的差异以控制流动性风险，推导出一种静 态最优变现策略，该策略由预期市场交易量的分布情况决定，与交易者对价格 波动以及执行成本的预期无关。 国内相关文献大多是在a l m g r e n 和c h r i s s ( 2 0 0 0 ) 的基础上，在连续时间框 架内进行了扩展。仲黎明等( 2 0 0 2 ) 以机构投资者的变现行为为例，研究了在 既定风险承受能力下，可以使得期望利润最大( 期望损失最小) 的最优变现策 略。谢盐等( 2 0 0 6 ) 对机构投资者面临的日内流动性风险和波动性风险进行最 优控制，并采用拉格朗曰运动方程以及f r o b e n i u s 方法，在连续交易条件下研究 了上述不同情形下的大额风险头寸的最优变现策略。胡小平等( 2 0 0 8 ) 研究了 在非瓦尔拉斯市场中，当市场的价格冲击函数为变现速度的非线性函数时，投 资者的最优变现策略和最优变现时间问题。 1 3 研究的内容与方法 1 。3 。1 研究内容 b a n g i a 等( 1 9 9 9 ) 将流动性风险划分为内生流动性风险和外生流动性风险。 刘海龙和仲黎明( 2 0 0 6 ) 还将这两种流动性风险与m a r k o w i t z 投资组合理论中的 系统风险与非系统风险进行了对比，如表1 1 所示。 武汉理工大学硕士学位论文 表1 1 ：两种流动性风险与系统风险、非系统风险的比较 内生流动性风险外生流动性风险非系统风险系统风险 风险类别流动性风险 波动性风险 全市场范围内的所全市场范围内的 作用范围市场中个别投资者市场中个别股票 有投资者所有股票 所有影响整体市场所有影响整体市 影响因素投资者自身冈素股票自身冈素 流动性的因素场波动性的因素 两种流动性风险的作用范围与影响因素不同，因此投资者管理两种流动性 风险的方法也完全不同。本文以中国股票市场为研究对象，针对机构投资者面 临的内生流动性风险进行风险管理研究。文章的研究内容按照风险管理的步骤 可以分为以下几点： ( 1 ) 内生流动性风险的事前控制 本部分首先对流动性的概念进行了界定。然后，提出了在指令驱动交易机 制下( 即适用于中国股票市场) 的流动性度量指标。目的在于在构建投资组合 时将流动性作为重要的参考指标之一。最后，设计考虑内生流动性风险的v a r ， 以保持对投资者所面临内生性流动性风险的密切关注。 ( 2 ) 内生性流动性风险的事中控制 在考虑内生流动性风险的v a r 这一指标的基础上，研究当投资者的决策目标 为使得持有期内l v a r 最小时，应当在未来采用何种交易策略，此时他的l v a r 会 达到何种水平，以帮助投资者在遭受流动性冲击时做出最优的交易决策。本文 将构建两个最优化模型，分别研究投资组合的最优变现规模和股票的最优变现 策略，模型的求解均采用精确算法。 1 3 2 研究方法 本文力求对内生流动性风险管理进行系统研究，将内生流动性风险管理作 为一个整体，力图针对风险管理的具体技术手段进行较为全面的考察，深入研 究流动性的度量、内生流动性风险度量和内生流动性风险控制策略，以期为证 券市场机构投资者的投资实践提供一定的参考。本文的重难点在于内生流动性 风险控制策略的建模以及求解。 9 武汉理工大学硕士学位论文 本文拟解决的关键问题主要有：提出在指令驱动机制下的交易机制下流动 性度量指标；设计考虑内生流动性风险的v a r 模型；提出使得l v a r 最小的交易策 略建模及求解。全文技术路线如图1 3 所示。 绪论 上 相关理论与方法基础 上 指令驱动机制卜股票流动性度量 上 内生流动性风险的度量i ，v a r l i ， 基于l v a r 的最优交易策略 i 土 总结与展望 图1 - 3 全文技术路线 1 0 甸囿 武汉理t 大学硕士学位论文 第2 章流动性风险管理的相关理论与计算方法 2 1风险管理理论 2 1 1 风险管理的发展 风险管理( r i s km a n a g e m e n t ) 是- - f 新兴的管理学科。风险管理从2 0 世纪 3 0 年代开始萌芽。其最早起源于美国，由于受到1 9 2 9 - 1 9 3 3 年的世界性经济危 机的影响，美国约有4 0 左右的银行和企业破产，经济倒退了约2 0 年。美国企 业为应对经营上的危机，许多大中型企业都在内部设立了保险管理部门，负责 安排企业的各种保险项目。可见，当时的风险管理主要依赖保险手段。1 9 3 8 年 以后，美国企业对风险管理开始采用科学的方法，并逐步积累了丰富的经验。 自2 0 世纪5 0 年代开始风险管理逐渐发展成为一门学科。1 9 5 2 年，m a r k o w i t z 发表了题为p o r t f o 肋s e l e c t i o n 的论文，他将金融资产的收益和风险进行了合理 的量化。在此基础上，他通过一系列的数学模型和方法，从理论上论证了证券 投资的分散化可以有效地降低非系统风险，并提出了确定最优证券组合的方法， 为现代金融风险管理奠定了基础。1 9 5 5 年，在美国宾夕法尼亚大学的沃顿商学 院，施耐德教授第一次提出了“风险管理”的概念。2 0 世纪7 0 年代以后逐渐掀起 了全球性的风险管理运动。美国、英国、法国、德国、日本等国家先后建立起 全国性和地区性的风险管理协会。1 9 8 3 年在美国召开的风险和保险管理协会年 会上，世界各国专家学者云集纽约，共同讨论并通过了“1 0 1 条风险管理准则”， 它标志着风险管理的发展已进入了一个新的发展阶段。1 9 8 6 年，由欧洲1 1 个国 家共同成立的“欧洲风险研究会”将风险研究扩大到国际交流范围。1 9 8 6 年1 0 月， 风险管理国际学术讨论会在新加坡召开，风险管理已经由环大西洋地区向亚洲 太平洋地区发展。进入到2 0 世纪9 0 年代，随着资产证券化在国际上兴起，风 险证券化也被引入到风险管理的研究领域中。其中最成功的例子包括瑞士再保 险公司发行的巨灾债券( c a t a s t r o p h eb o n d ) ，由美国芝加哥期货交易所发行的 p c s 期权( p r o p e r t yc l a i ms e r v i c eo p t i o n ) ，以及由百慕大巨灾风险交易所开办 的巨灾互换( c a t a s t r o p h es w a p ) 业务。 中国对于风险管理的研究开始于2 0 实际8 0 年代。一些学者将风险管理和 安全系统工程理论引入中国，在少数企业试用中感觉比较满意。2 0 0 6 年6 月6 日，国务院国有资产监督管理委员会发布了中央企业全面风险管理指引， 武汉理工人学硕十学位论文 标志着中国走上了风险管理的中心舞台，开启了中央企业风险管理历史的新篇 章。总的来说，中国大部分企业尚且缺乏对风险管理的认识，也没有建立专门 的风险管理机构。作为一门学科，风险管理学在中国仍然处于起步阶段。 2 1 2 风险管理及其过程 风险管理是一种全面的管理职能，用以评价和处理某一组织的不确定性和 风险的影响及原因，是研究风险发生规律和风险控制技术的一门管理科学。从 内容上讲，风险管理是对( 项目) 目标的主动控制：首先是对风险进行识别， 然后量化这些风险，对风险进行控制。 风险管理包括风险识别、风险分析、风险度量、风险控制和风险监控5 个 过程，按性质可以分为事前控制、事中控制和事后控制，具体过程如图2 1 所示。 风险管理的关键环节在于风险评估与风险控制，即在识别风险的基础上，对其 进行定量度量，并寻求使得风险成本最小化的最优控制策略。具体研究过程为 采用系统论方法，将若干相互作用、相互依赖的风险因素组成一个系统，抽象 成理论模型，运用概率论和数理统计等数学工具以及运筹学相关知识定量计算 出最优的风险管理方案。 风险识别 1r 风险分析 上 风险评估 风险再评估 ljl 风险控制 风险监控 图2 1 风险管理过程 1 2 武汉理工大学硕士学位论文 2 1 3 风险管理工具 金融风险( f i n a n c i a lr i s k ) 可被定义为与金融市场可能的损失有关的风险。 金融风险管理( f i n a n c i a lr i s km a n a g e m e n t ) 是指设计并执行程序来控制金融风险。 随着全球金融市场波动性的加剧，风险管理应运而生。同时技术创新也促进了 风险管理的发展。技术的创新源于两个方面的进步：硬件设备和金融理论。一 方面，低廉的通讯费用和强大的计算能力推动了金融工具创新。另一方面，现 代金融理论的突破也使得金融机构产生、评估并控制新的金融工具风险。表2 1 描述了金融市场风险管理工具的主要发展过程。 表2 1 风险管理工具的发展过程 年份风险管理理论与工具 1 9 3 8 年 债券久期 1 9 5 2 年m a r k o w i t z 均值方差理论 1 9 6 3 年 s h a r p 资本资产定价模型( c a p m ) 1 9 6 6 年多因素模型 1 9 7 3 年b l a c k s c h o l e s 期权定价模型( o p t ) 1 9 7 9 年 二叉树期权定价模型 1 9 8 3 年风险调整资本收益率( r a r o c ) 1 9 8 6 年久期技术风险管理 1 9 8 8 年银行风险加权资产管理 1 9 9 2 年压力测试 1 9 9 3 年风险价值( v a r ) 1