（会计学专业论文）我国企业ipo后经营业绩变动趋势研究.pdf

t h eg r 缸i u a t es c h o o l c o l l e g eo fe c o n o i i l i c s 锄dm 锄a g e m e n t s t u d y o fp o s t i p oo p e r a t i n gp e r f o r m a n c e c h a n g i n g t r e n d0 fc h i n e s e e n t e r p r i s e s at h e s i si 1 1 a c c o u i l t i n g b y h e 嘶n g a 捌s e d b y p r o l i uy i p i l l g s l i b n l i t t e di np a n i a lf u l f i n n l e n t o ft h er e q u i r e m e n t s f i o rm ed e g r e eo f m a s t e ro fm a l l a g e m e n t n o v e m b e r 2 0 0 9 一 承诺书 本人声明所呈交的硕士学位论文是本人在导师指导下进 行的研究工作及取得的研究成果 除了文中特别加以标注和致 谢的地方外 论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成 果 也不包含为获得南京航空航天大学或其他教育机构的学位 或证书而使用过的材料 本人授权南京航空航天大学可以将学位论文的全部或部 分内容编入有关数据库进行检索 可以采用影印 缩印或扫描 等复制手段保存 汇编学位论文 保密的学位论文在解密后适用本承诺书 作者签名 年盘 日期 塑鲤 至 f 垒 1 南京航空航天大学硕士学位论文 摘要 2 0 世纪7 0 年代末期以来的中国经济改革大潮 推动了资本市场在中国境内的萌生和发展 在过去的二十多年间 中国资本市场从无到有 从小到大 发展迅速 其从开始出现的第一天 起 就站在中国经济改革和发展的前沿 对于推动中国经济体制和社会资源配置方式的变革起 着极其重要的作用 证监会研究中心主任祁斌在全国博士后经济学学术论坛上表示 目前中国 已经成为世界最大口o 市场 这个趋势在未来还会持续 这一领域也越来越多地受到人们的关 注 在这种背景下 本文对我国企业p o 后经营业绩的变动趋势进行了研究 本文首先对与企业口o 相关的理论及我国企业的p o 实践情况进行了系统的回顾 其次 在对现行上市公司经营业绩评价方法进行分析评价的基础上 选择本文拟采用的业绩评价方法 最后 对我国2 0 0 2 年口o 公司2 0 0 l 2 0 0 7 年的经营业绩变动趋势进行研究 并与按一定条件选 择的对照组公司在相同时段内的经营业绩进行了对比分析 研究结果表明 样本公司在玎的前一年和p o 当年的经营业绩明显高于之前和口o 之后 年度 这说明样本公司为筹备股票的首发公开上市进行了财务包装 在样本公司p o 的三到 四年之后 其经营业绩与其他公司无明显区别 说明其为口o 所做的财务包装已逐步释放殆尽 与小规模样本公司相比 中等规模和大规模样本公司为股票首发公开上市而进行财务包装的 幅度较小或未进行 并且大规模样本公司口o 后经营业绩有整体的提升 在不同行业方面 受到政策支持的能源以及 机械 设备 仪表 行业存在财务包装的可能性相对较小 并且在 p o 后经营业绩较上市之前的情况有所改善 而 金属和非金属 批发和零售贸易 等传 统行业存在财务包装的可能性则较大 且具有不同程度的p o 后经营业绩下滑现象 最后 本文在以上各部分研究的基础上 就提高我国企业口o 后的经营业绩提出了相关的 政策建议 关键词za 股 首次公开发行 经营业绩 变动趋势 我国企业口o 后经营业绩变动趋势研究 a b s t r a c t c b i n a se c o n o m i cb o o ms i n c et h el a t e1 9 7 0 sh 髂p i d m o t e dm ei n i t i a t i a n dd e v e l o p i n e n to fc a p i t a l ma r k e ti i lc h i m hm ep 笛tm o r et h a n2 0y c 郴 c l l i l 讨sc a p i t a lm 出l 粥d e v e l 叩e dm p i d l y i tp l a y s a i t 2 l lr o l ei l lt l l e 托f 0 册o f b i i l a se c 倒cs y s t 锄a n dt h ew a yo ft l l es o c i e t y 托s o e 击s t r i b u t i 压饥gb i l l w h oi s 圮d h c 由d ro fc s i 他s e a r c hc e i l t 盯 s a i dt h a tc l l i mh 舔n o wb c c 咄 m el 喇t 口om a r k e to f m ew o d d 锄dn l i s 咖d 谢l lc 伽血u ei nt h ei i l 眦 1 1 11 1 1 i sc t e x t n l et h e s i s i si n t e n d e dt 0 咖d y l ep o s t 口o0 p e m 恤gp e m 删姗啪c h a n g i i l gt r e n do fc h m 眦巾r i s e s f i r s to fa d l t l l i s l e s i sc 伽i 1 u 甜as y s t e m a t i c 他v i e wo fd l c 口o 硝a t e dm e o r i a n dc i l i l 他 既i t e r p r i s p m c t i c eo f 口o s e c o n d l y s e l e c t t i i l g l ep 盯f 0 册a i l c ee v a l 删 m e m o dt ob eu di i l 龇 t h e s i so nt l l eb 舔i so ft h ea i l a l y s i so ft l l ec m t e n te v a l u a t i o nm e t l l o d t h 们l y w ec v a l u a t et l l eo p e r a t i i l g p e 响锄髓c eb e 衙 n2 0 0 1 被d2 0 0 7o fc 懿ep of i n 璐i i l2 0 0 2 m e 锄w 1 1 i l et oa p p f a j s a lm e p e 面姗肌c ed u r i l l gt l l es 锄舱p e r i o do fc o n t r o l 蓼o u pc o m p a i l i e ss e l e c t e da c c o r 凼n gt oc e 触 c o n d i t i o n s 1 r t 圮他跚l ti n d i c a t e d 吐斌 如l e 叩e r 撕n g 咒s u l t so fs 锄叩l ec 0 硼 a i l y i i i 把m oy e 盯a n dt h e p r e i o 惦y e 盯w 嬲0 b v i o l 玛l yb e t t 盯t l l a n0 m 盯y e a 塔 t h i si n d i c a t e dt l l a tt l l es a m p l ec o r 叩雒yl l a s c a 耐e d 叽m ef h l 蛳c i a ip k i n g 蠡汀刀p 0 1 k na l o n g1 i t l l 地点 呦眦i a lp 孔k i n g sg r a d u a 托l e 越e 血c s 锄p l e 孕d u p sf m 锄c i a lp e r f 0 加腻 eh 嬲a 伊a m l a lc o n v e r g c i i c e 谢t l lt l l eo v e r a l le c 0 n l i cs i t i l a t i o n 室 c 伽p a r e dw it hs m a l l s c a l ec o r 印a l l i e s m e d i u m s c a l e 扯l dl 哪e 一 a l ec o m p a i l i e sh a v e 加t0 rl e s s c 锄j c d 地6 n a n c i a lp 孔k i i 唱f o r 口o 锄d 圮p o s 伽p oo p e m t i n gp e 响n m 眦eo fl a 增e s c a l c c 伽节a i l i e sl l a d 孤o v e r a l lp r o m o t i t 0c o 璐i d 盱劬md i 丘 e r e n t 诚垴缸e s n 圮p o s s i b i l i t yo f e a m i l l gm 撇g e n l e n ti s 他l a t i v e l ys m a l li l lm e 饥e r g y 舔w e n 弱 m 孔h i n e e q u i p m e n t i l l s a 硼m 船 i i l d l l s n ys u p p o 巾e db yp o l i c i 锄dt h cp o s t i p oo i 崩曙曲呜p e r f o m 锄c eo f 她 拥 oi n d 嘴t r i e sh a s i n 耳舯v e dc 伽叩捌丽t hb c f l 0 c o 曲嘶l y t r a 庙t i o n a l 缸b t r i e sm c h 鲢 m e t a l a n dn 锄e t a l l i c 锄d r h o l e s a l e 锄dr e t a i l 仃a d e a 他加o i n c l i n e dt o 锐旧1 i n g sm 龇m g e 咖t f i i l a l l y b 勰甜衄t h e 麟e a 亿ha b o v e w ep r o p o s e dp o h c y 删潮加姗d a d s h o wt oi 呷 v et h c p o s t 口o0 1 c r a t i n gp i e r f 0 加嗡n c co fc h i n e s e t e r p r i s e s k e y w o r d s a s l l a r e s p o 0 l 圮枷n gp i 盯内啊n 柚c e c l l a n g i n g 臼咖i d h 南京航空航天大学硕士学位论文 目录 第一章绪论 1 1 1 选题背景 1 1 2 研究意义 2 1 2 1 理论意义 2 1 2 2 现实意义 2 1 3 国内外研究现状评述 2 1 3 1 国外研究现状 2 1 3 2 国内研究现状 3 1 3 3 国内外研究现状评述 5 1 4 研究内容与技术路线 一5 1 4 1 研究内容 5 1 4 2 技术路线 6 1 5 研究方法 7 1 6 可能的创新与不足 7 1 6 1 研究创新 7 1 6 2 存在的不足 一7 第二章口 的理论基础及我国企业m d 实践 8 2 1 与企业p o 相关的理论概述 8 2 2 我国企业口o 实践 1 0 2 2 1 我国股票发行市场概况 l o 2 2 2 我国企业口o 审核制度的历史沿革 1 1 2 2 3 我国企业p o 的动因 1 3 第三章经营业绩评价方法的选择 1 4 3 1 企业经营业绩评价内容 1 4 3 1 1 企业经营业绩评价的含义 1 4 3 1 2 企业经营业绩评价内容 1 4 3 2 现行企业经营业绩评价方法概述 1 5 3 3 因子分析法概述 1 6 3 3 1 因子分析法的基本思想 1 6 i i i 我国企业口o 后经营业绩变动趋势研究 3 3 2 因子分析法的特点和优越性 1 7 3 3 3 因子分析法的模型 1 7 3 3 4 因子分析法的步骤 1 8 第四章我国企业p o 后经营业绩变动趋势研究 2 0 4 1 样本公司及对照组公司的选取 2 0 4 1 1 样本公司的选取 2 0 4 1 2 对照组公司的选取 2 2 4 2 指标的选取及数据来源 2 7 4 2 1 评价指标的选取 2 7 4 2 2 数据的来源 3 0 4 3 指标值的因子分析过程 3 0 4 3 1 应用因子分析法的准备工作 3 0 4 3 2 综合得分函数的计算 3 0 4 4 我国企业口o 后经营业绩变动趋势研究 4 5 4 4 1 我国企业婵0 后经营业绩变动情况的整体研究 4 5 4 4 2 我国企业口 后经营业绩变动情况的分类研究 4 7 第五章政策建议 5 2 5 1 进一步完善相关法律法规并严格执行 5 2 5 2 推进企业经营机制的转换 5 2 5 3 正确对待口o 募集的资金 5 2 5 3 1 严格控制募集资金量 5 2 5 3 2 募集资金的使用 5 3 5 4 健全上市公司内部治理结构 5 3 5 5 健全信息披露制度 5 3 5 6 健全保荐人制度 5 4 第六章总结 5 6 参考文献 5 7 j 谢 6 0 在学期间的研究成果及发表的学术论文 6 l 1 l 图1 1 技术路线图 6 图2 1深沪两市历年a 股首发上市公司统计图 1 1 图4 1p o 公司综合得分变动趋势图 4 6 图4 2 样本公司与对照组公司经营业绩对比情况图 4 6 图4 3归一化后对比情况图 4 7 图4 3 不同规模样本公司综合得分变动趋势图 4 8 图4 4 对照组公司综合得分变动趋势图 4 9 图4 5基于行业差异的m d 公司业绩变动趋势图 5 0 表2 1 表4 1 表4 2 表4 3 表4 4 表4 5 表4 6 表4 7 表4 8 表4 9 表4 1 0 表4 1 1 表4 1 2 表4 1 3 表4 1 4 表4 1 5 表4 1 6 表4 1 7 表4 1 8 表4 1 9 深沪两市历年a 股首发上市公司统计表 1 0 样本公司列表 2 0 对照组公司列表 2 3 样本与对照组对应情况表 2 5 上市公司经营业绩综合评价指标体系 2 9 p o 前一年因子载荷矩阵 3l p o 前一年因子得分系数矩阵 3 l 样本公司p o 前一年公共因子总方差说明表 3 2 口o 当年因子载荷矩阵 3 3 口o 当年因子得分系数矩阵 3 3 样本公司刀p o 当年公共因子总方差说明表 3 4 口o 后一年因子载荷矩阵 3 5 口o 后一年因子得分系数矩阵 3 5 样本公司口o 后一年公共因子总方差说明表 3 6 m o 后两年因子载荷矩阵 3 7 p o 后两年因子得分系数矩阵 3 7 样本公司口o 后两年公共因子总方差说明表 3 8 口o 后三年因子载荷矩阵 3 9 刀p o 后三年因子得分系数矩阵 3 9 样本公司i p o 后三年公共因子总方差说明表 4 0 v 我国企业口 后经营业绩变动趋势研究 表4 2 0 表4 2 l 表4 2 2 表4 2 3 表4 2 4 表4 2 5 表4 2 6 表4 2 7 口o 后四年因子载荷矩阵 4 l o 后四年因子得分系数矩阵 4 1 样本公司p o 后四年公共因子总方差说明表 4 2 口o 后五年因子载荷矩阵 4 3 口o 后五年因子得分系数矩阵 4 3 样本公司p o 后五年公共因子总方差说明表 4 4 p o 公司各年综合得分统计特征 4 5 不同资产规模样本公司综合得分的统计特征 4 8 1 第一章绪论 1 1 选题背景 2 0 世纪7 0 年代末期以来的中国经济改革大潮 推动了资本市场在中国境内的萌生和发展 在过去的二十多年间 中国资本市场从无到有 从小到大 从区域到全国 得到了迅速的发展 在很多方面走过了一些成熟市场几十年甚至是上百年的道路 中国资本市场从开始出现的第一 天起 就站在中国经济改革和发展的前沿 对于推动中国经济体制和社会资源配置方式的变革 起着极其重要的作用 证监会研究中心主任祁斌在全国博士后经济学学术论坛上表示 目前中 国已经成为世界最大口o 市场 这个趋势在未来还会持续 这一领域也越来越多地受到人们的 关注 这一现象的存在使得m o h l i t i a lp u b l i co 妇衙i r 培 领域相关问题的研究对我国经济的发展至 关重要 首次公开发行 口o 即那些拥有前景看好的投资项目的公司在投资银行等中介机构 的帮助下第一次公开在股票市场向潜在投资者发售股份的行为 从企业及投资者的角度看 它 为企业提供了协助其成长的融资来源 并赋予其股东一个具有流动性的市场 同时也为投资者 带来了分享企业增长回报的机会 从企业经营的角度看 企业往往是在进入快速成长阶段时上 市募集资金 以满足公司不断增长的资金需求 对此 人们的预期是 企业上市时获得了一笔 可观的股权资本 改善了资本结构 上市后还可以在资本市场上持续融资 增强了在竞争环境 下抵御支付风险的财务能力 同时 口o 可以使企业从上市前的资本约束 投资不足状态中解 脱出来 在把握战略投资机会和吸引战略资源方面处于有利的竞争地位 所以 企业在上市后 相当长的一段时间内 应该实现与资产规模扩张速度一致甚至更高的经营业绩目标 但西方学 者的研究普遍表明 有相当数量的企业上市当年及以后几年的经营业绩显著低于上市前1 年 也就是说 企业上市后难以维持其上市前的水平 其经营业绩在显著下降 由于我国正处于经济转轨的进程中 这使得我国的证券市场具有一些不同于市场经济高度 发达的资本主义国家的独特之处 主要表现在以下三个方面 第一 证监会批准是企业公开上 市的门槛之一 企业上市前要连续三年盈利 第二 上市公司的绝大多数是国有企业 这些企 业通常会采用财务重组的方式上市 即重组企业资产 抽取出最优资产上市 剥离企业原有非 经营性资产和不良资产 第三 我国在采用p o 方式改革国有企业时 通常是把改制上市的上 市公司的股本结构分为国有股 法人股和流通股 国有股和法人股不上市流通 国家处于绝对 控股地位 这些独特之处无疑将使我国企业p o 前后的经营业绩变动情况也具有自己的特点 也就是说 西方学者对于企业p o 后经营业绩变动情况的研究结果未必符合我国上市公司的实 际情况 我国企业p o 后经营业绩变动趋势研究 基于p o 市场对于我国经济发展的重要作用和我国证券市场的独特之处 对我国证券市场 上企业口 后经营业绩变动趋势进行研究无疑具有重要的意义 1 2 研究意义 1 2 1 理论意义 研究在中国独特的资本市场环境中企业m o 以后经营业绩的变动情况 是对p o 领域学术 研究的一种补充和丰富 西方学者对于p o 的研究多数是基于一个相对完善的资本市场条件来 进行的 然而由于中国正处于经济转轨的进程中 使得中国的资本市场具有一些不同于市场经 济高度发达的资本主义国家的特征 因此 对中国股票市场独特因素对于企业p o 后经营业绩 变化趋势的影响的研究 将会为口 领域的研究提供一个独特的视角 1 2 2 现实意义 研究在我国独特的资本市场中企业口o 后经营业绩的变动情况 具有重要的现实意义 1 随着我国证券市场的不断发展 融资市场规模的不断扩大和融资方式的不断革新 深 入 系统地研究股权融资对于规范上市公司融资行为 完善上市公司法人治理结构 加强对上 市公司融资行为的市场监管 以及进一步推进我国资本市场的发展具有重要的现实意义 2 我国企业融资方式的选择表现为在某种程度上背离啄食顺序理论 具有强烈的股权融 资倾向 此时 对于我国企业口o 后经营业绩变动情况的研究 将有助于我国投资者以更加理 性的态度对待公开发行股票的筹资方式 进而使我国的股票市场更加规范 1 3 国内外研究现状评述 1 3 1 国外研究现状 目前 国外有关企业m o 后经营业绩的研究主要集中于三个方面 第一个方面是对企业p o 后经营业绩变动趋势的实证研究 即人们试图通过各种方法来检验企业口o 后经营业绩的变动 情况 第二个方面是相关性研究 即研究企业口o 后经营业绩变动情况与各种经济因素之间的 相关性 第三个方面是对企业口o 后经营业绩表现情况的理论解释 即人们对于企业口o 后经 营业绩的变动规律从理论上进行解释 在对企业p o 后经营业绩表现情况的实证研究方面 j a i l i 和l i n i 1 9 9 4 2 从1 9 7 6 年 1 9 8 8 年 问在美国上市的口 公司中 选取了6 8 2 个样本进行研究 其结论是 这些公司从上市前一年 到上市后五年的时间内 销售额和资本性支出大幅度增长 但以总资产经营利润率和总资产经 营现金流量比率两个指标来衡量的经营业绩却显著下降 p a 驴加 p a m t t a 和z i n g a l 嚣 1 9 9 8 运用意大利1 9 8 2 年至1 9 9 2 年间2 1 8 1 家上市公司的资料 对实施了口0 的企业特征和p o 前 后的经营业绩进行实证分析 他们发现影响企业m o 决策的最主要因素有两个 即市值与账面 2 童室堕窒堕墨奎堂堡主堂垡迨塞 价值之比以及企业规模 市值与账面价值之比越高 企业越倾向于口o 企业 规模越大 越倾 向于p o 他们还发现 以资产收益率 息税前利润除以年末总资产 衡量的企业绩效 于疋o 之后显著下降 资本性支出亦下降 c h e nc l i i e n h s 蚰和s h i i lh u i t 锄 2 0 0 3 3 从整体和分类 两方面 选用收入增长率 股票收益率 e p s 和股权回报率 e p s 等指标 实证检验了中国 公司首次公开发行对上市公司经营业绩的影响 研究期间从1 9 9 5 年的中期到1 9 9 9 年的中期 样本点包括8 8 4 家公司 包括a 股和b 股 从成长性 赢利性和上市公司的稳定性来看 无论 是分类还是整体上看 中国上市公司中只有少数公司经营业绩上升 即公用事业 交通业和金 融业 对于其他公司来说 口o 几乎对经营业绩没有什么帮助 甚至使业绩更恶化 在相关性研究方面 学者们针对的经济因素不同 结果也并不完全一致 m i l 1 c e l s p a 毗1 1 a 和s h a 曲 1 9 9 7 4 研究了1 9 8 0 年 1 9 8 3 年上市的美国口o 公司的长期经营业绩与所有权结构 变化之间的关系 其结论是 口o 时所有权结构的变化与公司的长期经营业绩没有关系 w r a y i l e h m i l d l s m m e g 锄p a n c l l a 和鼬l l i 匈s l l a h b 1 9 9 7 提出公司公开上市会导致资产所有权和 管理控制权分离 潜在降低了对管理层激励 他们认为从公开上市开始后十年内公司管理层持 股数会明显下降 同时公司上市当年的业绩明显下降 但是之后十年不会下降 总的来说 公 司在公开上市当年和之后的十年经营业绩和管理层持股相关性不是很大 在理论解释方面 西方学者对企业m o 前后经营业绩变动情况的理论解释主要有四个方面 代理问题 该理论认为当私有企业成为公开上市的公司之后 分散的外部投资者股权的比例 有所增加 管理层的利益和外部股东利益有所冲突 从而导致了代理成本的增加 包装报表 企业的管理层为了能够上市筹措更多的资金 一般会高估上市前的会计利润 使得上市后企业 实际的经营业绩低于上市前的业绩 机会之窗 m i d e l s 0 i i 和p a 疵h 等学者 1 9 9 7 研究 发现公司股东往往会选择公司业绩较好的情况下上市 使得出售的股份能够获得较高的价格 也就是说管理层会利用信息不对称 达到筹集更多资金的目的 内控问题 西方学者认可市 场有效理论 认为上市后业绩下降主要是企业内部的治理出现问题 由于公司内部控制体系失 效 使得企业在该产业内过度投资 生产能力严重过剩 导致经营业绩下降 1 3 2 国内研究现状 在我国 新股的初始收益率过高早已被大量的研究所证实 而关于企业在m o 后经营业绩 的系统研究却在近阶段才初见端倪 我国学者的研究内容大体上可以分为两个方面 一方面主 要是以实证研究的方法 反映我国企业在口o 后的经营业绩情况 另一方面是研究企业m o 后 经营业绩表现情况与某些经济因素之间的相关性 其中 大部分学者把研究重点放在了研究股 权结构对p o 公司经营业绩的影响上 在实证研究方面 香港学者a h 姗n y k e 和w b n g 1 9 9 7 5 在研究发行b 股和h 股的8 3 家 企业口o 前后业绩波动情况时发现 发行人平均资产利润率在m o 前两年开始上升 在口 当 3 我国企业口o 后经营业绩变动趋势研究 年达到顶峰 随后则呈现下降趋势 耿建新 蒋力 2 0 0 5 1 6 以1 9 9 9 2 0 0 0 年在沪 深两市首 发上市的2 1 6 家a 股公司为样本 以这些公司从首发前一年延伸至2 0 0 3 年的数据 研究了中 国a 股上市公司口0 前1 年至后3 年的收入 成本 费用及效益的变化 研究发现 与上市前 相比 中国a 股公司口o 后的主营业务收入 主营业务成本 期间费用等绝对数指标均显著上 升 而主营业务收入营业利润率却显著下降 造成业绩下降因素很多 其中最直接的主要原因 是公司上市后成本 费用的大幅度上升 桂荷发 赖德健 2 0 0 5 1 7 基于对1 9 9 6 年至2 0 0 0 年 间进行首次公开发行股票的6 8 2 家上市公司进行实证分析 发现我国上市公司在口o 之后 主 营业务收入净额 主营业务利润 利润总额和净利润都增长显著 资产总额 固定资产净值和 股东权益都大幅增长 但企业的销售净利率却没有发生显著的变化 企业的总资产周转率和资 产负债率都显著下降 以净资产收益率和总资产收益率衡量的公司绩效非常显著地恶化 基本 结论是 我国上市公司背离了股东价值最大化的企业目标 降低了公司的投资价值 削弱了我 国股票市场的基础 在相关性研究方面 由于我国上市公司股权结构的独特性 在我国学者的研究中 有相当 数量都是选择净资产收益率 总资产收益率等盈利能力方面的指标来衡量企业 0 后的经营业 绩 进而分析股权结构对于口o 公司长期业绩的影响 卢文彬 朱红军 2 0 0 1 p 以及许海 2 0 0 1 唧 直接研究了股权结构与口o 公司绩效变化之间的关系 他们都借鉴了j a i l l 和k i i l i 1 9 9 4 的研究 方法 以刻画样本公司股权结构的不同变量的中位数为标准 把样本进行分组来对比绩效变化 的差异 卢文彬等选取1 9 9 6 年新上市的公司作为样本 结合我国特殊的股权结构情况 分析其 p o 当年及其后3 年经营业绩的变化趋势和特点 其结果发现 控制了上市时间 公司行业 和规模以后 与上市前一年相比 样本收益率的变化趋势呈显著的递减趋势 这说明疋o 公司 的经营业绩还是呈递减趋势 流通股比例高低对i p o 公司经营业绩变动趋势未产生重大影响 而不可流通股中的国有股和社会法人股则有较大影响 其中国有股的存在对m o 公司经营业绩 的变动产生了不利的影响 而社会法人股的存在则有助于口 公司经营业绩的稳定 股权越 集中的p o 公司经营业绩表现越差 主要是因为股权越集中的口o 公司 其国有股比例越高 许海则发现管理层持股市值显著影响p o 公司的绩效 刘谊 刘星 刘斌 2 0 0 4 1 0 分析了我国 上市公司目前的股权结构特征 主要包括股权过度集中 相当多的上市公司受国有股东控制 国有股和法人股不能自由流通等三个方面 在此基础上以实证结果证明口o 公司的经营业绩在 其上市后的几年里呈持续下降趋势 并得出公司股权集中程度越高 其经营业绩下降幅度越大 及国有控股型 o 公司的业绩降幅大于法人控股型公司的结论 熊小舟 李仕明等 2 0 0 8 l l i l 以我国2 0 0 0 2 0 0 1 年度首次公开发行股票 o 公司为样本 对股权结构 投资与公司绩效三 者之间关系进行了实证研究 结果显示 第一大股东持股比例与公司绩效之间存在三次函数曲 线关系 公司绩效随第一大股东持股比例的增加呈下降 e 升 下降的变化趋势 进一步 的研究发现 第一大股东持股比例与投资之间也呈三次函数曲线关系 并且其变化趋势与前者 4 南京航空航天大学硕士学位论文 相同 这表明投资是股权结构影响公司绩效的重要途径 除此之外 也有学者研究了除股权结 构外的其他因素与口o 企业经营业绩的相关性 如唐运舒 谈毅 2 0 0 8 地1 以香港创业板市场 为研究对象 通过实证分析发现 风险投资显著地影响持股公司p o 时机的选择以及口o 后的 经营业绩 在控制了盈余管理等因素后风险投资对i p o 后经营业绩有着正的积极影响 但风险 投资没有能够有效抑止口o 公司夸大投资需求的行为 筹资规模过大 资金使用效率低下的现 象在有风险投资持股的公司中依然存在 1 3 3 国内外研究现状评述 从文献调研的结果可以看出 西方学者从不同角度对上市公司m o 后经营业绩的变动趋势 进行了研究分析 其研究结果比较一致 基本上都得出企业口o 后经营业绩呈逐年恶化的变化 趋势 学者们从不同的侧重点对这一现象进行解释及实证分析 得出了很多有借鉴意义的结论 与启示 然而 由于中国资本市场的特殊性 国外学者的研究结果并不一定完全能够反映中国 上市公司的实际情况 近年来我国学者也对企业口o 后经营业绩变动情况进行了广泛的研究 并取得了许多成果 但总的来说还存在一些不足之处 首先 大部分学者只选择了盈利能力方面的财务指标来反映 上市公司口o 后的经营业绩 但企业的经营业绩除了盈利能力以外 还包括成长能力 偿债能 力和资产管理能力等方面 尤其是成长能力 是衡量企业经营业绩的一个不可忽略的重要指标 盈利能力的变动趋势并不一定能够代表企业整体经营业绩的变动趋势 其次 在研究企业p o 后经营业绩变动趋势的时候 未能排除宏观经济环境的影响 本文正是基于以上的不足之处开展研究的 希望通过本文的研究 可以为该领域的研究做 一些补充 1 4 研究内容与技术路线 1 4 1 研究内容 本文对于我国企业p o 后经营业绩变动趋势研究的内容安排如下 第一章绪论 主要介绍文章的选题背景和研究意义 评述目前国内外学者的主要研究成果 说明本文的研究内容 技术路线 研究方法和创新之处 第二章碑o 的理论基础及我国企业d o 实践 首先介绍与企业m o 相关的理论 其次介绍 了我国企业的疋o 实践情况 包括我国股票发行市场概况 我国上市公司p o 审核制度的历史 沿革和我国企业m o 的动因 第三章经营业绩评价方法的选择 首先介绍企业经营业绩评价的含义和内容 接着 在对 现行上市公司经营业绩评价方法进行分析的基础上 选择本文拟采用的业绩评价方法 并简要 介绍了因子分析法基本思想 特点 模型和步骤 s 我国企业d o 后经营业绩变动趋势研究 第四章我国企业m o 后经营业绩变动趋势研究 首先 按照一定的标准选择样本及对照组 公司 其次 介绍用以衡量样本及对照组公司经营业绩的指标和数据来源 最后 对我国2 0 0 2 年首发上市的公司2 0 0 1 2 0 0 7 年的经营业绩变动趋势进行研究 同时对对照组公司在相同时段 内的经验业绩进行研究 通过对比对我国企业口o 后经营业绩变动趋势从整体和分类两个角度 进行分析 第五章政策建议 在以上各章研究的基础上 就改善我国企业口 后的经营业绩提出了相 关的政策建议 第六章总结 1 4 2 技术路线 6 研究阶段 研究内容研究结果 图1 1 技术路线图 1 i 广一 i j 1 i r j 1 i i l i i i j 1 i 广一 j o o 1 比率分析法 通过上市公司对外披露的财务指标 来反映公司的经营业绩 2 实证研究法 本文采用定性分析与定量分析 规范分析与实证研究相结合的研究方法 侧重于实证研究 主要运用因子分析法来分析公司口o 前后经营业绩的变化情况 一 3 比较分析法 本文通过把m o 公司的经营业绩与采用一定方法找到的 由其他上市公 司组成的对照组的经营业绩进行对比 来分析口o 事件对公司经营业绩的影响 1 6 可能的创新与不足 1 6 1 研究创新 本研究在总结前人研究成果和实践经验的基础上 力图在以下一些方面有所创新 1 分析样本公司p o 前一年到m o 后五年的经营业绩变动趋势 涉及时间长 能够清晰 地反映上市公司从筹备上市 到口o 成功 再到上市之后相当长的一段时期内的经营业绩变化 情况 2 采用对比分析的方法 把样本公司经营业绩变动趋势与对照组公司进行对比 从而反 映出样本公司经营业绩变动趋势的独特之处 1 6 2 存在的不足 1 基于数据的可获得性 研究结果的客观性等方面的考虑 本文仅选择了财务指标体系 评价m o 企业的经验业绩 未考虑非财务因素的影响 因此在研究结果中包括的信息可能并不 全面 2 本文仅选择了2 0 0 2 年在我国深沪两市a 股首次公开发行的企业作为研究样本 样本 数量并不是很多 因此可能会影响其代表性 7 我国企业口o 后经营业绩变动趋势研究 第二章i p o 的理论基础及我国企业i p o 实践 2 1 与企业i p o 相关的理论概述 首次公开发行 i n i t i a lp u b h co 彘咖g m o 即那些拥有前景看好的投资项目的公司 在投 资银行等中介机构的帮助下 第一次公开在股票市场向潜在投资者发售股份 为开展项目筹集 所需要资金的行为 最初 国外对于口o 的研究主要集中于首发时的价格低估现象以及上市后的市场表现不佳 现象 自l 0 u g l l 阳n r j t t 一1 3 和s p i e s s 刖j f l e c k g 帆v c s 1 9 9 5 1 1 叼提出公司口 后的经验业绩 呈下降趋势以来 人们的研究重点开始逐渐转向关注企业首发上市后经营业绩下滑现象 学术 界对企业口 前后经营业绩变动情况的理论解释主要有四个方面 1 代理成本理论 j e 螨饥a n dm e c k i i l g 1 9 7 6 嗍在 公司理论 管理行为 代理成本和所有者结构 中指出 厂商是多种生产要素契约的集合体 是一群追求自身利益行为的人购成的团体 因此当企业经 营权与所有权分离后 股东与经营者之间的连接 可视为由契约规范的一种代理关系 在代理 关系下 委托人无法事必躬亲 必须授权代理人代为管理 由于双方利益并不完全相同 委托 人与代理人双方都追求自身效用的最大化 因此容易导致利益冲突 代理问题由此产生 为了解决代理问题 必然产生代理成本 j e l l s e n 锄dm e c k i n g 认为代理问题由以下三项所组 成 避免代理人异常行为的监督成本 代理人提供保证 使委托人安心的约束成本 代 理关系中无法解决的利益冲突 所产生的剩余损失 该研究成果发表后 国外许多学者开始以代理成本理论为依据 探讨股权分散所导致的企 业价值降低 其中之一即公司发行新股后 由财务报表所呈现出经营绩效的改变 由于现金增 加后 管理层的持股比例减少 其财富所面临的风险不在其中 因此与外部股东间的代理问题 愈加不如增资前强烈 又可能因为将公司资源用于私人用途的诱因等因素 可能导致财务经营 绩效衰退 针对我国特有的股权情况 非流通股东的收益和成本的不对称会导致国有或法人股 东和流通股东的利益冲突 增加企业的代理成本 2 信号理论 该观点由k l 柏d 和p y l e 1 9 7 7 提出 并由d 0 w 伪和h e i n k e l 1 9 8 2 进行了实证检验的 i 他们认为管理者只有在预期到未来现金流量和股票价格增长的情况下才会持有公司的股票 如 果未来预期不佳 管理者就会发行新股 减少自己的持股比率 因此 市场会把公司宣告口p o 作为长期利差的信号 从而对i p o 做出长期负面的反应 这种观点的一个前提是市场并不是有 效的 即市场虽然把口 的宣告解读为负面信息 对这种不利的信息做出负面反应 但是这种 8 南京航空航天大学硕士学位论文 分的反应 市场在其后的长时期才能逐步对这种不利的信息做出充分反应 m y e 体和m a l u f 1 9 8 4 1 6 认为企业发行新股传递了企业现存资金的价值 由于管理层代表 现有投资者的利益 新发行股票要在投资能否增加企业的价值和是否存在财富从现有投资者向 新投资者转移之间进行权衡 如果发行新股票的目的是进行资本投资 市场会认为企业扩大资 本支出的目的是因为现有资产的盈利能力过低或者风险过大造成的 因而做出负面反应 3 机会之窗 w 协d o w so f o p p o m l i l i 时 理论 该理论是由l 0 u g l l 姗和砌t t 盯 1 9 9 7 提出的 他们认为 公司能够预测到股票市场上投 资者的乐观情绪在何时出现 当一家公司的价值被高估的时候 公司会抓住这一机会发行新股 票 即公司利用了这个 机会之窗 根据m y e 培和m a j l u f 1 9 8 4 提出的理论 为了股票价值最大化 公司筹集资金的顺序是 内部权益资金 企业未分配利润 外部债务筹资和外部股权筹资 但是在机会之窗下 企业筹 资的顺序发生了变化 在企业价值高估的前提下 发行新股票变成公司筹资的第一选择 公司 利用新发行股票的资金扩大了资本支出 导致了企业投资的项目很多都是净现金流量为负的项 目 使得口o 公司的长期业绩下滑 其后的一些研究发现 财务分析师对后续盈利的预测常常 过分乐观 市场对公司未来的盈余公告做出了出乎意料的反应 4 盈余管理理论 公司能否上市及上市股票价格的确定 获利能力是最关键的因素之一 在多数情况下 初 次上市大部分公开承销的股份来自原始股东的持股 公开承销股票价格的高低 对原股东的财 富有直接的影响 而赢余的多寡是决定承销价格最重要的因素 因此 在信息不对称的情况下 原股东存在着操纵上市前赢余 以获取承销商价增加自身财富的动机 持赢余管理假说观点的 人认为 为了尽量获取更高的发行价格 进而取得更多的筹集资金 管理当局存在着提高上市 前赢余以欺骗市场 或者影响投资者对公司未来的预期 个人投资者和机构投资者可能会为公 司的假象迷惑 而接受了高发行价格 由于任意应计项目存在的转回效应 所以在短期内经营 业绩回出现衰退现象 t e o h w e ma n dw o n g 1 9 9 8 的研究发现 上市公司上市前操纵的赢余在上市后逐渐回转 至上市后第5 年回转完毕 这 观点得到许多实证的支持 实证表明 投资者会被公司上市前 的赢余所欺骗 而当后来发现此内幕后 会变的吃惊 失望 继而抛售公司的股票 t e o h l 渤 锄d w 0 n g 1 9 9 9 1 刀认为 口o 公司为了提高发行价格 在m o 前会通过提高非正常应计项目 的方式进行利润操纵 这些进行利润操纵的公司未来业绩的恶化导致了口o 后续业绩的下滑 未来经营业绩的下滑导致了未来股票回报率的下滑 非正常应计项目程度越高 未来经营业绩 和股票回报率的下滑程度越大 他们的解释是市场上的投资者存在幼稚行为 忽略了口o 前企 业的盈余管理行为对会计信息相关性的影响 这种解释显然是和市场有效性的观点相矛盾的 其后的研究 如s l l i v a l c l 蛐a r 2 0 0 0 f 1 8 提出了不同的解释 他认为t e o h r a o 和w 曲g 1 9 9 9 9 我国企业口o 后经营业绩变动趋势研究 对投资者幼稚行为的解释是由他们检验方法错误所导致的 他用理性预期理论来解释公司在 口o 前进行盈余管理 并不是为了误导投资者 投资者可以发现公司采用盈余管理的方法提高 利润 他认为这种盈余管理行为是发行公司对预期到口o 宣告的市场行为所做的一种理性反应 2 2 我国企业i p o 实践 2 2 1 我国股票发行市场概况 自1 9 9 0 年1 2 月1 9 日上海 飞乐音响 首次上市以来 短短数十年间我国股票市场得到了 迅速的发展 深沪两市历年公开发行a 股并上市交易的公司数量情况见表2 1 表2 1 深沪两市历年a 股首发上市公司统计表 p o 年份1 9 9 01 9 9 l1 9 9 21 9 9 3 1 9 9 41 9 9 51 9 9 6 i p o 公司深市 151 85 24 291 0 0 数量 个 沪市 7 o2 27 26 81 5 1 0 0 合计 854 01 2 41 1 02 42 0 0 m o 年份1 9 9 71 9 9 81 9 9 92 0 0 02 0 0 12 0 0 22 0 0 3 m o 公司深市 1 2 15 35 24 91l0 数量 个 沪市 8 55 34 68 77 97 06 7 合计2 0 61 0 69 81 3 68 0 7 16 7 p o 年份 2 0 0 42 0 0 52 0 0 62 0 0 72 0 0 8t o t a l 口o 公司深市3 91 25 21 0 17 15 9 0 数量 个 沪市 6 l31 42 558 2 9 合计1 0 01 56 61 2 67 61 4 1 9 注 数据来源一国泰安c s m a r 系列研究数据库系统 反映在图中 如图2 1 所示 1 0 2 2 2 我国企业m o 审核制度的历史沿革 我国新股发行审核制度大致可以分成四个阶段 1 9 9 3 年以前是股份制改造的试点阶段 1 9 9 3 1 9 9 9 年是审批制阶段 2 0 0 0 2 0 0 3 年属于核准制阶段 2 0 0 4 年起开始实行保荐制 1 试点阶段 1 9 9 3 年之前 在1 9 9 3 年以前 人们对于股份制还很陌生 在 姓资姓社 的问题没有得到彻底解决之前 股票的发行规模都很小 平均每家口o 公司发行的股数在1 9 9 1 年为8 1 2 万股 1 9 9 2 年为1 8 7 3 万股 而且这种发行大多局限于本地 发行价格很低 融资量很小 试点阶段平均每家p o 公 司的融资额不超过6 6 0 0 万元 1 9 9 1 1 9 9 2 年间的m 0 公司都是以面值发行的 此时 股票的发 行方式 证券市场供需结构性失衡等弊端的存在 使对股票发行的监管提上了日程 2 审批制阶段 1 9 9 3 2 0 0 0 年 1 9 9 3 年至2 0 0 0 年 我国资本市场处于建立和发展的初期 上市公司的股票发行采用的是地 方政府或中央企业主管部门审批 中国证监会复审 以及证券交易所上市委员会上市审查相结 合的审批制 此外 1 9 9 3 年还推出了股票发行的额度式管理 当年的发行额度为5 0 亿 到1 9 9 7 年已达到3 0 0 亿 在这一阶段 由于受到发行计划和限额的影响 单只股票的发行股数仍然不大 2 0 0 0 8 0 0 0 万股之间 但已经明显高于试点阶段 每家公司的融资量也不是很大 但都超过了一亿