汇率制度的选择文献综述.pdf

汇率制度的选择文献综述 沈国兵 内容提要本文从一个多维视角对汇率制度的选择做出理论综述 影响 汇率制度选择的因素 复杂多样 而对于不同经济发展水平的 国家 这些影响 因素本身又存在着很大 的差异性 因而由这 些多因素差异性决定的汇率制度必然呈现出多样化 在围绕汇率制度的选择争论 中 形成了几个争 议性假说原 罪论 稳定霸权论与汇率变动转移论 浮动论与恐惧 浮动论 中间空洞论与反 中间空洞 论 根据现 实中各国汇率制度选择的多因素差异性与变动性 笔者预测 汇率制度的选择是多种汇 率制度形式并存与相互转换 关键词汇率制度选择经济结构特征规则价格确定 一引言 纵观 国际金融学说史 可以发现 汇率制度的 选择一直是国际金融领域争论不休的问题 早期 汇率制度选择理论主要是伴随对国际收支调节理 论 的争论而发展起来的 世纪年代 西方学 者对 汇率制度的选择争论进人了白热化 阶段 以 为代表的一批学者极力推崇 固定汇 率 制 认为浮动汇率造 成汇率不 稳定 而以 为代表的另一批 学者则极 力主 张浮动汇率制 认为 浮动汇率不必是不稳定的汇 率 即使汇率不稳定 也主要是因为主导 国际贸易 的经济基础不稳定 固定汇率尽管名义上是稳定 的 但它可能使经济中其他因素的不稳定性变得 持久和强化 在 固定对浮动 优劣之争相执不下 的情况 下 另辟蹊径 提出 了 最 优货币区 理论 年麦金农和肖分别 提 出了 金融抑制论 和 金融深化论 以后 经济 学家开始关注发展中国家汇率制度的选择 提出 了 经济论 和 依附论 世纪年代末 苏东 剧变 之后 转型国家经济制度 产权制度的变革 引致汇率制度的变迁与选择 特别是年代以 后 新兴市场货币危机 欧元诞生等使得汇率制度 的选择再度成为研究的热点 由于理论视角不同 研究者往往得出不同的结论 相应地 关于汇率制 度的选择争论也就难以避免 在围绕汇率制度选 择 的争论中 逐渐形成了几个具有争议性 的假说 原罪论 稳定霸权论与汇率变动转移论 浮动论与 恐惧浮动论 以及中间空洞论与反中间空洞论 笔 者在对汇率制度的选择及争议性假说做出理论梳 理 的基础上 提出一种预测 二汇率制度选择理论研究 一 经济结构特征与汇率制度选择 沈国兵上海财经大学金融学院上海市国定路号 电子信箱 本文为上海财经大学现代金融研究中心研究项目阶段性成 果之一 作者感谢两位匿名审稿人的建设性修改意见以及浙 江大学 经济学院史晋川教授的指导 世界经济 年第期 巧 1994 2009 China Academic Journal Electronic Publishing House All rights reserved 汇率制度 的选择文献综述 世 纪 年代 汇率制度的选择主要 围绕 固定对 浮动 优劣 之争 在两相争执不 下 的情况 下 从生产要素 流动性或要素市 场一体化角度提出了 最 优货币区 理论 认为不 能笼统而抽象地谈论汇率制度的优劣 应当结合 某种 经济特征来进行汇率制 度的 选 择 其后 从经济开放 度 与经济规模 从经济多 元 化 与 产品 多 样化 从金 融市 场一体化 和 从政策相似性 和 从通胀率相 近 性 和 从政治一体化等多 种角度补充和发 展了最优货币区理论 年麦金农和肖提出了 金融抑制论 和 金 融深化论 之后 经济学家开 始关注 发 展 中 国家汇率制度的选 择 于 年提出了 经济论 认为一 国汇率制度的选 择主要取决于经济结构特征 因素 如经济规模 经 济开放程度 进 出口贸易的商品结构与地域分布 相对通货膨胀率以及同国际金融市场一体化程度 等 一些发展 中国家的经济学家提 出了 依附论 认 为发展中国家汇率制度的选择取决于其经济 政治等对外依赖关系 至 于采用何种货币作为锚 货币 取决于该国对外 经济 政治关系 的集中程 度 在此基础上 美国经济学家格雷厄姆 伯德提 出了个方面 的 因素作为发展中国家是否采用 浮动汇率制的参考标准 具体是 一国经济波动主 要来自于国外 经济开放程度不高 商品多样化 贸易分布广 资金市场一体化程度高 相对通货膨 胀率差异大 进 出口价格弹性高 国际储备少 社 会更倾向于 收人增 长 或存在完善的远期外汇市 场 一 国只要具备这些因素中的多数 则适 宜选择 浮动汇率制反之 则相反 和提出 汇率制 度的选择是与金融结构交织在一起的 一 国国内 资本市场与全球金融 市场的分割程度越大 越适 合钉住汇率制反 之 与全球资本市场一体化程度 越高 越 适合更加 灵活的汇率制度 研究表 明 影 响 汇率制度选 择的决定性 因 素有通货膨胀率 外汇储备水平 生产和产品多 样化 贸易冲击脆弱 性 政 治稳定性 经济规模或 大小 资本流动 通货膨胀诱因或失业率和 外币定值债务等 一 国通货膨胀率 生产多样化 贸易冲击脆弱性 政治不稳定 经济规模 资本 流 动和本 币定值债务程度越高 就越适 宜选 择浮 动 汇率制度一 国外汇储备水平 增长率 通货 膨胀诱因和美元化程度越高 就越适 宜选择固定 汇率制度 概括了选择钉住汇率国家 的经济特征 即较小经济规模 较大开放度 低通 货膨胀 外部 贸易条件较小变动 较大通货膨胀诱 惑 较高出口集 中度及政治稳定 综上所述 我们 可以将上述经济结构特征与汇率制度选择列表如 下 表经济结构 特征 与汇率制度选择 固定或钉住汇率制度浮动汇率制度 长期 经济规模小 金融市场发经济规模 大 金 融市场发 育不完全展完善 经济开放程度高 政策相经济开放程度低 政策相 似性高似性低 人 均低 进 出口价人均高 进 出口价 格弹性低格弹性高 中期 贸易集 中度高 生产要素贸易分布分散化 生产要 流动性高素流动性低 贸易产品多样化程度低 贸易产品多样化程度高 通货膨胀率相近通货膨胀率差异大 金融市场一体化程度低 金 融市场一体化程度高 资本流动受限制资本流动较为频繁 外债货币错配程度高 本外债货币错配 程度低 本 币国际借债能力低币国际借债能力高 政治稳定政治不稳定 短期 低通货膨胀 国际储备充高通货膨胀 国际储备少 足 随机因素 经济波动主要来 自国内 经济波动主要来 自国外 低贸易条件变动高贸易条件变动 高产出变动 货 币冲击 占低产出变动 实际冲击 占 主导地位主导地位 转引自陈岱孙 厉 以宁 国际金融 学说史 中国 金融 出版社 世界经济 年第期 1994 2009 China Academic Journal Electronic Publishing House All rights reserved 沈国兵 实际上 世界各国实行多种汇率制度证 实了 汇率制度的选择取决于特定国家或地区特定的经 济结构特征 青 木 昌彦 中译本曾指出 即 使面对相同的技术知识和被相同的市场所联结 制度安排也会因国家而异 同样 汇率制度作为 一种制度性安排 也会因 国家而异 二政策配合与汇率制度选择 在 固定 与浮动汇率下 国际调整 的货币动态分析 和 固定与浮动汇率下 资本流动与稳定政策 两篇论文中 提出了开放经 济条件下货币政 策与财 政政 策的有效 性分 析理 论 在 固定与浮动汇率下国内财 政政策 在国 际 经济学 中 最 终提出了 一 模型 该模型是在 开放经济条件 下 采用短期 需求分析法 引人对外 贸易和资本 流动因素 分析固定汇率和 浮动汇率制度下货币 政策和财政政策的不 同作用 该模型 的假定前提 是开放经济条件下经常账户 资本账户开放 国内外所有货币 证券资产 充分替代 即资本 自由流动国内产出供给富有弹性小 国开 放模型 研究表明 在给定前提下 固定汇率制度 下财政政策有效 货币政策无效而浮动汇率制度 下货币政策有效 财政政策无效 这样 一 模型 实际上已蕴含着 三元悖论 即资本 自由流动 固定 汇率与货币政 策独立 性 三者之 间 存在 着 不 可能三 角 将其形式化 为不 可能三角模型 提 出了 半独立 半稳定 的组合 易纲 汤弦 将不可能三角进行了扩展 提出了扩展三角假说 沈国兵 史晋川对不 可能三角模型 引入本 币国际借债能力 变量 将不可能三角模型扩展为 四面体假说 并且 证实不 可能三 角模型是四面体 假说的一个特例 在此基础上 他们根据现实 中各 国汇率制度选择的多 因素差异性 与 变动性 提 出 了汇率制度的选择将是多种汇率制度形式并存与 相互转换 三经济冲击与汇率制度选择 世纪 年代以后 在经济全球化 金融市 场一体化背景 下 经济冲击对汇率制度的选择影 响愈加显著 和认为 如 果 经济冲击来 自货 币因素 比如货 币需求的变化 和影 响 价 格 水平的冲击 那么就应偏向 固定汇 率 因为所有商品和服务的价格成比例的变动不 会改变它们的相对价格 使用汇率变动作 为改变 支出的政 策是不必要 的如果 经济冲击来 自实际 因素 比如偏好的改变或者影响国 内商品与进口 商品相对价格的技术变化 那么更加灵活 的汇率 制度是合意的 因为相对价格 的频繁变动使得有 必要使用汇率作 为政策工具来对实际冲击做出反 应 给出了一个研究经济冲击与汇率 制度选择 的模型 研究发 现 在央行没有激励创造 意外通货膨胀的情况下 若既有实际冲击 也有货 币冲击 则 汇率制度的选择取决于不同汇率制度 下损失大小 的比较若只有实际冲击 没有货币冲 击 即经济冲击是实际因素时 则浮动汇率制度更 可取若只有货 币冲击 没有实际冲击 即经济冲 击是货币因素时 则钉住汇率制度更可取若没有 实际冲击 也 没有货币冲击 即没有经济冲击时 则需要在模型之外依据其他决定因素来选择汇率 制度 在央行有激励创造意外通货膨胀下 若既有 实际冲击 也有货币冲击 则汇率制度的选择取决 于不同汇率制度下损失大小 的比较 若只有实际 冲击 没 有货 币冲击 即经济 冲击是实质因素时 则浮动汇率制度在一定条件下更可取若只有货 币 冲击 没 有 实 际冲击 即经济 冲击是货币因素 时 则钉住 汇率制度更可取 若没有实际冲击 也 没有货币冲击 即没有经济冲击时 则钉住汇率制 度更可取具体推导过程参见 附录 可见 从经济冲击角度来看 汇率制度的选择 取决于实际冲击 货币冲击以及 央行有无激励创 造意外通货膨胀 虽然依据经济冲击类型来考虑 汇率制度 的选择在理论上是有用 的 但在实际中 由于很难区分冲击干扰源类型 因而也就难以确 定 哪种汇率制度相对更优 四政府信誉与汇率制度选择 和 等 以及从政府信誉 与公众预期角度研 究了汇率制度 的选择 和以 年月墨西 哥比索危机为对 象探究了信誉因素 在危机中的作用 结论是几乎没有实证证据能把 世界经济年第期 矜爵 鱿 摹 孰价影脸 诊 卜 豁麟 1994 2009 China Academic Journal Electronic Publishing House All rights reserved 汇率制度 的选择文献综述 比索贬值的预期归因于经济基本面 因素影 响到的 信誉的演进相反 市场似乎严重低估了比索贬值 的风险 尽管存在着早期预警信号 诸如实际汇率 升值和经常账户 恶化的迹象 但是直到 当局宣布 比索贬值之后 市场信心似乎才崩 溃 等针对中间 汇率制度正在消 失假说 提 出了一种可能 的理论解 释 即中间汇率制度缺乏 所需要 的政府信誉来保证 这样 如果央行宣布汇 率作为中间目标 那么公众就能够通过所观察到 的数据来判断货币当局是否守信 由此 政府信誉 直接关系到汇率制度的维持和选择 认 为 对 于至少享有适 度的货币稳定和政策信誉 的国家 严格钉住显 得过于限制 而传统钉住又过 于风险 适 宜 的选择是浮动汇率制度 而当央行有 激励制造 意外通货膨胀 时 即政府信誉存在 问题 时 钉住汇率比浮动汇率更好 反之 当政府信誉 不是 问题 实际冲击 占据主导地位时 则浮动汇率 制度可能更好 五规则与汇率制度选择 这一研究方向 由 提 出 的 爬行钉住和 汇率目标区 理论所 开创 和以及 进一步发展爬行钉住和 目标 区理论 认为 如果平价钉住 的改变趋向于导致汇率未来可持续信心 的累积性 降低 那么可调整钉住是不可能无限期可行的 因 为如果钉住 易于变动 则增 强 的不稳定投 机将会 发生如果僵化不动 则又中止了可 调整 性 据 此 提出 需要采用 一种不易遭受 投 机 压力的汇率制度 爬行 钉住制 世纪 年代初 浮动货币之间反复出现 的主要 汇率失 调 致使人们深信 问题不 是 出在 浮动汇率被管理 的 方式 而是出在浮动汇率不被管理时 市场并没有 力量将汇率推 向均衡 在此背 景下 主 张建立 一个 中心汇率上 下各的汇 率目标区 目标区的维持不需要太多的努力 货币 当局的干 预 只 是偶尔 为 之 则把这种汇率目标区思想加以理论化 形式 化 形成了经典的汇率目标区理论模型 一 年东亚新兴市场汇率制度危机后 有关汇率 制度的选择研究又形成了新的高潮 其中 沿着爬 行钉住和 目标区理论路径 经济学家提 出了以爬 行带取代爬行 钉住和汇率目标 区 之后 和将爬行钉住 目标区和爬行带统称 为 规 则 从防范危机 的角度出 发 对角点汇率制度 和 中间汇率制度进行了深入 的研究 结果表明 角点汇率制度货币局和浮动 汇率同样 可能形成 危 机参照 汇率 最 不受 冲击影 响 但可能出现 汇率失 调 规则 易受冲击影响 但政府干预可能使汇率 保持在汇率带内监控汇率带 则具有两者优点 当局没有义务捍卫汇率带 但同 时却暗含着一种假定行动来 防止汇率偏离均衡汇 率 至 于另 一 种 中 间 汇率制 度 管理 浮 动 认为其有两 大缺陷一 是 缺 乏 透 明 度 二是没有预期 的中心汇率 据此 主 张 监控汇率 带 但是 和 认为 汇率目标区虽然可以减少 央行承受 单方面博弈的风险 同时排除极端的汇率波动 但 是汇率目标区仍旧只能够推迟汇率遭受攻击的时 间 而无法规避之 当汇率达到目标区的界 限时 便面临与 固定汇率同样的问题 六 价格确定与汇率制度选择 极力 主张 浮动汇率 认为从 长期来看 汇率制度没有显著的实际效果 因为汇 率制度最终是货币制度 的选择 而货 币政策在长 期内对实际变量并不重要 只是在短期 内显得重 要 这样 如果内部价格像汇率一样不灵 活 那么 由汇率变化还是由同等的内部价格变化所实现的 调整 在经济上没有什么差别 但是 在缺乏行政 冻结下 汇率潜在是灵活的 相比而言 内部价格 是高度粘性的 因此 主张浮动汇率作 为取得 国际相对价格快速变化的一种手段 也就 是说 在名义商品价格粘性 的世界中 浮动汇率通 过相对价格变动能够吸收需求的变化 在一定程 度上隔离外国需求冲击 而 固定汇率则必须由产 出变化来满足 不过 所处 的时代很少 有资本流动 浮动汇率保持经常账户零差额 隔绝 世界经济 年第 期 1994 2009 China Academic Journal Electronic Publishing House All rights reserved 沈国兵 了外 国冲击的传递途 径 证实在存在资本流动的情况下 浮动汇率的 隔离特性缩减 因而 固定汇率和浮动汇率孰优孰 劣变得更加复杂 在和论文中 都假定生产者以本币确定价格 当汇率变化时 商 品价格没有 调 整 因而在他们的模型中一价定律 有效 但是 和证明了一价定 律失灵 相对价格随汇率变动 弱币国有着较低 的 价格 和证实 甚 至对 于高度贸易商品 影响跨国间相对价 格变动的显 著暂时性 因素是 汇率变动 由此 等人把 价格确定与汇率制度初步联系起来 新 近文献 中 和 承认一价 定律失灵 并做出其他定价假定 从价格确定角度 探究了汇率制度 的选择问题 和 假定商品价格粘性 将其视为制度约束 一期后 价格完全调整以适应货币冲击 价格确定分两种 类型一是以生产者货币定价 二是以消费者货币 定价 在此基础 上 和提出了生 产者和消费者货 币定 价的汇率模型 探究 在货币 冲击造成的不确定环境 中价格确定 与汇率制度的 选择问题 结果发现如果遵从传统的文献假 定以生产者货币定价 一价定律有效 但何种汇率 制度更可取没有明确的答案 当一 国规模较小 或 者非 常厌 恶 风险 则偏 向选 择固定汇率否则 若 国家足够大或不太厌恶 风险 则偏 向选择浮动汇 率 如果 生产者在 不同的市场确定不同的价 格 也就是以消费者货币定价 并且对需求冲击缓 慢调整 则 明确地偏向选择浮动汇率 因为浮动汇 率允许国内消费隔离外国货 币冲击 认为 在价格粘性中存在 三 种类型 一是企业以生产者 货币确定价格二是企业以消费者货币确定价格 三是在一些企业以生产者货币确定价格 的同时 另一些企业以消费者货币确定价格 在标准模型 中是以生产者货币确定价格 并且假定一价定律 有效 但是实际上 假定一价定律有效是有问题 的 统计表明 墨西哥消费品显著偏离一价定律 所以 可能的替代选 择是假定 企业以消费者货币 确定价格 在此基础 上 认为 汇率制度的 选择关键取决于名义价格在短期内如何对汇率变 动 做出反应 通过模型研究 得 出的结论 是汇率制度的稳定特性和汇率制度对经济效 率水平的影响取决于价格确定的类型 而且 价格 确定行为的类型与金融市场的完全程度是相互影 响的 如果一国对于本币状况几乎没有控制 那么持久固定汇率更可能是合意 的 资本流动 程度对于汇率制度选择的重要性取决于产品如何 定价 虽然 固定汇率可能减小或消除国家间特有 的风险 但是该国总 的风险可能不受影响或者增 加 如果存在汇率传递途径输人价格 当冲击 仅仅是货币冲击时 浮动汇率存在自动稳定的特 性 汇率传递到最终产品价格越少 固定汇率越合 意 综上所述 影响汇率制度选择 的因素很多 如 经济结构特征 政策配合 经济 冲击 政府信誉 规则 价格确定等 正是由于影 响 因素的纷 繁复杂 而研究者所取的主导影响因素不同 因而 得 出不尽一致的结论 相应地 关于汇率制度的选 择争论也就难以避免 在 围绕汇率制度的选择争 论中 逐渐形成了几个争议性假说原罪论 稳定 霸权论与汇率变动转移论 浮动论与恐惧浮动论 以及中间空洞论与反中间空洞论 三汇率制度的选择几个争议性假说 一原罪论 等认为 一 国或 地区由于金融 市场的不完全 导致本国货 币不能用于国际借贷 甚至在本 国市场上也不能用本 币进行 长期借贷 这样 本国企业 或政府在用外 币进行借贷或投资 时 便 会面 临 一种 魔鬼 的选 择 这便是原罪论的内涵 如果 出现货币错 配 的话 当本币贬值时 就会使已借款的企业成本 上升 从而容易 陷入财务困境 直至破产 如果 出 现期限错配的话 当利率上升时 其借款成本也会 要么借外币美元而招致货币错配 要么用 短期 贷 款 来 做长 期 用 途 而 出 现期限错配 世界经济 年第期 1994 2009 China Academic Journal Electronic Publishing House All rights reserved 汇率制度 的选择文献综述 大增 这样便会有 一大批对外借债企业由于资产 缩水 资不抵债而陷于破产 所以 原罪 的存在导 致理性 的政府和企业都不愿汇率变 动 更不愿本 币贬值 博弈的结果使得 汇率软钉住直至 固定钉 住 一旦形成软钉住或固定钉住 政府在汇率政策 上便会 陷人两难境地 面对外来的投机冲击 政府 既不能通 过货币贬值来 缓解压力 也 不 能通过提 高利率来保卫本币 所以 对 于金融市场发展不完 全 的非工业经济 正是原罪 的存在 使得它们无论 选择何种汇率制度都会有问题 根据原罪论 张志 超认为 对于发展中国家来说 应 当干脆没 有汇率 方法 是放弃本国货币而采用某种 国际货 币 实行美元化或某种类似于欧元的制度 但是 笔者认为 这种汇率制 度选择方 案至多对 于一些 小型开放经济可能是适合的 因为原罪论是以金 融市场不完全为前提基础 的 发达市场经济的金 融市场相对完全而封闭经济不存在汇率和利率 的传递机制 因此 依据该假说得 出的结论对于这 两类经济是无法成立 的 所以 原罪论 至多只是 提供了对 现实世界可能 的局部解释 而无 法解释 在这局部之外的汇率制度的选择 二稳 定霸 权论 与 汇率变动 转 移 论 一 提出 稳定霸权 论 他 认 为 大萧条是因为缺乏 经济主导 国 当时英国变得虚弱 而美国尚未崛 起 主导力量的存在会对经济起稳定作用 因为它 在与其伙伴国实施某种合作的同时承受绝大部分 成本 强调霸权在实施合作 非对称 承担成本 方面 的作用 主导国任务之一就是实行 相对稳定的汇率 制度 但是 一 亡亡和 己 指出 霸权稳 定的效果 是 源自于霸 权 国相对较低的开放度 而 随着霸权 国开放度的 增加 现今的 国际货币体系似乎处于霸权体系与 平衡两极体系之间 和提 出 汇率变动转移论 他们认为 汇率是可调整 的 变量 固定汇率则把调整 的负担转移给其他变量 容易造成国际收支失衡 从而导致不稳定的经济 环境 一 和 乙证实 从长期来 看 对于欧元美元组合最稳定 的货币体系将是总 体浮动 这与汇率变动转移论是相一致的 于是 产生了 浮动论 与 恐惧浮动论 之争 三 浮动论与恐惧浮动论 指 出 浮动论 者 把过 去几 年 中新兴市场经济爆发 的货币和银行危机都归咎 于固定汇率 特别是软钉住 建议新兴 市场要加人美国和其他工业 国行列 允许其货币 自由浮动 如和认为 对 于大多数新兴市场经济已不再是浮动或不浮动的 问题 而是如何浮动 的问题 但是 在实际运作 中 却出现了 恐 嗓浮 动 论 如和 研究发 现那 些声称 允许汇率浮动的 国家多半并没有浮 动 似乎传染 了一种 恐惧浮动症 这些 国家相对较低 的汇 率变动率是稳定汇率的政策行动有意识造成的结 果这些 国家的名义和实际利率变动率明显高 于真正实行浮动汇率的 国家 这表明它们不但在 外汇市场进行干预 而且也利用利率变动进行干 预那些被划 归为管理浮动的国家大多类似于 不可信的钉住汇率 因此 所谓 固定汇率消亡 的说法 只是一种虚幻 甚至 在一些发达 国家中也存在着恐惧浮动症 所 以 许 多国家声称放弃了可调整的钉住汇率制度 但实 际上并非如此 由于恐惧浮动 许多声称实行浮动 汇率的国家 其实采用 的是软钉住 包括可调整的 钉住 爬行钉住 汇率目标区 于是 又引出了 中 间空洞论 之争 四中间 空 洞论 一 与反中间空洞论 和 等依据资本 高度流动使得汇率承 诺变得日益脆弱为基础 提出了 两极 或 中间空 洞论 假说 即介于严格 固定汇率与 自由浮动汇率 之间的中间汇率制度已变得不可维持 和指出 形成和保 持信誉已变得越来越 困难 甚 至像那样的宽幅汇率目标区也 面 临着投机攻击 因而浮动汇率与共 同货币之间的 中间汇率制度不再是合意的 认 为 对于可进人国际资本市场的经济 合意汇率制度 世界经济年第期 1994 2009 China Academic Journal Electronic Publishing House All rights reserved 沈国兵 选择越来越倾向于从中间汇率制度转向两个角点 汇率制度 如果必要的话可 通过承诺放弃独 立 的货 币政 策来支持 也认为 在过 去 的年中汇率制度分布存在着 中间汇率制度空 洞化趋 势 这不仅对于积极 融人 国际资本市场 的经济体而且对 于所有 的国家都是 真实的 然而 对于 中间空洞论 假说也有不少 经济学家提 出了异议 认为 对于 许多 国家来说 中间汇率制度通 常比角点汇率制 度更合适 特别对于 大 规模资本流动 尚不构成问 题的发展中国家更是如此 而且 对 于适合建立共 同货币的区域 中间汇率制度比角点汇率制度更 可行 则 运 用 马尔 柯 夫链 和变 迁 矩 阵 作为分析工具 引用 两 种 汇率制度分类 数据检验 两极 或 中间空洞论 假 说 结果发现 中间空洞论 假 说被选 取的样本数据否决 中间 汇率制度将继续构成未来实际汇率制度选择的重 要组成部分 己 一 通 和己 通 过分析认 为 国际货币体 系并没有转 向总体浮动 汇率制度 它仍旧是 多种 汇率制度相互并存 甚 至 在遭受亚洲货币危机较大的冲击后仍是如此 由上可见 经济学家对于汇率制度 的选择理 论争议很大 并没有形成一致的观点 其中 一些 主张 中间空洞论 认为 中间汇率制度不再可行 汇率制度的选择应该转 向 两极 如原罪论 汇率 变动转移论 浮动论和中间空洞论 另一些则否认 中间空洞论 认为中间汇率制度仍然适用 而且 对于某些 国家可能更加合意 汇率制度 的选择并 非呈现两极化 如稳定霸权论 恐惧浮动论和反中 间空洞论 由此 引出的 问题是汇率制度的选择 究竟如何 四汇率制度的选择 简要评述及一种预测 影响汇率制度选择的 因素 复杂多样 而对 于 不同经济发展水平 的 国家 这些 影 响 因素本 身又 存在着很 大的差异性 因而 由这些 多因素差异性 决定的汇率制度必然呈现出多样化 这样 不同的 经济学家从不 同的影 响因素出发对汇率制度的选 择做出的研究结论就出现了悖论 从静态局部均 衡角度来看 他们依 据有 限影 响 因素得出的汇率 制度选择结论可能是合理的 但从动态来看 多因 素差异性 与变动性决定了他们的研究结论是有问 题的 除和外 大 多经济学家都是从静态角度来研究汇率制度的选 择 笔者认为 汇率制度的选择不仅仅是一个静态 问题 更重要 的是一个动态 问题 因为影响汇率制 度选择 的因素复杂多样 而这些 因素本身随着政 治 经济和金融等因素的发展 变化而不断地变化 着 因而作为这些 因素综合作用 的结果 汇率 制度也应该不断地变迁 所 以 从中期 短期 来看 汇率制度的选择取决于一 国的具体情况 它不仅 取决于传统 的最 优货币区因素如经济结 构 特 征 而且取决于政治经济因素如政治不稳定和 通货膨胀 诱因 和恐惧浮动因素 如本币定值债 务等 像其他经济政策一样 汇率制度变迁与选 择可能反映着政策决策者和公众的偏好 从长期 来看 汇率制度的选择不是二劳永逸的 没有单一 的汇率制度适合于同一 时期所有国家或同一 国家 所有 时期 各国都会 自愿或非 自愿地改变其汇率 制度 特定的汇率制度可能 只适合特定时期 特定 国家的需要 现实 中 官方宣布的名义 汇率制度与其实际 实行 的汇率制度存在较大差异 各国都是综合考 虑本国现实的经济状况 和内外部经济环境等多因 素来选择汇率制度的 现实中各国汇率制度选择 的多 因素差异性决定了多种 汇率制度形式并存 而且 随着各国经济市场化和资本开放程度的不 断加大 决定汇率制度选择 的多因素差异性在不 断地冲撞和祸合 因而汇率制度的选择又必然是 一 个动态 的转换过 程 选取 一 年作为样本期间 研究了汇率制度之间相互 转换的数量和久期见表 世界经济年第期 1994 2009 China Academic Journal Electronic Publishing House All rights reserved 汇率制度的 选择文献综述 表 原有汇率制度 一 年汇率制度相互转换的数且和 久期 退出到 退出到 退 出到 退 出到 退出到 退 出到 退 出合计久期均值 严格钉住 单一货币钉住 货币篮子钉住 基于规则千预的浮动 审慎干预 的管理浮动 轻微或没有干预浮动 进人合计 次 一 资料来源 从 表可知 一 年间 传统的单一 货币钉住退出合计为次 而进 人合计仅为 次 两者巨大的差异表明单一货币钉住已渐失坚 持者 与此相反 这一期间 其他汇率制度的退 出 合计数量都比对应的进人合计数量要小 值得注 意的是 严格钉住 尚无退出现象 而其他汇率制度 退 出到严格钉住的合计有次 总体而言 这一 期间 每种 汇率制度既有 退 出 也有进人 只是数 量不同而已 这表 明 汇率制度 的选择是一个动态 的转换过程 沈国兵 而且 从每种汇率制度实际维持的时间来看 严格钉住制度 的久期最长 均值为年 单一 货币钉住和货币篮 子钉住 的久期 次之 均值约为 一 年 而浮动汇率制度的久期较短 均值为 一 年 因此 从汇率制度的久期来看 也证 实了 特定汇率制度的有 限可维持性 也就是说 随着决 定汇率制度的主导影 响 因素的变化 原有的汇率 制度必然面临重新选择 所以 根据现实中各国汇 率制度选择的多 因素差异性与变动性 笔者预测 汇率制度的选择是多种汇率制度形式并存并相互 转换 需要 指出的是 由于多视角之间相互独立性 较强 目前理论界还很难将这些 差异 性 因素纳人 一个统一 的分析框架 因而每一视角的局部均衡 分析虽然已经给出了汇率制度 的选择依据 但是 其结论对于汇率制度的选择不具有一般性指导作 用 这方面有待于进一步研究 不过 如果选取某 个视角作为主导 影响因素 则 由此 得 出的结论对 于汇率制度的选择还是有现实指导意义 的 参考文献 麦金农 经济发展中的货币与资本 上 海三联书店 年版 青木 昌彦 比较制度分析 周黎安译 上海远 东出版社 沈 国兵 汇率制度 的选择 理论综述 及一个假说 世界经济文汇 第 期 沈国兵 史晋川 汇率制度的选择不可能三角及其 扩展 世界经济 第 期 肖 经济发展中的金融深化 上海三联 书店 年版 易纲 汤 弦 汇率制度 角点解假设 的一 个理 论基 础 金 融研究 第期 张志超 汇率制度理论 的新发展 文献综述 世 界 经济 第期 亡 五 匕勺 一 一 一 色 色 己 一 儿 优 一 世界经济 年第期 1994 2009 China Academic Journal Electronic Publishing House All rights reserved 沈国兵 一一 岁 刀 了人 一 一 一 色 一 叨 一 机 一 优介 介 一 一 二 切 一 机 月户 户以尺入 烤 刀 一 丫 一 一 一 一 一 助户 艺 一 叭 人肠 勺 料 八 么 卿 世界经济 年第期 卜卜醉卜脸若欲 砖召乙 十胶 以断盼蔽 聆 件 肚盼 1994 2009 China Academic Journal Electronic Publishing House All rights reserved 汇率制度的选择文献综述 了 产 了 了 一军 二一 令 若 歹 乙 其次 根据模型求出浮动汇率制度下通货膨胀 产出 与福利损失 丫一口 一 汀一