利率变动与通货膨胀.pdf

利率变动与通货膨胀 齐 杨 柳 欣 内容提要 货币政策的成本渠道传导机制是近年来货币政策传导领域中提出的新观点 成本 渠道传导机制表明 厂商受到利率紧缩冲击时 产品的边际成本会上升 产品价格上升 因此从成 本渠道的角度看 利率紧缩冲击是可以引起通货膨胀率上升的 通过对我国 1997 年至 2010 年的 数据分析 本文发现利率冲击通过成本渠道对通胀的影响是显著的 以控制通胀为目的的利率政 策 其效应会因成本渠道的存在而被部分抵消 关键词 货币政策 成本渠道 通货膨胀率 利率冲击 一 引言 关于利率与通货膨胀的关系很早就引起了经济 学家的注意 根据 IS LM 模型的观点 货币紧缩 时 利率水平上升 价格水平应当下降 但是 根据 数据得到的经验证据表明 事实并非如模型所言 从我国 1997 年到 2010年间实际贷款利率与通货膨 胀率之间的关系可以看出 利率变化与通胀的变化 基本呈同向关系 特别是 2005 年以后利率不断上升 的同时通胀水平也随之上升 图 1 实际贷款利率与通货膨胀率 为了解释我国利率与通货膨胀之间的正向关 系 本文以货币政策成本传导渠道理论为基础 利用 我国实际数据对利率与通货膨胀之间的传导机制进 行分析 为选择货币政策工具和制定货币政策规则 提供依据 二 文献综述 利率与通货膨胀之间的正向关系首先被 Sims 1992 提出 Eichenbaum 1992 将这一现象称为 价格之谜 price puzzle 虽然很多学者都曾试图 解释这一现象 但是大部分文献仅仅从计量方法或 数据设定的方面进行分析 从经济理论角度进行探 讨的则很少 Barth 而在德国和日本 通胀对利率的反应并不明显 他 们认为这种不同是因为美国和英国的金融系统是以 市场自由配置为特点 而德国和日本的金融系统则 是以银行管制为特征 对此 Tillmann 2008 提出 了不同观点 他采用 VAR 方法对美国和欧盟以及 英国的成本渠道进行分析 他发现不管利率是由市 场配置决定还是由银行决定 都不会影响成本渠道 发挥作用 对于通货膨胀的形成 我国学者也进行了深入 的研究 李稻葵 2008 桑白川 2008 等学者都认 为目前我国的通货膨胀以成本推动为主要特征 而 周其仁 2008 等学者认为货币发行过多是引起通胀 的根本原因 范志勇 2010 认为各种成本上升可以 引起相对价格上涨 而有效需求增加则是引起通货 膨胀的关键因素 黄益平 王勋和华秀萍 2010 利 用 VECM 及 SVAR 方法详细研究了我国通货膨胀 的决定因素 他们发现过剩流动性和产出缺口是影 响通胀的重要因素 上述学者虽然对通胀的形成都做了详细的分 析 但是正如刘元春 2008 所分析的 不同的理论框 架只能反映同一事物的不同方面 不能简单地以某 一框架为唯一的标准 从目前的相关文献可以看 出 我国的货币政策工具仍以数量型工具为主 价格 型工具运用较少 因此所提出的应对措施还是以控 制流动性为主 但是这并不意味着利率调控失效 黄 益平等 2010 特别是随着利率市场化程度越来越 高 利率调控所显示的效应将越来越明显 对利率调 控的研究也显得越来越重要 本文在前述研究的基 础上 从生产成本角度研究利率冲击对价格的影响 机制 我们研究发现利率与通胀之间的关系并非简 单的单向关系 二者之间存在着相互影响 这可以解 释我国目前利率调控效应的局限性 并对货币工具 的选择提供可借鉴的新思路 三 模型设定 本文首先利用一个纳入成本渠道的简单企业定 价模型 说明利率冲击对价格的影响机制 我们根 据 Ravenna 如果 0 则 意味着成本渠道不发挥作用 根据总成本表达式 厂 商的边际成本表述如下 TCt Lt R tWtLt Lt Yt Lt 1 R tWt At 将等式两边同时除以价格 并根据厂商的生产 函数 Yit AtLit 得到厂商的实际边际成本 表述如 下 MCt R tWt AtPt R tWtLt YtPt R tSt 其中 St WtLt PtYt 表示单位产值 成本 Chowdhury et al 2006 由上式可以看出 雇佣 劳动力的边际成本等于单位产值成本与名义利率的 乘积 将上式进行线性化处理 得到 m ct s t r t 5 将 4 与 5 式联立起来 可以得到下述表达 式 t fEt t 1 b t 1 s t r t 6 由 5 式可得 0时 利率水平上升引起厂商 的边际成本上升 根据 4 式 0 厂商边际成本 上升导致通货膨胀率上升 这就是厂商成本传导渠 道的主要特点 在 6 式中 的乘积用以衡量成 本渠道的效应 此外 需要说明的是根据传统的菲利普斯曲线 以成本加成法进行定价的经济中 价格总水平的变 动幅度是同单位国民产出中劳动成本的变动幅度相 一致 因此 6 中的 表示了通货膨胀与单位产值成 本的关系 四 实证检验 一 基本模型 通过上文的模型推导 我们发现利率在制造通 货膨胀中的确发挥了作用 根据 6 式 通货膨胀率 的决定因素包含通胀预期 往期通胀水平 名义利率 和单位产值劳动成本等四个方面 其中 f以及 b 分别代表了通胀预期和往期通胀对本期通货膨胀率 的影响 衡量的是传统渠道的影响力 则代表了 利率对通货膨胀的影响力 为了检验上述四个因素 对通货膨胀率的影响力 本文用我国季度数据对其 进行检验 模型中采用的季度值均由月度数据以平 均加权方法计算得出 数据区间取自 1997 年 3 季度 到 2010 年 2 季度 模型中采用的通货膨胀率由 CPI 计算得出 根 据 Chowdhury et al 2006 的研究 CPI 计算的通 货膨胀率更加符合由 6 式决定的通货膨胀表达式 一般而言 生产成本中的循环部分主要由易耗品组 成 而 CPI 可以更准确的衡量易耗品的价格波动 在利率水平的选择上 我们认为尽管银行间同业拆 借率和贷款利率都可以反映利率水平 但是银行间 市场的流动性仍然存在问题 贷款利率可以更直接 的影响企业的融资成本 考虑到企业的流动资金周 转周期约为 6 个月 本文选取 6 个月到 1 年期的实 际贷款利率作为模型中的利率变量 本文采用广义矩估计方法 GMM 进行测算 广义矩估计是一个稳健估计量 它不要求扰动项的 准确分布信息 允许随机误差项存在异方差和序列 相关 所得到的参数估计量比其他参数估计方法更 合乎实际 高铁梅 2010 采用 GMM 方法时 确定 工具变量是非常重要的一步 从宏观经济角度来看 影响通货膨胀的因素非常多 例如商品价格 利率 等 它们显然都与解释变量 t 相关 本次估计采用滞 后 4 期的通货膨胀率 滞后 3 期的贷款利率 滞后 3 77 经济学动态 2011 年第 3 期 期的单位成本以及滞后 1 期的商品价格指数作为工 具变量 考虑到广义矩阵之间可能存在的相关性以 及为了控制权重矩阵中未考虑到的自相关和异方 差 本文采用 Newey West HAC 一致协方差估计 矩阵 表 1 GMM 估计结果 注 括号内表示的数据为标准差 及 分别表示 1 5 和 10 的置信水平 所有数据均来自 中经网 从上表看出 通胀预期和利率的传统渠道冲击 对本期通胀的影响力分别为0 68和0 81 这表明它 们是影响通货膨胀的最主要因素 相对于传统渠道 利率冲击通过成本渠道对通胀率的影响力虽然较 小 测算值为 0 39 但是利率紧缩对通胀的影响还 是显著 的 即利 率上升 1 将引起 通胀上 升 0 39 特别地 估计量衡量了货币政策对厂商借贷 成本的影响 也表示了利率直接影响的强度 根据 和 计算出 值为0 48 这表明利率冲击对厂商 的借贷成本影响较大 即当利率上升 1 时 企业的 总成本上升约为 10 二 综合分析 通过上文的估计 利率紧缩冲击可以引起通胀 水平上升 但是根据已有的研究 很多文献都认为利 率是对通胀变化的反应 谢平 罗雄 2002 刘康兵 2003 为了进一步检验利率紧缩冲击对通胀水平的 影响力 本部分我们将利率规则纳入模型 利率规则包含费雪效应和泰勒规则 费雪效应描 述的是通胀预期与利率之间的关系 即当通胀预期上 升时 名义利率水平上升 这也是一种前瞻性的利率 规则 泰勒规则从控制通货膨胀的角度出发 认为提 高利率可以控制通胀 泰勒规则将利率调整与通胀和 产出缺口联系在一起 是对往期通货膨胀的反应 为了简单起见 本文将前瞻性的利率规则表述 为 R t Et t 1 t 7 将泰勒规则表述为 R t t t 8 其中 t表示未预期冲击 将 7 式与 6 式合并为IR1 将 8 式与 6 式 合并为 IR2 然后采用GMM 同步方法对IR1及IR2 进行测算 本次估计的工具变量分别为采用滞后 4 期的通货膨胀率 滞后 3 期的贷款利率 滞后 4 期的 单位成本以及滞后 1期的商品价格指数 表 2 GMM 同步联立估计结果 注 括号内表示的数据为 t统计量 及 分别表示 1 5 和 10 的置信水平 所有数据均 来自中经网 对比表 1 和表 2 可以看出 从估计结果来看纳 入利率规则的模型 其各个估计值均是显著的 并且 IR1 及 IR 2中的 和 值虽然较表 1 结果有所减 小 但是其均为正 这表明利率水平上升不仅是对通 胀变化的反应 也可以促使通胀变化 对比表 2 中的 及 发现 利率对通胀的反应系数较高 说明在 我国利率对通胀的敏感度较高 但是 的值分别为 0 35 和 0 38 说明利率变化也会造成通胀水平发生 波动 这一组数据说明当央行为了控制通胀而提高 利率时 约有 23 的利率效应将被抵消 五 结论及研究的局限 随着我国经济快速发展 控制通货膨胀逐渐成 为我国近期的经济政策重心 本文从微观角度出 发 通过建立的简单模型说明了利率冲击影响价格 的传导机制 然后采用宏观数据进行定量分析 进一 步证实在我国利率紧缩对通胀影响是显著的 鉴于 目前对利率与通胀之间的研究仍然集中于利率规 则 本文在前述研究的基础上 在计量模型中纳入利 率规则进行同步联立计算 我们发现 成本渠道效应 依然显著 这表明虽然央行以利率为应对通胀的政 策工具 但是由于成本渠道的存在 利率对通货膨胀 的调控效应将受到较大影响 提出相应的政策建议之前 我们发现本文研究 的一些局限 其中 最主要的是利率管制和统计偏 差 我国在 1993 年就提出要进行利率改革 到目前 78 为止 仍有本外币利率 29 种还属于计划管理范围 其中包括存贷款利率 由于利率的部分市场化 因 此中央银行调整利率时要通过调整某种基准利率来 影响其他利率 而这种管理方式使得利率水平难以 及时准确地反应市场资金的供需情况 此外 本文 计算的单位劳动成本是采用全国城镇单位在岗职工 工资总额与国民生产总值的商 依据现行的统计制 度 城镇单位在岗职工工资统计范围尚未包括城镇 的私营企业和个体工商户 根据中国国家工商总局 的数据表明 截至 2010 年 1 季度 个体私营经济从 业人员已经达到 1 52 亿人 这样庞大的在职人员 工资由于没有完整的统计数据 因而未计算入内 这 也会影响估计的准确性 在这种条件下对成本渠道 的效应估计存在一定的偏差 考虑我国人民银行的货币政策改革 利率仍然 是今后重要的调控手段 准确衡量利率与通货膨胀 之间的关系显得尤为重要 本文的研究不仅有助于 理解利率与通胀之间的关系 还可以更好地帮助我 们应对通货膨胀 由于数据偏差 本文的模型估计 结果存在一定的局限性 但是利率对通胀的推动作 用是显著的 央行为了控制通胀所采用的利率调控 效应也会因此被部分抵消 特别地 随着利率市场 化程度不断提高 成本渠道的作用也将日益受到重 视 在此前提下 要想提高货币政策效果 制定适用 的货币政策工具就不能仅简单的采用单一的利率调 控手段 须采用多种调节工具配合使用 同时还要 综合考虑各种工具效应 以确保达到预期的货币政 策效应 注 Barth Ramey 2001 认为 即使企业进行的是内部融 资 其融资成本也一样要受到利率水平的影响 参考文献 李稻葵 2008 滞胀呼唤新供给学派 新财富 8 月 15 日 桑白川 2008 我国步入成本推动型的全面通货膨胀时代 经济导刊 第 1 期 周其仁 2009 货币似蜜 但最后还是水 新经济导刊 第 6 期 范志勇 2010 成本推动型通货膨胀的含义 甄别和反通货 膨胀政策 一个文献研究 世界经济 第 1 期 黄益平 王勋 华秀萍 2010 中国通货膨胀的决定因素 金 融研究 第 6 期 刘元春 2008 中国通货膨胀成因的近期研究及其缺陷 经济学动态 第 10 期 高铁梅 2010 计量经济分析方法与建模 清华大学出版 社 谢平 罗雄 2002 泰勒规则及其在中国货币政策中的检 验 经济研究 第 3 期 刘康兵 申朴 李达 2003 利率与通货膨胀 一个费雪效应的 经验分析 财经研究 第 2 期 Barth Ramey 2001 The cost channel of monetary transmission In Bernanke Rogoff eds NBER Macroeconomic Annuals MIT Press Calvo G 1983 Staggered prices in a utility maximi zing framework Journal of Monetary Economics 12 383 398 Chowdhury Hoffmann Schabert 2006 Inflation dy namics and the cost channel of monetary transmission European Economic Review 50 995 1016 Christiano Eichenbaum Evans 1999 Monetary policy shocks In T aylor Woodford eds Handbook of Macroeconomics Vol 1A North Holland Christiano Eichenbaum Evans 2005 Nominal rigidities and the dynamic effect of a shock to monetary polic