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关于股指期货的简略分析报告姓名：白祥彬 学号：06094028目录股指期货的发展过程股指期货推出的制约因素分析股指期货推出初期的市场规模与投资者结构研究股指期货的现状发展前景的展望(一)股指期货的发展的历程 2004年10月18日，芝加哥期权交易所正式推出中国股指期货，香港交易及结算所有限公司随后也上市同类产品，新加坡交易所紧锣密鼓地计划推出中国A股股票指数期货。2006年6月8日，国务院批准成立中国金融期货交易所。中国金融期货交易所成立揭牌仪式在上海期货大厦举行。上海市市长韩正和中国证监会副主席范福春为中国金融期货交易所的成立揭牌。2006年9月8日，中国金融期货交易所股份有限公司正式在上海期货大厦内挂牌。这是中国内地成立的第4家期货交易所，也是中国内地成立的首家金融衍生品交易所。这标志着股指期货进入实质性筹备阶段。2006年10月30日，沪深300股指期货仿真交易正式启动。2007 年3月6日，国务院总理温家宝签署第489号国务院令，颁布并于4月15日起正式实施期货交易管理条例。同之前的期货交易管理暂行条例相比，期 货交易管理条例将适用范围从原来的商品期货交易扩大到商品、金融期货和期权交易。同时，期货法的起草工作正在积极推进中。2007年5月8日，中国金融期货交易所公布沪深300股指期货合约、交易规则两项规则及其8项实施细则，即日起至5月11日向社会公开征求意见。2010年1月8日，中国证监会新闻发言人宣布，国务院已原则同意推出股指期货品种。12日，中国证监会批复同意中国金融期货交易所开展股指期货交易。2010年2月5日，中国证监会发布关于建立股指期货投资者适当性制度的规定（试行），对股指期货投资者适当性制度的制定实施、风险揭示及监督检查等方面作出规定。该规定白2月8日起施行。2010年4月8日，股指期货启动仪式在上海举行，中共中央政治局委员、国务院副总理王岐山发来贺词，中共中央政治局委员、上海市委书记俞正声和中国证监会主席尚福林共同启动了股指期货。2010年4月16日，股指期货上市仪式在上海举行，沪深300股指期货正式上市交易。当日股指期货累计成交58457手，成交金额为605.38亿元，总持仓3590手，市场运行平稳。(二)股指期货推出的制约因素分析(一) 现货市场的不成熟我国证券市场经过10 多年的发展,虽然已初具规模,但在市场化进程、市场功能发挥、市场的有效性、信息披露、股权结构、股票指数等方面尚未成熟。1. 证券市场化进程缓慢造成市场功能不能有效发挥市场化最明显的标志就是竞争机制的完善程度。我国的证券市场是在计划经济向市场经济过渡的特殊环境中产生和发展起来的,在转轨过程中出现企业改制不到位,行政钳制力量太强,市场调节的机制太弱的行政主导型特征。由于行政权力和行政机制的深度介入,造成股票市场资源配置和再配置的核心机制竞争性机制不能有效地产生和发挥作用。竞争性发行机制的缺失,造成企业在一级市场的发行不是竞争的结果,而是企业运作、行政选择、行政推荐和虚假包装的结果,这就从源头上隔断了上市公司走向市场竞争的起步;竞争性融资机制的缺失,造成上市公司陷入大规模圈钱的恶性循环之中。同时,由于直接融资与间接融资之间巨大的成本落差,造成上市公司过分偏好股权融资;竞争性发展机制的缺失,造成企业、市场不能自我扩张与收缩、自我发展与约束,致使外在压力与内在动力严重不足,上市公司的质量难以得到提高;竞争性退市机制的缺失,造成上市公司只能上不能下,出现千军万马过独木桥的现象,相反,在上市公司出现重大事件时,市场又成为上市公司重组的重要场所。由于竞争机制的缺失,证券市场投融资、优化资源配置的功能不能得到充分的发挥,造成目前市场活力不够,系统性风险过高,投资者对市场信心不足。现货市场高度的市场化、充分的竞争性、良好的规模与结构是股指期货产和发展的基础,在我国目前的情况下推出股指期货,其特有的价格发现、套期保值、资产配置等功能不能有效地发挥,甚至可能出现现、期两市联手操纵市场的行为。2. 证券市场的有效性不够,市场效率低下市场的有效性是指证券的价格与其价值相一致的程度。现代经济发展的理论和实践表明,在一个竞争有序的市场上,价格应该是在竞争中形成并调节的,从长期来看价格基本上可以真实地反映公司的经营情况和投资价值。但目前我国的证券市场由于受基金黑幕、内幕交易、股价操纵、虚假上市等的影响,造成市盈率和股价偏高,市盈率约在35 倍左右,远远高于国际证券市场20 倍的平均水平,价格严重背离价值,造成投资者不能根据国家宏观经济形势的景气情况和上市公司的质量来预测股价指数的走势,也就无法进行股指期货的交易。3. 上市公司的信息披露严重失真,市场因而信用缺失,政府过度干预市场股票作为一种高度信息集成的金融信息产品,在交易的全过程必须坚持公开、公平、公正,信息的披露必须坚持真实全面、及时完整、准确有效。诚信是证券市场生存和发展的根本。但近年来证券市场上频发的关联交易黑幕、虚假上市、利润操纵等现象,严重阻碍了证券市场的正常运行,致使投资者不能根据上市公司披露的信息做出合理、有效的预期。同时,政府依靠行政力量出台许多暂时性规定打压证券市场,特别是自2001 年6 月推出国有股减持方案后,造成股市持续低迷和投资者的高位套牢,而且这种状态将延续下去。具体情况见下表:4. 股权结构分裂, 股票指数失真由于我国资本市场是在新旧体制剧烈摩擦和尖锐对抗的夹缝中发展起来的,从其诞生的第一天起,就带有“先天不足”的结构性矛盾,期间所产生的许多问题极具特殊性。从市场结构上,根据投资者认购和交易的场所不同,将股票划分为A 股、B 股、H 股;从股权结构上,根据投资者的身份不同划分为国家股、法人股、个人股和外资股。截至2003 年5 月底止,我国境内上市公司1 243 家,总市值44 387. 51 亿元,在总市值中只有约30 %左右的社会公众股可流通,其余包括国家股、法人股、未上市内部职工股等约70 %都不能流通。大量非流通股的存在,特别是国有股一股独大,不仅实际上减少了股票的市场供给,而且扭曲了股票市场优化资源配置的功能,同股不同权、同股不同利,造成公司内部治理结构的严重失衡。同时,按发行量计算的总市值,因存在非流通股,造成总市值虚增,也夸大了那些发行量很大而上市份额很小的股票对股指所做的贡献,致使股票指数失真,股价指数的变化与实际价格的变动相背离。5. 我国目前尚未形成统一的股票指数设立统一的、能够充分反映国民经济变化的统一指数,不仅有利于机构投资者发展壮大,改善投资主体结构,引导理性投资,促进市场规范,而且有利于股指期货和其他指数衍生品的推出。由于我国A 股市场的分割,股票指数尚未统一,同时由于信息高度不对称和“羊群效应”,造成市场的短期行为和炒作性过强,股价并不能真实反映市场对上市公司未来业绩表现的理性预期。虽然2001 年7 月由新华财经有限公司和富时指数有限公司联合推出了“新华FTSE 指数”,但由于受到观念和投资者认同度的影响,其作用甚微。因此,如果要进行股指期货交易,则必须合并沪、深交易所,由证监会和国际权威的股指编制公司联合制定能反映大盘走势、涵盖广、流动性好、表性强的市场统一指数,为推出我国股指期货和其他指数衍生品奠定基础。(二) 外部环境的不利因素1. 现行法律、法规明显滞后,立法缺乏前瞻性,推出股指期货缺乏强有力的法律保障我国现行的证券法是1999 年7 月1 日颁布实施的,在该法第35 条明确规定证券交易以现货进行交易而且只能做多,不能做空,导致期、现货市场的不对称,不利于股指期货的套期保值和保利。在期货立法方面,我国虽然在1999 年颁布了期货交易管理暂行条例和四个配套的管理办法及一些指导性文件,对规范当时的商品期货市场起到了重要的作用,但从长远来看没有考虑到金融期货的特殊性。并且在法律层面上目前尚无期货法,期货市场参与者权利、义务不明确,导致对于期货纠纷、案件的处理和有关法律责任的认定缺乏法律依据。同时,市场主体行为缺乏法律约束,大户投机者操纵、欺诈、疯狂炒作等行为得不到法律的严惩。有鉴于此,我国目前推出股指期货缺乏强有力的法律支持,必须加快制定和实施期货法、证券交易法等法律,尽早修订证券法,加速在证券市场立法方面的国际接轨步伐。2. 市场运行和技术方面尚不成熟,是制约股指期货推出的基本因素股指期货作为一种特殊的金融衍生品,其交易具有双向性,既可以做多,也可以做空,与此相对应的股票现货市场也应有股票期权,有利于通过套利者的行为来维持股指期货定价的稳定性和其套期保值功能的有效发挥。但目前我国股票市场属于单边市场,市场的投机性和短期行为非常浓重,在此情况下推出股指期货,尽管可以为一部分投资者提供避险工具,但由于股指期货具有杠杆效应,利用它进行投机所产生的风险远远大于股票投机的风险,并且有可能给股票市场的风险产生迭加效应。在技术方面的制约因素主要表现在股票指数、交易地点、推出时间等,特别是股票指数上的不成熟尤为突出。虽然,我国现有的上证综合指数、深证综合指数、上证30 指数和深圳成分指数在促进股票市场发展方面发挥着重要作用,但尚不能作为股指期货的标的物。以综合指数为例,假如以其作为股指期货标的物,存在着: (1) 全部股票计入指数内,造成指数不能敏感地反映主要上市公司股票价格变动对股指的影响; (2) 将不断上市的新股计入指数中使指数内部结构变动频繁,影响了股指前后的可比性和内部结构的稳定性; (3) 把亏损股纳入指数内,不利于该指数作为股指期货标的物实现套期保值的功能; (4) 我国股票总市值中大量非流通股的存在,造成指数反映的只是潜在的流动市场,指数不能真正反映现实流通市场股价的综合变动情况等缺陷,在基础条件上制约着股指期货的推出。3. 监管体系的不完善和风险监控的水平急需提高在国内对于推出股指期货呼声一片高涨的情况下,必须充分认识其“双刃剑”的特殊效应,如果监管水平与能力得不到大幅提高,推出股指期货有可能加剧市场的操纵和投机行为。但多年来我国证券市场监管过度依靠行政力量,行业自律、交易法规严重匮乏,且期、现两市的监管集于一家,统一集中的期货监管机构缺位,一方面造成政府对期货市场监管的弱化,另一方面造成地方各自为政及期货市场监管丧失权威性。股指期货作为一种有效的避险工具,只能将现货市场的系统性风险进行转嫁而无法消除,利用不当甚至会增大市场风险。推出股指期货必须建立健全有效的风险监控和预警系统。但目前我国股指期货交易的规范、股指平抑基金、共同风险基金等方面尚属空白,加之法律强制力的弱化,造成风险监控水平的低下和预警机制缺失,给股指期货风险的防范带来许多真空地带。4. 金融高级人才的培养严重滞后和流失现象严重股指期货作为一种新兴的金融衍生工具,其在我国的研究和应用几乎呈空白状态或刚刚起步,在人才培养上明显滞后。根据股指期货自身的特点,急需具有数理基础、经济金融理论、计算机和外语基础的复合型人才。虽然自1997 年以来,北京大学、清华大学、中国科技大学、南开大学等高校开设了金融数学系或统计金融学系,积极进行本、硕、博人才的培养和科学研究,但目前尚处于培养和起步阶段。同时,人才流动具有行业期望收益导向性,我国期货交易所从开始的39 个减少到现在的3 个,交易品种从50 余种减少到7 种,交易量从100 565. 3 亿元萎缩到2000 年的16 082. 74 亿元,行业的萎缩和不景气必然带来收益期望值的降低,造成技术人才和从业人员的纷纷离场,人才流失严重。二、对策与建议1. 加快证券市场化进程和竞争性机制的培育,充分释放证券市场功能,适时开设股票期货(1) 上市公司作为证券市场的基石,其运行质量的高低直接关系着证券市场功能的发挥,现阶段必须对其信息披露、关联交易、资本运作等加以规范,制定细化的法律制度,加大对违规现象的处罚力度,消除信息的不完全和不对称现象,抑制内部交易、市场操纵和欺诈行为,提高上市公司的质量,保证证券市场在发展中规范,在规范中完善。(2) 加快非流通股上市流通的步伐,可采取缩股、回购、配售、协议转让、拍卖等形式,消除国有股一股独大和一股独霸给上市公司和证券市场带来的负面影响,促进股价回归,削减过高的股价和市盈率,保护原有流通股的利益。(3) 促进和规范公司治理结构,提高市场效率。加快实施独立董事制度是解决组织结构失衡的重要途径,但目前必须要解决好独立董事的选聘、激励报酬、法律责任等问题。(4) 减少行政干预,构建有序的市场竞争机制。从上市的选择、股票的流通、再融资的条件、资产重组、退市机制等方面入手,按照公开、公平、公正、择优的原则,依靠市场机制优胜劣汰,弱化“政策市”效应。(5)尽快设计出科学合理,具有广泛代表性的全国统一的股价指数,使其更加全面地反映整个股票市场的运行状况,以利于股指期货更好地发挥其套期保值的功能。股票期货是股指期货得以发挥其功能的前提和基础,缺乏股票期货,股指期货便成了无源之水,同时也不利于中小散户规避风险。2. 修订现行法规,加快期货立法,为股指期货的推出提供强有力的法律支持首先尽快对证券法和期货交易管理暂行条例以及四个配套的管理办法中与股指期货交易不相符的条款进行修订,为股指期货的推出创造基础条件。其次要结合我国实际情况,借鉴国外成熟市场的经验,尽快制定期货法、期货交易法、证券交易法以及金融期货期权及其衍生品的法律法规。3. 借鉴国外成熟市场经验,按照国际惯例组织和设计股指期货,建立健全有效的风险防范和预警机制股指期货由于会受到价格波动、杠杆效应、非理性投机和市场机制不健全等因素的影响,会产生较复杂的市场风险。为保证其功能的有效发挥,必须构建完善的风险监控体系。首先,在市场结构上,对监管机构、交易场所、交易会员、结算机构、投资者等建立严格的准入制度。其次,在期货合约的设计和交易保证上,对资本金、保证金、结算准备金、持仓限量、交易月份等方面实行严格规范,分户管理,专款专用,适时调控。再次,在交易流程上,对开户、下单、竞价、结算、现金交割等方面加强监管,保证及时足额,完全履约。最后,在市场监管体系上建立和完善期货公司对经纪人和客户的监管; 期货交易所对期货经纪公司的监管;期货监管机构对期货业的宏观调控和监管;期货业协会对期货业的行业自律性监管。4. 加快金融高级人才的培养,加强投资者的风险意识教育股指期货属于高风险、高度专业化和高智力化的金融创新衍生产品,在我国尚属新生事物,必须培养既具有扎实的金融、经济理论,又掌握现代数理理论和信息技术的复合型高级人才。同时,广大投资者对其并不十分了解,需要加强对他们进行股指期货基础知识的教育和培训,提高其风险意识和规范运作的技能,在股指期货的应用中充分发挥其趋利避害的功效。综上所述,股票指数期货作为一种新兴的金融衍生工具,随着我国证券市场的发展、规范和金融国际化趋势的进一步增强,其推出势在必行。特别是十六届三中全会上明确指出要积极推进资本市场的改革开放和稳定发展,扩大直接融资。建立多层次资本市场体系,完善资本市场结构,丰富资本市场产品,规范和发展主板市场,推进风险投资和创业板市场建设,这必将给我国资本市场的发展注入新的活力,为积极应对国际化和推出股指期货创造良好的内外环境。（三）股指期货推出初期的市场规模与投资者结构研究中国金融衍生品的重要创新沪深300(2954.506,-8.80,-0.30%) 股指期货的上市已为时不远，研究股指期货推出初期的市场规模与投资者结构不仅对于合约交易的流动性、抗操纵性有重要意义，对期货公司的技术准备、市场份额乃至期货行业的健康发展都有深远意义。本文通过与周边国家和地区(香港、台湾、韩国、印度等)市场的对比，并对不同交易目的(套利、套保以及投机)投资者可能的投资规模进行分析，以期能对沪深300 指数期货推出初期的市场规模与投资者结构做出比较准确的估计，一方面为政策制定者、交易所制定相关规则提供参考，另一方面使期货公司在交易系统准备、发展战略制定等做到心中有数，对券商、上市公司等控股期货公司也有较大的参考意义。针对以前相关研究中可比性不强的问题，本文研究的国家/地区与内地有相似的文化、制度，其参考意义大于成熟市场。另外由于投机资金入市量的不确定性较大，我们参考了权证交易和商品期货交易情况，这有一定的合理性，因为权证和商品期货作为与股指期货最相似的金融产品，从他们的交易情况可以对投机资金的规模作出一个基本判断。一、周边国家/地区股指期货推出初期的市场发展情况1.全球股指期货市场概况根据美国FIA对58家衍生品交易所的最新统计，2006年全球在交易所内交易的期货与期权交易量高达118.59亿张，比2005年增长了18.9%，高于2005年增长率的12%和2004年的9%，交易量呈现加速增加的趋势。期货合约2006年交易量为52.8亿张，同比增长30.9%，其中股指衍生品由2005年的40.8亿增加到2006年的44.5亿，占所有衍生品的37.6%，继续保持第一。根据Eurex的最新统计，2007年前5月全球最大的十个股指期货合约的成交量和成交额如下表所示：表1：全球最大的十个股指期货合约的成交量和成交额排名 合约名称 上市交易所 成交量(张) 成交额（百万欧元） 1 E-Mini S&P 500 芝加哥商业交易所 128748230 7038444 2 DJ Euro Stoxx 50 欧洲期货交易所 114056407 4767277 3 DAX 欧洲期货交易所 20268694 3551316 4 S&P500 芝加哥商业交易所 5355649 1452071 5 Kospi 200 韩国交易所 16866343 1301615 6 Nikkei 225 大阪证券交易所 11472824 1258741 7 E-mini Russell 2000 芝加哥商业交易所 19956548 1187766 8 FTSE 100 伦敦国际金融期货交易所 11540415 1083580 9 CAC 40 伦敦国际金融期货交易所 17187008 990271 10 E-mini Nasdaq-100 芝加哥商业交易所 34551218 948836 总计 464249092 29398151 2、台湾股指期货推出以来的发展状况目前，台湾地区有6个股指期货合约，分别是：台股期货、电子期货、金融期货、小型台指期货、台湾50指数期货、MSCI台指期货(美元计价)等。从1994年4月第一家期货经纪商成立到1997年6月期货交易法施行，再到1997年9月台湾期货交易所开业并于次年7月台股期货上市，台湾的股指期货市场可谓发展十分迅速。截至到2006年11月底，台湾地区有专营期货经纪商22家、兼营期货经纪商16家、外国期货经纪商5家、交易辅助人(IB)66家、期货自营商27家、期货顾问事业26家、期货经理事业13家。根据有关法律法规，台湾地区各类金融机构参与股指期货交易的途径主要有三个：证券公司、商业银行、保险公司、信托投资公司等机构在经各自主管部门批准后，直接申请成为交易所会员参与交易；各金融机构设立或控股期货公司，通过该期货公司参与股指期货交易；证券公司作为期货公司的介绍经纪商(IB)，证券公司负责开发客户或将公司已有客户介绍给期货经纪商，同时向期货公司收取介绍佣金。这些政策与目前大陆的相关政策框架十分相似。台股期货作为台湾最早推出的金融期货，在台指期权推出之前交易量一直占很大比重，现在仍是交易量最大的期货合约。表2对比了台股期货与沪深300指数期货合约设计上的异同。从中可以看出，两者都有较强的代表性，交易时间相同都是五个小时。与台股期货相比，沪深300指数期货合约交易的合约数少一个，且手续费明显高于台股期货。从保证金来看，沪深300指数期货上市时保证金在15万18万之间，而台股期货1998年上市时保证金为新台币13万左右，以购买力平价来看台湾人均收入约为大陆的4倍，这样换算结果是台湾期指保证金仅为沪深300指数期货的1/16，这说明沪深300指数期货的门槛实在不低。图1 为自台湾股指期货上市以来每年的总成交量及日均成交量走势图，从图中可得台湾股指期货市场从1998 年7 月第一只合约上市以来，随着市场的逐渐成熟，成交量一直呈上升趋势，虽然2005 年成交量有所下降(部分原因是当年电子期权、金融期权的上市分流了部分资金)，但2006 年又恢复到2004 年成交高峰的附近。虽然电子、金融等行业指数期货以及小型台股期货、台湾50 等相继上市，但作为大盘指数代表的台股期货的成交自2000年以来一直占所有成交量的65%左右。图1 台湾股指期货自上市来的年总成交量(张)和日均成交量(张)1998 年台股期货上市时，日均成交量仅为股市成交量的百万分之一，1999 年上升到七十万分之一，从成交额来看，台股期货上市时日均成交额为股市成交额的5%，一年后上升到8%。而从整个指数期货市场与现货市场的成交额比值来看，2003 年期货成交额与现货成交额的比值为45%，之后2005 年上升到118%，2006 年回落到70%。 台湾股指期货自上市来的年总成交量和日均成交量走势图。（来源：台湾期货交易所）以2006 底台湾总人口数2282 万人来看，台湾股票市场成立约46 年，开户数约1424万户，约占总人数62%，而台湾期货市场成立约10 年，开户数约为117.6 万户， 其中自然人116.9 万，法人0.7 万户，约占股市开户数8%，这显示台湾每3 人就有2 人参与股市，但是指数期货推出已达10 年，换算股市开户人数中只有8%参与期货(在台湾绝大多数股指期货投资者都是股票投资者)。图2 显示了1998 年以来台湾期货交易所的开户数以及机构投资者交易量的比重。从各类型投资者的交易量来看，股指期货推出初期，个人投资者占90%以上的比重，但近年机构投资者所占比重稳步上升，已于2005 年超过个人投资者。图2 台湾期货交易所的开户数(万)以及机构投资者交易量的比重(%) 台湾期货交易所的开户数以及机构投资者交易量的比重走势图。（来源：台湾期货交易所）图3 显示了台股期货推出至今的投资者结构变化。从中可以看出，在1998 年推出股指期货时，因信托基金等机构投资者参与股指期货的规定未能及时发布，个人投资者当年交易量比重高达95%。随着QFII、基金等机构投资者的逐渐进入，股指期货的个人投资者交易量比重逐年下降。机构投资者中，期货自营占了相当大比重，此外，海外投资者的作用不可小视，占2006 年交易量的8%。图3 台湾股指期货投资者结构演变(19982006) 台湾股指期货投资者结构演变走势图。（来源：台湾期货交易所）3、香港股指期货的发展情况目前香港上市交易的股指期货合约主要有：恒指期货、小型恒指期货、H 股指数期货。1986 年，在香港商品交易所推出了恒指期货。 到目前为止，恒指期货仍是香港期货市场最受欢迎的品种。恒指期货合约为每点50 港元，合约分为四个月份,即当前月、下月、以及后两个季月。2000 年交易所为满足中小投资者的投资及套保要求，小型恒指期货上市，合约面值为恒指期货的五分之一。H 股指数期货由香港交易所于2003 年12 月8 日推出，其交易标的指数是恒生中国企业指数(HSCEI)，该指数包括32 只成份股，主要用来描述H 股的整体表现。合约乘数为每点港币50 元，合约月份为现月、下月及之后的两个季月。图4 为1996年到2006 年各期货合约每年的成交量发展态势，可以看出，恒生指数期货的成交量一直占较大比重，恒指期货的成功主要得益于其以反映香港蓝筹股价变化的指标的恒生指数为标的。图4 1996-2006 年香港各指数期货合约每年的成交量(张) 1996-2006 年香港各指数期货合约每年的成交量走势图。恒指期货上市初期成交量增长迅速，但1987 年股灾使其随后的成交出现大幅下降，1992年开始恢复性增长，1994 年到2002 年维持在每年500 万张的水平，近几年又出现较大幅度的增长，2006 年日均成交突破5 万张。自推出之后，H 股指数期货每日成交量持续上升，首日成交量的1419 张已成为历史低点。推出后半年内，日均成交量为6218 张，单日最高成交量达23909 张。2004 年上半年恒生国企指数日均成交额为36 亿港元，同期H 指数期货的日均成交额为16 亿港元，相当于现货成交额的44%。从整个市场来看，从下图可以看出，1996 年到2003 年，香港股指期货成交额与现货股票成交额的比值在1.6 左右，而2004 年以来该值迅速增加，2006 年达到2.4 的最高值。图5 1996-2006 年香港股指期货成交额与现货成交额(10 亿美元) 1996-2006 年香港股指期货成交额与现货成交额走势图。（来源：香港交易所） 考虑到恒指期货推出时间最长，标的指数代表性强，这与沪深300(2954.506,-8.80,-0.30%) 指数期货有较强的相似性，以下我们考察1996 年以来的恒指期货的投资者结构变化情况。图6 显示了恒指期货1996 年以来不同交易目的投资者所占成交比例的变化情况，从中可以看出，恒指期货投机资金仍然是主力，2002 年以前占所有交易量的七成以上，近年有所下降，2006 年已经达到52%，而套期保值所占比例已由先前的16%左右增加到28%。总体来说来说结构趋于稳定，同时也反映了香港市场投资者的不断成熟。图6 1996 年以来各类投资者所占恒指期货成交比例的变化情况 1996 年以来各类投资者所占恒指期货成交比例的变化情况走势图。（来源：香港交易所）进一步考察恒指期货的投资者结构(图7)，我们发现，个人投资者的比例在2001 年达到顶峰后呈逐年下降的趋势，2006 年仅占所有交易量的32%，部分原因是个人投资者资金转移到小型恒指期货。而海外机构的比重近年来逐步上升，2006 年已经达到38%，这与香港市场的开放性是紧密相连的。本地机构的比重已从先前的20%左右下降到近年的8%。自营交易也占了18%左右的比重。图7 恒指期货的的投资者结构(1996-2006)韩国从80年代中期就探讨建立期货期权市场的可能性，1996年5 月推出KOSPI200 指数期货，KOSPI200指数包含韩国股票交易所上市交易的最大且最具流动性的前200只股票，当时确定了较高的乘数(每点50万韩元)和最低保证金要求(基本保证金580万韩元)，不鼓励个人投资者过分参与市场，对外资也有严格限制，市场设计以机构投资者为。KOSPI200指数期货推出后，1997、1998年的成交量分别同比增加3.5倍和4.5倍，2000年已逼近2000万 恒指期货的的投资者结构走势图。（来源：香港交易所）4、韩国和印度股指期货的发展情况张大关，2006年的成交量为4700万张。从期货成交额与现货成交额的比值(图8)来看，该值在1996年KOSPI200 指数期货上市初年就达到3倍，虽然由于1997年的亚洲金融危机成交额都有所下降，但1999年以后成交额增长远远大于现货成交额的增长，2004年达到最高的5.3倍，2006年为3.4倍。图8 1996-2006 年韩国股指期货成交额与现货成交额(10 亿美元) 1996-2006 年韩国股指期货成交额与现货成交额走势图。印度在2000年推出S&P CNX NIFY指数期货，合约价值约为7000美元，自上市来成交日趋活跃，始终占所有指数期货合约成交量的较大比重。2003年印度指数期货合约成交突破1000万张，2006年成交达7000万张。从期货成交额与现货成交额的比值(图9)来看，该值由2002年的5%一路上升到2006年的120%，显示出印度指数期货的高成长性。图 9 2002-2006年印度股指期货成交额与现货成交额(百万美元) 2002-2006年印度股指期货成交额与现货成交额走势图。（来源：印度国家股票交易所）5、周边国家/地区股指期货的发展对我国期指市场的启示考虑到沪深300 指数期货的合约价值比周边国家/地区偏大，而我国目前的人均国民收入、对外资开放程度尚不及上述国家/地区，加上尚未放开期货自营和期货投资基金，我们认为作为新兴市场的内地期货市场股指期货推出早期成交情况肯定不如香港、韩国，而从我国的历史经验看，1994 年和1995 年国债期货的交易量分别达到了2.8 万亿和5.73 万亿，这个规模还是在当时国债市场规模较小的基础上发展起来的，占当时期货交易总额的50%以上。综合各方面的因素，我们推算推出上市初期沪深300 指数期货成交额大约占现货交易额的30%50%，2007 年上半年我国A 股日均成交额约为2000 亿元，按上面的比例可以推算出沪深300 指数期货推出初期日均成交额大概在600 亿1000 亿之间，按合约价值180万元计算，日均成交量约为3.3 万-5.5 万张。而从股指期货成交量的增长情况来看，台湾、韩国、印度等1990 年代末推出股指期货的国家/地区更具有代表意义，考察它们期指上市后5 年的成交量平均增长速度，分别达到71%、111%和187%，这说明股指期货上市后普遍有很好的成长性，当然上述交易量的增长大都伴随着金融市场开放、鼓励期货基金等机构入市以及小型合约的上市等。关于股指期货推出初期的投资者结构，我们认为这一点将与港台地区一样，以投机性交易为主，虽然近年来基金、券商等机构投资者发展迅速，但由于国家对其投资股指期货的种种限制，再加上外资开放程度有限，机构投资者在初期的交易中还不能占绝对优势。二、不同交易目的投资者参与股指期货的投资规模从沪深300 股指期货合约设计(合约价值大小、保证金比例、手续费等)与交易规则来看，基本原则就是为了“高起点、稳起步”地发展我国的金融衍生品市场，并保护好中小投资者的利益。下面分别分析各类投资者参与股指期货的投资规模。1、套期保值和套利资金规模我们认为股指期货刚推出时，基金和券商是市场上主要的套期保值和套利交易者，其交易行为占了这两类交易的绝大部分。Wind 资讯的统计数据显示，截至2007 年9 月底，我国各类证券投资基金的净资产总额已经达到1.98 万亿元。偏股型基金资产净值为1.8 万亿元。根据基金投资股指期货的有关要求，基金投资股指期货应以套期保值为目的，并采用近月或者交易活跃合约(可以展期)进行套期保值。非股票型基金不得投资股指期货。基金在任何交易日日终，持有买入期货合约(多头头寸)价值，不得超过基金净值的10%；持有的卖出期货合约(空头头寸)价值不得超过基金持有的该股指期货标的的指数成份股，以及其他具有高度相关性股票的总市值。此外，在任何交易日内交易的期货合约价值，不得超过基金资产净值的100%。按照上述的要求，偏股型基金所持有的期货合约价值最多不超过1.8 万亿元，而按照12%的保证金要求，基金最多只能将资产中的2160 亿元投资于股指期货。虽然保本基金规定不一样，但是保本基金资产总规模仅为100 亿左右，按照相关规定，其可投资股指期货部分资产比例更低。考虑到基金公司由于种种限制(包括修改契约文件、股东大会通过等)，加上套期保值的阶段性，我们预计证券投资基金参与股指期货的保证金规模在400 亿元左右。证监会已基本明确了券商以自营和资产管理方式参与股指期货的相关政策，初步决定在股指期货推出初期，只允许创新类和规范类券商以自营方式参与股指期货，必须结合自营业务，以套期保值为主，参与规模应根据证券公司风险控制指标管理办法的规定进行。监管部门禁止券商开展专门投资股指期货的资产管理业务。证券公司风险控制指标管理办法中有关净资本计算的规则和计算表，都为券商以自营方式参与股指期货预留了空间。以上都决定了股指期货推出前期证券公司参与股指期货主要是以套利、套期保值交易为主。征求意见稿规定：证券公司所有未平仓头寸的期货合约实际占用保证金总额不得超过净资本的3%。截至2007 年上半年，50 家公布半年报的券商净资本总额达594.82 亿元，这一数据较上年46 家券商平均净资本上升21.80%。18 家创新类券商平均净资本达36.05 亿元。考虑到没有公布半年报的中信证券(12.59,0.08,0.64%)等，仅20 家创新类券商的净资本总额就可达800 亿元。根据上述比例，参与股指期货交易的保证金大约在30 亿元左右。除了券商和基金以外，私募基金、QFII、保险公司、社保基金等机构也会参加套期保值和套利交易，我们预计所有机构参与这两类交易的保证金规模在200 亿元左右。按沪深300(2954.506,-8.80,-0.30%)指数期货每张合约价值180 万左右以及30%的持仓比例和50%的交易比例计算，股指期货上市初期以套保和套利为目的的日均交易量约为2 万张合约。2、从权证和商品期货市场的发展看股指期货的投机资金规模权证市场的投资者以投机交易为主，基本上代表了投机资金的规模。权证与股指期货都是T+0交易、均有杠杆效应。这里我们通过分析先期推出的与股市相关的衍生品权证的交易状况来对股指期货市场规模进行估计。下图反映了自2005年8月宝钢权证推出后到2007年6月30日的每季度的权证日均交易额。从中可以看出权证自上市来交易非常活跃，“T+0”制度和低廉的交易费用大大降低了交易风险和成本，吸引大批投机资金加入。尤其是随着创设机制的引入以及交易品种的增多，日均交易量在2007年二季度达到437亿元，与A股日均成交(1749亿)的比值为1：4。在权证数量远少于股票数量情况下交易如此活跃，反映了创新产品未来的市场空间很大。图10 权证上市以来每季度的权证日均交易额(亿元) 权证上市以来每季度的权证日均交易额走势图。（来源：Wind资讯）作为与权证一样的高杠杆、高风险衍生工具，股指期货在推出初期很可能也会受投机氛围主导，投机主力也与权证基本类似。我们遵循这一思路分析了自权证上市来的投资者结构变化。根据上证所对不同资金量投资者的分类，日均交易额在10 万到50 万之间的为中户，日均交易额在50 万以上的为大户，日均交易额低于10 万的分为散户和小户，我们把它归为一类。图11 显示了2006 年6 月到2007 年6 月的以交易额计算的权证投资者结构变化，从中可看出，大户交易额占总交易额的比重始终稳定在65%左右，而中户交易额所占比重稳定在20%左右。图11 以交易额计算的权证投资者结构变化(2006.6-2007.6) 以交易额计算的权证投资者结构变化走势图。（来源：上海证券交易所）由于权证本身具有T+0 交易制度，具备较强投机性，目前愿意参与权证的资金一定具备较强的风险偏好，即喜欢追逐“高风险，高收益”，这也符合股指期货的交易特征。因此，权证交易者会更愿意参与股指期货。考虑到股指期货对资金量的要求远大于权证，我们假设参与权证交易的大户资金有50%进行期指交易，参与权证交易的中户资金有30%进行期指交易。2007 年上半年的权证日均交易额为308 亿元，由此推断这部分资金的日均交易额有望达到120 亿元。除了权证交易者外，商品期货交易者也会部分转战股指期货。2007 年上半年我国商品期货成交额达到14.5 万亿元(日均1260 亿)，考虑到股指期货的保证金要求高于商品期货，而保证金在30 万以上的投资者约占5%(其中约一半为套期保值者)，而其资金量占所有资金的70%，按60%的大户投资者进行股指期货交易，则日均成交量有望达到1.5 万张。另外，考虑到可能的新增投机资金以及股指期货可以双向交易，我们预计以投机为目的的股指期货日均交易量大约在3.5 万张左右。三、结论通过对周边国家/地区股指期货推出初期的市场情况的分析，结合我国当前的政策取向，我们认为股指期货推出初期，由于投资门槛的限制，投机交易的比例在75%左右，主要交易者为商品期货交易者、权证交易者(包括个人大户、私募基金等)，而套期保值和套利交易的比例约为25%，交易对象以券商、基金、QFII 等机构投资者为主。我们通过分析近年来周边国家/地区股指期货推出后的市场发展情况，推算出股指期货推出初期的日均成交量在3.35.5 万张之间。考虑到股指期货作为一种高收益、高风险的金融创新产品，上市初期国家对其设置了较高的投资门槛，通过分析不同目的交易者的资金规模状况，我们得出日均成交量约为5.5 万张。综上所述，我们认为股指期货推出初期日均交易量约为56 万张。股指期货的上市为期货公司的发展带来了巨大机遇，其手续费收入也会成倍增长。根据有关规定，除去交易所的向会员收取的手续费之外，期货公司的净手续费约为万分之一点五，按我们测算的市场规模以及180 万的合约价值推算，那么整个期货行业由股指期货带来的年手续费收入约为33.75-40.5 亿元。从周边国家/地区股指期货交易量的增长情况来看，最低的台湾股指期货上市后5 年的成交量平均增长速度也达到71%。我们认为，随着我国金融市场开放程度的扩大、小型指数期货合约的上市、期货基金等机构的发展，未来我国股指期货交易量的增长有巨大空间。 （四）股指期货的现状股指期货自2010年4月16日上市以来，引起市场的广泛关注。从股指期货最初的4个月的运行情况看，市场运行平稳，基差合理并趋于稳定，参与者普遍显示出成熟理性的特点，盲目炒新的现象并未出现。可见，交易所和期货公司实施的严格风险控制制度取得一定的实效，保证了整个市场的平稳运行。伴随着市场的起伏，借助股指期货进行风险管理的理念也开始得到投资者的普遍认同。此外，