第九章资本成本和资本结构PPT课件.ppt

第九章资本成本和资本结构 第一节资本成本一 资本成本 指投资资本的机会成本 也称为投资者要求的最低报酬率 站在筹资公司的角度 资本成本 公司筹集和使用资金而付出成本 即筹资成本 包括 占用费 用资费 与使用资金的数额多少及时间长短成正比 它是筹资成本的主要内容 筹集费 指企业在筹集资金中支付费用 如借款手续费 债券发行费等筹资费与资金筹措有关 而与资金的数额多少及时间长短无关 1 资本成本的意义 筹资决策的依据 比较各种筹资方式优劣的尺度之一 资本结构决策的基本依据 选择追加筹资方案的基本依据 投资决策和评价的标准 衡量企业经营业绩的基准 2 二 个别资本成本 1 债务资金成本 到期收益法 注意 利息计入税前成本费用 可抵税 银行借款筹资费较小时可忽略不计 债券筹资费一般较高 不可忽略 3 在平价 无筹资费的前提下 2 优先股资本成本KP DP P0 1 f 4 3 留存收益和普通股资本成本 5 例 公司增发新股的市价为12元 股 筹资费率为股价的6 本年发放现金股利每股0 6元 已知同类股票的预计收益率为11 则维持此股价需要的股利增长率为多少 解 股票的资本成本 D1 P 1 f g11 0 6 1 g 12 1 6 gg 5 39 6 三 加权平均资本成本 nkw KjWjj 1Kw 加权平均资本成本Kj 第j种个别资本成本Wj 第j种个别资本的权数权数的确定 帐面价值权数市场价值权数目标价值权数 例 167例6 8 7 例 某公司正着手编制下年财务计划并计算资本成本 有关信息如下 公司当前借款利率10 明年将下降为8 93 公司原有债券本年末即将到期 如果公司按850元发行面值1000元 票面利率8 期限5年的分期付息债券 发行成本为市价的4 公司普通股面值1元 本年派发现金股利每股0 35元 股票获利率6 36 预计每股收益增长率7 并保持25 股利支付率 公司当前的资本结构为 银行借款150万元 长期债券650万元 普通股400万元 保留盈余420万元 公司所得税率40 8 1 计算银行借款的资本成本Kbt 8 93 1 40 5 36 2 计算债券的税后资本成本850 1 40 1000 8 1 40 P A K 5 1000 P S K 5 K 9 61 3 普通股成本和保留盈余成本股票市价 0 35 6 36 5 5 元 股 KS 0 35 1 7 5 5 7 13 81 9 4 如仅靠内部融资增加资金总额 明年不增加外部融资规模 计算加权平均资本成本股利支付率 每股股利 每股收益25 0 35 每股收益明年每股收益 0 35 25 1 7 1 498 元 股 预计明年留存收益增加 1 498 400 1 25 449 4 万元 明年保留盈余 420 449 4 869 4 万元 10 金额比重单项成本加权成本银行借款1507 25 5 36 0 39 债券65031 41 9 61 3 02 普通股40019 33 13 81 2 67 保留盈余869 442 01 13 81 5 80 合计2069 4100 11 88 11 四 影响资本成本的因素 外因 利率市场风险溢价税率内因 资本结构股利政策投资政策 12 第二节杠杆原理 一 经营风险和财务风险1 经营风险 是指企业因经营的原因而导致利润变动的风险 影响因素主要有 市场需求 售价 成本 调价能力 固定成本比重2 财务风险 是指全部资本中债务资本比率的变化带来的风险 影响因素 负债比率 13 二 经营杠杆系数 财务管理中的杠杆作用产生于固定费用的存在 生产经营过程中存在固定费用 固定成本 形成经营杠杆作用 筹集资金和使用资金过程中存在固定费 固定利息 形成财务杠杆作用 也就是说 没有固定费用的存在就无所谓杠杆作用 较小 较大 固定成本 销量 EBIT P V F Q Q EBIT 14 0 1 息税前利润与盈亏平衡点息税前利润EBIT Q P V F盈亏平衡点QBE F P V 2 经营杠杆系数经营风险的大小通常是经营杠杆来衡量 经营杠杆的大小一般用经营杠杆系数来表示 它是息税前利润的变动率与销售额变动率之间的比率 其测算公式是 EBIT EBIT息税前利润的变动率DOL S S销售额变动率 15 经营杠杆系数还可以通过销售额和成本来表示 公式一Q P V DOLQ Q P V F公式二S VC边际贡献MEBIT FDOLS S VC FEBITEBIT2 经营杠杆系数的意义 在F不变下 DOL说明了销售额增长 减少 所引起的利润EBIT增长 减少 的幅度 F不变下 销售越大 DOL越小 经营风险越小销售越小 DOL越大 经营风险越大 16 3 控制经营杠杆的途径企业一般可通过增加销售额 降低产品单位变动成本 降低固定成本比重等措施使DOL下降 降低经营风险 注意 DOL并非经营风险产生的真正根源 Q 成本的不确定性利润变动 因此 只有当Q 成本变动杠杆的放大作用EBIT更大变动风险增加 DOL反映企业经营的潜在风险 17 三 财务杠杆系数1 财务杠杆系数DFL的计算财务杠杆作用的大小通常用DFL来衡量 DFL越大 财务杠杆作用越大 财务风险越大 较小 较大 EBIT EPS 固定利率 EBIT I I T N EPS 18 EPS EPSDFL EBIT EBIT为了便于计算可将上列公式变换为 EBITDFL EBIT I d 1 T 2 DFL的意义 DFL表明息税前盈余的增长所引起的每股盈余的增长幅度 在资本总额 息税前盈余EBIT相同下 负债比率越高 DFL越高 财务风险越大 但预期EPS也越高 19 3 控制财务杠杆的途径企业可通过控制合理安排资本结构 确定恰当的负债比率 使财务杠杆利益抵消风险增大所带来的不利影响 四 总杠杆系数通常把经营杠杆和财务杠杆的连锁作用称为总杠杆或复合杠杆 总杠杆的作用可以用总杠杆系数来表示 计算公式为 EPS EPS S S DOL DFL S 较小 EPS 较大 DTL F I 20 总杠杆系数的意义 从总杠杆中可以估计出销售额S变动对每股收益EPS造成的影响 为达到某一总杠杆系数 经营杠杆和财务杠杆之间可以有很多不同的组合 DTL S VC S VC F I DP 1 T M EBIT I DP 1 T 21 为达到总风险程度DTL不变而企业总收益提高的目的 企业可以通过降低DOL来降低经营风险 可采取减少固定成本和扩大销售的方法 而适当提高负债比例来提高DFL 以增加企业收益 虽然这样做会使财务风险提高 但如果经营风险的降低能抵消财务风险提高的影响 则仍将使企业的总风险降低 于是 就会产生企业总风险不变 甚至下降 而企业总收益提高的好现象 财务上对杠杆原理的研究的目的就在于控制风险 增加收益 22 某企业2002年 2003年有关资料 23 单位产品销售价格10元 单位变动成本4元要求 1计算2002年 2003年的经营杠杆系数 财务杠杆系数和总杠杆系数 2采用因素分析法确定经营杠杆系数 财务杠杆系数对总杠杆系数的影响 3根据所给资料及计算结果 对企业风险 收益及经营管理进行分析评价 24 2020 1 27 25 1计算2002年 2003年的经营杠杆系数 财务杠杆系数和复合杠杆系数 2002年DOL S VC EBIT 1000 400 200 3DFL EBIT EBIT I 200 200 80 1 67DTL DOL DFL 3 1 67 52003年DOL 1200 480 320 2 25DFL 320 320 80 1 33DTL 2 25 1 33 3 26 将以上计算结果汇总编表 27 计算经营杠杆系数 财务杠杆系数对总杠杆系数的影响程度 DOL影响DTL 3 1 67 52 25 1 67 3 7575差异额为 1 2425DFL影响DTL2 25 1 33 3差异额为 0 7575两者共同影响DTL 2 28 根据所给资料和计算结果分析如下 1 DOL下降0 75使DTL下降了1 2425 说明经营风险下降 并导致企业总风险降低 由于02年及03年固定成本均为400万元 说明企业通过扩大销售以降低经营风险方面取得了成绩 2 DFL下降0 34使DTL下降了0 7575 说明财务风险下降 并导致企业总风险降低 由于02年及03年的财务费用均为80万元 说明企业负债额未发生变化 如果资金总额不变 说明财务风险下降是由于销售扩大造成的 如果资金总额扩大 一般说 销售增长将会要求追加资金的投入 则说明财务风险下降主要是由于负债比重下降所致 29 3 企业总风险由于经营风险和财务风险下降而下降 说明企业在控制风险方面做的好 结合同期净利润增加60万元 增长了100 每股收益增至1 2元 股 增长了100 说明企业在风险降低的同时增加了收益 总之 企业总风险降低而收益增加说明企业2003年经营管理水平有了很大的提高 30 例 某公司当年销售额100万元 税后净利12万元 DFL为1 5 固定成本24万元 所得税率40 当年普通股股利15万元 预计年度销售额增长20 公司未增发新股 也无优先股 则预计年度的税后净利将增长多少 EBIT 税前利润 利息 12 1 40 I 20 IDFL EBIT EBIT I 20 I 20 1 5 I 10EBIT 30边际贡献M EBIT F 54DOL M EBIT 54 30 1 8DTL DOL DFL 1 8 1 5 2 7税后净利增长率 EPS增长率 2 7 20 54 31 若公司实行稳定的股利政策 法定公积金及公益金提取率15 则能满足股利支付的最少销售额是多少 S VC F I 1 T 1 15 15边际贡献率 M S 54 100 54 S 54 24 10 1 40 1 15 15S 11 74 万元 32 第三节资本结构理论资本结构 指企业各种长期资金筹集来源的构成和比例关系 通常指负债 权益的比例关系一 MM理论 无企业所得税条件下的MM理论莫迪格利安尼和米勒 简称 MM 认为 在完美资本市场 企业的总价值不应该依赖于企业的资本结构 两者是无关的 企业的价值 资产产生全部现金流量的价值 33 命题1 第一定理 在没有企业所得税的情况下 VL VU即 无论是否有负债 企业的资本结构与企业的价值无关推论 KW KU同时 E E D Ke D E D Kd KU整理Ke KU D E KU Kd 命题2 MM第二定理 有负债股权的资本成本Ke 无杠杆股权的资本成本KU 以市值计算的债务与股权比例的风险溢价Ke随着财务杠杆的的提高而增加见292图11 1 34 结论 根据MM理论 随着负债率的改变 Kw不变 企业价值不变 资本结构与企业价值无关 无关论 35 二 有企业所得税条件下的MM理论 1 利息税盾的估计利息税盾 投资者从利息支付的税收抵扣中获得的收益利息税盾 利息D T如果存在纳税 MM第一定理调整为 命题1 VL VU PV 利息税盾 维持目标债务与股权比率时的利息税盾PV 利息税盾 VL VU 命题2 Ke KU KU Kd 1 T D E 见图11 2 36 三 根据MM定理确定投资项目的资本成本利用企业加权资本成本作为项目资本成本条件 项目的系统风险与企业当前资产的平均系统风险相当 企业继续采用相同的资本结构为新项目筹措资金 37 二 资本结构的其他理论1 权衡理论 财务困境考虑 VL VU PV 利息税盾 PV 财务困境成本 财务困境成本的现值的决定因素 发生财务困境的概率 企业遭遇困境成本的大小见图11 32 权衡理论的扩展 代理理论考虑债务的代理成本和代理收益VL VU PV 利息税盾 PV 财务困境成本 PV 债务代理成本 PV 债务代理收益 过度投资或投资不足 减少在职消费 浪费性投资抑制代理成本 38 3 排序理论 优序融资理论 信息不对称的资本结构管理者掌握更多的信息 管理者与投资者之间信息不对称 信息不对称会影响管理者的资本结构决策考虑信息不对称和逆向选择的影响 管理者首先偏好首选留存收益筹资 然后是债务筹资 而将发行新股作为最后选择 39 第四节资本结构决策一 最优资本结构最优资本结构 目标资本结构 是指在一定条件下 使企业资本成本最低而企业价值最大的资本结构二 资本结构的影响因素 303 内部因素 营业收入 成长性 资产结构 盈利能力 管理层的偏好 财务灵活性及股权结构等外部因素 税率 利率 资本市场 行业特征等 40 二 资本结构的决策分析 资金成本比较法 最小资金成本法K K X 例 某企业目前资金结构如下 资金来源金额 万元 长期债券 年利率8 200优先股 年股息率6 100普通股250000股500合计800该公司普通股每股面额20元 今年期望股利为2 4元 预计以后每年股息增加4 该公司所得税率为33 假设发行各种债券均无筹资费用 该公司计划增资200万元 有以下两种方案可供选择 41 甲方案 发行债券200万元 年利率为10 此时普通股股息将增加到2 6元 以后每年还可增加5 但由于风险增加 普通股市价将跌至每股18元 乙方案 发行债券100万元 年利率为10 发行普通股100万元 此时普通股股息将增加到2 6元 以后每年增加4 由于企业信誉度提高 普通股市价将上升至23元 要求 通过计算 在甲乙方案中选择较优方案 42 解 计算按甲方案增资后的加权平均资金成本原债券比重 200 1000 20 新发行债券比重 200 1000 20 优先股比重 100 1000 10 普通股比重 500 1000 50 原债券成本 5 36 新发行债券成本 10 1 33 6 7 优先股成本 6 普通股