经济周期的主要驱动力及其表现.doc

经济周期的主要驱动力及其表现摘自逃不开的经济周期一、七个主要驱动力l 货币加速器：当实际利率低于自然利率（维克赛尔）和/或货币供给增长超过趋势水平时，货币扩张就发生了。这导致了乐观主义、经济活跃、资产升值，因此在稍后的阶段还会导致货币流通速度的加快。l 存货加速器：低存货量会诱使公司增加订购量。这将造成总体水平增长更多，也就意味着更大的销售量，从而导致存货进一步减少（梅茨勒、基钦）l 资本性支出加速器：在扩张成熟期出现瓶颈将迫使公司扩建产能（阿夫塔里昂、克拉克、朱格拉），这将创造更多的增长，而更多的增长又意味着企业甚至不得不建设更大产能。l 抵押加速器：资产价格上涨造成资产抵押价值的增长。这会造成更多的借贷，从而刺激商业活动，对资产价格是有利的（伯南克等）。当房地产市场发生这种情况时，其影响是最大的（霍伊特、伯恩斯等），不过其对股票市场也有显著地影响。l 情绪加速器：资产价格的上涨在一定阶段会俘获那些不成熟的投资者的想象力，从而导致大量投资和泡沫（特沃斯基、卡尼曼、席勒、斯特曼等）l 耗竭现象：经济繁荣造成了劳动力、实物资源和信贷出现瓶颈，这最终导致私人花费不可能进一步增长，新的商业机遇也变得无利可图。（霍特里、巴拉诺夫斯基、卡塞尔、霍布森、卡钦斯、福斯特、庇古、凯恩斯等）最终到达拐点的趋势l 信用崩溃：信用显著收缩可能导致债务紧缩和/或流动性陷阱（费雪、明斯基、金德尔伯格、凯恩斯等）仅在严重衰退/萧条的情况下才会发生，而且非常糟糕二、一个经济周期的模拟图景（学习描绘这个图景的思路）（一） 新的拂晓：起始于存货周期、资本性支出周期和房地产周期同时处于低谷时1 四个“长期领先指标”，大约在GDP开始上升前8个月，这些领先指标就开始上涨l 债券价格l 实际货币供给l 新屋开工量l 商品价格与单位劳动成本的比率2 非常早期的扩张阶段（货币加速器）人们对就业的忧虑已经有一段时间了，因此他们已经开始控制消费。失业人数较多，但绝大多数的人仍然在工作，并且他们的积蓄实际上增加了。因此会有大量现金闲置，贷款也变得更加便利，于是有些人又开始增加花费。房地产销售量正快速增长，而房地产的价格也很快开始逐步上涨。股票市场也正在上涨，而且比房地产价格上涨的速度还要快得多。在经济开始下滑的时候股票市场曾经遭受挫折，但是现在对于那些精明的投资者来说，许多股票的价格已经完全低于其价值，因而是迎来拂晓的时刻。一些上市公司的经营还处于亏损状态，一部分原因是这些企业正考虑冲销巨额费用，但是你能够算出当其收入正常化时基本面的好转。因此，精明的投资者会买入股票，并且特别会追捧那些可选消费类、金融与IT行业的公司。现在我们的货币加速器显然正受到很大的推动，因为货币流通速度在加快。 同时，房地产价格还在继续上涨，那些拥有住房的人又以更低的利率进行抵押再融资，与此同时金融投资组合的账面利润也在增长。消费者的信心增加，更多的人一头扎进商场购物和购买汽车。铝和铅的价格上涨，因为这两种金属被广泛用于制造汽车。对于对冲基金经理来说，这也是一个投资的黄金时机，因为他们看到处处都是有价值的投资建议，并且交易具有很强的动量。（二）最初的难题：存货加速器需求浪潮的冲击使一些企业感到意外惊喜，因为存货量在减少。这些企业的反应是加大订购量并恢复正常的存货水平，这样的行动还会刺激更多的增长：于是，我们的存货加速器就有了用武之地。企业的产能仍然有相当大的提升空间，用现有的劳动力仍然能够满足新的需求。这时企业在不增加过多成本的情况下增加了大量的收入，因而其利润也出现大幅上涨。此外，那些熬过经济衰退的企业最终感觉到自身具有一定的定价能力，因此价格上涨的一波浪潮会给经济造成打击。中央银行非常慎重地关注这种情势变化，然而，央行因此还是决定停止踩油门。而后央行开始踩刹车，即提高利率，一段时期后，货币加速器就开始发挥反向的作用。一些投资者也在关注着形势的变化。债券达到高峰后开始缓慢下挫。这与企业达到令人满意的存货水平几乎同时发生，并且存货的下降造成的涟漪在经济中扩散开来，经过一段时间后经济也出现放缓：我们的存货加速器也已经在发挥反向作用。现在，自从扩张开始，已经过去了4.5年的时间。对冲基金正在奋力搏杀，因为市场正在以一种复杂的大幅波动的方式进行调整，并且拒绝陷入明显的熊市。（三）新的复苏：第一个存货周期结束经过最初的调整，大约在几个月之内，通胀就可以重新得到控制。央行观察到核心CPI正在回落到目标水平之下，并且随着PMI回落到50这个中性水平之下，央行就会认为这样的控制力度已经完全足够了，只要继续保持就可以。6个月之后，中央银行开始放松政策。债券又出现上涨，之后股票紧跟着上涨，而在股票市场创出新高之前，我们甚至还没有看到有关新的经济复苏的证据。由于人们看到抵押贷款利率新的下降有利可图，于是房地产价格也在此上涨。这样，我们第一个存货周期就完全结束了。（四）资本性投资周期当第一个存货周期已经完成的时候，有一个关键性的指标已经出现了缓慢但颇为显著的变化：产能利用率已经逐渐提高了。这一点很重要。尽管产能利用率在存货周期的短暂下降过程中停顿下来，但是企业通过运用现有的产能加上提高员工的工作效率，或者增加雇员，就可以满足市场需求。在经历4.5年前结束的严重衰退之后，企业已经动用所赚收益中相当大的部分来改善资产负债表。银行已经核销了坏账，并且企业用现金偿还贷款的水平超出了银行的安全要求。事实上，其安全程度如此之高，以至于股东们开始质询企业为什么不做更多的未来投资。越来越多的企业正好都在作出决定：开始更多投资于研发和新的产能。这一波资本性投资浪潮触发了资本性支出加速器，因为企业之间相互出售产能。在商业性房地产行业，资本性支出的增加尤其受到欢迎，至此，商业性房地产行业还是保持着缓慢的步伐。租金收入正在得到改善，最好的办公楼的空置率从中等程度下降到几乎为零。一些新租户对吸引力稍逊一筹的郊区办公楼也感到满意。此时工业房地产也正在上涨，因为许多企业正在建设新的产能。此时，产能的建设已经取代消费者支出，成为推动整体经济增长的力量，并且那些提供最新技术的公司股票正在显著上涨。然后，股票加速上涨，更多的人便决定购买，而后是人们情绪高涨，接下来可能是狂热：情绪加速器的魔力已经发挥作用。货币加速器也是这样，因为货币流通速度加快，而且金融业又以创新的信用形式来满足激增的贷款需求。对绝大多数公司而言，市场占有率都是关键的优势，因此便出现了收购与兼并的浪潮。与此同时，金属和矿业生产商发现很难跟上市场需求增长的步伐，于是就采取提高产品价格的做法，另外他们也在准备扩建新的产能。然而，在大部分新扩建的产能正式投入运营之前，还要等上几年的时间。在此阶段，铜、铝和铅的市场表现很好，锌和镍可能表现得更好；毕竟这些原材料在工程应用、电线、化工管道等方面会有大量的消耗。对冲基金经理应当相当成功，因为他们能够发现飙升的收入与企业、交易趋势等，PE的发展也是这样，这些基金在市场表现最佳的时候，如果不是价格过高，就可以推出以前所做的大量投资了。黄金、钻石和收藏品市场会怎么样呢？毋庸置疑，的确非常好。至此，经济在总体上表现非常好，而且存货加速器又要成为政党选举的武器了。但是问题逐渐浮现出来：所有的成本似乎都在逐渐上升。例如，当租赁协议即将到期而面临重新谈判的时候，商业性房地产的租金变得更加昂贵，企业也首次面临为许多种类的熟练员工增加工资的重大压力，因为企业相互之间会提供更高的收入来挖走这些人。需求高涨，但是市场供应紧张，因此公司增长前景看好，而供给开始落后：耗竭现象正在出现。就在这个时点，央行开始担心并进而提高利率。债券出现下挫，然而工业用金属市场的上涨还会持续较长一段时间。一些企业经理现在也开始担心，因为他们看不清在这个成本水平上，进一步的经济扩张能在多大程度上增加公司的收入。经济学家也告诉我们，长期领先指标往往在经济活动达到高峰之前大约14个月份会出现逆转。而现在这些领先指标已经出现逆转，因此他们停止了投资。这是9年里导致第一次严重衰退的转折点，也是资本性支出的崩溃与严重的存货调整混合在一起的时点。房地产市场也受到了损害，但还不是如此严重，因为当需求出现平台整理的时候，不会存在任何过量建造的问题，房地产市场的供应是合理的。存货、资本性支出、抵押和情绪这些加速器都在起反向的作用。股票市场急剧下挫，与最近的资本性支出浪潮相关的一些特定行业更是如此。工业商品则紧随其后。许多对冲基金经理错过了牛市最后的晚餐，因为他们知道市场动量缺乏价值支撑，他们也可能在把握市场转折的时点上失败了。然而，一旦熊市方向确立，他们就会挺立潮头，又开始赚钱。那些在此前的牛市中没有退出的私募股权基金则要面临一段困难的时期，有些PE被迫卖空，但这不典型，有一些走向了破产。经济现在正面临落入流动性陷阱的风险，央行必须对此加以密切关注。然而，由于大多数资产的下跌都涉及股票，而大部分的股票是用现金购买的，因而债务紧缩的问题并不是难以克服，央行的任务还不算太艰巨。（五）房地产繁荣到最后的衰退：房地产周期在接下来的4.5年中，经济又会像第一个4.5年那样演进，经济开始从危机中恢复过来，而企业在刚刚经历一场冲击之后，在新的资本性支出方面仍然会犹豫和退缩。大约18个月之后，经济开始复苏，这个时间点也是上一次严重危机的谷底之后大约9年。消费者收到了较为严重的伤害，提供资本设备的行业也彻底遭受了打击，实际上，许多企业已经破产。然而，房地产市场可能受到了刺激，但还没有地动山摇。而且随着经济的恢复增长，很显然，具有缓慢周期的房地产市场的巨大车轮已经开始转的更快，即使还未接近最高的运转速度。至此，我们所设想的经济机器运转的时间已经有13.5年，而我们正在为最疯狂的景象做好准备。房地产供应紧张的局面意味着租金与销售价格正在相当稳定地上涨，而且与利率相比，资本化率与投资收益率看起来更加诱人。老练的房地产开发商已经嗅到发财的味道。于是，储备中的建设项目上马，更多的开发项目会很快进入计划进程。开发商们发展出一些新的概念，获得融资并开始建造。新的土地被分成一片一片，而后再被分成一小块一小块，交易非常活跃。由于消费者加入这个热闹的派对并抢购别墅，新屋开工的情况出现了一派狂热的景象。一些人买房子的目的是获取以更高价格出售而带来的收益，另外一些人是因为担心如果他们再等下去，就买不起了。房地产的繁荣导致经济出现了总体增长，而且此时几个加速器在同时起作用：货币、存货、资本性支出和房屋加速器。此外，房屋建造于资本性支出的步伐一致导致了对贱金属需求的快速上涨，矿业主们无法应付。他们加大投资来扩建产能。这又使得狂疯狂得以持续。那些情绪高涨的投机者胃口大