专题三、股利政策理论.ppt

股利政策作为公司三大财务决策之一 一直是西方金融家关注的焦点 股利政策是公司投融资活动的逻辑延续 是公司财务行为的必然结果 也是影响股价 资本结构等的重要决策 所以合理的股利政策会关系到整个公司的稳定与长远发展 Black 1976 将股利政策问题视为 股利之谜 Bresley和Myers 1991 不存在一个理论能统一解释股利问题 因此要研究股利问题 必须要全面了解股利理论 将公司股利政策列为公司财务的十大难题之一 它主要包括的内容有如下三个方面 是否支付股利及股利支付比率高低的决策 以何种形式支付股利的决策 如何策划股利发放的程序的决策等 专题四股利政策理论 第一节 股利政策理论第二节 股利政策理论的实证研究第三节 中国上市公司股利政策 第一节 股利政策理论 一 传统股利政策理论二 行为金融学下的股利政策理论 一 传统股利政策理论 一 在手之鸟 理论 二 MM股利无关论 三 税收差异理论 四 客户效应理论 五 信号传递理论 六 代理理论 七 股权结构理论 一 在手之鸟 理论 在手之鸟 理论是影响力最为持久的股利理论 是Gordon Williams Lintner Walter等在早期股利理论的基础上发展而来的 是Gordon该理论的代表人物 其研究方法被称为 GordonModel 该理论的主要观点是当投资者在面对确定性收入 即投资者眼里的股利收益 和期望值相同的风险收入 即留存收益再进行投资而带来的资本利得 时 厌恶风险的投资者会更偏好前者 他们宁可要马上可以得到的并不多的股利收益 也不愿意承担风险追求未来数目更大的股利 这说明 公司支付较高的股利 可以降低公司的风险 从而减小股权资本的必要回报率 使公司的股票价格上升 价值提高 理论在我国 孔小文 余笑坤 2003 运用累计超额收益的方法考察了分配现金股利和不分配现金股利两组公司 表明不分配股利的股票收益率远高于分配股利的股票 说明我国市场不满足 一鸟在手 理论 王淑慧等 2010 运用837家上市公司的数据 以股息公告日为窗口事件 通过考察累积超额收益率来判断我国投资者对各种股利政策的偏好 结果显示 市场对股票股利 混合股利和高额现金股利有较强的正反应 对低额的现金股利有排斥反应 也说明我国股票市场的投机气氛较浓 不符合 一鸟在手 理论 人们并不会在意公司的现金股利 而是追求资本利得 二 股利无关理论 MM理论 MM理论的提出 米勒 Miller 和莫迪格利安尼 Modigliani 1961MM理论的假设条件完全市场假设不存在公司所得税和个人所得税公司有着既定的资本投资政策股利政策对公司的权益资本成本没有影响 股利无关理论的两大命题 命题1 在上述假设下 当投资机会既定时 公司价值独立于股利政策 命题2 在没有套利机会的完美市场上 公司价值独立于股利政策 三 税差理论 Elton和Cruber 1970 放宽 MM理论 中税收和交易费用假设 提出了税收差异理论 Farrar和Selwyn 1967 比较不同股东税后现金股利所得和税后资本所得 认为税后资本利得必大于税后股利所得 因此 股东偏好资本利得 不支付股利可以增加股东财富 Brennan将Farrar和Selwyn用股票价值评估模型得到相似结论 股利额较高的股票比股利额较低的股票有更高的税前收益 公司最好的股利政策是根本不发放股利 该理论强调投资者因避税而偏好股票股利 但对于普遍发放现金股利的西方 这显然缺乏说服力 Masulis R和Trueman B 1986 年在股利所得税率高于资本利得税率的前提下 建立的投资决策和股利政策模型 它的结论如下 1 当股票价格升高时股利支付率反而会降低 2 当权益资本成本上升时股利支付率会降低 由此而言 企业要达到企业价值最大化的目标 在制定股利政策时采用低股利支付率的政策是必然选择 该理论支持 股利有害论 但就现实的情况而言 各个国家都强调公司应该分派股利 我国甚至规定 上市公司的现金股利分派只有连续三年到达净利润的30 以上才能实施增发股票 这都说明分派股利是降低投资者风险 维持证券市场顺利运行的条件 单单考虑税收上的差异不足以使我们放弃发放股利 四 客户效应理论 客户效应理论是由税收差异理论学派更广范围研究发展而来的 它根据投资者的边际所得税不同而将其分级 指出边际税率高的投资者偏好的股票是支付率低甚至不支付股利的 而边际效率低的投资者则相反 喜欢的股票是高股利支付率的 上述理论又常被称为 追随者效应 该效应1961年由Miller和Modigliani提出 Black和scholes 1974 将投资者归纳为三种类型的追随者群体 即股利偏好型 股利厌恶型 股利中性型 追随者效应的实证研究文献非常丰富 Elton和Gruber 1970 采用除息日股价行为测试法 考察了不同税级的投资者在除权前后的决策情况 还有一些研究人员在CAPM中假如股利因素而构成CAPMM模型 通过分析股利变量的系数来判断股利与税收的关系 五 信号理论 信号理论认为 股利政策之所以会影响公司股票的价值 是因为股利能将公司的盈余状况 资金状况等信息传递给投资者 Bhattacharya 1979 最早提出股利信号模型 其运用一个两阶段模型来说明企业现金股利政策的信号效应 公司经理可以借助高股利政策向投资者传递公司的投资项目是好项目的信号 MillerandRock 1985 同样构建了一个两阶段模型 实证研究表明 股利变动包含了公司管理当局对公司前景判断发生变化的信息 而且股利公布时往往包含了以前收益公布所没有反映的有用信息 所以 股利可以提供明确的证据 证明公司创造现金的能力 从而影响股票价格 信号理论 续 Aharony和Swary 1980 发现 当公司股利政策稳定时 股价没有超额收益当公司股利政策发生变动时 股价产生超额收益大部分的超额收益发生在股利宣告日前后两天内AsquithandMullins 1983 发现 当股东财富随公司派发的股利增加而调整时 之后的股利具有与最初的股利相同 甚至更大的财富效应 这也就表明投资者有能力预测公司的股利 信号理论在我国 1 陈晓 陈小悦 倪凡 1998 以1995年前上市的86家公司为样本 研究了我国上市公司首次发放股利的信号效应 认为混合股利和股票股利公告带来的超额收益显著性水平高 现金股利几乎没有意义 2 魏刚 1998 认为股利分配政策对股票价格有影响 市场普遍欢迎送红股 反感派现 3 何涛和陈晓 2002 运用回归分析法 在控制了盈余信息 审计意见 年度因素和行业因素等因素的情况下 对1997 1999年现金股利信息的市场反应进行研究 发现 纯 现金股利信息对股票的超额回报没有显著影响 不能显著提高公司的市场价值 4 孔小文等 2003 的研究表明 分配股利的公司业绩要好于不分配股利的公司 分配股利时选择的不同方法不会对当年股票的价格走势产生明显的影响 说明分配股利本身存在信号效应 但不同的分配方法不存在信号效应 5 王萍等 2009 采用2005 2007年的数据 通过多元分析考察影响股利分配的财务因素 结果表明每股盈余是影响股利分配最重要的因素 而公司的流动性 资产负债比与运营能力指标的系数在统计上并不显著 说明股利政策传递的主要信号是公司的盈余状况 6 严太华和郭强 2010 采用Fama French三因素模型 运用1997 2007年的股市数据 通过比较不同分红比率的上市公司的超额收益水平 得出结论是分红比率越高的公司超额收益越高 说明股利可以表现出信号效应 代表了公司有更好的发展前景 总体说来 市场较为偏好股票股利和混合股利 对现金股利反应冷淡 对此解释有 1 在中国股市中 投资者所获得的现金股利与其资本利得相比微不足道 从而投资者对现金股利不感兴趣 而更看重资本利得 2 现金股利的税负效应抵消了其信号传递效应 六 代理理论 与股利政策有关的代理问题主要有三种 股东与债权人之间的代理问题 股东与经理之间的代理问题 控股股东与中小股东之间的代理问题 Fama和Miller 1972 Jensen和Meckling 1976 以及Myers 1977 提到了股东与债权人之间的利益冲突Jensen和Meckling 1976 提到了股东 经理之间的代理问题 Easterbrook 1984 将代理成本理论运用于股利政策的研究中 认为股利可以减少股东 经理代理成本 提高公司价值 代理理论 续 Jensen 1986 在此基础上发展出了 自由现金流 假说 指出发放现金股利能够减少可供经理支配的自由现金流 有助于减少股东 经理代理成本 提高公司价值 Shleifer和Vishny 1997 注意到了不同所有权结构下代理问题的差异 从而将代理理论扩展到控股股东与中小股东之间 LLSV 2000 将股利的代理模型进一步细分为 结果假说 OutcomeHypothesis 和 替代假说 SubstituteHypothesis 两种 上述各种理论都有其局限性 在应用上述理论具体解释股利政策与股票价格及公司价值的相关性问题时 还需要结合公司以及国家的具体情况 代理理论在我国 1 在我国 原红旗 2004 从控股股东角度对现金股利的支付动机进行了检验 得出了不同于国外有关股利政策研究的结论 在成熟市场 股利政策是解决公司代理问题的重要工具 而中国由于不存在类似西方的环境和前提 严重的代理问题对股利政策产生了重要的影响 所以用现有的代理理论来解释中国的股利政策是无效的 2 邓建平和曾勇 2005 在研究上市公司家族控制与股利决策研究中发现 所有权与经营权分离现象并不普遍 即代理问题并不严重 超过2 3的公司中控制性家族成员在公司担任了高层职务 进一步研究我国家族控制的上市公司股利决策发现 股利决策的主要目的不是为了解决经理滥用自由现金流的风险 而是和控制性家族自身利益最大化有关 3 吕长江和周县华 2005 认为就现金股利政策而言 在中国资本市场 降低代理成本假说和利益侵占假说都在不同程度的发挥作用 集团控股公司适合降低代理成本假说 而对于政府控制公司 利益侵占假说解释其股利分配动机更为恰当 由此认为 我国上市公司的小股东处境非常艰难 如果公司发放现金股利 则其会不自觉的被利益侵占 如果不发放现金股利 则会增加代理成本 4 唐国琼 邹虹 2005 以2002 2003年上交所的A股作为样本 通过回归研究代理问题对我国上市公司股利政策的影响 实证结果显示上市公司非流通股股东倾向于派发现金股利 中国上市公司大股东和小股东的冲突反映在股利政策上 支持保留现金的理由是 控股股东可以采用股票股利的形式和制定较低的现金股利支付率 将现金留在企业 而通过关联交易或者其他方式寻租获利 支持转移现金的理由是 控股股东的投资收益率要远高于流通股股东 控股股东持有的股票由于不流通 就产生了对现金回报的偏好 对现金的高需求和产生现金的低能力 必然要求大股东从上市公司获取现金来满足需要 随着大股东占用上市公司资金越来越受到相关政策的钳制 比如关联交易的监管越来越严格 派现可能成为上市公司大股东套现的一种新型手段 通过股利分配 给股利政策披上 同股同利 的外衣 从而 合法 地从上市公司转移现金等理由 因此 在我国 股利政策并没有像美国那样成为解决代理问题的有效途径 反而加剧了企业相关利益者的冲突 七 股权结构理论 股权结构理论以信息经济学为基础 股权结构从两个方面影响股利政策 一 同盟型联合控制股权结构通过两种方式对公司的股利支付方式产生影响 第一 股权结构集中的公司 多存在于家族企业 由银行和行业集团控制的大型国有企业 决策者集中 信息传递迅速可靠 信息不对称程度较低 对股利传递信息的要求程度也较低 这可以解释股权结构分散 主要依靠资本市场融资的美 英 加拿大等国公司倾向于采取高股利支付政策 而股权结构集中 主要依靠银行融资的德 日 韩等国公司则倾向于低股利支付政策 这一观点还可以解释国有和私有公司的股利政策差异 第二 股权结构集中度与两权分离度影响股利政策 在股权结构比较集中的企业里 所有权与经营控制权之间的分离程度较低 股东要求支付股利的动机不强 在股权结构分散的上市公司里 所有权与控制权分离程度较高 管理者过度投资获取私人收益的动机越强 股东要求公司支付股利以监督管理者的要求越强烈 因此 股权结构越分散 代理成本越高 二 股利政策的捆绑机制高额的代理成本促使管理者寻找一种策略 将自身利益与企业价值最大化捆绑在一起 一个有效的捆绑机制就是固定股利政策 因为它能说明公司运营良好 比管理者对外提供的报告更可信 同时 这种股利政策能督促管理者 因为任何企图通过削减股利粉饰报表的行为都可能导致股票价格的迅速下跌 实际上 这种现象已经出现 Fama和French 2001 的研究发现 美国支付现金股利公司的比例从1978年的66 5 下降到了1999年的20 8 他们把这种现象称为 正在消失的股利 Osobov 2004 研究发现 美国 加拿大 英国 德国 法国和日本在1989 2002年都存在这种现象 这一现象似乎具有国际性 进入二十世纪80年代 行为科学被众多学者相继引入和运用于股利政策的研究 其中深具代表性的是前景理论 自我控制说 后悔厌恶理论以及习惯行为等 着重从行为金融学角度切入对股利政策进行研究 二 行为金融学下的股利政策理论 一 理性预期理论 二 自我控制说 三 后悔厌恶理论 四 股利迎合理论 一 理性预期理论 该理论认为 市场对管理层所作出决策的反应 不仅取决于决策本身 更取决于投资者对管理层决策的未来绩效的预期 临近管理层宣布下期股利时 投资者通常会预测股利支付水平和支付方式 当股利政策真正宣布时 投资者会将其与预期进行比较 如果二者相同 即使发放的股利比前年度多 股价也不会变化 如果二者存在差异时 投资者就会重新评估公司价值及其股票价值 股票价格则可能会发生变化 二 自我控制说 自我控制理论认为 现实中受情绪等心理因素影响 人的行为不可能是完全理性的 有些事情即使会带来不利的后果 但是人们还是不能自我控制 因此 即使不存在税收和交易成本 股利收入与资本利得也不可能相互完全替代 人们一方面对未来有自己的规划与目标 另一方面又要解决当前需求 这一冲突的解决需要人们通过自己的个体意志力实现自我控制 但由于人们在现实生活中往往缺乏意志力 因此人们需要借助外在约束进行自我控制 Statman和Shefrin 1984 基于自我控制理论 对投资者偏好现金股利的现象给出了解释 他们推断老年人需要定期现金收益以供晚年生活 因此他们会选择股利收益率较高的股票投资组合 而年轻投资者则由于很难自我控制消费 为了强迫自我储蓄 会选择股利收益率较低的股票投资组合 三 后悔厌恶理论 后悔就是事后意识到采取某种行动或没有采取某种行动可以获得更好的结果时人的沮丧情绪 为了避免错误决定带来的后悔 人们常常实施许多看起来似乎是非理性的行为 一般来说 胁迫情形下采取行动引起的后悔程度比非胁迫情形下的轻微 没有采取行动引起的后悔程度比采取了错误行动的轻微 在个体需要对行动的最终结果承担责任的情形下引起的后悔程度比无需承担责任时的强烈 后悔厌恶理论首先是Thaler在1980年提出的 后来在多位经济学家的润色下逐渐发展成熟 它主要是说在条件并不确定的前提下 投资者在做出投资决策时一定要三思而后行 因为在与从前经历的情形相比较时 若发现选择其它的会有更好的结果就会感到后悔 若选则了最棒的就会非常开心 即是强调投资者卖出股票获得即期收入而来的后悔和厌恶的情绪会比销售股利所带来的影响大得多 后悔程度与损失的大小成正比变化 四 股利迎合理论 20世纪初 国际上出现了 正在消失的股利 现象 维持发放现金股利的公司不再受欢迎 在这种情形下 Baker和Wurgler 2004a 2004b 在市场时机理论基础上 提出了股利迎合理论来解释这种现象 他们认为管理者在制定股利政策时 倾向于迎合投资者的需求 当投资者偏好股利而为那些支付股利的股票提供较高的价格时 管理者就宣布支付股利 当投资者不偏好股利时 管理者就宣布停止支付股利 因此 股利政策的改变可反映投资者对支付股利的股票和不支付股利的股票的偏好的改变 公司可以调整股利政策来迎合投资者对公司股票的需求 股利迎合理论在我国 1 黄娟娟 沈艺峰 2007 采用1994 2005年的数据 运用股利支付意愿的方式 证明我国上市公司并没有迎合股票市场的偏好 也就是说 股利溢价为负的情况下依然发放了大额股利 随后 他们发现 股权集中度越高的公司越倾向与大额的现金股利 证明了在非流通股 一股独大 的情况下 公司管理层为了迎合大股东而分派现金股利 以此来实现非流通股东的利益 2 洪洁 刘欧 2010 基于2004 2008年仅仅派发现金股利和不发放股利的上市公司的数据 证明了我国投资者喜欢不派发现金股利的股票 派发现金股利的公司往往表现为折价 随后他们运用Logistic回归得出 在现金股利导致股票折价的情况下 上市公司不发放股利的概率要大于发放股利的概率 由此验证了迎合理论在中国的适用性 行为理论在中国 1 付磊 陈杰 2006 介绍了目前西方国家从行为金融学角度对股利政策所做的研究 如股利公告效应 对红利折现模型的改进 管理者过度乐观 投合理论 并运用股利行为学派的相关理论对我国上市公司股利政策的特点进行了简单分析 2 陈嵘 2006 回顾了包括行为理论在内的现代西方股利政策主要理论及其演变历史 认为虽然尚未有理论能够完美地解决股利之谜 但是财务理论 行为理论和心理学理论的综合运用可能是进一步研究的方向 3 郭强 2006 认为 经典理性框架下的金融理论不能够完全回答公司为什么支付股利的问题 而行为金融学在放松了投资者 管理者理性的假设之后 对这个问题做出了较好的解释 对于投资者来说 自我控制的需要 后悔厌恶心理的原因 使得投资者偏好现金股利而不是资本收益 而对管理者来说 一方面为了迎合投资者的心理 另一方面由于其本身的后悔厌恶心理 也倾向于支付现金股利 李长春 2008 指出 由于作为公司理财活动重要环境的资本市场的非理性 以及管理者在财务决策过程中难以避免的认知偏差与情绪偏差 使得管理者在实际理财活动中的行为并不总是理性的 而管理者的非理性很容易扭曲公司的财务决策行为 包括盲目股权融资 过度投资 不稳定的股利政策等 妨碍追求企业价值最大化的过程 影响公司理财目标的全面实现 目前我国的行为股利政策研究仍存在以下不足 一是内容上侧重于对国外行为股利政策研究成果的归纳 总结与介绍 创新性或原创性的研究成果少之甚少 几乎是一片空白 二是方法上侧重于定性研究 虽然一些文献开始对我国的股利分配问题进行实证研究 但是为数不多 且大多是国外已有模型与方法在我国的证券市场上的照搬 并没有达成一致见解 得出统一结论 股利理论的新发展 股利生命周期理论 20世纪80年代后 理论界对此的研究更加深入 虽然追随者效应理论 信号传递理论 代理成本理论 非理性股利政策理论都从不同角度对此进行了研究 但每种理论的解释能力都是有限的 针对已有理论的缺陷 西方学者开始把生命周期理论引入股利政策研究 Fama和French HarryDeAngelo LindaDeAngelo Ren M Stulz Denis和Osobov等学者将企业自身特征 外部经营环境和股东的预期相结合分析公司的股利支付行为 更合理地解释了上市公司的股利政策 根据股利生命周期理论 初创期的公司由于其投资机会多而自身资源较少 一般倾向于将收益留存用于投资 不支付股利 而成熟期的公司由于盈利能更高 投资机会更少 一般都倾向于支付股利 公的规模越大 盈利能力越强 留存收益占所有者权益的比重越高 其支付股利的可能性越高 对于 正在消失的股利 现象 Denis和Osobov 2007 的解释为 新上市公司数量增加而其股利支付的减少造成了 正在消失的股利 现象 实际上 股利支付的总体水平并没有减少 只是集中于那些规模更大 盈利更强的公司 第二节 股利政策理论的实证研究 关于股利政策研究的分类 第一类利用事件研究方法分析不同股利政策的市场效应 特别是研究股利分配方案公布前后 对股票价格或公司价值的影响 第二类以各种股利政策理论为出发点 进行股利分配的动因分析 试图寻找影响股利政策的各种驱动因素和影响程度 关于股利政策研究有代表性的研究结果 法玛 Fama 1974 李宏志 1985 格拉汉莫 Graham 1985 分别研究了股利与投资 筹资之间的关系 他们的研究结果均表明现金股利与投资政策互相独立 支持了MM股利政策的无关理论 相反的结论 Higgins 1972 则认为现金股利是利润和投资的函数 不同时期的股利差异归因于利润和投资需求的不同 他的研究结果不支持股利无关理论 詹森 Jesen 1976 指出成长机会和现金股利水平呈负相关关系 伊斯特布鲁克 Easterbrook 1984 凯利 Kalay 1982 研究了债权契约对于现金股利的影响 结果表明高负债公司具有较严格的限制条款 因此现金股利发放率较低 资本结构的变动 合约的变动都会影响股利政策 与有效契约理论的预测结果相符 德米兹和库兹 DhrymesandKurz 1967 的研究表明行业因素对于股利政策有影响 成熟产业的股利支付率高于新兴产业 公共事业公司股利支付率高于其他行业 罗泽夫 Rozeff 1982 依据有效契约理论建立了代理成本和交易成本最小化决策模型研究决定股利支付率的主要因素 研究结果认为公司股利发放率可以通过在外部筹资成本与公司增加股利的代理成本的减少之间进行抉择而做出解释 贝克 法莱和爱得曼 Baker FarrellyandEdelman 1985年采用调查表的方法对562位财务经理调查发放股利要考虑的因素 发现决定股利政策四个最重要的因素是 对于未来盈余的预期 过去股利的模式 现金储备的多少 对于保持或提高股票价格关注 经理层保持或提高股价的目标在股利决策中起重要作用 布莱克和思科尔斯 BlackandScholes 1974 利用扩展的资本资产定价模型研究股利支付率和股价之间的关系 他们选择1926至1966年的数据 按照风险系数的高低将样本分为25个不同的组合 检验结果发现股利政策不影响股票价格 哈罗尼和斯瓦里 AharonyandSwary 1980 以1963年至1976年间149家公司的资料 进行股利宣告与盈利宣告时间关系研究 结果发现 市场对股利宣告的反应比盈余的宣告反应显著 他们认为股利和盈余数字对管理层而言 是可以来传递公司未来发展信息的重要工具 阿斯奎斯和牡林 AsquithandMullins 1983 选择了1964年至1980年第一次或至少间隔10年后的一次发放股利的168家公司作为样本 同时选择连续三年发放股利且股利递增的公司作为比较样本 结果发现现金股利发放规模越大 股价上升越大 詹森和琼斯 JensenandJohnson 1995 选择1974年至1989年共268个股利减发超过20 幅度的公司作为样本 其中包括50家停发事件 研究了宣告前后三年21项公司的财务特征的变化 结果发现公司盈利在现金股利减发前下降 但在宣告后却又增加的情形 原红旗 1998 通过对我国的特殊市场环境进行分析之后 利用修正的琼斯模型 使用沪深两市公司数据进行验证 得出现金股利和当期的盈余呈显著正相关关系 随盈余波动现象突出 大股东存在以现金股利转移现金的倾向 赵春光 2001 对于股利政策的选择动因进行了分析 研究样本选自1999年度以前在沪深两市上市的A股公司 研究认为现金股利与资产负债率 股票价格 市盈率 主营业务利润增长率和是否分配股票有关 陈浪南 2000 用沪市数据对于股利政策的市场反应进行检验 结论不能支持现金股利的信号传递效应 而送股 配股具有明显的信号传递效应 研究中还发现各样本组合对于 好 消息 坏 消息的市场反应通常在3至4个交易日 这与半强式效率市场相矛盾 吕长江 王克敏 1999 认为国有股和法人股在公司股本中所占的比例越大 公司的内部人控制程度就越强 公司股利支付水平就越低 国有股及法人股控股比例越低 公司自我发展和成长性越强 股票股利支付额就越高 现金股利支付水平就越低 盈利能力与股利支付水平正相关 业绩不佳的公司倾向于采取长期负债的方式支付股利以满足股东的要求 一些公司股票股利和现金股利的发放源于公司长期负债的增加 与公司盈利能力无关 二 股利政策 股利政策的含义股利政策主要是确定公司的利润如何在股东分红和公司留存之间分配 股利政策有广义与狭义之分 广义的股利政策包括 股利分配形式的选择 股利发放比率的确定 股利的宣布日 股权登记日和股利发放日的选择 狭义的股利政策仅指股利发放比率的确定问题 本节讨论的是狭义的股利政策 即有关股利发放的相关问题 第三节 我国上市公司股利政策 股利政策的分类按每股股利的稳定程度 股利政策可以分为稳定股利政策 变动股利政策 阶梯式股利政策 剩余股利政策四种 按股利支付比例的高低 可以将股利政策分为全部发放股利政策 高股利政策 低股利政策和不支付股利政策 一 股利政策 股利的稳定性剩余股利政策股利政策的影响因素 1 股利的稳定性 Lintner 1956 最早讨论了公司股利的稳定性问题 他发现 管理层更关心股利的变动 而不是绝对额 大部分管理层都试图避免股利的波动 尤其是降低现有股利支付水平的变动 收益暂时性变动不会导致股利变动 只有长期 稳定的变动才能引起股利变动 公司才会修正股利支付率 投资需求对公司股利行为的改变影响很小 对于Lintner 1956 提出的股利稳定性问题 之后诸多学者对其进行了验证及发展 如Fama和Babiak 1968 以美国201家企业为样本 运用多种股利模型考察了这些企业1947 1964年的股利支付 结果表明 Lintner模型是解释和预测效果最好的模型之一 2 剩余股利政策 剩余股利政策主张 公司的盈余首先用于盈利性投资项目的资金需要 如果有剩余 公司才能将剩余部分作为股利发放给股东 其操作要点是 1 根据公司的目标资本结构确定项目投资所需要的股东权益金额 2 公司的税后盈余首先满足项目投资所需要的股东权益金额 3 如果没有剩余 则不向股东分派股利 不足部分通过增发新股来解决 如果还有剩余 则作为股利分派给股东 剩余股利政策的优点是可以最大限度地满足公司对再投资的权益资金需求 降低公司的筹资成本 但剩余股利政策往往停留在理论阶段 缺少实证支持 现实中的大多数公司都没有采用完全的剩余股利政策 3 股利政策的影响因素 一般认为 影响公司股利政策的因素主要有 法律性限制防止资本侵蚀的规定交付最低法定留利的规定无力偿付债务的规定契约性限制 限制条款除非公司的盈利达到某一水平 否则公司不得发放现金股利将股利发放额限制在某一盈利额或盈利百分比上 3 股利政策的影响因素 续一 行业因素一般来说 在成熟的行业中 盈利公司趋向于将大部分利润作为股利分配 而处于新兴行业的公司正好相反 他们希望将大部分的利润用于再投资 因此 其股利支付率往往较低 公用事业公司都实行高股利政策 而信息技术企业却支付低股利 税负在资本利得税税率低于红利税税率的情况下 个人所得税边际税率较高的富有股东 将倾向于多留盈利少派股利 公司内部因素变现能力投资机会筹资能力盈利的稳定性股权控制要求 3 股利政策的影响因素 续二 二 股利行为 经验证据 中国上市公司的股利分配股利分配意愿股利分配形式股利分配水平股利分配的市场反应 1 中国上市公司的股利分配 股利分配意愿近三年来 深圳A股上市公司总体上在分红绝对数 分红公司数量上均有持续增长 上市公司现金分红比率 现金分红占当年净利润的比例 已接近30 近三年深市A股连续3年分红的上市公司已达353家 占上市时间满3年上市公司总数的42 28 更有一批优秀公司连续分红 体现了上市公司回报投资者的意识有所提高 沪深300指数2011年的股息率达到2 34 超过了标普500指数2 12 的股息率水平 部分上市公司的股息率已显著超过了银行一年期存款利率 甚至有些公司的股息率已分别达到5 91 和5 35 体现了较高的投资价值 2007年 2008年 2009年 2010年 沪深两市实施现金分红的上市公司家数分别为779家 856家 1006家 1306家 占所有上市公司家数的比例分别为50 52 55 63 分红金额分别为2757亿元 3423亿元 3890亿元和4985亿元 占当年净利润的比例为27 36 65 32 56 和30 01 上交所公布的数据显示 沪市2011年度虽然共有558家公司在利润分配预案中有派现方案 占沪市上市公司总数的59 5 但未进行现金分配的公司也达到380家公司 占比高达40 5 截至2011年 连续3年分配现金红利的公司有347家 但上市满3年且连续3年未派发现金红利的公司亦高达257家 占比达到27 4 其中20家公司上市时间超过10年但从未进行过现金分红 2011年分红金额超过50亿元且连续5年分红的有12家 依次为工商银行 中国石油 建设银行 中国银行 中国石化 中国神华 招商银行 民生银行 中国人寿 交通银行 大秦铁路 浦发银行 2012年初以来 中国证监会高度重视上市公司现金分红制度的规范建设 5月又颁布了 关于进一步落实上市公司现金分红有关事项的通知 要求上市公司完善分红政策 理顺分红决策机制 强化分红信息披露 切实履行分红承诺 茅台11年分红110亿元 作为沪深两市的第一高价股 贵州茅台的股价一直是资本市场中一枝独秀 2001年8月27日公司上市 发行价为31 39元 股 上市时实际募集资金22 44亿元 上市开盘价为34 51元 股 在这公司上市的近11年时间内 公司股价从最初的开盘价34 51元 股一路走高 截至到昨日 公司股价报收于258 66元 从现有的数据看 贵州茅台股价在近11年的时间内涨幅为649 52 而如果按照向后复权来看 贵州茅台昨日最高股价应为1227 49元 根据同花顺 19 140 0 26 1 34 iFinD数据统计显示 贵州茅台自2002年度至2012年度 实现净利润合计292 05亿元 公司同时期的分红总额为110 2亿元 股利支付率为37 74 2012 第18届 中国100品牌价值榜 揭晓 其中五粮液品牌价值以659 19亿元连续18年稳居该榜单食品行业第一 毫无疑问 五粮液是川股当中最具市场知名度的公司 不仅如此 五粮液同样注重回报投资者 1998年上市以来累计分红49 74亿 平均每年分红3 55亿元 以2010年美国市场为例 有研究显示 市场的主要参与者主要是稳健型 低风险偏好投资者 96 的投资者认为证券投资是一种长期储蓄 87 的投资者采取购买且持有的策略 83 的投资者不关心短期价格波动 仅有19 的投资者以短期获利为目标 由此可见 像美国这样具有上百年发展历史的成熟证券市场 绝大多数投资者的投资理念则更为看重长期持有股票后每年的分红或5年后的资本所得 上市公司如果能够定期分红 说明上市公司的业绩良好 值得他们长期持有 上市公司分红吝啬原因 一 上市公司经营不善 无利润或无现金可分 二 上市公司社会责任感低 不履行对股东的责任 三 监管政策漏洞 对不分红公司没有太多约束 分红与否全是上市公司自愿 四 股东角色缺位 股东和上市公司管理层目标不一致 管理层偏向于把利润留在公司 减少未来经营压力 五 部分公司少分红为未来MBO铺路 MBO以后再分红 供管理层还贷 六 不分红为大股东输血 通过关联交易或者资金借贷 把上市公司资金供大股东使用 上市公司利润分配及回报股东的方式 一般来说 上市公司可以采用以下三种形式实现对股东的投资回报 1 以公司当年利润派发现金 2 以公司当年利润派发新股 3 以公司盈余公积金转增股本 1 现金分红 以现金方式分配 向股东派发现金 即现金股利 2 送股 以红股方式分配 即股票股利 是免费派送予股东的股份 也称 送红股 值得注意的是 红股会摊薄每股盈利 每股派息等 也会摊薄股价 在送股时 上市公司的股本发生了变化 但上市公司的净资产总额并不发生任何变化 未来年度的经营实力也不会有任何形式的变化 3 盈余公积金转增股本 是指用企业法定公积金或任意盈余公积金向股东送股 盈余公积金是企业按照规定从税后利润中提取的积累资金 用盈余公积金向股东送股其实质是将盈余公积金向股东分配了股息 红利 股东再以分得的股息 红利增加注册资本 68只高股息率股票的行业分布 股利分配形式股利分配形式以现金股利为主股利分配形式经历了较大变化 在我国资本市场刚建立的头几年 上市公司较多采用股票股利和混合股利的形式分配利润 但随着时间的推移 发放股票股利和混合股利的公司越来越少 而支付现金股利的公司逐年增加 具体来说 我国A股上市公司各种股利分配形式呈现如下特点 只分配现金股利的公司比例呈现明显的区间特征只分配股票股利的公司数量和比例迅速下降一部分公司存在转增股本行为发放混合股利公司比例呈单边下降趋势 但其下降幅度小于股票股利 股利分配水平现金股利分配水平我国A股上市公司现金股利分配表现出以下特点 总体分配金额不高各公司间的差别较大现金股利分配水平受政策影响较大 股票股利分配水平我国A股上市公司股票股利分配水平呈现出如下特点 就总体来说 股票股利分配金额均值为0 228 中位数为0 2就各年而言 每股股票股利均值在0 16 0 27间波动 中位数各年间的波动小于均值与现金股利相比 各公司股票股利分配金额的波动幅度较大股票股利分配金额并没有显现出2000年前后的明显差异 股利分配的市场反应市场对我国上市公司的股利政策一般会有什么反应呢 二十世纪九十年代后期 国内学者开始对此开展实证研究 但遗憾的是 并没能获得一致的结论虽然研究方法和研究样本的差异可能导致不同文献间研究结果的差异 但股利政策市场反应不一的原因可能是因为现金股利政策并不像信号理论认为的受公