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IPO抑价现象的影响因素分析郭晶 S10020205025 研究生（1）班 产业经济学内容摘要：IPO即首次公开发行股票，是指股份公司委托投资银行等中介机构第一次公开在股票市场上向潜在的广大投资者发售股份，为项目投资募集权益资本。IPO抑价是指大多数新股在上市首日二级市场的收盘价远超出其发行价，由此产生远高于市场或行业平均回报的超额收益。IPO是股份公司由少数人持股向公众持股转变的首要步骤，发行定价是发行业务中的核心环节，定价是否合理不仅关系到发行人的筹资效果和发行人、投资者与承销商之间的利益分配，而且关系到股票市场资源配置功能的发挥，因此IPO定价不仅是理论界，而且也是实务界长期关心的问题。国内的股票市场自九十年代初建立到现在已将近二十年，IPO抑价水平依然高于成熟的资本市场和新兴资本市场的抑价水平，主要原因是投资者的投资理念与股票市场的宗旨方面，都逐渐发生了变化。投资者的利益越来越被大众所关注，而股票市场的市场化改革的进程也在一步步的深入。本文搜集了可能的影响因素的样本数据，建立多元线性回归模型，对国内沪深股市的IPO市场抑价现象进行了实证研究；最后对我国IPO市场的发展提出了一些建议。关键词：IPO，抑价，新股发行，上市公司Abstract：IPO is Initial Public Offering stock, which means a company commission investment bank or an intermediary organ to put stock on sale at the market in an open manner for the first time who want to extensive latent investor, collects capital for the project and the investment. IPO underpricing is that the closing price of a majority of new stock much higher than the Issue price on the first day of listed in the secondary market, resulting much higher return than the average on the market or the same industry.IPO is the first step that AG transition from minority hold shares to the public hold them . Pricing issue is the core of the publication business links, pricing is whether reasonable not only related to the effects of raise funds and the distribution of benefits among the issuer , investor and underwriter ,but also related to the resource allocation function of the stock market. Therefore, IPO pricing is a not only theoretical but also practical issue of long-term. Domestic stock market beginning from 90s to now have already close to 20 years, whether the investment philosophy of the investors or the purpose of the stock market have gradually changed. The interests of investors are increasingly concerned about and the market-oriented reform process is in-depth step by step also.In this paper, the sample data of factors that could impact IPO underpricing is collected, and establish multiple linear regression models, make an empirical study on IPO underpricing phenomenon of Shanghai and Shenzhen stock markets. Finally, put forward a number of recommendations to the development of IPO market in China.Keywords: IPO, underpricing, new share distribution, listed company一、引言IPO抑价在世界范围各种股票市场中普遍存在，反映了IPO中的资本资产定价效率、股票配置效率及信息效率。过高的新股发行抑价造成了一、二级市场风险与收益的不匹配，大量资金滞留在一级市场，严重影响了资本市场的健康发展。IPO抑价在我国尤为明显，近几年我国IPO平均抑价率远远高于成熟的资本市场约20%和新兴资本市场30%-80%的抑价水平。 到目前为止，对新股发行价格低估现象还很难找到一个较好的理论解释，西方学者对IPO定价问题所提出的不同解释促进了新理论的产生与发展。占主流地位的是rock（1986）从信息经济学相关理论来解释该现象，他提出了“赢者诅咒”假设，认为为了吸引非知情投资者参与认购，新股发行不得不低定价，低到足以弥补非知情者由于逆向选择而造成的损失，还据此进一步假设，如果考虑中签率和认购成本，那么非知情投资者应获得无风险资产的报酬率。Hughes和Thakor(1992)提出了在均衡信息条件下的避免法律诉讼假说，他们指出发行人或者承销商通过抑价，可以减少其法律责任。Stoughton和Zwchner(1998)证明，承销商需要通过抑价来产生购买股票的动力，在散户投资者面前创造积极的外在形象，但相对散户投资者来讲，机构投资者在配售中往往受到了优待。Loughran和Ritter（2004）进一步研究了承销商和发行者之间的委托代理关系，认为如果承销商有权决定股票配售，这种决定将不会自动服务于发行公司的最大利益，必要时，承销商可能故意低定价发行，将更多的钱搁置起来，然后将这些股票配售给买方客户，并以造福买方客户换取客户的相关条件。部分学者还从配售方式及其股票交易方式上寻求对抑价的解释何奕.IPO抑价问题研究J.金融财经,2009,(2).。国内学者对我国股市IPO抑价现象的研究主要集中在两个方面，一方面是检验国外学者提出的理论模型在中国股市的适用性；另一方面是利用计量经济的方法，研究影响中国股市IPO抑价的具体因素。对于理论模型的检验，国内学者的研究结论比较一致，即国外学者提出的理论模型不能很好解释中国股市的IPO抑价现象。至于影响中国股市IPO抑价的具体因素，由于不同学者选取的分析变量不同，因此研究结论也不相同。本文结合中国近几年IPO发行的的实际情况，针对影响IPO抑价的诸多因素进行分析探讨，通过实证分析，找出影响IPO抑价程度最大的因素，并最后给出建议二、我国IPO抑价现状及原因分析在我国当前的股票市场上，新股的成功发行意味着高额的回报，发行者可以筹得预期的资金，并可获得一笔可观的申购资金的冻结利息收人；作为承销商不仅可获得佣金或发行费用收人，还有助于提高其声誉，进而拓展其投资银行业务；同样，无论是机构投资者还是个人投资者都可以在申购到的超低价格股票上获得高额回报(一般在100%以上)，这个收益也是来自一级市场和二级市场的差价。以下是我国246家2006年1月至2008年6月(图一)首次公开发行上市的企业的相关数据，利用Eviews统计软件，计算出我国近三年A股发行超额抑价率，统计结果（图1）：图 1：整体IPO超额抑价率统计分布从统计结果看，2006年6月至2008年6月期间，我国沪深市IPO超额溢价率情况为：以首日收盘价计算所得的超额抑价率主要分布在1.00-3.60之间，其中最小值为1.0000，最大值达到6.3812，均值为2.4683，中值为2.1243。所获得的超额抑价率都远远高于成熟的资本市场约20%和新兴资本市场30%-80%的抑价水平。 在目前全流通的市场背景下，新股发行这种高的IPO折价率必定与我国A股市场内部的机制有着一定关系，同样也反映出我国证券市场运行中的一些矛盾与问题。主要原因可以归结为五个方面：（一）上市公司自身财务状况上市公司的财务状况是投资者是否进行投资的重要参量，一般来说盈利能力较强的公司和预期未来成长性较好的股票比较容易得到投资者认同。资产负债表作为反映企业财务的基本报表之一，反映了企业的资产负债情况，披露了企业的基本财务信息。然而，由于资产负债表遵循历史成本计价原则和稳健性原则，不能客观地反映企业的真实资产负债状况。只要资产负债表上的资产和负债各项与市场公允价相符并且把未列的无形资产也包括进去，那么企业的市场价值与资产负债表上的帐面价值应该是一致的，即：企业的价值=有形资产价值+无形资产价值-负债正是因为资产负债表并没有包括诸如企业的盈利能力，企业的成长性，企业管理层的经营管理能力，企业员工的素质，企业的凝集力，企业文化和商誉等无形资产部分，结果资产负债表一般低估企业的真实价值，所以企业发行新股一般都能抑价发行。（二）一级市场对新股发行的影响我国股票市场的股票发行价制定一直价格较低,新股的发行市盈率仍然是新股发行定价的一个主要参考指标,这影响了新股发行定价的效率。我国一直以来依照每股税后利润乘以发行市盈率的办法确定新股发行价格。其中，对每股税后利润的计算是以总股本为基数的，但实际上只有社会公众股部分上市流通，这就导致股票上市后存在着巨大的盈利空间。 曾根,熊剑. IPO抑价现象的理论分析及中国实际分析J.消费导刊.2009,(5).（三）二级市场对新股交易的影响股票在二级市场上的价格取决于需求方，而非一级市场上的投资者。我国投资者的风险意识比较薄弱，二级市场上机构投资者的故意炒作，散户投资者的跟风操作使得新股上市受到追捧。在目前我国这种投机气氛很浓的市场环境中，投资者的需求不是建立在对股票内在价值判断的基础上，而是建立在对一二级市场差价的预期上。其次，我国股市股价过高，刺激投资者进行投机来获取股价上涨的资本利得。以上原因造成二级市场股价的高估，导致了我国A股IPO的高抑价。（四）市场环境的影响我国证券市场不成熟，主要表现在制度不健全，监管不力，不法的机构投资者的“造市”行为，加上不理性的广大股民，致使股票总体供给不足，股票市场投机严重，造成新股在二级市场上是首日收盘价过高，所以我国IPO抑价程度会较为严重。（五）政府的行政干预政府行政干预对我国IPO定价有重大影响，有时甚至是决定性的影响，导致我国IPO价格少受甚至不受一级市场供求和其他因素的影响在较长一段时期中，我国企业股票的发行价是有政府部门决定的。政府部门考虑IPO价格的出发点是为国企改革提供资金，并且对投资者进行补偿，因此会对IPO进行一定程度抑价以吸引投资者。三、实证分析为了进一步确定以上几种原因中到底是何种因素加剧了我国IPO抑价程度，故考虑建立模型加以具体分析。（一）被解释变量的设定及说明设IPO抑价率（ER）为被解释变量。以新股上市首日收盘价与发行价的百分比来定义IPO的抑价率。（二）解释变量的设定及假设解释变量的选取主要从四个方面考虑：一是反映上市公司自身财务状况的相关指标；二是反映一级市场新股发行的影响因素；三是反映二级市场新股交易的影响因素；四是反映市场环境的影响因素。1.反映上市公司自身财务状况的相关指标：发行前一年的每股净资产（NAPS）和每股收益（EPS）。（1）每股净资产（NAPS）与发行抑价率呈正相关。每股净资产是公司净资产除以发行总股数，反映了每股股票代表的公司净资产价值，是支撑股票市场价格的重要基础。每股净资产值越大，表明公司每股股票所代表的财富越雄厚，通常创造利润的能力和抵御外来风险的能力越强。（2）每股收益（EPS）与发行抑价率呈正相关。每股收益可以反映上市公司的盈利状况，较高的每股收益，说明企业未来的盈利能力较好，在二级市场上更容易受到追捧。2.反映一级市场新股发行的影响因素：发行价格（OP）和发行数量（QTY）。（1）发行价格（OP）与发行抑价率呈负相关。一般来讲，发行价格较高的股票，股价上升空间必然有限；而发行价格比较低的股票，则具有更大的上升空间。在我国投机现象普遍存在的股市，发行价格较低的股票显然更容易被炒作，发行抑价会变得更严重。（2）发行数量（QTY）与发行抑价率呈负相关。发行数量越大，股价被机构投资者或少数投资者操纵的可能性就越小，高抑价发生的可能性就小。因为流通盘越大，进行操控难度越大，发行抑价较小，小盘股容易被炒作，所以发行抑价也严重。3.反映二级市场新股交易的影响因素：上市首日换手率（TR）。上市首日换手率（TR）与发行抑价率呈正相关。上市首日换手率体现交易的活跃程度。换手率越高，对投资者的吸引力越大，则投资者期望的回报率也越高。投资者情绪假说理论认为，投资者过度乐观的情绪导致了股票在二级市场定价过高，从而产生IPO的高抑价。换手率是判断市场是否过度投机的重要指标。4.映市场环境的影响因素。中签率（LWR）和实际流通比（ACR）。（1）中签率（LWR）与发行抑价率呈负相关。中签率是指股票募集资金量与参加认购的资金量的比率。中签率被认为在两个方面对新股发行抑价有着影响。一方面对申购者的成本存在着影响，从而对新股投资的回报需求产生影响，进而影响新股发行抑价幅度。如果发行中签率较低，则说明投资者的资金成本相对较高，从而投资者的回报要求较高，因此新股发行抑价幅度可能较大。另外一方面，中签率往往反映了投资者对新发股票的一种价值认同，因此如果中签率较低，往往意味着投资者对认为新股的发行价格相对较低，因此其二级市场很有可能出现较高的抑价。Rock的“赢者诅咒”模型暗示了IPO抑价程度与投资者的分配比例，即中签率与超额抑价率呈负相关。（2）实际流通比（ACR）与发行抑价率呈正相关。实际流通比反映新股上市时实际流通A股占总股本的比例，由于流通股比例低的公司存在日后非流通股流通的可能性，对股价造成不利影响，因此流通股比重对新股发行抑价和在二级市场的表现可能有所影响。此外，机构投资者可通过对实际流通比较低的大盘股的炒作，来影响市场指数，从而影响到个股的抑价水平。在实践中，影响IPO定价效率的因素除上述八个方面外，还包括其他诸多因素，如二级市场新股交易制度等，由于数据收集和量化的困难，故未予考虑。基于以上假设，我们可以大体得出超额抑价率与其他各因素的关系，由此拟建立线性回归方程：ER=0+1NAPS+2EPS+3OP+4PE+5QTY+6TR+7LWR+8TR+(三)计量计经济检验对于上文的多因素回归模型而言，在满足基本假定的前提下，模型参数的普通最小二乘估计（OLS估计）被证明具有良好的统计性质，是最佳线性无偏估计。因此，必须先利用样本数据对基本假定进行检验，以便最终决定使用何种方法去估计模型。本文中实证分析均采用统计软件EViews 6.0。在Eviews中建立方程，输入LS C NAPS EPS OP PE QTY TR LWR ACR ，估计结果如下： 从以上方程看出拟合优度只有0.4426，与理想值有较大偏差，故进行各种检验，以对方程进行调整。1.异方差检验采用White检验。在获得估计结果的情况下，进入White检验。在方程窗口中点击ViewResidual TestHeteroskedasticity Test，选择White，因本例为多元函数，故选择交叉乘积项，可得相应信息。经估计出现White检验结果，得31.36212，由White检验知，在=0.05下，查2分布表，得临界值0.05244=58.445比较计算的2统计量与临界值，因为31.36210.05244=58.445 _D_Dd_2.相关性检验采用B-G检验。在方程窗口中点击ViewResidual TestSerial Correlation LM Test，并选择滞后期（Lags to include）为2，可得相应信息，其中81.08926，临界概率p=0.00000，所以只要取显著水平=0.0001，就可以认为辅助回归模型是显著的，即存在自相关性。又因为RESID(-1)和RESID(-2)的回归系数均显著不为0，并且t检验显著，表明多因素回归模型存在一阶和二阶自相关性。3.线性检验采用相关系数检验。利用相关系数可以分析解释变量之间的两两相关情况。在命令窗口输入cor naps eps op pe qty tr lwr acr，得相关系数矩阵。解释变量之间相关系数最大值为0.705057，认为不存在严重的多重共线性。4.模型的估计方法的修正 由于模型存在自相关性，对模型估计方法必须进行修正。采用迭代估计法进行调整。根据模型的自相关性的检验结果，模型存在一阶和二阶自相关性，即：所以，在LS命令上加上AR（1）和AR（2），使用迭代估计法估计模型。在命令栏中键入：LS LOG(ER) C LOG(NAPS) LOG(EPS) LOG(OP) LOG(PE) LOG(QTY) LOG(TR) LOG(LWR) LOG(ACR) AR(1) AR(2)。估计结果如表输出结果表明，估计过程经过5次迭代后收敛（此时收敛精度取成0.0001，最大迭代次数为100），1和2的估计值分别为0.413412和0.30694，并且t检验显著，说明原模型确实存在一阶和二阶自相关性。5.模型的显著性假设检验（1）拟合优度：由于上表数据可以得到：R2=0.746039，修正的可决系数R2=0.686555，虽然拟合优度不是很高，但样本回归的目的是分析影响IPO抑价的因素，故并无大碍。（2）模型的显著性检验（F检验）：假设i=0（i=0，1，2，38）。若假设成立，则意味着：ER=表明ER的变化主要由模型之外的变量来决定，模型的线性关系不显著，所设定的模型没有意义。对此假设，给出显著性水平=0.05，在F分布表中查出 F=28.02601，由于，所以拒绝原假设，即回归系数中至少有一个显著地不为0；此时可以认为模型的线性关系是显著的。说明个解释变量联合起来确实对“整体IPO抑价率”有显著影响。（3）解释变量的显著性检验（t检验）：继续运用上文假设i=0（i=0，1，2，38），即假设i对ER没有显著影响。在给定显著水平=0.05，查t分布表得自由度为n-k=238的临界值。又上表中数据可得12368对应的t统计量的绝对值都小于，t检验不显著，即NAPS、EPS、OP、PE、TR和ACR对ER影响不显著。57分别对应的t统计量为-3.5052和4.4843，其绝对值均大于，这说明原假设不成立。即抑价率与发行数量以及中签率显著相关，与发行数量负相关，与中签率负相关。（四）实证结论1.实证结果的统计及说明实证结果表明，IPO上市首日抑价率与假设相同，另外，发行价格、发行市盈率、发行量和实际流通比对IPO抑价程度的大小的影响更为显著。每股净资产每股收益发行价格发行市盈率发行量首日换手率中签率实际流通比假设IPO抑价率+-+-+实际IPO抑价率+-+-+注a:表中“”和“”分别表示解释变量与被解释变量之间呈“正相关”和“负相关”；注b:阴影部分表示显著相关，而白色部分表示不显著相关。2实证结论分析（1）我国IPO抑价水平不合理从对超额抑价率的统计描述来看，2006年1月到2008年6月期间，以首日IPO收盘价计算，我国股票市场的抑价率均值是2.4683，其中最高达到6.3812，远远高于成熟的资本市场约20%和新兴资本市场约50%的抑价水平。（2）投资者价值投资理念不足。在每股收益和每股净资产两项指标中，与超额抑价率几乎全部不显著相关，说明虽进入“全流通”时期，投资者并不关心公司的基本面情况。另外，在研究中发现，市盈率通过显著性检验，说明投资者也具备一定的理性投资理念，虽然与原假设完全相反，意味着新股发行时市盈率越高，越易受到投资者的青睐，投资者没有认真考虑股票的内在价值。（3）二级市场存在严重的投机现象。从回归结果的统计表来看，超额抑价率与新股上市首日换手率呈显著正相关，这与原先的假设完全相符。上市首日换手率是判断市场是否过度投机的重要指标，体现交易的活跃程度，换手率越高，对投资者的吸引力越大，市场的投机现象越严重。在对近三年股市的研究中，超额抑价率与新股中签率呈显著负相关，这也与原先的假设完全相符。其次，由于二级市场收益率较低和“新股不败”的神话使得投资者纷纷追逐新股，新股申购中签率极低，2006至2008年间平均中签率仅为0.329919，中小投资者中签如同大海捞针一样困难，新股发行成为资金量的较量。(4)新股发行价格的确定存在的缺陷，导致新股定价的价格发现功能尚未完全发挥。我国一直以来依照每股税后利润乘以发行市盈率的办法确定新股发行价格。其中，对每股税后利润的计算是以总股本为基数的，但实际上只有社会公众股部分上市流通，这就导致股票上市后存在着巨大的盈利空间。而在现有的累计投标询价发行制度下，机构投资者担负着价格发现的职能，但在机构询价过程中存在许多不规范的行为，从而在一定程度上抑制了询价机制的价格发现功能。（5）市盈率水平过高我国二级市场的市盈率一直处于较高的水平。2006年的平均市盈率是23.926429，2007年平均水平是29.26576，2008年是27.93，可以看出06到07年我国IPO平均市盈率有较大幅度的上升，市盈率的较高水平，会造成一级、二级市场之间存在巨大的价差。这种价差的出现决不能简单的归因于IPO发行价格偏低，或发行市盈率定的过低，问题的关键出在二级市场的高市盈率是不合理的，它是投机与炒作的产物。这也从另一个方面揭示了我国股票市场投机氛围过重，投资者热衷于小盘股、炒短线。这种气氛极大地抑制了我国IPO定价正常化的趋势。四对于我国IPO抑价现象的对策造成我国新股IPO首日高抑价水平的原因是多方面的，新股发行定价、首发数量、每股净资产、发行市盈率和实际流通比是影响A股IPO抑价程度的主要因素，为降低新股IPO的抑价程度，提高一级市场的定价效率和二级市场的价格发现功能，针对国内的股票市场状况并借鉴外国发达股票市场的经验，本文提出以下建议，以期改善我国IPO发行抑价过高的现状和提高资源配置效率：一是进一步完善发行市场化机制，强化新股市场化发现的约束功效，释放IPO抑价率偏高所带来的市场风险。如果股票上市首日涨幅过高，一种原因是发行价格可能严重低估公司价值，投资银行的定价能力存在问题；另一种原因是过度炒作或市场操纵因素，新股上市价格存中在严重的泡沫。无论哪种情况，都说明市场的风险已开始聚集。新股暴涨不但不能起到良好的示范作用，反而成为影响未来市场运行的负面因素。为此，有必要稳步推进发行上市制度改革，强化新股市场化发现的约束功效，推动IPO高抑价率水平理性回归。 何心.我国股市IPO抑价问题及对策J.北方经贸.2009,(2)二是完善机构询价机制，规范机构投资者行为，提升市场化发行机制的价格发现功能。在全流通时代，监管部门在完善发行机制前提下，有必要进一步加强证券监管力度，严厉打击证券市场的不规范行为和内幕操纵，从而提升新股发行定价效率和IPO价格发现功能。三是倡导理性投资，更合理引导市场投资行为。如前所述，在我国证券市场上IPO抑价率高企的重要原因在于市场上投机资金的推动。随着我国证券市场股权分置改革的日渐完成，证券市场“转轨+新兴”的双重制约因素正在减弱，新股发行的市场化约束机制正在凸现。在此，我们有必要倡导理性投资，借鉴新兴市场发展的国际经验，投资者应对一级市场投资持有适度的期望回报率，回避过度投机的市场风险。四是完善信息披露机制，提高市场透明度，减少市场信息不对称性。根据信息经济学观点，“IPO抑价之谜”最根本的原因