Ch4兼并与收购业务.ppt

1 Ch4兼并与收购业务 MergersandAcquisitions M A 2 中国龙图腾重组的产物中国龙文化重组的结果中国龙政治重组的缩影 3 Chapteroutline Chapter4兼并与收购业务ChapterOrganization4 1M A概述4 2公司的价值评估4 3并购的一般步骤4 4案例分析 4 4 1并购的概述 并购之所以发生是因为并购别人说明你有实力被别人并购说明有价值 5 并购的类型 6 并购方式的发展 横向并购同业并购取得规模经营的效应 纵向并购与企业的供应商或客户之间的并购稳定供货 降低销售成本 混合并购多元并购分散风险 战略转移 并购发展史 融资收购金融操作以获利 7 GrowthStrategies 8 并购活动的理论 M A的理论可归类为5种主要类型 效率 Efficiency VAB VA VB信息 Information 并购的信息使投资者重新评估公司的价值代理问题 Agencyproblem 市场力量 Marketpower 合并可以提高公司的市场占有率税 Taxes LBO与MBO 杠杆收购 即通过高负债融资购买目标公司的股份 以达到控制重组目标公司的目的 并获得超额回报的金融工具 LBO的投资者有 专业并购公司以及专门从事并购业务的投资基金公司 对并购业务有兴趣的机构投资者 非上市公司或个人 能通过借债融资收购的目标公司内部管理人员 管理层收购 ManagementBuyout MBO 又称 经理层融资收购 是杠杆收购 LeverageBuyout LBO 的一种 当收购主体是目标公司内部管理人员时 LBO便演变为MBO 即管理层收购 10 LBO MBO 卖方 方案设计 法律 财务改制顾问 融资协调等 还价 收购顾问 买方 讨价 提供融资支持 股权投资者 债券投资者 LBO与MBO流程 11 并购的生命力 12 市场集中程度指数HHI 美国司法部1982年提出HHI指数等于市场中每个企业市场份额的平方之和 如市场中有10家企业 每家的市场份额为10 其HHI指数为10 10 10 1000HHI指数低于1000不限 在1000 1800之间并购导致HHI上升不超过100 超过1800的并购不超过50公告 美国 中国等地5 公告 香港10 公告全面收购要约 达到30 要提出全面收购的要约 并购的反垄断与限制 13 美国的反垄断法 14 反并购策略 相互持股寻求股东支持毒丸防御1 债务调整2 通过降落伞计划3 皇冠明珠4 资产重组5 发行毒丸证券焦土策略修改公司章程1 超多数规定2 分期分级董事会帕克曼防御PACMANDEFENCE白衣骑士绿色邮件 15 2005年的新浪与盛大 毒丸计划 新浪 NASDAQ SINA 盛大互动娱乐有限公司 NASDAQ SNDA 做新闻的被做游戏的收购了 干正事的被不干正事的收购了 拥有一大群中产读者的被拥有一群毛孩子用户的收购了 网络评论 股东权益计划 在3月7日 初定 记录在册的每位股东 均将按其所持的每股普通股而获得一份等量的购股权 一旦某个人或团体获得10 或以上的新浪普通股 或是达成对新浪的收购协议 该购股权即立刻启动 而针对盛大 一旦其增持新浪股权至20 以上即启动购股计划 现有股东便可以半价增持公司股份至最多10 16 投资银行的并购收益 莱曼公式法 LehmanFormula 随交易金额的上升 收取的佣金按比例下降固定比例佣金法 2 3 具体协商流行的收费方法 累进比例先作一预测 得一估计值 如对卖方 如果成交额 估计额 在固定比例之外 加奖励费如果成交额 估计额 按固定比例计算对金额巨大的交易 流行采用 对第一个500万美元 取5 对接下来的1000万美元 取2 5 对超过1500万美元的部分 取0 75 AT T一宗594亿美元的收购案的佣金为1 05亿美元 17 4 2公司价值评估 应该清楚的是任何一种最先进的评估方法也只能给出诸如介于3000 7000万之间此类的价值空间与幅度 18 StrategicEvaluation Fundamentally thevaluationhas3keycomponents IntrinsicvalueSynergisticvalueStrategicvalue 19 EvaluationMethod MarketApproach ComparableCompanyAnalysisComparableTransactionsFundamentalApproach DiscountCashFlow WACC APV CCF EconomicValueAddedNetAssetValuationOtherApproach OptionValuation 20 相似公司比较法 将所有类似公司放在一起 以类似公司的各种评价比率诸如本益比 P E 股价净值比 P B 股价销售比 P S 等充当目标公司的评价比率 进行估算目标公司价值 判断收购价格是否公允优点 简易 直观缺点 1 找不到类似公司 特别是领队 Leading 的公司2 忽略了评价的关键因子 KeyValueDriver 诸如企业的销售成长率 销售利润率 资本周转率 资金成本 与赚取超额报酬率的年限等3 容易受同类股股价持续效应的影响 投机性强 21 举例 制冷业 ACRGroup DistributesandwholesalesHVACandrefrigerationequipmenttocontractorsanddealersaswellasothers Consolidator Inc DistributesHVACandrefrigerationequipment alsoprovidestemporarystaffingservices PamecoCorp DistributesHVACequipment alsooffersconsultingservicesKevco Inc WholesaledistributorofbuildingandplumbingproductsKSW Inc DistributesandinstallsventilationequipmentNolandCo Distributesmechanicalequipmentandsuppliesincludingplumbing HVACandrefrigerationsupplies WaxmanIndustries Distributorofplumbing hardwareandelectricalproducts WilmarIndustries Distributorofrepairandmaintenanceproductstothehousingandbuildingmarkets includingplumbing hardwareandrelatedproducts ASAHI America Inc Distributorandmanufacturerofvalvesandpipingsystems 22 评估价值 23 交易乘数 24 相似交易比较法 25 一 WACC法 26 DCFPrinciples 基本公式从本质上看 DCF模型是一种衡量内在价值的方法公司的价值等于公司的股东与债权人将来从公司得到的全部期望现金流的净现值基本步骤1 计算各期现金流CF2 预测特定期间的具体各期现金流数值3 计算残值 terminalvalue 4 估计贴现率 27 Step1computetheCF 现金流的不同形式 股东债权人 FCF营业现金收入 NI 税后利息 投资 债权人 股东 FCFE FreeCFtoEquity NI 折旧 投资 营运资本增加 债务增加 Dividends DDMDividenddiscountmodel 28 CF与贴现率之间的一致性 贴现率因收益人的不同而不同 29 Whattochoose DDM模型需要稳定的股利政策和可预测的股利增长率notveryusedFCFE模型一般用于资本结构变化较大的公司LBOFCF模型未来具有稳定现金流的公司 倾向评估由于经营因素所产生的公司价值Generallyusedapproach 30 Step2ForecastCF 决定具体的贴现模型利益关系人 公司现金流的可见性零增长模型假定现金流的增长率等于零 即G 0 也就是说未来的现金流是一个固定数值固定比率增长模型假设现金流量永远按不变的增长率增长两阶段模型巴菲特第一阶段为10年第一阶段按g1的增长率增长 第二阶段的现金流量按g2的增长率长期持续增长三阶段模型高科技企业第一阶段的现金流量不稳定 31 举例 公司价值的估算 32 Howestimatehowlongexpectedgrowthwilllast Thegreaterthecurrentgrowthrateinearningsofafirm relativetothestablegrowthrate thelongerthehighgrowthperiod thoughthegrowthratemaydropoffduringtheperiod Thelargerthecurrentsizeofthefirm bothinabsolutetermsandrelativetothemarketitserves theshorterthehighgrowthperiod Sizeremainsoneofthemostpotentforcesthatpushfirmstowardsstablegrowth thelargerafirm thelesslikelyitistomaintainanabove normalgrowthrate Thegreaterthebarrierstoentryinabusiness shouldincreasethelengthofthehighgrowthperiodforafirm 33 Step3Computetheterminalvalue 残值就是在确定期间末的企业价值5年以后的残值一般为企业价值的2 3 较低的贴现率和较为激进的重组计划 确定残值对于价值评价是一项挑战确定残值的两种方法常增长模型 最普遍 税后利润 零增长 FCF 常增长 乘子法 帐面价值乘子或利润乘子 34 零增长模型的残值 实质就是永续年金FCF normative withoutgrowth Roce Time Perpetuity Wacc10 VT5 FCF Wacc 35 增长模型的残值 残值公式TVn FCF normative Wacc g Roce Time Perpetuity Wacc10 Growthg 2 依靠投资的水平 36 Step4EstimationoftheWacc 公式WACC反应了债务融资的税后成本 因此用它贴现的结果也反映出了利息税盾的价值 37 Equityvalue 整体价值 减债务得公司股票价值将股票价值和收购价值对比 确定收购产生的增值确定给目标公司股东的溢价 38 二 APV法 39 APV方法 现金流的分解 APV adjustedpresentvalue 法将资本的总现金流分解成三部分资本现金流 营业产生的现金流 EBIAT CFA 利息税盾产生的现金流 NOL NetOperatingLosses 税盾产生的现金流每一部分的现值都要采用不同的贴现率进行估计 公司营业产生的现金流 利息税盾产生的现金流 NOL税盾产生的现金流 40 营业现金流及其贴现率 营业产生的现金流 EBIAT CFAEBIAT 利前税后现金流 EBIT 1 t CFA 现金流调整 折旧 资本支出 净流动资金投资 超额现金 资产销售税后收入 在APV方法中 营业现金流的贴现率为公司资产的期望收益率 它反映了这些现金流的内在风险 41 利息税盾产生的现金流及其贴现率 利息支出每年节省的税收等于利息费用乘以公司的边际税率在APV方法中 利息税盾产生的现金流的贴现率等于公司债务的期望收益率相对于CCF方法和WACC方法而言 APV方法估计的利息税盾价值偏高 尤其是在公司的财务杠杆比例很高的时候 偏差比较显著 42 NOL税盾产生的现金流及其贴现率 业绩不好重组的NOL可能很大 是重要的潜在价值来源NOL税盾产生的现金流 Min 应税收入 税法对NOLs数量的限制 乘以公司边际税率公司设计的重组方案常常避免与税法的限制冲突 因此 除非税法限制被触发了 否则 NOL税盾产生的现金流将与公司的应税收入直接相关 由于应税收入归公司的股东所有 因此 使用公司股权的期望收益率对这部分现金流进行贴现是合适的 43 三 CCF法 44 资本现金流贴现法 CCF CCF模型把APV方法分别贴现的三部分现金流合并成一个现金流 资本现金流 资本现金流就是可供支付给股东与债权人的现金流 CCF FCF 利息税盾CCF模型采用资产的期望收益率作为贴现率根据计算资本现金流的起点不同 有三种不同的版本净利润EBITEBITDA 45 DCF方法局限 采用DCF方法局限性 如果公司进行大规模的业务重组 那么在运用DCF方法时 现金流的预测随意性较大 贴现率的选择比较困难如果公司业务的周期性较强 那么在运用DCF方法时 需要准确判断公司处于商业周期的哪个阶段以及周期性对公司未来现金流的影响 而这些都具有一定的主观性 在给迅速发展的高科技公司定价时 DCF方法带有很强的随意性 准确定价的难度很大 46 经济附加值法 EVA SternStewart Co 提出 1982 将权益资本成本计入成本计算中市场附加价值 MVA 未来各期EVA现值的总和EVA 调整后的税后营业净利润 总资本 资本成本只有在EVA 0時 公司才真正获利 47 税后净利的调整 计算所需的税后净营业利润必须先经过调整需要调整的科目 高达164项 R D商誉摊消调整营业费用税短期投资与表外资产负债 48 EVA简单释例 D公司损益表如下 而其扣除自发性负债后 负债与权益合计总资本为100元 而WACC为15 销售收入 120销售成本及营业费用96营业净利 24利息费用4稅前净利 20稅5稅后净利 15 本期实际缴纳税额为3元 则其初步估算的EVA如下所示 EVA 稅后营业净利 总资本 资本成本 24 3 稅 100 15 21 15 6 49 安然的EVA表现 摘自安然公司2000年年报无论从哪个角度去评估 安然公司在2000年的业绩都是无可挑剔的 2000年公司年度净利润达到历史最高 安然公司非常注重每股收益 预计公司未来收益会持续走强 19961997199819992000净收益 mn 600 100 700 880 990 每股收益1 2 0 18 1 15 1 40 1 20 EVA 10 50 200 330 650 50 净资产值法 NAV BookValue ReplacementValueNAV能就公司资产的真正价值提供最佳的意见 它基本上与公司清盘价相近 可视NAV为公司的实际价值缺点 不考虑到管理层的素质 业务组合的营运效率 各类资产的预期增长潜力 此外 资本化率的影响大使用范围 关于公司将来收益的可得信息极少过去的盈利明显不能作为将来收益的预测亏损公司 清算 即将清算公司特定行业 e g shipping RealEstate 51 RealOptionValuation 传统评价方法是根据现金流现值和分红现值作为基础运用传统的现金流法往往会低估创业企业的价值创业投资的多阶段特征使投资者拥有现在投资或稍后投资的选择权利 所以实质是一个有价期权 期权定价模型由Black Scholes于1972年提出 看涨期权价值 52 53 54 AnInvestmentBanker sPerspective 4 3M A的交易构造 55 操作要点 从目的出发 确立收购标准 选择收购对象方案设计 交易结构 股权结构 股东结构 步骤与策略 谈判与公关 概念 打什么牌 公关和私关 关系疏通 存量处理 业务 资产 债务 人员 合同 作价 谈判 一揽子解决问题 支付条件 盈利模式 重组与注入 规范操作 监管程序疏通和报批 时机选择 管控与整合收购融资和后续融资 质押融资 担保融资 配股 增发 风险管理 信息不对称 泄密风险 价格风险 监管风险 56 M A s4BroadStages StrategicRationale Preparation Execution Followup ShareholderobjectivesIndustryinformationAnalysisM AdecisionTargetIdentificationScreening DetailedtargetinformationTaskforceConfirmstrategicfitIndicativevaluationFinancing structureRegulatoryissuesIntegrationprogram DetailedduediligenceCo ordinateprocessNegotiatePricingContractsPresentation ClosingFinancingIntegrationCommunication 57 确定目标保密价格获得优惠条款经营影响最小化雇员公平速战速决保持经营控制权 团队组建主要管理人员会计师律师投行专业人员 初步尽责调查收集历史与项目相关的财务资料获取市场与产品的相关信息与主要管理人员的访谈实地调查 StrategicRationale StrategicRationale Preparation Execution Followup 58 InitialDueDiligence Ifthisbusinessissogood whyisitforsale Studyofpastmergerwaveshasshownthattwoofeverythreedealshavenotworked 59 CriticalDueDiligenceIssues 评估经济周期 确定当前经济周期的位置历史上类似并购的交易情况目标公司章程的细节和特别条款公司财务状况的评估目标企业的战略意义管理团队的经验 深度与宽度 60 确定初步的出价范围战略和财务角度评估公司的价值识别价值驱动因子识别今后可能影响公司价值的行业因素 机密备忘录和相关材料规划并购方案资金人员等的准备对猎物公司的总结性陈述机密备忘录 确定接触策略竞争对手的分析准备并购的相关协议与主要管理人员的访谈并购的态度 Preparation StrategicRationale Preparation Execution Followup 61 并购咨询 对目标公司的估价 调查 收集信息 具体评估设计接触目标公司的策略 敌意 善意 熊的拥抱辅助客户谈判 谈判的技巧并购的会计处理原则并购或反并购的战术建议提供并购所需的信息确定并购的合法性帮助并购过程中的股票买卖 62 进入市场与合作方秘密接触实施预定并购方案实施并购价值的评估 确定并购对象目标的甄别评估具体的收购条款确定最终的并购对象 并购交易交易环节的进一步尽责调查融资协商交易构造 ForSale Execution StrategicRationale Preparation Execution Followup 63 并购的融资 原因 数目巨大 短时现金流量的冲击内部融资企业基金 税后利润外部融资1 银行信贷 定期贷款 循环信用贷款 桥式贷款循环贷款 在一定期限 1 8年 提供一定额度的贷款 借方可提前归还 在期限内可随时借款 承付但未用部分只付0 125 0 75 的费用桥式贷款 短期贷款 爬升式利率结构 利率较高2 发行证券 普通股 优先股 债券 64 Follow Up StakeholdersConcerns Owners StockHolderscostandconfidenceinstoryManagementsecurityofpositionEmployeesecurityofpositionCustomersreliabilityofserviceSupplierspressureonprices contracttermsBusinesspartnerscontinuityofbusinessTaxauthorities regulatorsadherencetoregulationsCommunityimpactonlocalinitiativesBankersimpactonbottomline cashflowMediabadnewsstories StrategicRationale Preparation Execution Followup 65 并购后整合 并购后的文化整合经营宗旨 价值观念 道德行为准则并购后的制度整合会计制度 存货制度 生产制度等管理制度并购后的经营整合生产作业 产品种类 资产结构 组织结构并购后的人力资源整合领导人 稳定人才 员工有效沟通 人员配置 66 并购成功的关键是什么 67 企业文化对购并绩效的重要性 英国管理协会 1996 的一份调查报告指出 购并失败的主要原因在于 公司低估了两种文化的巨大差异 100家购并失败的公司 有85 的CEO承认 管理风格和公司文化的差异是失败的主要原因 当Citicorp和Travelers在1998年春合并组成Citigroup时 公司价值高达720亿美元 而合并完成后的公司价值仅为390亿美元 公司价值下降的最大原因在于合并过程面临着巨大的文化整合难题 前者是一家商业银行 而后者则属于投资银行 两者的工作风格和管理方式存在着巨大的差异 68 GlobalM Avolumehasincreasedsteadilysince1992 withtremendousgrowthinthepastfewyearsIn2006 GlobalannouncedmergerandacquisitionactivityreachedarecordofUS 3 8trillion anincreaseof37 9 overlastyear svolume GlobalM AIsontheRise 69 4 4M A的案例 有的人把企业当老婆养 有的人把企业当儿子养 有的人把企业当猪养 70 Lite on的并购案例 并购动机的角度 71 TheFormationofthe NewLite On 72 MergerCatapultsLite OntotheTopofODMUniverse 73 CostSynergies 74 TransparentandSimpleOwnershipStructure 75 Lite OnTechnologyvs theODMIndex 76 戴姆勒 克莱斯勒并购案例 并购评估的角度 77 估价方法的确定 奔驰案例 奔驰与克莱斯勒合并的复杂程度和估价难度极大 合并双方各自聘用了两家投资银行作为财务顾问 以确定双方的股票价值和换股比例 财务顾问否定了帐面价值法 因为对于连续经营的公司来说 净资产帐面价值不能决定企业内在价值 清算价值法也被否定 因为戴姆勒奔驰和克莱斯勒两家公司的收益价值均高于清算价值 合并报告最终采用符合价值原理的DCF法分别对两家公司进行估价 78 模型的确定 奔驰案例 在确定换股比例的估价过程中 采用了单独估价法 即在各自独立经营的基础上进行价值评估 不考虑奔驰和克莱斯勒合并所产生的预期整合效应及合并费用 原因在于 1 奔驰和克莱斯勒在五个方面的整合效果的贡献相当 2 与奔驰和克莱斯勒公司的企业价值 分别为1020 71亿马克和803 79亿马克 相比 整合效果非常小 从历史数据出发 同时考虑未来发展与竞争环境所导致的风险和机会两方面的因素 构造了两阶段估价模型 第一阶段从1998年到2000年 第二阶段是2001年及以后年份 79 现金流量的确定 奔驰案例 收益预测的基准年份为1995 1997年 财务顾问根据两家公司财务报表 对3年的各项收入和费用进行了详细分析 分别估算出奔驰和克莱斯勒1998 1999和2000年各自所属部门的税前净收益 EBIT 及其总和 自2001年开始 假设两公司EBIT保持不变 其数额等于最后一个预测年份 2000年 税前净收益扣减不可重复发生的收入和费用项目 在EBIT的基础上 进一步扣除根据两公司1998年1月1日资本结构计算得出的净利息费用 其他财务收入和费用 公司