金融衍生工具在债务风险管理中的应用.doc

2.1我国目前外债基本情况根据外债管理暂行办法，外债是指境内机构对非居民承担的以外币表示的债务。外债分为外国政府贷款、国际金融组织贷款和国际商业贷款。改革开放以来，我国努力开拓国外融资渠道，积极、合理、有效地利用国外资金。自199年开始，我国连续5年成为世界银行第一大借款国，1995年我国外债余额一首次突破1000亿美元大关，成为发展中国家仅次于墨西哥和巴西的第三大债务国。恨据中国国家外汇管理局公布数据，截止2006年6月末，我国外债余额为2979.4亿美元(不包括香港特区、澳门特区和台湾地区对外负债)，比2005年末增长了168.99亿，增长6.01%。按期限划分，6月末中长期外债余额为1316.50亿美元占外债余额的44.19%，短期外债余额为1662.94亿美元，占外债余额的55.81%通过参考中国金融年鉴数据，整理出我国自1990年以来的外债余额期限情况表，详见表2.1和图2.1。虽然我国近几年短期债务上升幅度较大，但相当一部分为豪赌人民币升进入国门的投机性“热钱”国际游资，我们暂不考虑其市场风险。而余额较为稳定的中长期债务则多为基础设施建设、信息产业、能源、航空、钢铁等大型项目贷款，由于其期限较长，承债主体多为国有大中型企业，因此研究其利率、汇率等市场风险就具有较大的现实意义。山于外币贷款的放贷和偿还都以相应外币为计算货币，外币的升值，意味着我国借款企业债务负担的加重。而我国大部分借有外债的企业主要收入来源为人民币，在偿还外债本金和利息时需要将人民币按购汇当日的外汇汇率折算成相应的外币。如果外汇汇率上涨，就会使借款企业遭受汇兑损失。从币种结构来看，我国借入的外债有美元外债、日元外债和欧元外债(原德国马克等)。截至2006年6月末，在登记外债中，美元债务占67.59%;其次是日元债务，占12.21%;欧元债务占7.48%。占比情况可见图2.2。从汇率风险上看，由于我国长期以来实行的是盯住美元的汇率制度，美元对人民币的汇率相对比较稳定，而且自2005年7月21日，我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。人民币汇率改革，人民币汇率不再盯住单一美元，形成更富弹性的人民币汇率机制。人民币在短期内还有较大的升值压力，所以美元贷款的汇率风险相对较小。而日元和欧元的汇率波动较大，年波动率平均在15%以上，因此日元、欧元贷款的汇率风险较大，对日元、欧元外债的汇率风险问题应该引起我们的关注。利用金融衍生工具进行外债风险管理，其实并不改变原贷款合同。它只是借款企业与风险管理机构(一般是商业银行)签订一份外债风险管理协议，委托风险管理机构根据原贷款的利率、期限、现金流等，提供满足借款企业需求的风险管理方案。通过双方执行此风险管理方案，改变企业的现金流，达到规避利率、汇率风险的目lJ。具体流程可用图2.3表示。如何合理利用衍生金融工具，对我国外债实行有效的风险预备和风险规避，成为一个不可忽视的课题。长期以来，由于缺少严格的法规和制度管理，以及缺乏相关经验和专业人刁，我国外债风险管理方面进展有限。随着我国经济国际化和资本全球化程度的不断提高，主动合理地利用衍生金融工具防范外债风险显然已成为迫切的需要和明智的选择。2.2利率、汇率波动的因素及历史回顾企业的生存和发展依赖于金融市场，借有外债的企业在生产经营中除了要承担来自产品市场、要素市场的价格风险外，还要承担来自国际金融市场的利率、汇率风险。尽管金融风险永远都存在，但利率和汇率的波动性在近年来已经大大增加了。鉴于国际金融市场历来起伏动荡，特别是近年来主要国际货币汇率波动较大，国际市场利率升高趋势明显，我国企业外汇债务所面临的利率、汇率不确定性凸现，风险管理重任迫在眉睫。2.2.1利率波动的因素及历史回顾利率风险(interestraterisk)是指由于利率市场波动影响借贷资金的交易或借贷资金的价格，使经济主体遭受损失的可能性。市场资金供求状况是市场利率确定的依据，利率政策(基准利率)是各国政府调控货币供应量的重要手段;而市场资金供求状况和利率政策的变化是市场利率频繁的、不规则变化的主要原因。自七十年代末八十年代以来，一些国家货币政策的重点在于控制货币总量，而不是稳定利率，使利率的灵活性加强，风险增大。利率的升降具有很大的波动性，人们很难估计和预测，因此利率风险是客观存在的。利率是经济生活中最活跃和最敏感的变量之一，同时，利率风险的覆盖面也很广，所以利率风险是各类金融风险中最基本的风险之一。过去20年中，美元利率波动较大，6个月UBOR最低0.98%，最高10.75%。就在过去的五年中，美元利率就经历了极大的起伏。自2001年初起降息十三次，联邦基准利率自6.50%陡降至1.75%，最低降到1.00%。2004年至2006年又连续升息十七次，累计加息4.25%，达到5.25%。(详见图2.4)。利率变化次数之密集、速度之快，可谓空前。2.2.2汇率波动的因素及历史回顾汇率风险(exehangeraterisk)又称外汇风险(foreignexehangerisk)，指的是经济实体以外币定值或衡量的资产与负债、收入与支出以及未来经营活动可望形成的现金流量，在不同币别货币的相互兑换或折算中，因汇率在一定时间内发生始料未及的变动，致使有关主体的实际收益与预期收益或实际成本与预期成本发生背离，从而蒙受损失的可能性。汇率风险的存在是以交易采用外币计价结算或资产与负债采用外币定值为前提条件的，而不论该种货币是交易对象国家货币还是第三国货币。然而，承受汇率风险的结果却是通过外币资产或负债的本币较之变化反映出来的。所谓汇率风险，实际上是以本币额的减少来衡量的。而承担外币债务的涉外企业是最经常承担汇率风险的主体之一。因为外汇市场上20世纪70年代以来，世界经济与金融环境在经历了布雷顿森林体系瓦解、金融自由化、企业经营和金融市场逐渐国际化、石油危机和国家债务危机等冲击之后，金融风险急剧增加。汇率作为一种货币单位计量另一种货币的价值，随着浮动汇率制成为主流汇率体制，一跃成为日益开放的经济运行中居于核心地位的变量。现代汇率理论有许多，如购买力平价理论、利率平价理论、国际收支平衡理论等等。然而除了上述理论，影响汇率变动的因素是很多的，一点风吹草动都会给汇市造成巨大的波动。各种宏观及微观因素，如国际收支、货币供应量、通货膨胀、利率变化、各国间经济增长率的差异、政治经济重要事件、投资者的心理因素以及政府干预等等，都会通过种种途径引起汇率的变动，而汇率的变动又会对其他经济变量带来重要的影响。汇率风险作为主要的金融风险之一，也成为理论界的重要研究对象。由于我国外债中，美元、日元和欧元债务币种较大，因此，我们主要讨论日元和欧元的汇率波动情况以及美元和人民币的汇率走势。2.2.2.1日元汇率历史回顾日元是世界上最不稳定的货币之一。上世纪80年代，日美经济摩擦不断，美国采取了所谓的“敲打日本”的政策，不断强迫日元升值，尤其是1985年7月的“广场协议”后，日元对美元等主要国际货币不断升值，从1985年2月25日的最低值1美元兑263.65日元，到1995年4月19日达1美元兑79.75日元的战后最高值，日元升值了3倍多，其幅度之大、速度之快是前所未有的。”】具体历史数据详见图2.5。汇率大幅升值决定了日本的命运日本出口产业几乎完全丧失了价势;币值飘升导致了国内经济过热，泡沫空前膨胀日本经济劫数难逃，9代初“泡沫经济”的破灭为20世纪最后10年的日本经济蒙上了一层阴影，东金融危机后，日元不断下跌，1998年达到1美元兑147日元。近年来，日经渐渐开始摆脱通货紧缩的泥潭，日元汇率维持在100。120区间。随着日本的复苏，日元升值仍有较大的空间。2.2.2.2欧元汇率历史回顾数十年来，主要的欧洲国家都一直尝试协调它们的货币政策，建立一个货币下的统一的欧洲。1979年，在前德意志联邦共和国的提议下，英国、法意大利、瑞典等15国建立了欧洲货币体系(theEuropeanMonet娜system，EM使得欧洲各国都能试图在其中把它们的货币彼此挂钩。90年代，欧洲主要经量又投入到单一货币的欧洲一体化浪潮中，1999年1月1日欧元正式诞生，然它的走势却让所有的分析师们大跌眼镜。欧元诞生之初，兑美元的比率确定1欧元兑换1.17美元。然而从第一个交易日开始，欧元对美元的比率就一直走2000年2月24日跌破1:1，至该年10月，一欧元只能兑换0.83美元，不到年时间欧元损失了30%。转折点是自2002年1月1日，欧元成为欧盟12个的正式流通货币后，欧元与美元兑换比率开始攀升。欧元强劲的升势是在2年3月开始的，7月15日，欧元与美元比率突破了1:1大关。随后的几年，元一路往上，到2005年最高达到了1.39。I加具体历史数据详见图2.6。然而在欧元发行前，人们广泛认为到1999年底，欧元将升值至1.25一1.30美元之间，实际上它并没有升值而是持续贬值至2000年10月。尽管自2001年春季以来，欧盟国家的利率比美国的利率更高，加上美国在2001年的经济衰退及恐怖袭击，也没有像大多数专家预测的那样，导致欧元的走强。而之后的欧元走强，也没有与一些汇率理论的预测相吻合。2.2.2.3美元汇率历史回顾其实，日元、欧元如此升值，在很大程度上是得益于美元的贬值。美元之所以能维持近10年之久的“霸主”地位，与期间美国经济一直拥有高于欧洲、日本经济的增长速度不无关系。在这个意义上，经济指标增速缓慢正是欧洲的“软肋”。2002年第一季度，欧元区和欧盟的经济增长率都只有0.2%，而美国同期的经济增长率却高达6.1%。而这几年欧元大幅上升的主要原因也不是因为投资者看好欧元，而是他们对美元太悲观了。有专家指出，从资本市场走势看，美元金融资产处在被“看空”阶段。首先，“9.11”事件及美国随后进行的反恐怖战争，使美国本土资产面临实际意义的“安全”威胁。其二，随着安龙、世界通信等巨头公司财务丑闻相继曝光，投资者对美国公司可信度大打折扣;以及美国大型投资银行利益冲突引发的诉讼案揭开了美国资本市场运行的黑幕。其三，美国的双赤字问题日益严重，政府财政赤字、经常账户逆差、战争和高油价的危险，使得投资者纷纷远离美国这个“投资天堂”。而美国政府没有实质性动作阻止美元的跌势，其希望美元保持弱势并采取可能的贸易保护政策的态度是显而易见的。因此，美元的起落成了世界经济不稳定性的因素。考虑到美元的不断疲软，中国、新西兰、俄罗斯、瑞士以及其它国家的央行正在将自己的部分美元储备换成欧元、日元，如果这种行为被多个国家仿效这样的话，美元作为世界第一储备货币的分量将受到威胁，美元的下滑还将继续。这就意味着日元、欧元等非美元币值将上升。2.2.2.4人民币汇率历史回顾1978年后，随着价格的逐步放开，通货膨胀不断上升，人民币经历了从大致2比l到8、9比1的兑美元的贬值过程，从90年代中期开始，慢慢稳定在了8.3比1的汇率水平。人民币盯住美元的汇率机制是历史形成的。人民币迄今为止还不是可自由兑换的货币。虽然我国实行的是“有管理的浮动汇率制”，但实际上相当长的一段时间，我国实行的是一种与美元挂钩的变相的固定汇率制。而人民币8.3比1的汇率水平在设定的初期应该说是比较合理的，但是在98年亚洲金融危机爆发时，人民币同样也承受了巨大的贬值压力。在平安渡过了亚洲金融危机，进入新世纪之后，随着我国综合国力的不断增强，贸易盈余的不断扩大，人民币升值的压力也在不断加大。2005年7月21日，中国人民银行宣布人民币汇率形成机制改革，实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。同时人民币汇率也根据这些原则对美元升值了2%。该政策的出台结束了1995年以来美元对人民币汇率保持极窄幅区间运行的格局。人民币汇率不再盯住单一美元，改为参考一篮子货币。美元对人民币的交易价在中间价上下千分之三的幅度内浮动。自2006年以来，人民币对美元汇率中间价双向波动弹性日趋活跃，汇价巨幅波动状况常有出现，汇价深幅回调亦不鲜见，市场对人民币汇率波幅放宽已表现出强烈预期。随着我国加入世贸组织，人民币汇率机制势必走向市场化，走向可自由兑换。历史数据详见图2.7。人民币升值对于外债企业来说是件好事，但也不能排除在未来的某个历史时期会大幅贬值，毕竟汇率是一种不能被人们预测的经济变量，我们要用未雨绸缪的心态来对待市场风险。.3利率、汇率波动对我国外债的影响我国的外债规模巨大，期限较长，面临的利率、汇率风险极大。我国也曾因为忽视了外债市场风险而遭受过巨额损失。就拿近几年来说，由于美联储持续渐进的加息，美元短期利率上升很快，造成外债企业所支付的利息成倍增加，损失很大。然而，利率风险还仅仅是对外债的利息部分造成影响，外债的本金部分并不受利率波动的影响。因此，相对于利率风险，外债面临的汇率风险就更为严峻。它不仅对外债利息部分有影响，对外债本金部分也有极大的影响。而且汇率的波动比利率的波动更频繁，波动幅度更大。如日本对华的“政府开发援助”贷款，在非美元贷款中，其金额最多、影响对大，其规模不仅超过了其他国家，也超过世界银行和亚洲开发银行。由于日元贷款的放贷和偿还都以日元为计算货币，日元的升值，意味着我国借款企业债务负担的加重。1979年，我国开始与日本政府接触，商谈利用日本政府贷款事宜。1980年4月，双方就第一批日元贷款项目签订协议。协议规定，前十年，我方只需偿付利息，不需还本。截至1989年底，我国共偿还日元贷款的利息为1982亿日元，按当初提款时汇率计算，折10.75亿美元，但按实际还息时的汇率计算，折美元14.66亿。利息上的汇兑损失达3.91亿美元。1990年起，第一批日元贷款开始还本付息。截至1994年，我国支付的日元贷款本息合计2822亿日元，按协议签订时的汇率计算，折14.29亿美元，但按各年实际支付时的汇率计算，折美元21.48亿，出现7.19亿美元的巨大损失。1995年我国支付的日元贷款本息合计16809亿日元，按日方承诺贷款时的平均汇率折算为100亿美元，而按1995年汇率折算为近200亿美元!日元贷款汇率风险之大可见一斑。【2即使是近几年，我国的某些企业也未意识到市场风险对外债的严重影响。一些企业的生产经营状况非常不错，却因为所欠外债的利率、汇率大幅波动而遭受大额损失。九十年代风靡一时的中德啤酒尽管销售收入不错，经营利润上升，但因德国马克大幅升值而导致公司无力偿还所借德国马克外债而破产。2“2002年南方航空公司、东方航空公司也遭遇了外债汇率冲击，尽管当年经营收入大幅上升，但由于其在融资租赁飞机方面的日元债务，因日元对美元的汇率大升，直接导致日元对人民币汇率猛涨10%，其净利润大幅下降30%以上。当年两家航空公司的外汇汇兑损失在约1.5亿元以上。同样的原因，2002年漳泽电力因日元升值致使财务费用增加3275万元;北京奥林匹克饭店也因汇率急升而无力偿还日元贷款而被拍卖。23这样的案例触目惊心，不胜枚举。如果我国能够在借债初期就意识到利率、汇率波动对外债的影响极其巨大，进行外债风险管理，利用金融衍生工具来锁定外汇贷款偿还汇率，就不会损失如此巨大的外汇储备，相关企业也不会遭受如此严重的损失。2.4借债企业对风险管理的态度企业的外币债务由于涉及到国际政治、经济体制多元化，近年来地缘政治的剧烈变动和影响加大，各国经济发展的周期性起伏，国际金融市场的非理性因素增加，对企业会造成比国内债务更大、更长远的影响。对外债风险采取什么态度，是消极的还是积极的，是稳健的还是冒险的，关系到企业的生存和发展。理性的人是厌恶风险的，这是金融理论的基本信条。就经营实体的本质而言，它们面临着各种风险因素。其中经营风险是企业可接受的，否则就失去了其存在的理由。但是另外还有一些风险是不可接受的，假使不能消除的话，就应当施加相应的管理措施，如购买保险来转嫁火灾、爆炸等纯粹风险。但保险公司是不承保金融风险的，而一般来说，企业都是金融风险的厌恶者，它们经营的目的是为了获取正常的经营利润，而不是搏击金融市场，获取投机收益，或承担金融风险，因此面对利率、汇率等金融风险，就应该积极地对风险进行管理。债务风险管理就是指企业对债务进行技术和体制方面的管理降低或规避债务风险，防止债务危机，减低市场波动对企业生产和运营现金流量的影响，使风险得到控制，企业经营收益得到保障。然而我国外债企业还有待进一步树立科学的债务保值意识。从调查看，相当部分企业仍把保值交易作为盈利来源之一，期望每笔保值都能“盈利”。一旦市场没有向预测的不利方向变动，保值交易处于潜在亏损状态时，就会觉得原来的保值策略失败了，甚至认为保值交易使自己失去了享受更好市场价格的机会。这里就要引出一个有关风险管理观念的问题。如果相关利率、汇率在企业避险期间不升反降，则企业所作的避险方案显然使企业失去一个原本可得的获利机会。那么，外债避险方案还有意义吗?答案取决于企业志在避险还是投机。一般认为，风险厌恶者的风险管理目标是使风险最小化，即使企业利润或成本变动的幅度(方差)最小化。按照这种思想，如果企业完全锁定了利润或成本，则实现了完美的避险。而即使企业未进行任何避险保值措施而获取了额外的利润，也被视为没有完全消除其市场风险。简言之，企业的目标是锁定期末利润或成本，任何期末利润或成本的波动性都视为风险，这也是它与投机者的本质区别所在:前者关注规避风险，后者甘冒风险追求利益。24本章属于企业外债风险管理的第一个环节，即我国目前外债华本情况、面临的市场风险及企业对待风险的态度。相对而言，企业外债风险址夏杂的，多种风险的交错加剧了风险管理的难度。下面文章将对外债风险管理_!:通七和风险管理方案进行讨论。第3章规避外债风险的金融衍生工具对于我国的外债企业来说，长期外债面临着较大的利率、汇率的风险暴露，企业的现金流、偿债成本均会承受较大的波动。企业可以利用金融衍生工具对风险进行套期保值。衍生金融工具(derivative)是在货币、债券、股票、外汇、货币市场工具(票据)等传统金融商品的现货买卖以及从股票价格指数等综合金融参考指标中派生出来的，以杠杆或信用交易为特征的金融合约。换句话说，其收益或其经营绩效要依赖于其他金融工具的表现。金融衍生工具的产生源自于对冲金融风险的需要，其作用机理不是减少或者消除风险，而是转嫁风险，确切地说是重新分配风险，本质上起到一种稳定市场的作用。然而，由于金融衍生工具依靠信用交易、具有高杠杆的特性，又创造新的风险。通过衍生金融工具的应用，市场参与者能够按照一定的价格水平将不愿意承担的金融风险向其他市场主体转移，其他市场主体或者需要这些风险与其另外的风险对冲，或者为了提高收益而承担该风险。衍生金融工具交易是一种高风险、高回报的交易方式，因为它具有很强的财务杠杆作用。投资者可以以较少的资金(如期货交易中的保证金或期权交易中等期权费)，来搏击有关基础资产的市场价格运动趋势或涨跌幅度，以期获取投机利润;或者通过金融衍生工具来建立冲抵性质的保值头寸，用少量的成本来转移中正常经营活动中所遇到的较大的价格风险、利率风险或汇率风险。作为借有外债的涉外企业，可以利用金融衍生工具这一有效工具，以较低的成本达到管理外债风险的目的。衍生金融工具从形式上可分为二类:一类是普通衍生工具，即期货、期权、远期和掉期。另一类是结构性衍生工具。它是采用多种组合技术，使衍生工具特性更为复杂，但更能满足为公司量身定做的需要。目前，衍生金融工具己经成为全球金融、投资领域内最为活跃的品种，同时也是风险管理的重要工具。3.1用于利率风险管理的金融衍生工具3.1.1远期利率协议远期利率是指可以在当前被锁定的未来两个日期之间的利率，它反映了从现在起到较近的那个时点所必须达到的再投资水平。有关利率的最常见的远期合约是远期利率协议。远期利率协议(forwardrateagreement，FRA)是指交易双方在订立协议时商定，在将来的某一特定日期，按照规定的货币、金额和期限、利率进行交割的一种协议。这种交易的一个主要特点是并不涉及到协议本金的收付，而只是在某一特定的日期前，即清算日，按规定的期限和本金额，由一方向另一方支付根据协定利率和协议规定的参照利率计算出来的利息差额的贴现金额。远期利率协议实际上是一种利率的远期合约。交易的一方为了避免利率上升的风险，而另一方则是为了避免利率下降的风险。远期利率协议主要用于防范利率风险，它可以保证合约的买方在未来的时期以固定的利率借出资金或借入资金。远期利率协议可以看作是由交易一方在订立协议之日后的某一时期中向另一方提供一种固定利率的贷款，但是这种贷款只是名义上的，实际上并不发生本金的流动。远期利率协定的有效期内只包含一个计息期，而且涉及的最长期限不超过两年，一般是将浮动利率转换成固定利率进行保值。因此只适合对短期外债进行利率管理，或对长期外债进行阶段性利率管理。比如企业借有浮动利率债务，而预期利率将在年内上升，希望将这一段的利息支付固定在特定利率水平，即可通过远期利率协议将浮动利率锁定成固定利率。当然，如果在这段时间利率不升反降，企业将无法得到降息带来的成本节约。3.1.2利率期货利率期货(interestratefutures)合约是指在将来特定的时间，以事先商定好的价格条件购买或者销售规定数量的有固定收益的有价证券的一种标准化合约。由于利率期货合约是标准化的，对一个希望规避利率风险的公司来说，他遇到的利率风险与标准化的利率期货合约不一定完全吻合。利率期货的有效期内只包含一个计息期，而且涉及的最长期限不超过两年，一般是将浮动利率转换成固定利率进行保值。尽管远期利率协议和利率期货合约有相似之处，都是通过合约的方式，将未来的交易数量和价格预先确定下来，两者都能用于利率风险管理，但两者在交易条件、流动性、交割方式、违约风险等方面也有着重大差异，如期货交易逐日盯市的市场惯例使得每个营业日末都会有现金流动，而远期交易则不需要遵循这种逐日进行现金结算得交易制度等。3.1.3利率期权前面提到的管理利率风险的工具，如远期利率协议、利率期货等能有效地是应用者的利率风险得以控制，这些工具的一个特点便是用一种确定性去代替未来利率波动性所造成的不确定性。但是，不确定性本身包含着两种可能性，即利率在未来时期中可能上升也可能下降。这意味着利率波动可能给风险面临者带来的损失，也可能带来收益。因此许多人常常希望寻找这样一种方式去对付利率风险:当利率向不利方向变化时，能够避免由此带来的损失;当利率向有利方向变化时，则能利用其从中获利。期权或以期权为基础的金融工具正好可以满足这些人的要求。利率期权是以利率(一般为LIBOR)为标的的期权。在期权到期日，买方有权按期权执行利率及规定的期限借入或贷出一定金额的货币。利率期权一般以现金进行结算，根据名义金额和执行利率与期权到期时的参照利率(如LIBOR)之间的利差计算。利率期权的购买者有权按照协定利率在预定的日期行使自己的买入权或卖出权。利率期权又分为利率期货期权、利率掉期期权、远期利率协议期权等多种。期权的购买者要付给期权出售者一笔期权费，期权费的高低由市场供求关系所决定。影响利率期权费价格的主要因素是:协定利率与现行利率之间的差额、期权合约的到期时间和参照利率的易变性等。从利率套期保值者的观点来看，其关心的只是一段时间内价格的波动，可看作单期。当套期保值者有风险头寸暴露在跨越多个期间的时期内，如偿付一笔每半年支付一次的浮动利率长期债务时，理论上可以用一系列单期利率期权的组合来套期保值每6个月有一个期权到期。当然，这种一系列的特殊期权只能在场外交易中达成。这些期权包括利率封顶(interestrateeap)、利率保底(interestratefloor)和利率套(interestrateeollar)。比如一家公司以浮动利率借入款项后，就会对上升的利率非常敏感，即使如此，它也可以通过衍生金融工具减少风险，如购买利率上限期权，就可以在利率水平超过界限之上时执行期权，而获得补偿。利率期权的有效期内可包含一个或多个计息期，而且涉及的期限可长可短，可长达十年以上，保值的类型也有多种选择，并不仅限于浮动转固定或固定转浮动。3.1.4利率掉期掉期(S认叭P)是指两个或两个以上的当事人，按照共同商定的条件，在约定的时间彼此交换一系列款项的金融交易。掉期起源于二十世纪五十年代，八十年代之后有了很大的发展。掉期分为货币掉期和利率掉期，利率掉期的出现晚于货币掉期，但其发展速度快于货币掉期。掉期是一种交易双方同意彼此交换现金流的合约形式。在庞人的衍L余融工具市场中，以名义本金来计算，掉期交易占据了大半壁江山。利率掉期(INTERESTRATESWAP)不仅有浮动利率与固定利率的掉期和固定利率与浮动利率的掉期，还有基于不同的基准利率的浮动利率的与浮动利率的掉期。不同经济主体根据自己的需要可以做出不同的选择现金流模式。在期限方面，掉期通过协商能够保护几乎任部分的掉期期限在3一10年之间。在金融市场上，各家投行会对各种类型的掉期报价，但是掉期交易非常灵活，掉期的供给方所报的价格、期限调整，只要双方能够达成一致即可。利率掉期的优点是交易双方受到的信用风险有限。这到本金的交换，而只是互相交换根据名义本金按照不同利此风险就显得相对较小。即使一方违约，交易的另一方损是全部利息，而且不涉及本金。如果借有外债的企业需要对其外债进行利率风险管理绍可以知道，如果要防范短期利率风险，可以采取远期利长期的利率风险，则可以采用期权和掉期这些金融工具。不仅要针对其保值的特性，使用者还要根据各方面的条件作决定。如果借款者认为一般的期权保值费用太贵，那么式的期权产品，如利率封顶、利率保底和利率套等。利用得必要保护的同时，放弃一些获利机会，以求降低保值成果。当然，在掉期的基础上在加上一些期权，也可以降低3.2用于汇率风险管理的金融衍生工具3.2.1远期外汇合约和外汇期货合约远期外汇合约(forwardcontract):交易的双方达成的前约定的汇率买进或卖出约定数量的某种外汇的一种合约外汇期货合约(futurescontract):交易的双方达成的或卖出某种外汇的一种合约。该合约必须在交易所交易，进行，保证合约的损失方将款项及时支付给对方。期货合从本质上看，它应属于标准化的远期合约。期货合约与远期合约一般都只能用于一年以内的汇率交易可以到达一年以上，但一般也不超过五年:远期交易过一年的称作超远期交易。远期外汇交易址过常川的规避本的方法。公司对外贸易结算、到国外投资、外;.借款或值的问题。通过叙做外汇远期交易，公司可以事先将外汇外汇收付的换汇成本，从而达到锁定汇率风险的目的。3.2.2外汇期权期权是交易双方(买方和卖方)签订的一种合约，它赋予购买者一种权利，但并不附加义务，使得购买者有权在以后某个日期按照现在商定的价格购买或者出售某种标的。如同其他所有的合约形式一样，交易双方都承担对对方的义务。购买者向出售者支付一笔费用，即期权费(premiuln)，也就是期权的价格。期权出售者则在购买者执行期权时，无条件履行合同义务。从期权的发展来看，近三十年来期权世界发生了翻天覆地的变革。首先，流动性增加。期权设计的初衷是持有到期，在到期日才决定是否执行，基本上是没有流动性的。现代期权则可以在到期日之前重新回到市场中买卖期权，从而轧平原始交易头寸，因此也具备了一定的流动性，而且1973年芝加哥期权交易所(ehieagoBoardOptionExehange，CBOE)成立后，术语和期权合约交易条件实现了标准化，其流动性更大大增强。其次，信用风险降低。初期的期权发售方的经营绩效仅仅由经纪人或交易商公司保证，一旦遇上期权发售人或经纪人及交易商联合会会员公司破产倒闭，期权买方就只得认命或寻求高成本的法律保护。而CBOE将清算所增加进来，让期权发售人履行其对期权买方的终端合约义务有了保障。第三，交易成本降低。基于前两个原因，以及通讯技术和电子技术的突飞猛进，期权的交易成本大幅降低。虽然cBoE在期权的发展中起到了非常重要的作用，但现在芝加哥已经不能再算是期权行业的中心了，虽然场外市场中，期权买方仍或多或少总要面对期权发售人的信用风险，但目前期权的场外交易占据了主导地位。因为场外交易相对场内交易表现出了明显的优势。第一，交易所可选择的期权合约建立在特定股票或者股票指数的基础上。而场外交易市场中，期权合约的条款和适用条件可以依交易双方的特定需求量身定制，期权合约可植根于远比单纯股票范围更广的金融工具之上，如债券、利率、商品、掉期、外汇等。第二，场外交易属于私下交易，社会公众和其他投资者、甚至竞争对手都不可能知道交易是否完成。因此即使是一笔大额的交易指令也不会被公众所知而发出“利多”或“利空”的信号，造成市场的剧烈波动。购买者可以通过购买期权来进行套期保值，即在支付了期权费后，一旦市场变动对其有利时，就可以将期权付诸实施。尽管期权的本质正在于此，但是利率明权或其他资产的期权合约还具备一些更为复杂的特性。期权的价格一般受以下几个因素影响:波动率、执行价格、基准价格、时间/期限、期权种类等。期权定价模型是一种数学公式或一个计算过程。它使用影响期权合约价格的各种变量进行计算，期权价格就是输出结果。常用的期权定价模型有二项式定价模型(binomialoptionprieingmodel)和布莱克一斯科尔斯模型(Blaek一schole:。ptionprieingmodel)，一些大的投资银行也有自己的定价模型。各种模型有各自的优势和弱点，假设的前提和应用的范围也各不相同。针对期权定价模型的相关研究数不胜数，其内容和深度也超出了本文研究要求达到的水平，因此本文也不再进行具体的讨论。期权的种类可分为:欧式期权、美式期权、百慕大期权;买入期权、卖出期权;股票期权、指数期权、商品期权、货币期权、利率期权、掉期期权3.2.3货币掉期货币掉期(CuRRENcys认伙P)是这样一种交易行为:交易双方都需要在未来一段时间内向另一方支付一系列款项，各系列的支付活动基于不同货币来完成。正常情况下，付款同时包含了利息的支付，但并非一定如此，最终支付的是掉期本金的金额。任一系列的付款或者双方的付款可以适应固定利率，也可以适应浮动利率。后一种情况下，利息率由特定的浮动利率标准决定，比如LIBOR或者EURIBOR。货币掉期所产生的现金流交换既包括本金也包括利息。货币掉期所交换的以不同货币定值的利息，可以在相同类型的利率基础上计算，典型的就是一种水平的固定利率对另一种水平的固定利率的货币掉期;货币掉期也可在不同类型的利率基础上计算利息，即一固定利率交换浮动利率的的货币掉期，即货币利率掉期。单一的金融衍生工具如远期、期货、期权和掉期都可以用来管理汇率风险，当然还要针对不同情况运用不同的金融工具。更高层次的汇率风险管理策略是各种金融衍生工具的综合使用，甚至针对有关主体的具体情况“量身定做”。当利率确定的时候，期货合约与远期合约之间不存在价格差异，不论利用哪一种工具交易都能达到完美的套期保值。但当利率随机变动，由于期货操作中盯市(markingtomarket)的存在，两者变得不再可以互相替换。与远期和期货合约相比，期权交易在功能上有了新的发展，因而应用广泛。货币掉期合约可当作一系列的远期合约的组合，因此对掉期的研究很自然的成为期货合约与远期外汇合约研究的扩展。3.3结构化衍生金融工具前面我们已经介绍了许多可用于管理利率、汇率风险的金融工具。曾几何时，期权、远期合约以及现有的期货市场相互之间各自为政，但是今天，某些时候我们已经很难区分一种金融产品和另一种金融产品之间的界限了。因为在这些金融工具的基础上还可以产生许多衍生的产品或金融工具的组合，其品种和数量随着金融创新的发展而日益增多。这种金融合约被称为结构性产品(Structured)，有时也成为混合产品(hybrid)。结构性金融产品，顾名思义，就是将固定收益证券与衍生产品的特征相结合，以使投资者在不断变化的市场环境下，在规避风险的同时获取最大回报的一类新型金融产品。作为现代金融市场的最新发展，结构性金融产品目前己逐渐成为广受投资者关注的一类重要的投资工具。随着我国金融体系的日益健全，以及市场参与者投资意识与风险规避意识的逐渐加强，现代结构性金融产品必将成为国内投资者广泛青睐的投资工具。因为所有的结构性衍生产品都标志着当今金融市场参与者的灵活性和独创性，他们始终不断地创造出全新的、有效的产品来满足投资者千差万别的需求。这个创新过程有时候被冠以金融工程(financial engineering)的称号。市场上比较流行的外汇结构性风险管理产品包括利率联动型产品、股权联动型产品、外汇联动型产品、信用联动型产品以及商品联动型产品等等，这些结构性产品都是几种金融产品的结合。比如可提前终止产品，区间累计型产品等就是掉期和期权的组合，其本质都是在掉期的基础上附加一个卖出期权以提高收益率或降低融资成本。比如一个可终止理财产品就是一个百慕大期权和普通掉期的一个组合。投资者支付固定利率收取浮动利率，同时卖出一个百慕大期权以降低融资成本。可终止区间累计型产品就是一个普通利率掉期与数字期权以及百慕大期权的组合。结构性金融产品的种类和数量繁多，在同一基础资产之上往往会出现各种不同水平或不同层次的金融衍生品同时并存的现象，这就决定了结构性金融衍生工具比普通的金融衍生工具更难把握。而且，前者较之后者，流动性风险较大。所谓流动性风险就是指衍生工具合约的持有者无法在市场上找到平仓机会所造成的风险。流动性风险的大小取决于合约标准化程度、市场交易规模和市场环境的变化。对于场内交易的标准化合约(如期货、期权)来说，由于标准化程度高、市场规模大，交易者可随时根据市场环境变化决定头寸的抛补，流动性风险较小。但是场外交易的衍生工具中，每一张合约基本上都是“量体裁衣”、“度身订造”的，所以没有一个可流通的市场，很难转售出去，流动性风险很大。随着衍生工具的发展，场外交易的流动性开始有所提高，如近几年来，一些安排掉期交易较多的掉期中介人也直接参与了交易，成为市场制造者(做市商)，这使掉期的转售成为可能。同时，伴随掉期合约的标准化，掉期二级市场也已出现，这大大增强了掉期的流动性。25261272829第4章外债利率风险管理的案例分析前面我们讨论了一些可用来防范外债利率、汇率风险的金融衍生工具，现在我想利用实际的外债风险管理案例来进行一些具体分析。我省政府主权外债包括各级政府及其主管部门直接承借承贷承还和由政府担保借入的国际金融组织贷款和外国政府贷款，主要投向省级或经济较发达市的交通、能源、城市发展及公益事业项目，对解决我省财政资金缺口、加快各地经济建设步伐、加大政府宏观调控力度起到了积极作用。由于我省外债较为集中，几家承债公司外债规模较大，而且多为世界银行贷款、亚洲开发银行贷款和日本协力基金贷款，贷款期限、利率水平、还款方式在我省甚至全国外债中都具有典型性，因此，本文将以我省某两家公司的外债风险管理作为本文的分析标的，希望能以点概面，总结出带有普遍意义的结论。4.1案例背景及风险分析某公司在我省多年的基础建设中为筹集资金，借入了大量的外债，其中以亚洲开发银行的美元贷款为主，贷款多采用浮动利率。现以其中某一项目贷款进行分析。贷款金额:200，000，000美元;贷款期限:巧年;还款时间:每年2月巧日、8月15日;贷款利率:6MLIBOR十0.5%。贷款本金摊还情况如表4.1:由于公司美元债务为浮动利率贷款，lliJ关元利率从长期来看具有较大的波动性，使得公司债务面临较大的市场风险。如果美元利率升高，将使公司面临息支出增加的风险;即使美元平均利率没有上升，公司也会面备财务成本波动卿险为合理降低公司利息支出，减少公司成本和收益的不确定性，保护和提高公司的营运成果，建议将浮动利率负债转换成固定利率负债，即对其债务进行利率掉期。公司考虑着眼点应该是:一、贷款期限较长，利率风险高，应考虑锁定风险;二、美国经济情况，对利率走势的判断;三、转换成固定利率后的美元债务成本与人民币债务成本的比较。4.2普通利率掉期方案及效益风险评价普通利率掉期即所谓的“淡香草型掉期”(PlainVanilfaSWAP)，两个付款系列中，一个是按固定利率计算，另一个是按浮动利率计算。不加具任何期权结构。4.2.1交易概况交易名称:普通利率掉期(Plainvanillaswap)交易日(Tradedate):2004年3月10日起始日(valuedate):2004年s月15日到期日(Maturitydate):2017年2月15日美元名义本金:即贷款本金摊还表中贷款余额利率计算标准:USD6MLIBOR指每一计息期开始日前2个工作日的美元6个月期伦敦同业拆放利率利息天数计算:实际天数/360，每半年支付。利息交换:公司支付:当期名义本金x5.5%/(计息天数/360)公司收取:当期名义本金x(usn6MLIBoR+0.500，0)/(计息天数/360)具体方案详见图4.1。4.2.2效益风险评价在本案例中，公司在每个付息日支付年率5.5%固定利率，收取6个月LIBOR+0.5%的浮动利率。由于交易双方的收支是在同一天发生，所以惯例是轧差成一次性付款，也就是说由交易的一方向另一方支付轧差数。掉期交易中计算利息的名义本金为本金摊还表中的“贷款余额”，而本金是不进行交换的;浮动利率的确定为每一计息期开始日前2个工作日的美元6个月期伦敦同业拆放利率，即2月巧日的LIBOR决定8月巧日的付款数额。掉期后，公司支付美元固定利息，收取的美元浮动利息与其美元贷款的浮动利息完全匹配(包括利率固定日期，利息支付日期，浮动利息金额等)。公司每一个付息日的利息支出现金流量为:当期名义本金火(uso6MLIBoR+0.500，0一5.50，0)/(计息天数/360)假定USD6MLIBOR十0.5%超过5.5%，公司叙做利率掉期将获利;反之，则会损失。通过利率掉期，公司的负债成本完全固定，可使公司完全规避利率上升所导致的财务成本的增加，实现了对利率风险的完美对冲。然而缺点也是显而易见的，首先公司不能够从浮动利率下降的过程中收益，其次公司的前期财务成本大幅增力日。本案例是一个典型的浮动利率与固定利率之间的利率掉期，为利率掉期的最普遍、最基本的形式，其实质就是将未来两组利息的现金流量进行交换。在此交换中，双方当事人最为关心的就是利率掉期的价格即固定利率。由于此方案为最基本的掉期交易，其报价会相对透明，各家报价的可比性较大，便于公司选择报价较优的金融机构进行交易。同时，也是因为其结构简单，方案的流动性相对较好，便于客户在合适的时机反向交易，进行平盘。公司之所以运用利率掉期这一工具，主要是为了将浮动利息支付转换成固定利息支付。当公司预期利率提高，那么当预期变成现实时，浮动利率债务的财务成本将上升，因此公司希望将浮动利率贷款转换成固定利率贷款。然而，如果偿还当前的外汇贷款，重新申请一笔新的贷款，成本将会非常之高，还要准备大量的文案工作和法律文件，甚至原贷款合约上明确规定不允许提前还贷，或者如果提前还贷将支付大额的违约金。而通过掉期交易则简单得多。通过利率掉期，公司将浮动利息支付转换成固定利自、支付，初始的浮动利率贷款依然存在，只是结果变成了:市场利率土升的J(L险己经彼抵消。但是应该牢记的是:公司债务头寸又不得不暴露在利率下跌的风险之，1，。假如利率下降，那么不实施利率掉期、一直持有浮动利率贷款头寸的结果反而会更好。因此公司要分析利率走势以及转换后的固定利率与人民币贷款利率比较。简单的利率掉期或者货币掉期因为成本高、结构固定等原因已经满足不了不同公司的不同需要。因此，大多数的金融衍生产品交易都在简单的利率掉期或者货币掉期的基础上加入一定的结构以达到公司自身的财务目标。从这一角度出发，我们讨论另外的几个结构性方案。4.3可终止利率掉期方案及效益风险评价可终止利率掉期即为一个百慕大期权和普通掉期的一个组合。公司支付固定利率收取浮动利率，同时卖出一个百慕大期权以降低融资成本。所谓的“百慕大期权”是介乎美式与欧式期权之间的一种新型期权。持有“百慕大”期权的投资者有权在到期日前的一个或多个日期执行期权。就是说，期权的持有人可以在期权到期前的某几个规定日期内执行期权。4.3.1交易概况交易名称:可终止利率掉期(CallableSWAP)交易日(Tradedate):2004年3月10日起始日(valuedate):2004年8月15日到期日(Maturitydate):20一7年2月15日美元名义本金:即贷款本金摊还表中贷款余额利率计算标准:USD6MLIBOR指每一计息期开始日前2个工作日的美元6个月期伦敦同业拆放利率利息天数计算:实际天数/360，每半年支付。利息交换:公司支付:当期名义本金x5.25%x(计息天数/360)公司收取:当期名义本金x(uso6MLIBoR+0.50%)/(计息天数/360)第三年(2007年8月15日)后，交易对手(代作风险管理机构)每半年有权取消该笔掉期交易。具体方案详见图4.2。4.3.2效益风险评价在本案例中，公司在每个付息日支付年率5.25%固定利率，收取6个月LIBOR+0.5%的浮动利率。但自第三年(2007年8月巧日)开始，交易对手(代作风险管理机构)每半年有权取消该笔掉期交易。如果交易被取消，公司仍然面临新的利率敞口风险。由于公司出售了一个百慕大期权，收取了期权费，因此掉期成本较普通利率掉期下降了25个基点。此方案为了降低保值成本，增加了一个可终止的期权(can一叩tton)，使得公司在前两年的保值成本低于普通利率掉期。然而，如果两年后6个月LIBOR持续走高，或维持高位，代作风险管理机构会终止该笔掉期交易，公司仍然面临外债利率高企的风险。如果公司想继续对外债进行同结构的保值，则因为市场恶化，而导致保值成本增高。如果两年后6个月LJBOR下降且维持低位，代作风险管理机构将不会终止该笔掉期交易，公司外债的固定利率成本或许会高于浮动利率成本。公司难以享受市场利率下降带来的好处。4.4逐日区间累积利率掉期方案及效益风险评价本方案为逐日区间累积利率掉期，这种产品的本质是在掉期的基础上附加一个卖出期权以降低融资成本。投资者支付固定利率收取浮动利率，同时卖出一个期权以降低成本。4.4.1交易概况交易名称:逐日区f司累积利率掉期(DailyRangeAecrualSWAp)交易日(Tradedate):2004年3月10日起始日(Valuedate):2004年8月15日到期日(Maturitydate):2017年02月15日美元名义本金:即贷款本金摊还表中贷款余额利率计算标准:USD6MLIBOR指每一计息期开始日前2个工作日的美元6个月期伦敦同业拆放利率利息天数计算:实际天数/360，每半