企业价格论文风险管理论文：论期货期权工具在企业价格风险管理中的应用.doc

企业价格论文风险管理论文：论期货期权工具在企业价格风险管理中的应用摘 要： 由于沥青价格往往无法反应实际加工成本，沥青生产企业在经营过程中面临着很大的商品价格风险。通过对中国沥青市场情况进行分析，结合期货和期权等金融衍生工具特点，提出了在风险可控的前提下沥青企业价格风险的综合管理策略。关键词：期货；期权；企业价格；风险管理1 国内沥青市场现状石油沥青是将原油通过蒸馏方法提炼出汽油、煤油、柴油等轻组分油品后，余下的一种产物。沥青按用途可分为：道路沥青、建筑沥青、防水防潮沥青、等各种专用沥青等。中国道路沥青约占沥青总量的80%。近年来随着中国道路建设的不断推进，沥青产量年增长率保持高速增长。特别是2009年,沥青产量达到1361.45万吨，年增长速度超过60%，沥青市场呈现出一片繁荣景象。由于适合生产沥青的国产原油无法满足市场需求，沥青企业大量采购中东，南美等地区出产的原油炼制沥青，其进口原油采购价格直接决定了沥青的生产成本。随着国际原油价格变动的日益加剧，沥青企业的生产成本出现了很大的不确定性，产品加工利润得不到保证。原材料价格风险，即生产沥青的原油价格风险成为企业生产经营的主要风险。实践中，沥青企业为了降低风险、提高利润，通常采取了如下做法,即在采购环节，当原油市场价格低时，大量采购；在仓储环节，增大原油和成品沥青存储能力；在销售环节，签订短期销售合同或者长期浮动价格供应协议。这些在长期的生产、销售实践中摸索出来的实践经验在一定程度上有效缓解了市场压力，帮助企业规避了不少价格风险。但是，从金融危机以来，由于国际经济形势的不断恶化，再加上地缘政治因素，原油价格的呈现出变化速度快，变化幅度大，整体趋势无法预测的情况，传统的价格风险管理方法已经无法保证企业的正常加工利润，企业迫切需要通过期货和期权等金融衍生工具对冲商品价格风险。2 合理使用期货期权工具沥青企业采购进口原油主要通过wti和brent期货进行计价，换句话说，原油期货价格直接决定采购成本。我们应根据期货和期权的不同特点，从风险最小化角度，充分利用期货和期权等衍生金融工具，在沥青企业的原料采购、生产加工直到市场销售等经营过程中，全面对冲价格风险。2.1 期货工具由于原油在中国属于管制商品，国内市场没有原油现货交易市场，国际原油价格变化不能很快传导到国内市场，为避免两个市场变化不同步的风险，方便评估期货套期保值效果，我们通过产成品价格来估算原材料的可变现净值的方法，对国内原油现货价格进行估算，以便分析国内市场与wti、brent 原油油价相关性。国内现货价格（美元/桶）=（沥青*0.55/1.17+（非标柴油/1.17）-812）*0.44-300/1.17）/汇率/吨桶比在这个公式中沥青出率为55%，非标柴油出率为44%，加工损耗1%，加工费用和加工利润合计300元/吨。燃料油消费税812元/吨，美元兑人民币汇率6.7，吨桶比按照6.3桶/吨估算。该公式的不足之处在于，在实际沥青生产过程中，非标柴油出率实际应为1020%，并没有公式中44%那么高。但由于其他非标馏分油产品生产数量少，成交间隔时间长，价格没有连续性。考虑到其他产品在定价时，基本上都是参考非标柴油价格基础上加减品质差来确定的，所以我们在研究国内原油现货价格变化时，可以用非标柴油价格予以替代。这样做既简化了现货价格的估算过程，又对国内现货价格变化趋势的影响不大。相关性分析结果表明，国内原油现货价格（估算）与wti期货（首行）和brent期货（首行）的月平均价格显著相关，分别为79.3744%和80.5088%。相关系数计算结果：从相关系数表中可以发现，与wti和brent价格的相关性达到99.6620%不同，国内原油现货估算价格与wti和brent的相关性则勉强到达80%，这说明两个问题，一个是中国原油市场与国际市场目前还处于相对割裂的状态，另一个就是沥青市场价格受原油价格影响的同时，还有其自身的市场规律。当考虑套期保值所持有的期货合约头寸数量时，我们要引进套期套期保值比率这个概念。套期比率是持有期货合约头寸数量与风险暴露资产数量之比。为实现风险最小化的套期保值目的，套期比率为1不一定是最佳选择。依据公式，最佳套期保值率h等于s（现货价格s的变化）与f（期货价格f的变化）之间的相关系数（s和f之间的相关系数）乘以s的标准差与f的标准差之间的比率。最佳套期保值率h是现货价格变动量s对期货价格变动量f进行回归得到的最优拟合直线的斜率。因此，若通过wti期货合约进行套期保值，a企业卖出wti期货合约的数量应为被套期保值企业进口原油数量的39.98%；若通过brent期货合约进行套期保值，a企业应卖出brent期货合约的数量应为被套期保值企业进口原油数量的41.10%。需要说明的是套期保值比率是以风险最小角度为前提的，并未考虑企业的生产加工利润问题。当国内出现价格倒挂时，a企业通常会加大套期保值比率，这样做的目的是，一方面等国内沥青燃料油产品价格的补涨抵消加工亏损，另一方面是待国际市场出现阶段性回落时，伺机平仓，降低采购成本。但是如果国际市场原油期货价格持续暴涨的情况下国内价格倒挂时间过长，企业将面临着两方面风险，一方面是加工亏损风险，另一方面，是因卖空原油期货导致的追加保证金风险。为了解决上述问题，我们需要引入期权工具。2.2 期权工具鉴于国内沥青企业很少接触期权的价格避险策略，按照风险可控原则，笔者建议从风险有限的买入看涨/看跌期权开始，逐渐摸索期权避险的规律。买入期权进行保值，企业最多就损失购买期权的权利金，没有额外的风险。2.2.1 原油期权价值分析从期权价值的构成角度考虑，可以把期权费分解成内在价值和时间价值两部分。期权的内在价值，指的是期权价格中反映期权执行价格与标的资产现行市场价格之间的关系的那部分价值。就看涨期权而言，其内在价值是标的资产现行市场价格高出期权执行价格的那部分价值。如果市场价格低于或等于执行价格，这时期权的内在价值就为零。期权的时间价值既反映了期权出售者在期权交易期内的时间风险，也反映了市场价格变动程度的风险。上表是2011年6月和12月期权合约内在价值和时间价值比较表，从中我们可以看到当看涨期权的执行价格远小于对应期货合约的当前结算价格时，期权的价格基本上反应的是其内在价值,我们把这种期权的内在价值为正的期权，称为实值期权；当期权执行价格接近期货合约的价格时，期权的时间价值很大，以执行价格105美金的6月看涨期权为例，其时间价值为4.61美元/桶（12月看涨期权为9.63美元/桶），我们把这种执行价格与期货当前价格相接近的期权称为平值期权；当看涨期权的执行价格高于当前的合约的价格，我们这种情况的期权称为虚值期权，此时的期权价格反应的全部是其时间价值。从规避风险的角度来说，在确保期权保险功能的发挥的同时，应确保期权费用的支出的合理性。2.2.2 使用价外期权对冲价格波动风险（1）买入价外看涨期权，对冲期货套期保值亏损风险。当持有的空头期货盘位因油价上涨出现亏损时，而沥青价格没有同步上涨，企业面临期货市场和现货市场同时亏损的风险。此时企业应根据期货若继续上涨所带来的追加保证金压力，以及企业可承受的期权买入成本，反向推算出计算买入看涨期权的价格，在合理时机对冲原油价格继续上涨风险。 （2）买入看跌虚值期权，对冲沥青销售中的客户违约风险。在原油价格持续下跌的过程中，购买虚值看跌期权，规避沥青客户违约风险。 比如，某企业于2010年9月中旬签订6千吨沥青交货合同，预计两个月以后开始交货，11月交货3000吨，12月再交货3000吨。企业在签订合同后期货市场上执行锁价操作，锁定加工利润。但是此时原油价格处于一路下跌的过程中，沥青价格也有继续走低的可能，相对应的企业要承担油价下跌导致的购货方毁约风险。9月中旬油价在75美金附近，根据每一吨原油能够生产0.6吨沥青计算，生产6千吨沥青，需要10000吨原油。根据每吨原油近似约为6桶原油计算，企业共锁价60000桶原油，为避免存货跌价风险，企业运用期权工具对其进行保值。企业买进30手（每手1千桶）两个月后到期的执行价格65美金的12月wti看跌期权对冲油价下跌风险，期权费用0.75*30*1000=22500美金；企业再买进30手（每手1千桶）三个月后到期的执行价格65美金的2011年1月wti跌期权对冲油价下跌风险，期权费用1.17 *30*1000=35100美金。总计花费为22500+35100=57600美金。这里需要说明一下65美金的选择依据。65美金/桶是过去一年间的wti期货的价格底部，油价一直保持在65美金以上。期权费率为57600/（75*60000）=1.3%,也就是说提升1.3%的采购成本，但规避了若原油下跌到65美金以下时，因购货方毁约而造成的存货跌价损失。（3）深度实值看涨期权的替代买入策略。沥青企业会在原油价格足够低时，加大进口规模，降低平均采购成本。而使用看涨期权上也能达到同样的目的，即通过买进深度实值的长期看涨期权可以作为代替持有原油期货。当买进原油期权的附带成本与买进原油实货的附带成本相差不大时，企业可以选择购买深度实值看涨期权进行替代买进，这样就解决了因无法在短时间内在市场中买到大量合适加工沥青的原油或企业的原油库容不足等原因造成的无法抓住原油价格底部的问题。3 结论应根据预期加工利润，结合具体的原油价格走势，根据不同情况选择不同的价格风险规避策略，不断调整和优化，从而达到最佳效果。当国际原油现货价格处于较低位置，其预期未来加工利润较为丰厚时，沥青企业在加大购进低价原油现货的同时，亦可以购进深度实值长期看涨期权，作为低价原油的替代买入策略，从而进一步增加了沥青企业控制低价原油资源的能力；当国际原油现货价格处于历史的中间水平且有较正常的沥青加工利润时，应根据期货价格与沥青等产成品价格的相关关系，从风险最小化角度计算套保比例上限，控制潜在的原油存货跌价损失风险；当原油现货价格处于历史高位且国内沥青市场处于加工亏损时，企业一方面应适当放大期货套保头寸规模，而另一方面应择机买入价外看涨期权，这样即起到了规避油价继续上涨所带来的巨大的追加期货保证金支出，又避免了将来由于原油价格下降所带来的存货跌价损失。参考文献1陈明.“我国企业套期保值风险规避问题”j.华侨大学博士学位论文，2009.2唐崇健“套期保值在电缆企业实践运用和思考”j.电器工业，2010,（1）.3温渤,